音频市场正经历一场静水深流的演进。 6月10日晚间，腾讯音乐娱乐集团（简称"腾讯音乐"）发布公告称，与喜马拉雅控股（简称"喜马拉雅"）签订并购协议及计划。 根据协议，腾讯音乐拟通过12.6亿美元现金，外加不超过总股数5.1986%的A类普通股（总股数基于交易交割前五个工作日的已发行及发行在外普通股计 算）收购喜马拉雅，以及喜马拉雅创始股东可获得总数不超过总股数0.37%的A类普通股激励。 打破声音想象的上限。 公告一出，对"长音频"生意的探讨甚嚣尘上，质疑内容产业兑现不了资本的想象。从音频行业发展历程来看，喜马拉雅做出的选择实则是对"声音价值"的重 新锚定。 长音频赛道竞争激烈且多元发展，早期通过喜马拉雅、蜻蜓FM、荔枝FM为代表的在线音频平台，为市场完成了早期的消费者培养和教育，建立起市场 对"长音频"的初步认知。随后互联网巨头腾讯、字节凭借流量入场，还诞生了专注营造社会氛围，构筑社区黏性的小宇宙APP，这些竞争对手改变了国内音 频的原有格局。 不过，喜马拉雅由于成立时间较久且内容品类涵盖面广，受到用户的喜爱。喜马拉雅继2022年第四季度实现首次盈利后，2023年经调整净利润达2.24亿元， 2024年净利 ...

业务布局与发展战略 - 围绕“1 + 3 + N”多层次医疗保障体系建设主线，探索商保一站式结算等数据服务体系 [2] - 推动“数智创新”战略，启动“AI in ALL”行动，构建医学知识库和主数据治理平台，打造湖仓一体数据处理体系，开发“三医”垂直领域行业级大模型 [3] - 业务分为基本盘（数字医保、数字医疗、数字医药）和创新盘（健康服务、商保服务、医药创新服务），基本盘传统业务有增长空间，创新盘为新增长点 [4][10] - 坚定围绕“三医协同、创新驱动、数字生态”战略规划，强化“三医”协同治理和服务体系，提升专业服务能力，加大投入优化产品体系 [10][11][14] 营收与业绩情况 - 2024 年度营业收入约 35,689.64 万元，同比增长 8.11%，净利润约 -1,146.65 万元，同比减亏 85.72% [12] - 自 2020 年以来，营业收入持续稳步增长，2024 年度相较 2020 年度增长约 1.5 亿元，增长幅度约 72% [8] 市场与业务规模 - 在全国实施 DRG 支付方式改革地区中，已服务 70 余个地区；在全国推行实施 DIP 支付方式地区中，累积服务 40 余个地区，市场占有率领先 [8] 股东与股权相关 - 截至 2025 年 3 月 31 日，公司股东人数为 70199 人 [6] - 2025 年 4 月 8 日公告，控股股东及其一致行动人计划未来 6 个月内，通过集中竞价等方式增持公司股份，拟增持金额不低于 1 亿元，不超过 2 亿元 [10][13] 行业前景与公司预期 - 在政策红利、技术积累、市场需求三重驱动下，“三医”协同发展和治理预期前景好，医疗健康数智化服务行业将保持增长 [7][8] - 积极响应国家并购重组政策，如有相关安排将依规履行信息披露义务 [5][10] 其他业务情况 - 健康服务慢病管理中心运营业务方面，以慢病人群需求为基础打造服务体系，单县慢病中心已正式投入运营 [13]

报告行业投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][6][26] 报告的核心观点 - 2024年总营业收入790.24亿元，同比上升2.22%；归母净利润15.72亿元，同比下降25.23%；扣非归母净利润14.56亿元，同比下降13.06%；2025年一季度单季营收207.9亿元，同比上升22.25%；归母净利润3.49亿元，同比下降15.75%；扣非净利润4.09亿元，同比增长19.30% [1][10] - 主营ICT业务稳健发展，国内国际市场齐头并进，产品市占率持续领先 [2][12] - 产品结构变化，毛利率小幅下降，公司开始降本增效 [3][20] - 以“算力x联接”为技术战略指引，布局“AI in ALL”产品解决方案，助公司持续受益AI行业发展 [3] - 2024年收购新华三30%股权，银行贷款及相关金融负债产生财务费用，下调盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为20.1/24.7/29.8亿元，当前股价对应PE分别为35/28/24X [4][26] 根据相关目录分别进行总结 营收情况 - 2023 - 2027年营业收入分别为773.08亿、790.24亿、865.36亿、956.98亿、1070.79亿元，增长率分别为4.4%、2.2%、9.5%、10.6%、11.9% [5][24] - 