行业与公司概览 * **行业**：人工智能（AI）大模型、云计算、AI算力基础设施[1] * **主要公司**：Kimi、智谱、DeepSeek、xAI (Grok)、OpenAI (GPT)、Anthropic (Claude)、微软 (Azure)、亚马逊 (AWS)、谷歌 (Google Cloud)、SpaceX、CoreWeave、NewBies、英伟达[1][2][3][6][11][13][14][15] 核心观点与论据 1. AI大模型竞争格局与迭代趋势 * **模型迭代加速**：当前小版本迭代周期约2个月，大版本迭代周期约5-6个月[2] 预计2026年底国产与海外模型将迎来新一轮大版本更新[1][2] * **具体模型发布节奏**：Kimi从2.5版本到K3版本迭代间隔约半年[2] DeepSeek V3 Pro与上一个大版本3.2的间隔约为4.8个月[2] 智谱从GLM-5.2到5.3的迭代仅间隔两个月[2] xAI的Grok从4.5版本到4.6版本仅间隔一个月[2] Anthropic的Claude 3.5到3.6的更新只用了两个多月[2] * **模型能力对比**：Kimi K3训练数据量达2.8T，DeepSeek V2 Pro为1.6T，两者均超过1.5T[3] 智谱GLM-5.3沿用5.2版本的4,700亿参数基座[3] 国内市场Kimi K3与智谱GLM-5.3表现大致相当，处于同一梯队[3] Grok 1.5能力与K3和GLM-5.3处于同一水平[3] DeepSeek V2 Pro基模潜力巨大但当前版本存在争议[3] * **技术路径差异**：Kimi K3采用Kimi Delta Attention全新注意力机制、Attention Resensual算法优化MoE层残差网络及前空间专家网络MoE技术[4][5] DeepSeek V2 Pro应用DSA和MHC技术并增加数据集，采用MIT开源协议[5] 智谱GLM-5.3是典型后训练案例，通过强化学习和高质量新数据集增强能力，coding能力相比5.2版本提升50%[1][5] Grok 1.5同样通过后训练和高质量数据注入实现快速提升，近期收购Cursor获得大量高质量代码数据[5] * **市场梯队分化**：第一梯队由GPT和Claude构成，处于绝对领先地位[6] 第二梯队包括K3、5.3、Grok 4.6和VisPro，其后是千问3.8[6] 第二梯队完全超越第一梯队难度极高，两者是无限接近但不会相交的追赶关系[6] 第二梯队内部竞争激烈，模型迭代速度极快[6] * **对产业链影响**：全行业激烈竞争直接利好云服务和算力等基础设施供应商[6] 第一梯队能否维持约每半年一次大版本迭代是关键变量[6] 第二梯队崛起对第一梯队的ARR增长构成压力，2026年7月领先模型ARR增长斜率已有所放缓[6] 2. 云厂商盈利模式与业绩表现 * **商业模式转变**：云厂商盈利模式由“卖铁”（租用集群）转向“卖token”[1][7] token成本可通过软件层优化（量化、压缩、裁剪）和硬件层优化（自研ASIC推理芯片）持续降低[7] * **盈利能力提升**：利润增速已超过收入增速[1] AWS营业利润率从2023年的27%增长至2026年的40%[7] Google Cloud在四年内将营业利润率从-11%提升至35%[7] * **盈利能力提升五层逻辑**： 1. GPU资产折旧年限被延长，微软和Google将服务器折旧年限从四年延长至六年[7] CoreWeave 2020年推出的A100订单将使用至2029年[7] 2. 资本支出投入模式带来“勾型”利润曲线，前期一次性重投入后运营边际成本极低[7] 3. 商业模式从“卖铁”向“卖token”转变，成本优化速度快于单价下降速度[7] 4. 市场供不应求，云厂商拥有强大定价权，Google积压订单5,140亿美元，CoreWeave超1,000亿美元[7] 5. 业务模式向高利润软件和服务延伸，如微软Azure的AI Fund和AWS的Bedrock[8] * **2026年第二季度业绩**：Azure AI相关收入增速43%[8][11] AWS AI相关收入增速37%[8][11] Google Cloud AI相关收入增速82%[8][11] AWS利润年增长率45%，高于37%的收入增速[8] Google利润增长率150%，高于82%的收入增速[8] * **微软Azure**：2026年第二季度增速43%，云业务毛利率69%[11] 2026自然年新增收入预计近400亿美元[11] 收入利润提升来自Copilot系列产品和AI Foundry等SaaS服务，以及OpenAI和美国五角大楼等大额订单[11] * **亚马逊AWS**：2026年第二季度增速37%，利润率40%[11] 核心差异化优势在于自研Trainium芯片，能内化部分英伟达毛利[11] 利润率在过去3年提升13个百分点[11] * **谷歌云**：利润率在过去4年间提升近50个百分点[11] 核心优势在于“芯片+模型+云”三位一体垂直整合能力[11] 主要挑战是自由现金流出现60亿美元负值[12] 3. AI算力投资回报与经济模型 * **投资回报周期分化**：模型层公司约10个月[1][10] 超大规模云厂商约3年[1][10] 纯裸金属租赁商需7-10年[1][10] * **1GW算力投入模型**：前期投入约379亿至390亿[10] 纯裸金属租赁商年收入约每GW 67亿至133亿[10] * **SpaceX算力业务**：2026年第二季度收入2.5 billion（25亿美元）[1][13] 算力部署回本周期不到一年[13] 已签订为期两年、总额分别为294亿和450亿的租赁合同[13] 第一代Colossus集群在122天内建成，为全球最快建成的十万卡级别集群[13] 计划2027年在德州投资168亿美元建设10GW数据中心[13] Grok订阅服务ARR已突破10亿美元[13] 通过TeraFab项目涉足芯片制造[1][13] * **新兴云服务商**：CoreWeave在2026年第二季度实现超过100%增速[14] 业务本质类似赚取利差，拥有厚订单储备，但高昂利息支出导致亏损[14] NewBies提供算力纳管服务，模式更轻，收入增速更快且利润结构更健康[14] 4. 