迈富时 (Marketingforce) 电话会议纪要关键要点 一、 公司概况与战略转型 * 公司成立于2009年，初期为中小企业提供营销SaaS服务，后拓展至服务大客户，目前正从垂直营销SaaS向AI原生应用平台及“全栈Token工厂”战略转型[3] * 战略转型分为三个阶段：高增长垂直SaaS公司、AI原生应用平台型公司、实现“全栈Token工厂”战略[3] * 公司业务聚焦于营销与销售领域，该领域客户预算充足且拥抱AI技术积极，为AI转型提供了快速订单增长的有利条件[3] 二、 核心业务与产品布局 * **AI应用业务**：2025年AI应用收入达15亿元，同比增长77%；2026年第一季度增速进一步升至110%，成为核心增长引擎[2][8] * **产品矩阵**：致力于打造全场景AI员工矩阵，覆盖营销、销售、客服、外贸、企业研发等领域[4] * **平台型产品**：构建三大核心平台，包括自研的TForce营销领域大模型及混合模型架构、智能体中台（对标Salesforce）、以及旨在整合企业私有数据以提升智能体效能的知识中台[5][6] * **新业务GEOAI**：2025年底推出，帮助品牌信息在AI搜索中被抓取，商业化后ARR已接近1亿元，预计2026年ARR将实现翻倍增长[2][5] 三、 财务表现与客户结构 * **收入结构变化**：AI应用业务高速增长，而精准营销业务在2026年一季度毛收入增长仅为0.5%[8] * **KA客户驱动**：2025年KA客户数量实现翻倍增长，客单价提升60%，是核心增长驱动力[2][8] * **SMB客户**：客户总数增长不显著，但客单价实现了33%的增长[8] * **毛利率趋势**：由于聚焦KA客户导致实施维护成本增加，毛利率略有下降，但预计随着按Token付费等高附加值商业模式占比提升，毛利率将逐步企稳回升[8][9] 四、 核心壁垒与商业模式 * **数据与行业积淀**：核心壁垒源于历史上服务超过21万家客户，深度覆盖700多个行业，积累了深厚的行业Know-How和数据[2][6] * **商业模式升级**：正从订阅模式向按Token计费或按结果付费的模式升级[2][7] * **定价权与价值提升**：作为AI原生应用提供商，在通用大模型提供的token基础上提供增值服务，提升了单位token的价值[7] * **商业模式占比**：按Token/结果付费的收入在AI总收入中占比仍为个位数，但公司计划在2026年和2027年显著提升其占比[2][7] 五、 “全栈Token工厂”战略 * **战略内容**：旨在打通从算力提供、模型数据到场景应用的全链路服务[2][3] * **推出背景**：基于2015年起持有的IDC牌照及客户对私有化部署和数据安全的需求驱动[10] * **资源能力**：具备稀缺的英伟达及国产算力（华为升腾、昆仑芯等）商务能力，并获得政策、资金支持[2][10] * **商业化路径**：基础为算力租赁，更深度的模式是将算力与公司核心能力结合，提供场景化的Token增值服务并按Token增值收费[10] * **贡献预期**：预计该业务在2026年将开始对收入和利润产生贡献[2][10] 六、 估值与未来展望 * **当前估值**：市场可能仍将其视为传统SaaS公司，给予约4-5倍PS的估值[2][9][11] * **估值重估逻辑**：向AI原生应用平台转型是估值重估的核心驱动力，估值逻辑应向AI原生应用公司看齐[9] * **估值目标**：参考海外AI原生应用公司（如ServiceNow、HubSpot、Salesforce，PS估值6-8倍）及考虑国内高增速溢价，公司PS有望提升至10倍水平[2][9] * **关键验证点**：支撑估值提升需验证高成长财务数据的持续兑现、商业模式升级的顺利推进、以及新业务/新市场拓展的落地情况[11]

