2025 年 11 月 27 日 国投证券（香港）有限公司 • 研究部 1. 国投证券国际视点：美股感恩节假期前情绪向好 港股三大指数昨天高开低走，最终恒生指数涨 0.13%、国企指数涨 0.04%、恒 生科技指数涨 0.11%。虽然指数昨天只是小幅收涨，但整体市场已连续三个交 易日上升，反映整体市场情绪偏稳。 大市成交金额回落至 2071 亿元，主板总卖空金额约 336 亿元，占可卖空股票 总成交额之比率约 18.19%。南向资金流（北水）方面，港股通由正转负，昨 天净流出 39.52 亿元。港股通 10 大成交活跃股中，北水净买入最多的是阿里 巴巴 9988.HK、长飞光纤光缆 6869.HK、赣锋锂业 1772.HK；净卖出最多的 是盈富基金 2800.HK、腾讯控股 700.HK、美团 3690.HK。 板块方面，纸业股表现亮眼，多只造纸龙头明显跑赢大市，主要受内地多家龙 头企业集中发布调价函、推动包装纸及文化纸价格上调的消息提振，市场憧憬 行业景气度在需求回暖及成本压力缓解下逐步回升。同时，芯片、机器人等科 技制造链亦普遍走强，反映资金仍偏好具成长预期及政策支持的高端制造方向。 港股晨报 电讯设备及 ...

财务数据和关键指标变化 - 第二季度总销售额为4.173亿美元，同比增长2%，去年同期为4.09亿美元 [9] - 调整后每股收益为1.55美元，同比增长13.1%，去年同期为1.37美元 [5][14] - 营运现金流为5840万美元，同比增长23% [5] - 第二季度调整后EBITDA为8870万美元，利润率为21.3%，去年同期为9190万美元，利润率为22.5% [7][14] - 第二季度利息支出为1370万美元，同比改善820万美元，主要由于债务偿还、债务重新定价以及应收账款证券化 [12] - 第二季度所得税费用为2500万美元，实际税率为21.9%，去年同期税率为25.6%，税率下降归因于新工厂的研发税收抵免增加 [13] - 第二季度报告净利润为8930万美元，去年同期为3540万美元，调整后净利润为4690万美元，去年同期为4130万美元 [14] - 第二季度销售、一般及行政费用为3280万美元，占销售额的7.9%，去年同期为3590万美元，占销售额的8.8% [10] - 第二季度营运收入为6850万美元，占销售额的16.4%，去年同期为6760万美元，占销售额的16.5% [10] - 第二季度毛利润为1.013亿美元，占销售额的24.3%，去年同期为1.035亿美元，占销售额的25.3% [9] - 应收账款证券化融资额度为1.5亿美元，利率为SOFR加95个基点，预计每年节省利息支出140万美元 [13] - 第二季度来自AVAIL合资企业的权益收益为5930万美元，调整后为亏损230万美元，主要由于电气产品业务剥离后的超额开销 [11] - 第二季度资本支出为1930万美元，收购俄亥俄州新工厂投资3010万美元 [15] - 净杠杆率维持在1.7倍，去年同期为2.7倍 [15] 各条业务线数据和关键指标变化 - 金属涂层业务销售额实现两位数增长，增幅为10.88%，主要受基础设施项目活动推动的更高销量支持 [5][9] - 金属涂层业务利润率为30.8%，略有下降，主要由于太阳能和输配电产品组合增加，这些市场利润率略低 [5] - Precoat Metals业务销售额下降4.3%，主要由于建筑、暖通空调和家电终端市场需求疲软导致销量下降 [9] - Precoat Metals业务利润率受到客户采购模式和新铝卷涂层工厂投产的影响 [10] - 新密苏里州华盛顿工厂的销售持续增长，随着产量提升，运营杠杆正在改善 [7] - 容器和饮料业务业绩在本季度持续创下新高，表明从塑料向铝的转换趋势正在加速 [6] 各个市场数据和关键指标变化 - 公用事业终端市场销售额增长19%，主要受基础设施投资和就业法案相关的太阳能、输配电和数据中心项目支出推动 [18] - 消费终端市场销售额增长7.6% [18] - 建筑终端市场销售额增长不足1%，非住宅和住宅建筑建设疲软，但基础设施、非建筑和土木工程项目表现亮眼 [18] - 