算力金融与风险 * **英伟达算力金融计划**：联合阿波罗、贝莱德、KKR等六大华尔街PE机构发起5,000亿美元算力金融计划[1][15] 实质是算力信托，将算力资产转变为类似房地产或飞机租赁的金融产品[15] 英伟达提供20%的融资担保作为兜底[15][16] * **运作方式**：客户通过类似租赁方式分期支付购卡费用，资金由私募股权等大型资金方出资[16] 英伟达承担约20%风险为产品价值背书[16] * **潜在风险**：本质是杠杆操作，市场逆转会放大亏损，原理类似次贷危机[16] 中短期内出现重大风险可能性较低[16] 风险点包括：自由现金流问题、资产折旧不确定性（技术迭代迅速）、新兴云服务商客户集中度风险（如CoreWeave）、杠杆模式固有的金融风险[16] 其他重要内容 * **产业链价值分布**：毛利最高环节是上游芯片层[9] 模型层毛利很高（如Anthropic超过70%）但普遍亏损[9] 应用层长期价值潜力巨大但仍在发展初期[9] 云服务是唯一同时具备重资产壁垒、强劲现金流和显著定价权的中间环节[9] * **投资方向建议**： 1. 云服务：海外标的包括谷歌、亚马逊、微软及Newbies和AWS，国内头部厂商是阿里巴巴[18] 2. 光互联与超节点：CPO和超节点技术热度高，CPO真正放量可能在2028年左右[18] 相关标的包括CPO领域的海光信息、聚辰股份，交换机领域的盛科通信、紫光股份[19] 3. 算力租赁：逻辑与云服务相似，在国内市场解决购卡难题和资金成本压力[19] 4. CPU：后训练阶段对CPU依赖性很强[19] 5. 上游半导体设备与存储：GPU和晶圆厂产能持续紧缺，直接利好所有半导体设备厂商[19] 6. 应用层公司：期权价值最大方向，国产模型在70%-80%场景中已能提供非常好效果[19]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][11] 报告核心观点 - 公司业务重回增长态势，安防产品存在5至8年更新周期，部分产品进入更新期，形成稳定需求基础 [11] - AI大模型技术落地带来新的趋势性需求，推动行业进步，扩大产品应用边界 [11] - 创新业务持续成长，释放增长动能，成为公司重要增长动能 [10][11] 业绩表现 - 2026年上半年公司实现营收468.23亿元（11.97%YoY），归属上市公司股东净利润78.96亿元（39.57%YoY） [5][10] - 扣非后归母净利77.12亿元（40.50%YoY） [10] - 2026年上半年整体毛利率49.97%（2025H1为45.19%），净利率19.48%（2025H1为15.02%） [10] 业务分类表现 - 境内业务：公共服务事业群PBG营收58.33亿元，同比增长4.67% [10] - 境内业务：企事业事业群EBG收入77.33亿元，同比增长3.63% [10] - 境内业务：中小企业事业群SMBG收入46.18亿元，同比增长13.55% [10] - 境外业务收入129.45亿元，同比增长5.84% [10] - 创新业务收入151.70亿元，同比增长28.93% [10] 技术及产品布局 - 以可见光感知视频产品为基础，持续深化多维感知技术研发和应用 [10] - 提供雷达、热成像、光纤传感、X光等多元化感知产品 [10][11] - 持续推进观澜大模型与软硬件产品深度融合，围绕安防业务和场景数字化业务丰富AI大模型产品体系 [10] - 持续加强多维感知核心技术能力建设，拓展智能物联技术应用边界 [10] 创新业务发展 - 2026H1创新业务整体收入151.70亿元，同比增长28.93%，占公司营收比重32.40% [10] - 海康机器人、海康微影、萤石网络、海康汽车电子、海康存储等创新业务持续深耕细分行业 [10] - 创新业务盈利水平稳步提升，主业与创新业务协同发展效应持续显现 [10][11] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年归母净利润分别为172.06/194.22/220.63亿元 [11] - 对应PE为18/16/14倍 [11] - 预计2026-2028年营业收入分别为103,609/116,042/129,967百万元，同比增长均为12.0% [8] - 预计2026-2028年毛利率分别为45.0%/45.5%/45.5% [8] - 预计2026-2028年净利率分别为16.6%/16.7%/17.0% [8] - 预计2026-2028年ROE分别为19.2%/20.0%/20.9% [8] - 预计2026-2028年EPS分别为1.88/2.12/2.41元 [8]