2023 - 2027年净利润分别为21.03亿、15.72亿、20.07亿、24.74亿、29.79亿元，增长率分别为 - 2.5%、 - 25.2%、27.6%、23.3%、20.4% [5] ICT业务情况 - 2024年ICT基础设施与服务业务收入544.59亿元，同比增长5.73%，占收比达68.91% [2][12] - 新华三2024年营收550.74亿元，同比增长6.04%，净利润28.06亿元；2025年一季度营收152.95亿元，同比增长26.07% [2][12] - 新华三国内政企业务收入442.39亿元，同比增长10.96%，国际业务收入29.16亿元，同比增长32.44%；国际业务中H3C品牌产品及服务自主渠道业务收入达到9.59亿元，同比增长69.35% [2][12] - 2024年多项产品市占率领先，中国企业网园区交换机市场份额38.2%排名第一，以太网交换机市场份额31.1%排名第二，X86服务器市场份额12.6%位列第三，刀片服务器市场份额54.4%蝉联第一 [2][12] 成本与费用情况 - 与云厂商合作的类白牌产品占比提升，2024年综合毛利率同比下降3.3pct [3][20] - 2024年销售/管理/研发费用同比分别下降3.3%/26.3%/9.6%，三项期间费用总体同比下降7.2% [3][20] 产品解决方案情况 - 在AIGC应用方面，推进大模型与各行业场景结合，形成多场景应用并示范落地 [3] - 在算力方面，商用800G CPO交换机S9827系列、推出基于DDC架构的算力集群核心交换机H3C S12500、发布全新G7系列多元异构并支持万亿级参数的算力服务器 [3] 盈利预测情况 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为20.1/24.7/29.8亿元，前次预测2025 - 2026年归母净利润为27/30亿元 [4][26] 可比公司情况 - 与中兴通讯、锐捷网络、烽火通信相比，给出了各公司2024 - 2026年归母净利润、PE、PEG等数据 [28] 财务预测与估值情况 - 给出2023 - 2027年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据及关键财务与估值指标 [29]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][6][26] 报告的核心观点 - 2025年Q1营收同比增长22%，公司继续深耕“算力与联接” [1] - 主营ICT业务稳健发展，国内国际市场齐头并进，产品市占率持续领先 [2][12] - 产品结构变化致毛利率小幅下降，公司开始降本增效 [3][20] - 以“算力x联接”为技术战略指引，布局“AI in ALL”产品解决方案，受益AI行业发展 [3] - 2024年收购新华三30%股权产生财务费用，下调盈利预测 [4][26] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年总营业收入790.24亿元，同比上升2.22%；归母净利润15.72亿元，同比下降25.23%；扣非归母净利润14.56亿元，同比下降13.06% [1][10] - 2025年一季度单季营收207.9亿元，同比上升22.25%；归母净利润3.49亿元，同比下降15.75%；扣非净利润4.09亿元，同比增长19.30% [1] 业务情况 - 2024年ICT基础设施与服务业务收入544.59亿元，同比增长5.73%，占收比达68.91% [2][12] - 新华三2024年营收550.74亿元，同比增长6.04%，净利润28.06亿元；2025年一季度营收152.95亿元，同比增长26.07% [2][12] - 新华三国内政企业务收入442.39亿元，同比增长10.96%，国际业务收入29.16亿元，同比增长32.44%；国际业务中H3C品牌产品及服务自主渠道业务收入9.59亿元，同比增长69.35% [2][12] - 2024年多项产品市占率领先，中国企业网园区交换机市场份额38.2%排名第一，以太网交换机市场份额31.1%排名第二，X86服务器市场份额12.6%位列第三，刀片服务器市场份额54.4%蝉联第一 [2][12] 成本与战略 - 与云厂商合作的类白牌产品占比提升，2024年综合毛利率同比下降3.3pct；销售/管理/研发费用同比分别下降3.3%/26.3%/9.6% [3][20] - 