报告投资评级 - 给予天智航“增持”评级 [6][8][71] 报告核心观点 - 公司是中国骨科手术机器人行业的领军企业，通过“设备+耗材+服务”模式实现协同发展 [3][16] - 2026年1月底国家医保局出台的《手术和治疗辅助操作类立项指南（试行）》首次从国家层面构建机器人手术价格管理框架，预计支付政策迎来重大转折，手术量占优势的公司有望充分受益 [4][48][49] - 对标直觉外科，与手术量绑定的耗材及服务收入有望成为公司未来主要增长点，增强业绩稳定性和可持续性 [5][56][60] - 受益于支付政策优化、国产替代、先发优势及潜在海外突破，公司业绩有望延续高增长态势 [6][71] 公司基本情况与业务生态 - **公司地位**：天智航是中国骨科手术机器人行业的领军企业，国内首家上市的医疗机器人企业，截至2025年底，其天玑骨科手术机器人累计开展手术数量已超过15万例 [3][16][24] - **股权与管理**：创始人张送根合计掌控23.90%表决权，股权结构稳定；核心管理层技术背景深厚，具备学术研发、产业运营与资本运作的复合能力 [2][19][20] - **业务模式**：构建了以骨科手术机器人为核心的“设备+耗材+服务”多元业务生态 [24] - **设备业务**：核心收入来源，已推出四代产品。2023年三模块一体机拿证，成为全球首个能实现全骨科（创伤、脊柱、关节）手术的机器人。2025年，天玑思睿骨科手术机器人获批 [3][25] - **耗材业务**：2025年上半年配套设备及耗材收入2990万元，占营收23.86%。安徽子公司年产能规划达10万套 [27][56] - **服务业务**：2025年上半年技术服务收入2066万元，占营收16.49%。“购买技术服务”模式降低医院使用门槛 [28][56] - **财务表现**：2025年前三季度实现营业收入1.87亿元，同比增长103.5%。毛利率持续领先，2025年前三季度销售毛利率为70.7%。费用结构优化，2025年前三季度销售、研发、管理费用率分别降至54.8%、45.8%、43.7% [29][30] 行业前景与市场空间 - **全球市场**：预计到2030年，全球骨科手术机器人市场规模将增至567亿元，2016-2021年复合年增长率为48.2%，2021-2030年预计复合年增长率约为16.8% [31] - **中国市场**：处于高速增长初期，预计2030年中国手术机器人市场规模将超708.5亿元，2026-2030年复合年增长率高达33.3%。中国骨科手术机器人市场预计将从2021年的2.1亿元增长至2026年的42.1亿元，2032年达到约212.8亿元 [36] - **竞争格局**：国内市场呈现“一超多强”，天智航占据主导地位。2025年，其在国内骨科手术机器人市场份额超40%，招采中标数量达42台（含技术服务装机） [42] - **行业数据**：2025年1-11月，骨科手术机器人销量86台，销售额6.54亿元，销量和销售额同比分别增长17.81%和21.62% [43][46] 核心增长动能与竞争优势 - **技术优势**：截至2025年6月30日，公司累计申请专利619项，获得授权428项。2025年推出的第四代天玑思睿实现全适应证覆盖，与三维C形臂协同可提升手术效率30%以上 [51][52] - **商业模式转化**：耗材及服务收入占比持续提升，2024年两者合计占总营收54.7%，首次超越设备销售收入。2025年公司天玑骨科手术机器人开展手术数量超过4.9万例 [5][56] - **国际化进展**：2024年8月，公司骨科手术导航定位系统及工具包获得欧盟CE认证，正积极申报FDA注册，并参与制定手术机器人性能检测国际标准 [3][64][65] - **政策驱动**：2026年1月国家医保局发布的《手术和治疗辅助操作类立项指南（试行）》，分档次设立导航、参与执行、精准执行3个价格项目，实行与主手术挂钩的系数化收费，有望加速机器人临床应用 [48][49] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计公司2025-2027年分别实现营业收入2.75亿元、3.96亿元、5.67亿元，同比增长53.87%、43.90%、43.16% [6][69][71] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为-1.70亿元、0.01亿元、0.78亿元，预计在2026年实现扭亏为盈 [6][71] - **估值指标**：对应2025-2027年市盈率分别为-61.3倍、7012.5倍、133.8倍 [6][9]

