投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][6] 核心观点 - 外部餐饮需求相对疲软、行业竞争加剧背景下，公司作为行业龙头稳步实现营收增长、份额提升 [4] - 收入增速放缓，但盈利彰显韧性，归母净利润增速高于收入增速 [1] - 预计2025-2027年归母净利润持续增长，当前估值水平为32/30/27倍市盈率 [4][5] 2025年三季报业绩总结 - 2025年前三季度实现营业收入216.3亿元，同比增长6.0%；实现归母净利润53.2亿元，同比增长10.5% [1] - 单季度看，2025年第三季度实现营业收入64.0亿元，同比增长2.5%；实现归母净利润14.1亿元，同比增长3.4% [1] - 2025年前三季度扣非净利润为51.6亿元，同比增长11.7%；单第三季度扣非净利润为13.4亿元，同比增长3.9% [1] 分产品表现 - 2025年前三季度酱油/蚝油/调味酱/其他调味品分别实现收入111.6/36.3/22.3/35.9亿元，同比增速分别为+7.9%/+5.9%/+9.6%/+13.4% [2] - 单第三季度酱油/蚝油/调味酱/其他调味品收入分别为32.3/6.0/11.3/10.9亿元，同比增速分别为+5.0%/+3.5%/+2.0%/+6.5%，增速环比放缓 [2] 分渠道与区域表现 - 2025年前三季度线下/线上渠道收入分别为193.6/124.4亿元，同比增长7.4%/32.1% [2] - 单第三季度线下/线上渠道收入分别为56.4/4.0亿元，同比增长3.6%/19.8% [2] - 2025年前三季度东部/南部/中部/北部/西部区域收入分别为41.4/42.9/45.1/50.5/26.1亿元，同比增速分别为+12.1%/+12.7%/+7.2%/+4.9%/+6.9% [2] - 单第三季度各区域收入同比增速分别为+9.0%/+10.4%/+3.0%/-2.5%/+4.6% [2] - 截至2025年第三季度末，公司共有经销商6726家，环比净增45家 [2] 盈利能力分析 - 2025年前三季度公司毛利率为40.0%，同比提升3.2个百分点；单第三季度毛利率同比提升3.0个百分点 [3] - 2025年前三季度四费比率同比增加1.2个百分点，其中销售费用率6.7%（同比+0.8个百分点），管理费用率2.5%（同比+0.5个百分点） [3] - 2025年前三季度归母净利率为24.6%，同比提升1.0个百分点；单第三季度归母净利率为22.0%，同比提升0.2个百分点 [3] 未来业绩预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为285.7/306.3/328.7亿元，同比增速分别为+6.2%/+7.2%/+7.3% [4][5] - 预计2025-2027年归属母公司股东净利润分别为70.4/75.9/83.2亿元，同比增速分别为+11.0%/+7.7%/+9.6% [4][5] - 预计2025-2027年每股收益分别为1.20/1.30/1.42元 [5] - 预计毛利率将稳步提升，2025-2027年分别为39.69%/39.85%/40.05% [9]