债券二级市场整体成交情况 - 2026年1月债券二级市场总成交金额为358,682.06亿元，环比下降4.80%，但受春节错期影响同比大幅增长27.95% [1] - 市场交投活跃度略有降温，信用债成交环比缩减是主要原因 [1] 利率债与信用债成交表现 - 利率债1月成交金额为227,087.36亿元，同比大幅增长30.40%，环比增长3.34%，展现出较强韧性 [3] - 信用债（剔除同业存单）1月成交金额为83,606.03亿元，同比增幅高达64.88%，但环比减少6.02% [3] - 产业债与城投债成交均环比缩减，其中产业债环比降幅更为显著 [3] 信用债结构与久期变化 - 产业债信用级别呈现向AAA级聚集的特征 [3] - 城投债信用级别分布基本持平，AA+和AA级别成交占比略有提升 [3] - 产业债成交久期明显缩短，各级别1年期以下成交占比均有所增加 [3] - 城投债仍以中长期限品种为主，久期结构未发生明显调整 [3] 信用利差整体走势 - 1月信用利差整体震荡下行，月末收于38.11个基点，较上月收窄4.21个基点 [1][3] - 与2025年同期相比，信用利差大幅收窄27.72个基点 [3] - 市场资金面合理充裕是利差下行的主要背景 [1][3] 产业债行业利差表现 - 截至1月30日，家用电器、房地产、电力设备、综合和建筑装饰行业利差处于高位，分别为118.09、100.48、91.38、79.89和78.16个基点 [4] - 通信、公用事业、建筑材料、传媒和机械设备行业利差处于低位，分别为43.04、47.94、50.37、50.38和54.92个基点 [4] - 1月多数行业利差收窄，基础化工行业利差收窄幅度最大，达24.39个基点 [4] - 建筑材料、石油石化、钢铁等中上游行业利差收窄幅度均超过10个基点 [4] - 仅家用电器、电子和计算机行业利差走阔，分别上行18.16、10.55和4.43个基点 [4] 城投债利差表现 - 1月城投债信用利差整体走势由上行转为下行，全月收窄约8个基点，波动幅度明显减小 [4] - 多数地区城投债利差波动幅度收窄 [4] - 利差上行的区域中，青海、甘肃走阔幅度最为显著，分别为17.29和16.52个基点 [4] 后市展望 - 债市大概率维持震荡运行，呈现流动性支撑与结构性分化的格局 [1][5] - 春节后市场流动性将逐步回归常态，央行有望延续稳健货币政策，保持资金面合理充裕 [5][6] - 短期内利率下行空间有限，但大幅上行风险较低，为信用债利差稳定提供基础 [6] - 产业债将延续行业轮动特征，中上游周期行业受益于供给约束与需求边际改善，利差有望维持窄幅震荡或进一步收窄 [6] - 消费类行业受终端需求恢复节奏影响，利差可能存在阶段性波动 [6] - 城投债区域分化格局将持续，经济财政实力强、债务结构优化的地区利差有望保持稳定或收窄 [6]

报告行业投资评级 - 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2026 年 1 月澳门博彩毛收入同比增长 24%至 226 亿澳门元，是自 2019 年以来 1 月的最高数字，反映了博彩收入在疫情后的持续复苏 [7][10] - 澳门政府设定 2026 年博彩毛收入目标为 2360 亿澳门元，基于 2025 年的增长势头该目标显得保守 [11] - 认为澳门博彩债券是低贝塔且有良好收益的投资选择，推荐 MPELs 和 STCITYs 债券，也认为 WYNMAC'27 和 '29 有收益率提升机会，对 MGMCHIs、SANLTDs 和 SJMHOLs 持中立态度 [13] 根据相关目录分别进行总结 交易台市场观点 - 昨日，浮动利率票据市场双向资金流平衡，部分债券利差收窄或走阔，尾盘信用利差基本不变，台湾寿险公司债券利差扩大 3 - 5 个基点，澳门博彩综合指数有涨有跌 [2] - 中国/香港高收益债市场中，部分债券价格上涨或下跌，如 WESCHI 26 上涨 1.4 点，EHICAR 26 - 27 下跌 0.7 - 2.3 点 [2] - 中国房地产债券中，部分债券价格下跌或不变，如 VNKRLE 27 - 29 下跌 0.9 - 1.7 点 [2] - 东南亚市场中，部分债券价格大幅下跌，如 VLLPM 27 - 29 下跌 7.6 - 9.6 点，媒体报道菲律宾证券交易委员会指控相关公司市场操纵 [2] - 中东地区，长端沙特阿拉伯债券有涨有跌，中国地方政府融资平台债券表现稳健 [2] 今日市场情况 - 中国投资级债券 KUAISH/MEITUA 今日上午回升，利差收窄 1 - 3 个基点 [3] - 看到风险管理人买入永续债，私人银行从短期债券转向可赎回欧洲一级资本债券 [3] - ACPM 4.85 永续债/FAEACO 12.814 永续债下跌 0.7 - 0.9 点，NWDEVL 27 - 28 回升 0.5 - 0.6 点 [3] - 澳门博彩 1 月博彩毛收入同比增长 24% [3] - UPLLIN 28 - 30 今日上午价格不变，UPL 有限公司 2026 财年前 9 个月 EBITDA 同比增长 22%至 591 亿印度卢比（约 6.48 亿美元） [3][20] 昨日表现最佳和最差债券 | 表现最佳 | 价格 | 变化 | 表现最差 | 价格 | 变化 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | WESCHI 4.95 07/08/26 | 101.1 | 1.4 | VLLPM 9 3/8 07/29/29 | 49.3 | -9.6 | | TSIVMG 1.6 12/17/39 | 48.0 | 