关税导致预涂装进口金属减少约23%，为公司创造了市场份额增长机会，公司估计获得了约3%-4%的市场份额以抵消约9%-10%的市场下滑 [28][29] - 关税同时导致裸镀铝锌钢板进口下降约50%，这对Precoat业务构成逆风，因为这部分业务原本是涂层服务的潜在来源 [72] - 铝容器市场因从塑料向铝的转换趋势而保持强劲势头 [6][18] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司专注于有机增长和战略性并购投资，同时通过现金股息和股票回购为股东回报价值，并将债务杠杆维持在1.5至2.5倍的目标范围内 [16] - 公司积极评估符合战略、适合整合方案并能扩展金属涂层市场领导地位的补强收购机会，并购渠道健康 [24] - 公司专有技术（如Oracle系统和数字镀锌系统DGS）是差异化优势，并持续进行技术升级，包括探索人工智能机会和开发新的镀锌及涂层工艺以提升运营效率 [8] - 行业整合为公司带来持续机会 [24] - 新收购的俄亥俄州工厂已迅速整合到Oracle和DGS系统中 [8] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 基础设施投资和就业法案资金已承诺3190亿美元（占73%），其中1770亿美元已拨付，预计相关支出将对金属涂层业务需求产生积极影响，并带来多年顺风 [17] - 能源转型、数据中心电力需求增长、电网现代化和输电线路扩展等大趋势驱动了强劲的项目活动管道 [21] - 人工智能繁荣和云扩展正在推动大规模数据中心项目和基础设施发展，而由于利率高于预期，新住房开发及相关支持项目仍然疲软 [22] - 公共基础设施支出往往对利率波动不敏感，因其通常通过拨款、债券或补贴资助 [22] - 公司预计基础设施支出，特别是能源和发电能力方面，将带来多年顺风，尽管住宅建设可能持续承压 [22] - 公司对2026财年指引保持不变：总销售额预期在16.25亿至17.25亿美元之间；调整后EBITDA预期在3.6亿至4亿美元区间的下半部分，主要由于AVAIL权益收益缺失；调整后稀释每股收益预期在5.75至6.25美元之间，较2025财年增长10%至20% [23] - 尽管当前财年下半年市场可能波动，但业绩受到项目强度和结构钢需求预测的支持 [23] 其他重要信息 - 公司启动了10b5-1计划，预计在未来几周至几个月内回购2000万美元股票 [114] - 公司流动性状况和资产负债表强劲灵活，现金流生成能力支撑低债务与EBITDA比率 [23] - 新密苏里州华盛顿工厂预计在第三季度达到约50%的产能，并在第四季度显著提升 [46][47] - 锌价从春季低点反弹，但公司有6-8个月的库存，因此对本财年剩余时间的成本影响有限，将对下一财年规划产生影响 [96][97] 问答环节所有提问和回答 问题: Precoat Metals的市场份额增益详情及其对AZZ的推动作用 [27] - 市场份额增益主要由于关税导致预涂装进口下降约10%，公司获得了约3%-4%的份额以抵消市场下滑，并且是以正常利润率获取，未进行激进折扣 [28][29][30] - 这些增益仍处于早期阶段，预计会有持续效应，尽管对利润率有轻微负面影响，因为订单规模较小 [58][59] 问题: Precoat Metals终端市场疲软情况下的正面抵消因素及下半年销量展望 [31] - 正面因素包括关税持续可能带来的市场份额增益、密苏里州华盛顿工厂的产能爬坡（目前约20%产能）以及积极争取其他转换项目 [32] - 有迹象显示市场可能已触底并开始回升，团队已调整运营和成本结构以保留产能应对复苏 [33][37] - HVAC和家电业务受到的影响相对较小，主要拖累来自建筑市场 [36] 问题: 调整后EBITDA指引达到区间上半部分的可能性及影响因素 [42] - 最大的影响因素是AVAIL权益收益的缺失（去年约1400-1500万美元），而今年Q2、Q3、Q4预期为零 [43] - 其他潜在上行因素包括利息节省（债务偿还和重新定价）、可能的并购交易完成、Precoat