在AIGC应用方面，推进大模型与各行业场景结合，形成多场景应用并示范落地 [3] - 在算力方面，商用800G CPO交换机S9827系列、推出基于DDC架构的算力集群核心交换机H3C S12500、发布全新G7系列算力服务器 [3] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为20.1/24.7/29.8亿元（前次预测2025 - 2026年为27/30亿元），当前股价对应PE分别为35/28/24X [4][26] 营收预测拆分 |收入分类|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |数字化基础设施及服务收入（百万元）|51494|54317|60346|68794|79329| |数字化基础设施及服务增长率|10.1%|5.5%|11.1%|14.0%|15.3%| |数字化基础设施及服务毛利率|25.7%|22.2%|22.2%|22.2%|22.2%| |IT产品分销及供应链服务收入（百万元）|29132|29289|29874|30771|31694| |IT产品分销及供应链服务增长率|-9.8%|0.5%|2.0%|3.0%|3.0%| |IT产品分销及供应链服务毛利率|6.5%|5.3%|5.5%|5.2%|5.1%| |其他业务收入（百万元）|123|159|160|162|163| |其他业务收入增长率|-23.6%|28.9%|1.0%|1.0%|1.0%| |收入合计（百万元）|77308|79024|86536|95698|107079| |收入合计增长率|4.4%|2.2%|9.5%|10.6%|11.9%| |毛利率|19.6%|17.4%|17.4%|17.7%|18.0%|[24] 新华三盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |新华三收入（百万元）|51494.2|55074.0|60346.0|68793.7|79329.2| |新华三净利率|6.60%|5.10%|5.00%|5.05%|5.10%| |新华三净利润（百万元）|3431.62|2806.22|3042.30|3499.33|4071.29|[25] 可比公司盈利预测估值比较（2025年4月30日） |公司代码|公司名称|投资评级|昨收盘（元）|总市值（亿元）|2024归母净利润（亿元）|2025E归母净利润（亿元）|2026E归母净利润（亿元）|2024PE|2025EPE|2026EPE|2025EPEG| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |000938.SZ|紫光股份|优于大市|25.1|719.0|15.7|20.1|24.7|45.7|34.8|28.2|0.7| |000063.SZ|中兴通讯|优于大市|31.9|1527.9|84.2|90.6|97.8|18.1|16.9|15.6|2.2| |301165.SZ|锐捷网络|优于大市|73.8|419.4|5.7|7.6|9.2|73.1|55.4|45.6|2.1| |600498.SH|烽火通信|无评级|21.4|253.0|7.0|9.7|12.0|36.0|26.1|21.1|0.8|[28] 财务预测与估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益（元）|0.74|0.55|0.70|0.86|1.04| |每股红利（元）|0.58|0.44|0.53|0.65|0.78| |每股净资产（元）|11.87|4.66|4.84|5.06|5.32| |ROIC|20%|15%|21%|28%|31%| |ROE|6%|12%|15%|17%|20%| |毛利率|20%|17%|17%|18%|18%| |EBIT Margin|5%|4%|4%|4%|4%| |EBITDA Margin|5%|5%|4%|4%|5%| |收入增长|4%|2%|10%|11%|12%| |净利润增长率|-3%|-25%|28%|23%|20%| |资产负债率|61%|85%|78%|78%|77%| |息率|2.4%|1.8%|2.2%|2.7%|3.2%| |P/E|33.2|44.4|34.8|28.2|23.5| |P/B|2.1|5.2|5.0|4.8|4.6| |企业自由现金流（百万元）|0|1085|14244|2525|3118|[29]