报告投资评级 - 增持 [6][8][71] 报告核心观点 - 天智航是中国骨科手术机器人行业的领军企业，通过“设备+耗材+服务”模式实现协同发展，业绩有望延续高增长态势 [3][6][71] - 2026年1月底国家医保局出台的《手术和治疗辅助操作类立项指南（试行）》首次从国家层面构建机器人手术价格管理框架，预计将推动骨科机器人术式支付政策迎来重大转折，手术量占优势的公司有望充分受益 [4][48][49] - 对标直觉外科，与手术量绑定的耗材及服务收入有望成为公司未来主要增长点，公司业绩的稳定性和可持续性将显著增强 [5][56][62] - 公司技术壁垒深厚，产品已实现全骨科覆盖，并获欧盟CE认证，国际化有望取得突破 [3][25][64] - 预计公司2025-2027年分别实现营业收入2.75/3.96/5.67亿元，归母净利润-1.70/0.01/0.78亿元 [6][9][71] 公司基本情况与行业地位 - 公司股票代码688277，最新收盘价22.79元，总市值104亿元，资产负债率24.3% [2] - 公司是中国骨科手术机器人行业的绝对领导者，2025年国内市场份额超40%，招采中标数量达42台（含技术服务装机），稳居第一 [3][42] - 截至2025年底，天玑骨科手术机器人累计开展手术数量已超过15万例，入驻国内200余家医疗机构，手术量占市场主导地位 [3][16][24] - 公司股权结构稳定，创始人张送根合计掌控23.90%表决权，管理团队技术背景深厚，拥有丰富的产业运营经验 [2][19][20] 业务与产品分析 - 公司已推出四代骨科手术机器人产品，2023年推出的天玑2.0三模块一体机成为全球首个能实现全骨科（创伤、脊柱、关节）手术的机器人 [3][25] - 2025年，第四代天玑思睿骨科手术机器人获批，实现全适应证覆盖，其“手术操作舱”设计可提升手术效率30%以上 [3][52] - 业务模式为“设备+耗材+服务”多元生态：1) 骨科手术导航定位机器人是核心收入来源；2) 配套设备及耗材业务，2025年上半年收入2990万元，占比23.86%；3) 技术服务业务，2025年上半年收入2066万元，占比16.49% [24][27][28] - 2024年，耗材与服务收入合计占总营收54.7%，首次超越设备销售收入，收入结构持续优化 [56] 行业前景与政策驱动 - 全球骨科手术机器人市场2030年规模预计增至567亿元，2016-2021年CAGR为48.2% [31] - 中国手术机器人市场处于高速增长初期，预计2030年规模将超708.5亿元，2026-2030年CAGR高达33.3% [36] - 中国骨科手术机器人市场预计将从2021年的2.1亿元增长至2026年的42.1亿元，CAGR为82.8% [36] - 当前骨科机器人手术渗透率极低，以关节置换为例，中国2020年渗透率低于0.1%，而美国为7.6%，未来提升空间巨大 [40] - 2026年1月国家医保局发布《手术和治疗辅助操作类立项指南（试行）》，首次从国家层面规范机器人手术收费，按导航、参与执行、精准执行分档，与主手术挂钩系数化收费，有望加速商业化落地 [4][48][49] - 此前，2024年已有25省明确骨科手术机器人收费项目，北京已将机器人手术纳入医保报销 [47] 财务表现与预测 - 2025年前三季度公司实现营业收入1.87亿元，同比增长103.5% [29] - 公司毛利率维持高位，2024年为70.2%，2025年前三季度提升至70.7% [30] - 费用结构持续优化，2025年前三季度销售、研发、管理费用率分别降至54.8%、45.8%、43.7% [30] - 盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为2.75亿元（+53.87%）、3.96亿元（+43.90%）、5.67亿元（+43.16%）[6][9] - 预计2025-2027年归母净利润分别为-1.70亿元、0.01亿元、0.78亿元，2026年有望实现扭亏为盈 [6][9] 增长动力与竞争优势 - **技术优势**：截至2025年6月30日，公司累计申请专利619项，获得授权428项，核心技术精度达微米级 [51] - **商业模式优势**：“购买技术服务”模式降低医院采购门槛，提升设备开机率，耗材和服务收入占比持续提升，向全球龙头直觉外科（非系统收入超七成）模式靠拢 [28][56][62] - **手术量驱动**：2025年公司天玑骨科手术机器人开展手术数量超过4.9万例，占国内骨科机器人手术量超70%，手术量增长直接驱动耗材与服务收入 [5][59] - **国际化布局**：2024年8月产品获得欧盟CE认证，正在积极申报FDA注册，凭借国内超15万例手术数据和5G远程手术经验拓展海外市场 [3][64][65] - **政策受益**：作为国内市场份额绝对龙头，将最大程度受益于国家医保支付政策的优化和国产替代趋势 [4][42][71]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [1] 核心观点 - 报告认为天智航作为骨科机器人龙头，有望受益于国家医保支付政策优化带来的行业拐点，同时公司商业模式持续优化，耗材与服务收入将驱动未来增长 [4] 政策与行业分析 - 2025年12月5日，国家医疗保障局发布《手术和治疗类辅助操作类立项指南（试行）（征求意见稿）》，首次从国家层面构建机器人手术等辅助操作的价格管理框架，骨科手术机器人术式支付政策有望迎来改善 [4] - 当前骨科手术机器人术式多为自费，仅北京纳入医保目录，国家医保局或出台收费政策，且该术式被各省市纳入医保收费的概率较大 [4] - 中国骨科机器人临床应用有巨大提升空间，渗透率有巨大提升空间 [4] 公司竞争优势与产品 - 公司已推出四代产品，包括2016年拿证的天玑1.0和2021年上市的天玑2.0系列 [4] - 2023年公司拿到天玑2.0关节机注册证，同年10月三模块（all in one一体机）拿证，成为全球首个能实现全骨科（创伤、脊柱、关节）手术的机器人 [4] - 2025年，天玑思睿骨科手术机器人获批 [4] - 2024年8月，公司骨科手术导航定位系统及工具包获得欧盟CE认证 [4] 财务表现与业务结构 - 2025年前三季度公司实现营业收入1.87亿元，同比增长103.5% [4] - 2025年第一季度、第二季度、第三季度营业收入分别为0.59亿元（同比增长102.40%）、0.67亿元（同比增长127.21%）、0.62亿元（同比增长83.88%） [4] - 2025年前三季度归母净利润为-1.14亿元，扣非归母净利润为-1.40亿元 [4] - 公司业务结构已从机器人设备收入绝对主导，转变为机器人设备、配套设备及耗材、技术服务三大业务收入结构，向持续提供服务的综合性商业模式转型取得显著成效 [4] - 2025年前三季度完成约3.5万例手术量，占国内同类术式主导地位，累计完成手术量超13万例 [4] - 与手术量绑定的耗材、服务收入有望加速，公司未来收入的稳定性和可持续性显著增强 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年分别实现营业收入2.66亿元、3.83亿元、5.49亿元 [4] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为-1.51亿元、0.02亿元、0.77亿元 [4] - 预计2025-2027年营业收入增长率分别为48.81%、43.98%、43.19% [5] - 预计2026年归属母公司净利润为2百万元，2027年为77百万元，对应增长率分别为101.17%和4268.86% [5] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为-0.33元、0.00元、0.17元 [5] - 报告发布时公司最新收盘价为18.89元，总市值86亿元，市盈率（P/E）为-69.96 [3]

核心观点 - 公司是中国骨科手术机器人行业领军企业 致力于用智能化方法重塑骨科手术流程 打造骨科手术智能平台 [1] - 公司2025年上半年营业收入达125.3124百万元 同比增长114.89% 天玑骨科手术机器人开展手术量超2.2万例 累计超12万例 [2] - 公司通过持续研发创新构建技术壁垒 已申请专利619项 获授权428项 并有两款创新产品获批上市 [3] - 公司建立完善法人治理结构和人才培养机制 实施股权激励计划吸引保留优秀人才 [4][5] - 公司高度重视信息披露和投资者沟通 通过多途径传达投资价值 [6] 经营业绩与业务发展 - 报告期内实现营业收入125.3124百万元 较上年同期增长114.89% [2] - 天玑骨科手术机器人2025年1-6月开展手术量超过2.2万例 