**行业与公司** * 行业为中国消费品行业[1] * 公司覆盖范围包括白酒、运动服饰、化妆品、乳制品、家电、餐饮、宠物食品、预制菜等多个子行业[2][12] **核心观点与论据** **整体消费趋势疲软** * 2025年第三季度消费趋势疲软 多个行业出现业绩不及预期或增长减速 包括白酒、运动服饰、化妆品、乳制品等[2] * 受益于以旧换新政策的家电行业也因基数提高和补贴控制而增长减速[2] * 国庆假期和双十一等旺季的商品消费弱于预期[2] * 2025年第三季度社会消费品零售总额增长为3.4% 较第二季度的5.4%减速[18] * 覆盖公司的平均销售额增长在2025年第三季度为+13% 较2025年第二季度的+17%和第一季度的+14%放缓[18] * 需求疲软持续对价格构成压力 例如运动服饰、白酒、乳制品[2] **高端消费成为亮点** * 部分跨国公司（尤其是奢侈品和化妆品等高端品牌）评论中国趋势改善或出现触底迹象[2] * 改善部分归因于财富效应、外汇效应、基数效应改善以及运营改善[2] * 例如 LVMH的2025年第三季度中国国内销售额增长转为中单位数至高单位数同比增长 中国客户群销售额降幅也从上一季度的中 teens 收窄至低单位数[21] * 开云集团的中国销售额增长也出现反弹 瑞士手表2025年9月对中国大陆/香港的出口分别增长18%/21% 十月澳门博彩总收入好于预期[21] **行业细分表现** * **白酒**：需求普遍疲软 固定资产投资者放缓 中秋节日历变动 部分企业进行更积极的发货控制（如五粮液、老窖）[18][51] * **运动服饰**：2025年第三季度增长环比减弱 对2025年第四季度的预期普遍保守 折扣压力持续[18][33] * **餐饮**：2025年第三季度零售额增长仅为1%（第二季度为4%） 但现制饮品仍是亮点[18] * **化妆品**：多个品牌2025年第三季度销售额不及预期[18] * **家电**：增长进一步放缓 基数提高[18] **利润率表现分化** * 负面因素包括运营杠杆不利、库存清理 以及家电行业补贴分摊、宠物食品等行业竞争加剧、啤酒和饮料成本效益预期减弱等影响[32] * 正面因素包括部分公司因更自律的定价策略或需求疲软下的投资控制 以及效率提升（如百胜中国、美的、海尔） 实现了优于预期的利润率表现[32] **定价风险与折扣压力** * 多个品类存在定价风险 运动服饰折扣同比恶化（李宁折扣恶化低单位数百分点 安踏/特步线下折扣稳定但线上折扣同比扩大）[33] * 白酒飞天茅台批发价进一步下跌 五粮液降低出厂价以支持渠道盈利能力[33] * 乳制品伊利因促销/返利加剧以及推出高性价比产品而面临低于预期的定价[33] * 双十一期间折扣趋势不一 化妆品折扣大致同比持平 但贝泰妮通过更高折扣推动销售增长 白酒电商平台茅台价格下调 空调品牌因淡季促销经济价值有限而促销力度较轻[34] **海外市场表现不一** * 海外市场整体对增长有支撑 但2025年第三季度各公司和地区间分化加剧[38] * 服装鞋履代工2025年第三季度订单环比恶化 但部分企业认为最坏时期已过[38] * 白色家电海外增长健康有韧性（美的领先） 但地区表现分化（亚太和欧洲是关键市场 美国需求弱复苏 拉美因高基数面临短期增长压力）[38] * 宠物公司海外表现较第二季度疲弱 传统出口低迷 但自有品牌出海保持稳定[38] * 泡泡玛特海外市场增长365%-370% 名创优品美国市场同店销售额增长预计在2025年第三季度加速[38] * 利润率方面 服装鞋履代工和家电企业提及与品牌/零售商分摊关税作为利润率的逆风 宠物食品出口商提及与客户分摊低单位数百分比的关税[39] **本土品牌与跨国公司表现分化** * 2025年第三季度出现跨国公司业绩改善的迹象 例如雅诗兰黛中国大陆销售额在2025财年第一季度（2025年第三季度）增长高单位数 高于市场预期 欧莱雅中国销售额在2025年第三季度恢复至中单位数增长[45] * 