投资评级与核心观点 - 报告对云知声维持“增持”评级 [1][9] - 报告给予公司2026年动态15倍PS估值，目标价下调至415.10港元 [9] - 报告核心观点：公司业绩实现稳健增长，盈利能力持续改善；坚持“强基模、深应用”核心战略；推动MaaS业务规模化，探索第二增长曲线 [2][9] 财务表现与预测 - 2025年公司营收为12.11亿元人民币，同比增长29.0% [3][9] - 2025年公司毛利率为36.1%，同比下降2.7个百分点 [9] - 2025年公司经调整净亏损为1.27亿元人民币，同比收窄24.9% [9] - 报告预测公司2026-2028年营收分别为18.18亿、25.40亿、34.24亿元人民币，同比增长50.0%、39.7%、34.8% [3][9] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为-2.06亿、-1.17亿、-0.25亿元人民币 [3][9] - 报告预测公司毛利率将从2025年的36.08%持续改善至2028年的37.39% [10] 战略与业务进展 - 公司坚持“强基模、深应用”的核心战略 [2][9] - 2025年，公司大模型相关业务收入达6.10亿元人民币，相较于2024年实现了10倍的爆发式增长 [9] - 公司打造了“山海”大模型矩阵，围绕多模态、深度推理和智能体（Agent）三大核心主线持续迭代 [9] - 公司发布了多个行业模型，包括“山海 · 知医 5.0”、“山海 · 知音 2.0”语音大模型及“Unisound U1-OCR”文档智能基础大模型 [9] - 公司以基模为底座，行业模型为延展，深入应用于智慧生活和智慧医疗两条业务线 [9] 增长曲线与市场拓展 - 公司积极推动MaaS（模型即服务）业务的规模化，探索第二增长曲线 [2][9] - 在智慧医疗领域，公司以江苏省医保大模型项目为范本，积极推动在全国范围内的复制 [9] - 公司积极探索推进API调用、Token计费等经常性收入体系 [9] - 公司在优势赛道中审慎评估C端产品机会，以订阅制触达更广泛的用户 [9] 市场数据与估值 - 公司当前股价为275.00港元，当前市值为200.68亿港元 [1][6] - 公司52周内股价区间为215.40-856.00港元 [6] - 报告采用可比公司估值法，选取讯飞医疗、SoundHound AI、商汤科技作为可比公司，其2026E平均PS为9倍 [11] - 报告给予云知声2026年15倍PS估值，高于可比公司平均估值，理由是公司大模型应用落地增速优于可比公司 [9][11]

投资评级与核心观点 - 报告对云知声维持“增持”评级 [1][9] - 报告核心观点：公司业绩实现稳健增长，盈利能力持续改善；坚持“强基模、深应用”核心战略；推动MaaS业务规模化，探索第二增长曲线 [2][9] - 基于2026年动态15倍PS估值，下调目标价至415.10港元 [9] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2025年公司营收为12.11亿元人民币，同比增长29.0% [3][9]；毛利率为36.1%，同比下降2.7个百分点 [9]；经调整净亏损为1.27亿元，同比收窄24.9% [9] - **收入预测**：预计2026-2028年营收分别为18.18亿、25.40亿、34.24亿元人民币，同比增长50.0%、39.7%、34.8% [3][9] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为-2.06亿、-1.17亿、-0.25亿元人民币 [3][9]；预计2028年EBITDA将转正至0.52亿元 [10] - **盈利能力指标**：预计毛利率将从2025年的36.08%持续改善至2028年的37.39% [10]；销售净利率预计从2025年的-26.96%收窄至2028年的-0.72% [10] 战略与业务进展 - **“强基模、深应用”战略**：2025年公司大模型相关业务收入达6.10亿元，相较于2024年实现了10倍的爆发式增长 [9] - **技术产品迭代**：公司打造“山海”大模型矩阵，围绕多模态、深度推理和智能体持续迭代基座模型 [9]；发布了包括“山海·知医5.0”、“山海·知音2.0”语音大模型、“Unisound U1-OCR”文档智能基础大模型在内的多个行业模型 [9] - **应用落地**：以基座模型为底座，行业模型为延展，深入应用于智慧生活和智慧医疗两条业务线，实现价值变现 [9] 增长曲线探索 - **MaaS业务规模化**：在智慧医疗领域，以江苏省医保大模型项目为范本，积极推动在全国范围内的复制 [9] - **收入模式探索**：积极探索推进API调用、Token计费等经常性收入体系 [9]；在优势赛道中审慎评估C端产品机会，以订阅制触达更广泛的用户 [9] 估值与市场数据 - **当前估值**：当前股价为275.00港元，当前市值为200.68亿港元 [1][6]；52周内股价区间为215.40-856.00港元 [6] - **估值方法**：参考可比公司估值，考虑到公司大模型应用落地增速优于可比公司，给予2026年动态15倍PS [9] - **可比公司估值**：可比公司（讯飞医疗、SoundHound AI、商汤科技）2026E平均PS为9倍，云知声2026E PS为10倍 [11] 财务健康状况 - **现金流**：预计2025-2028年经营活动现金流均为负值，分别为-2.13亿、-2.24亿、-2.08亿、-1.50亿元人民币 [10] - **资产负债**：预计资产负债率将从2025年的55.64%上升至2028年的87.32% [10]；净负债比率预计从2025年的-0.70%大幅上升至2028年的282.23% [10] - **营运资金**：流动比率预计从2025年的1.66下降至2028年的1.06 [10]

公司概况与定位 - 公司是中国AGI技术产业化的先行者，成立于2012年，于2016年建立Atlas人工智能基础设施 [2] - 公司开发了600亿参数的专有大模型“山海大模型”，并于2023年正式发布 [2] - 公司股权架构中，云思尚义持股24.0815%，云创互动持股3.8032%，均由黄博士控股；梁博士持股3.7790%，康博士持股2.2674% [2] - 截至2025年上半年，公司员工总数为454人，其中研发人员占比68.7% [2] 财务表现与预测 - 2024年公司实现营收9.39亿元人民币，同比增长29.1% [3] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为12.68、19.43、26.59亿元人民币，同比增长率分别为35%、53%、37% [1] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为-2.45、-1.35、-1.04亿元人民币，同比增长率分别为46%、45%、23% [1] 业务构成与运营数据 - 公司收入主要来源于日常生活类业务和医疗业务 [3] - 2024年及2025年上半年，日常生活类业务营收分别同比增长27.8%和20.2% [3] - 2024年及2025年上半年，医疗类业务营收分别同比增长34.4%和22.28% [3] - 公司业务由AI解决方案和AI产品构成：解决方案覆盖交通、商业空间、酒店及住宅等场景，2024年拥有解决方案客户313家，系统集成商/代理商121家；产品包括AI大语言模型能力输出及AI芯片与IoT硬件模组 [3] - 2024年，公司向开发者和客户销售了3600万颗AI芯片 [3] - 公司AI医疗业务场景包括病历语音输入、病历质控、单一疾病质控及医疗保险支付管理等 [3] 行业市场与竞争地位 - 根据弗若斯特沙利文数据，2024年中国AI解决方案市场规模为1804亿元人民币，过去五年复合增长率为33.7%，预计到2030年将达到11749亿元人民币，复合增长率为36.7% [4] - 2024年，公司在中国AI解决方案市场排名第四 [4] - 在细分市场中，公司在日常生活AI解决方案市场排名第三，在医疗AI市场排名第四 [4]