截至报告期末累计开展手术量超过12万例 [2] - 产品适应证覆盖全节段脊柱外科手术 骨科创伤手术 全膝关节置换手术 全髋关节置换手术 [2] - 通过技术及品牌推广增强下游客户品牌认同与粘性 加快开拓市场份额 [2] - 多渠道拓展海外业务 与多家国际潜在合作伙伴接触洽谈 构建国际业务网络 [2] 研发创新与技术成果 - 累计申请专利619项 其中发明专利申请245项 累计获得专利授权428项 其中发明专利授权82项 目前有效专利412项 其中发明专利78项 [3] - 对37项软件申请软件著作权 包括骨科机器人控制系统 [3] - 天玑思睿骨科手术机器人与天璇星耀三维C形臂两款创新产品获批上市 [3] - 天玑思睿实现骨科手术向决策智慧化 操作精准化及治疗个性化方向发展 [3] - 天璇星耀三维C形臂可独立使用或与天玑思睿协同 实现术中影像与机器人操作实时交互 [3] 公司治理与人才培养 - 建立以股东大会 董事会 监事会 独立董事和高级管理人员为核心的法人治理架构 [3][4] - 通过定向培训强化大股东 董监高合规教育 提升自律意识和合规意识 [4] - 多维度开展培训工作 包括新员工入职培训 在职员工岗位培训 继续教育 专项培训等 [4] - 实施2023年和2024年限制性股票激励计划 吸引保留优秀人才 [5] - 完成2023年限制性股票激励计划首次及预留授予部分第一个归属期的股份登记工作 [5] 信息披露与投资者关系 - 严格按照相关规定履行信息披露义务 完成定期报告和临时公告披露工作 [6] - 举办2024年度暨2025年第一季度业绩说明会 [6] - 联合举办投资者走进天智航活动 通过接听电话 解答提问等多途径与投资者沟通 [6]

公司经营情况 - 2024年实现营业收入17,884.26万元，同比下降14.85%[15] - 归属于母公司股东净利润-12,112.97万元，较上年同期亏损收窄22.54%[15] - 毛利率70.17%，同比提升2.35个百分点[15] - 经营活动现金流净额-9,865.29万元，同比改善42.14%[15] - 骨科手术机器人累计开展手术超过10万例，2024年新增3.9万例[16] 产品研发进展 - 天玑骨科手术机器人新增全髋关节置换手术适应证[16] - 获批骨科手术计划软件，适用于腰椎椎弓根螺钉内固定手术[16] - 产品获得欧盟CE认证，为国际化布局奠定基础[17] - 开发支出同比增长314.71%，达到2,882.65万元[15] 财务预算与规划 - 2025年预算基于2024年实际经营情况编制[38] - 预计2025年营业收入将进一步提升[38] - 将继续加大研发投入保持核心竞争力[38] - 预算指标存在不确定性，需注意风险[39] 公司治理 - 2024年召开12次董事会会议和12次监事会会议[16][22] - 独立董事积极履职，发表独立意见[20] - 严格执行信息披露制度，保护投资者权益[20] - 2025年董事薪酬方案：董事长65.45万元/年，独立董事1万元/月[10] 资本运作 - 拟授权董事会以简易程序向特定对象发行不超过3亿元股票[11] - 其他权益工具投资同比增长36.66%，达到49,340.46万元[15] - 预计2025年日常关联交易金额3,800万元[14] - 续聘上会会计师事务所为2025年度审计机构[13]

公司股价与市值 - 5月6日收盘价12.96元 单日上涨2.86% 市净率4.49创29天新低 总市值58.67亿元 [1] - 机构持仓方面 6家机构合计持股9076.30万股 持股市值达11.26亿元 包括4家其他机构与2家基金 [1] 公司业务定位 - 国内骨科手术机器人行业领军企业 专注骨科手术导航定位机器人研发生产销售服务 [1] - 主要产品包括骨科手术导航定位机器人 配套设备及耗材 技术服务 手术中心专业工程 [1] - 系中国机器人TOP10成员企业 医疗机器人国家地方联合工程研究中心依托单位 [1] 财务表现 - 2025年一季报营业收入5858.38万元 同比大幅增长102.40% [1] - 同期净利润亏损1320.49万元 同比扩大31.22% 销售毛利率保持75.12%高位 [1] 同业估值比较 - 公司市净率4.49倍 接近行业平均4.53倍 显著高于行业中值2.40倍 [2] - 总市值58.67亿元 低于行业平均103.78亿元 但高于行业中值46.92亿元 [2] - TTM市盈率为负 静态市盈率-48.43倍 与行业平均47.00倍形成反差 [2]