本土品牌表现分化 取决于产品周期 早期表现优异者（如巨子生物、珀莱雅）增长减速[45] * 运动服饰领域 产品差异化、品类曝光和价格点是品牌表现分化的关键决定因素 而非品牌来源 阿迪达斯是2025年第三季度明显的份额获取者 但其他大型跨国公司品牌（如耐克、彪马）因产品周期弱而分别下降-10%/-20% 国内运动品牌普遍疲软 增长在负中单位数至正低单位数 面临激烈的同质化竞争[45][47] **2025年第三季度主要意外** * **正面意外**："新消费"品牌（如泡泡玛特、古茗）持续强劲增长 预制菜业绩优于预期 服装鞋履代工利润率优于较低预期 珠宝零售商因金价上涨和定价产品比例增加而毛利率改善[50] * **负面意外**：白酒业绩普遍不及预期 运动服饰品牌销售环比疲软 部分家电公司推出企业自身补贴导致利润率压力 部分化妆品公司（如珀莱雅、贝泰妮、华熙生物）业绩不及预期 佩蒂因竞争加剧导致销售费用超预期而业绩大幅不及预期[51] **其他重要内容** **行业偏好与股票推荐** * 最看好的行业：多元化零售商、饮料、宠物食品[3] * 最不看好的行业：运动零售商、家具、投影仪、非必需小家电、非超高端白酒[3] * 将服装鞋履代工行业偏好上调至中性（因企业表示"最坏时期已过"） 将运动品牌行业偏好下调至中性 运动零售商行业偏好下调至最不看好[3][12] * 推荐的买入评级股票：东鹏饮料、古茗、美的集团、安踏体育、蜜雪冰城、百胜中国、老铺黄金、万洲国际、申洲国际、华润啤酒、康师傅、名创优品、海信视像、卫龙、中宠股份等[12] **宏观数据与图表支持** * 2025年第三季度消费相关宏观数据点恶化[2] * 图表显示2025年7月、8月、9月社会消费品零售总额增长连续放缓[23] * 在线零售增长持续超越整体零售增长[27] * 公司层面 在线表现普遍优于线下[29] * 覆盖行业2025年预期收入增长显示多元化零售商（154%）、新兴家电（33%）、宠物护理（25%）等领域增长领先[56]

**行业与公司** 行业聚焦中国/香港消费板块 涵盖多个子行业包括运动服饰、玩具、珠宝、啤酒、乳制品、家电、餐饮等[1][4][7] 涉及公司包括但不限于安踏体育(ANTA Sports Products)、李宁(Li Ning)、泡泡玛特(Pop Mart International Group)、老铺黄金(Laopu Gold)、申洲国际(Shenzhou International)、巨子生物(Giant Biogene)、百胜中国(YUMC)、蒙牛乳业(China Mengniu Dairy)、青岛啤酒(Tsingtao Brewery)等[7][58][60][62] **核心观点与论据** * 国际投资者对中国消费板块持仓较轻但兴趣提升 近期在美国、欧洲和新加坡举行路演活动 会见超过70家机构客户[3][7] * 宏观层面关注消费复苏轨迹和政策影响 多数投资者认为基本面全面复苏需要时间 资金轮动是重要变量 存在落后补涨风险[3][7] * 股票层面兴趣集中于少数公司 但地区关注点不同 美国投资者偏好 idiosyncratic机会如泡泡玛特 而欧洲和新加坡投资者兴趣更广泛覆盖多个子行业[3][7] * 新兴投资角度包括：1)在消费降级环境中能维持高端定位并拥有定价力的品牌 2)财富效应转移时的受益者[3][7] * 消费驱动因素：潜在支持性政策和受益品类 2026年可能出台补贴措施 股市上涨可能带来积极的财富效应[7] **其他重要内容** * 泡泡玛特是最具争议的公司 市场关注社交媒体狂热/Labubu系列 但忽视了其复购客户积累和丰富的IP/产品供应 供需动态是热门话题 部分投资者将其与其他流行收藏品(如运动/Pokemon卡片)比较[7] * 运动服饰关注安踏、Amer、李宁的需求趋势和选股[7] * 老铺黄金关注价值主张、长期增长驱动力 与欧洲奢侈品牌和国内珠宝品牌的竞争[7] * 