Metals销量回升带动利润率超过20%、以及金属涂层业务维持30-31%利润率的同时利用高增长 [44][45] - 密苏里州华盛顿工厂在第一季度和第二季度对利润率造成约200万美元拖累，预计下半年将转为正面，符合预期 [46] 问题: 涂层业务边际扩张机会的资本需求和时间框架 [49] - 没有单一的"银弹"项目，而是多个已启动的增量项目，预计将逐步带来效益，适用于业务双方 [50] - 资本配置同时关注内部和外部机会，一些此前暂停的项目正在转为执行 [50] 问题: 关税导致的进口替代机会是否已完全体现 [57] - 该机会仍处于早期阶段，仅持续了几个月，预计会有长尾效应，可能尚未完全反映在预测中 [58] - 公司正与新客户接触，展示其增值能力，并期待持续增长 [58] 问题: 新工厂产能爬坡是否受到火灾导致的基板减少影响 [61] - 目前未观察到影响，生产爬坡领先于计划，材料执行顺利 [61] 问题: 并购渠道更新及经济对出售意愿的影响 [63] - 正在推进几个典型的镀锌业务补强收购，其中一个涉及工艺，预计会完成 [64] - 未看到市场导致大型多站点镀锌商加速出售的迹象，Precoat方面也有一些机会，并购渠道健康，有9个处于不同阶段的机会 [64][65] 问题: 关税对Precoat Metals的负面影响 [70] - 负面影响主要体现在裸镀铝锌钢板进口下降约50%，这部分业务原本是涂层服务的潜在来源，导致需求逆风 [72] - 不确定性导致项目延迟或推迟，结合利率高于预期，对非基础设施项目造成犹豫，而金属涂层业务的基础设施项目则在推进 [74] 问题: 对AVAIL不再出现亏损的信心及剩余业务货币化进程 [76] - 剩余业务规模较小，主要包括WSI（焊接服务）、照明业务和一个中国高压母线合资企业，希望照明和中国合资企业能在今年完成交易，WSI可能需较长时间 [77] - 第三季度可能略微为负，第四季度受季节性影响也可能为负，但目标指引为零，风险偏向第三季度为负 [78][80] - AVAIL已开始消化过渡服务协议并调整公司开销结构，预计下半年会有所改善 [80] 问题: 2026财年利息支出预期 [83] - 第二季度利息支出因债务重新定价和证券化在季度后期才带来益处，预计第三季度和第四季度将改善 [84] - 下半年将继续偿还债务（不考虑并购或回购），利息支出将进一步下降 [84] 问题: 销售、一般及行政费用占销售额的百分比预期 [85] - 8%的比例具有代表性，下半年特别是第四季度销售、一般及行政费用更偏向固定成本，因此比例可能波动，但绝对金额相对固定 [85] 问题: 未合并子公司权益收益预期 [86] - 第三季度和第四季度指引均为零，第三季度可能略微正负波动，第四季度受WSI业务季节性影响可能略微负，但总体预计在零附近轻微波动 [87][88] 问题: Precoat Metals业务9月份表现改善的驱动因素 [93] - 月度波动受库存采购模式影响，9月份出现一些强势，客户期待旺季健康收官 [93] 问题: 新工厂收入贡献在全年收入指引中的体现 [94] - 未提供具体数字细节，因为涉及多个变量，包括利用姊妹工厂的产量来支持爬坡，但对指引内的数字感到满意 [94] 问题: 锌价反弹的影响 [95] - 锌价上涨通常使客户理解将影响价格，从而创造提价机会 [96] - 公司有6-8个月锌库存，因此对本财年剩余时间的成本或利润率影响有限，但会影响下一财年规划 [96][97] - 预计锌价可能继续上涨，但近期是逐步上升，对公司而言是可管理的 [98] 问题: 新收购工厂的收入贡献 [104] - 第二季度贡献收入约200万美元，贡献利润几十万美元，收购在7月1日完成，因此第三季度将包含完整季度的贡献 [104][106] 问题: 金属涂层业务利润率范围是否可能上调 [108] - 利润率范围在30%-32%之间，除去年第四季度外，近期很少低于30%，对该业务维持30%以上的利润率充满信心，未来可能考虑收窄指引范围 [110] 问题: 股票回购计划 [114] - 公司已启动10b5-1计划，预计在未来几周至几个月内回购2000万美元股票，认为公司股票价值高、前景乐观 [114]