行业趋势与讨论框架 - AI产业关注点正从底层的模型、算力等基础建设，进一步延伸到应用层的结果转化能力[1] - 资本市场对Token产业链的关注度提升，行业竞争推高市场对模型、算力、生态和应用落地能力的关注[1] - 观察AI应用层的市场框架为“全栈Token工厂”：上游生产Token，中游提升Token智能密度，应用层将Token加工成可交付、可计价、可持续复用的场景Token[2] - 应用层的核心议题是如何将上游的算力Token、模型Token转化为企业愿意持续付费的业务结果[1] - 终端企业客户的采购重点转向AI是否真正解决获客、转化、运营、增长和决策效率等实际问题[2] - 行业讨论主线已从“谁拥有更强模型”延伸至“谁能够交付更强结果”，应用层的场景Token、企业级智能体及AI原生应用平台能力成为理解下一阶段价值分配的重要维度[5] 公司战略与产品架构 - 公司持续深化“模型+数据+平台+场景”四层架构，全面向AI原生应用平台进化[3] - 公司正式公布AI原生操作系统GenAI OS、AI-Agentforce智能体中台3.0、KnowForce AI知识中台等AI原生平台，并在执行层推出Data-Agent经营分析大师[3] - 相关AI产品矩阵覆盖企业级AI Agent应用集群与AI Agent开发管理平台，形成从模型融合、算力调度、知识治理到智能体协同的全栈能力[3] - 产品能力覆盖营销、销售、客服、研发等企业核心业务场景，这也是“场景Token”的核心所在[3] - 企业级智能体体系强调进入企业真实流程、承接具体岗位任务，并通过统一管理、调度、协同对经营结果负责[4] - 公司并非单纯的前端应用公司，其AI原生应用平台建立在较完整的平台化能力基础之上，与云计算、大数据分析及人工智能等底层技术基建层高度整合[5] 公司财务与运营表现 - 2025年全年收入为28.18亿元，同比增长80.8%[4] - 2025年AI应用业务收入为14.87亿元，同比增长76.5%[4] - 2025年经调整净利润为1.52亿元，同比增长91.3%[4] - 截至2025年末，KA客户达到1609家，同比增长105.5%[4] - 2025年KA客户ACV（年均合同价值）增长60.6%[4] - 2026年第一季度AI应用业务收入同比增长约110.5%[3] - 2026年第一季度精准营销服务毛收入同比增长约0.9%[3] - AI应用业务正逐步成为推动公司加速增长的重要引擎之一[4]

投资评级与核心观点 - 报告给予迈富时“增持”评级 [5][9] - 报告核心观点：公司已完成AI驱动组织升级增效，打造领先的AI原生应用平台，持续受益AI技术进步带来的机遇，成长空间广阔 [2] - 基于分部估值法，给予公司2026年AI应用业务5倍PS，精准营销业务15倍PE，对应合理市值154.85亿港元，目标价60.42港元 [9][13] 财务表现与预测 - **历史业绩强劲增长**：2025年公司实现营业总收入28.18亿元，同比增长80.8%；归母净利润0.89亿元，实现扭亏为盈 [4][9] - **2026年第一季度业绩持续增长**：AI应用业务收入同比增长约110.5%，精准营销服务毛收入同比增长约0.9% [9] - **未来三年营收预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为39.48亿元、54.38亿元、83.04亿元，同比增长率分别为40.1%、37.7%、52.7% [4][9] - **未来三年利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为2.25亿元、3.87亿元、6.82亿元，同比增长率分别为153.5%、71.7%、76.1% [4][9] - **盈利能力指标**：预计2026-2028年销售净利率分别为5.71%、7.12%、8.21%，ROE分别为10.79%、15.63%、21.58% [10] 业务分析 - **AI应用业务高速增长**：2025年AI应用业务收入达14.9亿元，同比增长76.5%，主要由客单价及客户数量提升驱动 [9] - **AI应用业务高盈利性**：2025年该业务毛利达11.17亿元，毛利率保持在75.2%的高位，并已实现正向经营性现金流1.9亿元 [9] - **大客户（KA）拓展成效显著**：截至2025年底，KA客户数量达1609家，同比增长105.5%，平均合同价值（ACV）提升了60.6% [9] - **精准营销服务增长放缓**：预计该业务2026-2028年营收增长放缓甚至略有下滑，分别为149.12亿元、134.20亿元、127.49亿元，毛利率维持在约4%-5%的低位 [11] - **业务分部预测**：预计AI应用业务2026-2028年营收将高速增长，分别为245.69亿元、409.61亿元、702.90亿元，但毛利率预计从65.0%逐步降至48.0% [11] 公司战略与产品升级 - **AI驱动组织增效**：公司将自研AI工具全面应用于内部运营各业务节点，使集团总人效提升62.7% [9] - **产品平台全面升级**：公司于2026年第一季度发布了AI原生操作系统GenAI OS、AI-Agentforce智能体中台3.0、KnowForce AI知识中台，强化了“全场景AI员工矩阵”与AI原生应用平台 [9] - **商业模式转型**：公司正从传统订阅制向按效果付费、按调用量计费的多元化模式转型，GEO、EVA等产品已率先落地“消耗+效果”的混合收费方式 [9] 估值与市场比较 - **当前市值**：以当前股价40.50港元计，公司当前市值为103.79亿港元 [6] - **可比公司估值**：与金山办公、SERVICENOW、ADOBE、HUBSPOT等可比公司相比，迈富时2026年预测PS为2倍，低于行业平均的7倍，显示估值具备吸引力 [12] - **估值方法**：采用分部估值法，AI应用业务按2026年预测营收给予5倍PS，精准营销业务按2026年预测净利润给予15倍PE，加总得出目标市值 [9][13]

业绩总结 - 2026年第一季度集团AI应用业务收入较2025年同期增幅约110.5%[3] - 2026年第一季度集团精准营销服务毛收入较2025年同期增幅约0.9%[3] 新产品和新技术研发 - 2026年第一季度发布AI原生操作系统等产品并推出经营分析大师[4] - 持续加大多模型融合调度框架等投入，营销领域大模型完成迭代[4] 其他新策略 - 推进收费模式向多元化转型，部分产品落地混合收费方式[5] - 坚持一体化战略推动企业级AI应用规模化落地[5]