代工企业关注关税影响 鞋服供应商中更具优势的玩家 申洲国际关注客户基础、订单流和利润率趋势驱动的销售增长[7] * 巨子生物关注进入壁垒、需求持久性和利润率趋势[7] * 百胜中国关注外卖补贴的影响[7] * 啤酒/乳制品关注潜在复苏[7] * 家电关注国家补贴和海外机会[7] * 摩根士丹利披露其与覆盖的多家公司存在业务往来 包括投资银行业务、做市等 并持有部分公司1%或以上普通股[13][14][15][16][17][18][19]

市场表现 - 沪指盘中突破3731.69点创近10年新高 午间收盘涨1.18%至3740.50点 [1][2] - 深证成指涨2.25%至11896.38点 创业板指大涨3.63%至2626.29点 [1][2] - 北证50指数涨4.59%至1544.06点创历史新高 创业板50指数涨4%至2675.44点 [1][2] - A股总市值首次突破100万亿元 沪深两市半日成交额达1.72万亿元 较前日放量4114亿元 [2] 板块热点 - AI硬件方向爆发 液冷服务器概念股强瑞技术等多股涨停 CPO板块涨幅居前 [3] - 大金融板块强势 券商及金融科技股领涨 指南针2连板创历史新高 [3] - 影视股表现活跃 华策影视等涨停 煤炭等少数板块下跌 [3] - 全市场近4500只个股上涨 个股呈现普涨格局 [3] 投资主线 - 科技AI+方向受Deepseek突破与开源引领 产业趋势强化 [3] - 消费板块估值修复逻辑显现 低估值叠加政策催化推动复苏预期 [3] - 低估红利策略持续受关注 其表现与AI产业进展高度相关 [3]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 今年劳动节假期零售和消费数据显示，尽管基数高，但假日消费增长稳健，好于预期，再次确认消费已触底，但后续仍可能有波动，假日后消费的可持续性需关注 [1] - 各品类表现分化，以旧换新使家电、汽车、电信设备受益，餐饮表现突出，而服装、烈酒增长可能受限，票房同比大幅下降 [2] - 消费保持理性，企业促销更有节制，各线城市消费增长更均衡，关键旅游城市表现良好，低线城市客流量增加，高线城市也有强劲增长 [3][9] 根据相关目录分别进行总结 劳动节假期消费要点 - 品类方面，以旧换新使家电、汽车、电信设备销售增长，餐饮表现突出，不同品类表现分化，珠宝有改善，服装、烈酒增长可能受限，票房同比下降约50% [2] - 消费理性，人均旅游消费温和增长但低于疫情前水平，酒店和机票价格改善，企业促销更有节制，头部餐饮企业促销理性，中高端烈酒折扣加剧，运动服装折扣趋势不一 [3][8] - 地区方面，各线城市消费增长更均衡，关键旅游城市表现良好，低线城市客流量增加，高线城市也有强劲增长，北京、上海消费增长超全国平均，入境消费同比翻倍 [9][28] 劳动节假期关键消费趋势 - 旅游方面，客流量推动旅游销售增长，恢复至疫情前123%，人均消费仍低于疫情前，国内旅游销售同比增长8%，客流量同比增长6.4%，人均消费增长1.5%，劳动节旅游增长较2025年春节有所加速，出境游同比增长21%，入境游需求强劲，低线城市体验式旅游表现突出 [10][11] - 重点品类中，体育用品零售同比增长15%，不同企业表现有差异；白酒方面，婚宴数量同比改善，但桌均消费量和开瓶率未改善，中高端价格区间折扣加剧，劳动节白酒消费占比小，端午和中秋/国庆假期更重要；餐饮方面，广州、湖南、陕西等地表现突出，现制饮品表现良好，部分企业销售增长；IP零售商中，泡泡玛特和名创优品表现较好；家电受益于以旧换新同比增长15.5%，智能家电线上平台同比增长超20%；珠宝数据较4月改善；票房收入7.5亿元，同比下降51%，主要因缺乏大片 [18][25] - 各线城市消费增长均衡，关键旅游城市和高线城市消费增长强劲，陕西、湖南、重庆等地零售和餐饮销售增长，上海、北京、杭州等大城市消费增长明显，入境消费同比翻倍 [26][28]