事项： 投资建议：由于依托咪酯联盟集采拖累以及股权激励摊销费用对表观业绩的影响，我们下调盈利预测， 预计2025-2027 年归母净利润为12.29、14.14 和17.35亿元，同比增长7.5%、15.0%和22.7%，当前股价对 应PE 分别为20、17 和14倍。考虑到精麻行业具备明显的估值溢价，当前位置具备确定的安全边际。展 望未来，无论是公司麻醉线的长期增长还是CNS 创新药的临床转换节奏，都表明恩华具备极佳的长期 成长性，根据可比公司估值，我们给予恩华药业2026年23x PE，对应合理估值为325 亿元，目标价32.0 元，维持"推荐"评级。 风险提示：1、新品放量不及预期;2、精麻药品集采力度预期;3、创新管线研发推进不及预期。 依托咪酯及咪达唑仑两大核心品种经营业绩不佳拖累短期业绩。当前依托咪酯受河北联盟集采、川渝联 盟集采以及广东联盟迟未落地的共同影响，预计短期销售承压明显。而10 月份，依托咪酯广东联盟开 标，恩华依托咪酯中长链降价幅度仅10%且可保留大部分保有量，我们预计后续依托咪酯发货节奏将逐 步回归正常。咪达唑仑自2024 年7 月开始执行红处方身份，由于红处方对医生处方权限要求提 ...

投资评级与目标价 - 对恩华药业的投资评级为“推荐”（维持）[2] - 目标价为32.0元 [2] 核心观点 - 公司集采风险已落地，经营向上拐点明确 [2] - 依托咪酯广东联盟集采降价幅度仅10%，预计后续发货节奏将逐步回归正常 [8] - 咪达唑仑销售受红处方影响后，经过一年调整正在逐步改善 [8] - 中枢神经（CNS）创新药研发管线布局全面，涵盖精分、抑郁、阿尔兹海默、帕金森等方向，价值被市场低估，值得重估 [8] - 精麻行业具备估值溢价，当前位置具备确定的安全边际，公司具备极佳的长期成长性 [8] 2025年第三季度业绩表现 - 单季度（Q3）实现营业收入14.61亿元，同比增长5.70% [2] - 单季度（Q3）实现归母净利润4.06亿元，同比增长3.67% [2] - 单季度（Q3）实现扣非净利润4.09亿元，同比增长3.20% [2] - 单季度（Q3）毛利率为77.63% [2] - 业绩短期承压主要受依托咪酯联盟集采以及咪达唑仑升红处方受限影响 [2] 财务预测与估值 - 预测2025-2027年营业总收入分别为61.57亿元、69.75亿元、80.05亿元，同比增速分别为8.1%、13.3%、14.8% [4] - 预测2025-2027年归母净利润分别为12.29亿元、14.14亿元、17.35亿元，同比增速分别为7.5%、15.0%、22.7% [4][8] - 预测2025-2027年每股盈利（EPS）分别为1.21元、1.39元、1.71元 [4] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为20倍、17倍、14倍 [4][8] - 基于可比公司估值，给予恩华药业2026年23倍PE，对应合理估值为325亿元 [8] 公司基本数据 - 总股本为101,578.66万股 [5] - 总市值为246.33亿元 [5] - 资产负债率为11.06% [5] - 每股净资产为7.98元 [5] 中枢神经（CNS）创新药研发管线详情 - 抗精分领域：拥有NHL35700（国内即将推进III期临床）、NH300231（fast-follow卢美哌隆，国内I期）、NH140068（多巴胺/5-HT/痕量胺三受体激动剂，国内I期） [8] - 抗抑郁方向：布局NH102（对标度洛西汀，国内II期）、NH104（OX2R，国内I期） [8] - 帕金森新药：NH130（对标匹莫范色林，5HT2a、5HT2c反向激动剂）国内正在推进临床试验 [8]