1.0 | VLLPM 7 1/4 07/20/27 | 62.0 | -7.6 | | DBKAZ 2.95 05/06/31 | 90.9 | 0.7 | EHICAR 7 09/21/26 | 71.4 | -2.3 | | SSW 5 1/2 08/01/29 | 95.5 | 0.5 | NWDEVL 5 1/4 PERP | 75.3 | -2.3 | | ROADKG 7 PERP | 19.4 | 0.4 | NWDEVL 10.131 PERP | 77.8 | -2.0 | [4] 宏观新闻回顾 - 周一，标准普尔 500 指数上涨 0.54%，道琼斯工业平均指数上涨 1.05%，纳斯达克综合指数上涨 0.56% [6] - 2026 年 1 月标准普尔全球制造业 PMI 为 52.4，高于市场预期的 51.9；ISM 制造业价格指数为 59.0，低于市场预期的 59.3；ISM 制造业 PMI 为 52.6，高于市场预期的 48.5 [6] - 周一美国国债收益率上升，2 年/5 年/10 年/30 年收益率分别为 3.57%/3.83%/4.29%/4.90% [6] 分析员市场观点 - 澳门博彩 - 2026 年 1 月澳门博彩毛收入同比增长 24%至 226 亿澳门元，是 2019 年以来 1 月的最高数字，占 2019 年 1 月博彩毛收入的 90.7% [7][10] - 认为增长反映了疫情后博彩收入的持续复苏，也部分反映了 2025 年 1 月春节假期部分在该月导致的放缓 [10] - 澳门政府设定 2026 年博彩毛收入目标为 2360 亿澳门元，基于 2025 年增长 9.1%至 2474 亿澳门元（相当于 2019 年疫情前水平的 84.6%且超过修订预测），该目标显得保守，2026 年预测较 2025 年修订预测增长 3.5% [11][12] - 2025 年澳门游客抵达量为 4010 万，同比增长 15%，超过 2019 年的历史最高纪录 3940 万 [12] - 认为澳门博彩债券是低贝塔且有良好收益的投资选择，推荐 MPELs 和 STCITYs 债券，因其调整后 EBITDA 增长且风险回报特征更具吸引力，也认为 WYNMAC'27 和 '29 有收益率提升机会，对 MGMCHIs、SANLTDs 和 SJMHOLs 持中立态度 [13] 离岸亚洲新发行债券 - 已定价：CMBC International Funding (HK) 发行 3 年期、3 亿美元债券，票面利率为 SOFR + 60，发行评级为 -/-/BBB - [17] - 发行管道：今日无离岸亚洲新发行债券管道 [18] 新闻和市场动态 - 昨日境内一级市场发行 89 只信用债券，金额为 880 亿元人民币，2025 年 2 月 2 日因春节假期无信用债券发行 [19] - 特朗普称将取消 25%的惩罚性关税，并将对印度商品的关税从 25%降至 18%，以换取印度停止购买俄罗斯石油的协议 [19] - 2025 年中国地方政府债务增长 15%，仍可控 [19] - 去年印度尼西亚煤炭出口因全球价格下跌下降 19.7%至 245 亿美元 [19] - 华泰证券通过出售 2028 年到期的港元和人民币计价担保债券筹集 6.986 亿美元 [19]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为可转换债券（转债）市场和信用债市场[1] * 纪要未特指单一上市公司，而是对债券市场整体及细分板块（如城投债、产业债、金融租赁、ABS等）进行分析[1][5][13] 核心观点与论据 转债市场现状与风险 * 转债市场供需失衡，存量规模因新券上市慢、老券到期及大银行券退市而下降约1,000亿，剩余约6,000亿[2] * 需求旺盛，博时ETF规模突破600亿，占整个转债市场量接近10%，导致中位数价格突破130元，百元以下转债占比降至30%以下[1][2] * 市场估值处于历史高位震荡区间，债性减弱，波动性加大，未来走势更多取决于权益市场变化[1][2][3] * 短期内交易型机会大于配置型机会，建议采取哑铃型配置策略应对波段交易机会[3][4] 信用债市场近期表现与展望 * 10月信用债收益率全面下行，长期限信用债交投活跃，加权平均成交久期回升至2.5年左右[1][5] * 市场流动性增强，经纪商日均成交比数环比上升32%，金融租赁板块利差收窄15BP左右[1][5] * 对未来债市整体持偏乐观态度，但节奏上可能震荡下行，高弹性品种后续上涨斜率将放缓，关注点转向票息品种[1][5][6] * 3~5年的信用利差仍有压缩空间，相对于同期现信用债更具优势[16] 投资策略建议 * 久期策略：建议适当拉长久期至三年左右，认为两到三年的利差仍有压缩空间[8] * 信用策略：以中短端信用为基本盘，二永债做波段操作，对长期限信用追涨保持谨慎[1][6][16] * 板块选择：产业债中关注地方国企的建筑工程、煤炭钢铁行业及类金融企业等利差偏厚板块；永续债中长期限配置性价比高，可博弈年底信用利差压缩行情[13][16] * 个券挖掘：关注收益率曲线偏陡峭部分、私募债/永续债等特殊品种、以及科创债ETF等流动性较差的ETF成分券[9] * ABS投资：溢价收敛一般发生在小牛市中后期，短期内交易机会不多，可关注城投ABS、建筑央企发行的ABS等流动性更高品种[14][15] 其他重要内容 * 构建了覆盖约1,000多个主体的基准收入曲线用于分析，数据显示两年到三年期限利差在25BP以上的主体较多，五年至三年期限利差在30~40BP之间选择空间大[10][11] * 区域选择上，湖北孝感、河南济源、山东、陕西、天津等地的3年期收益率相对吸引人，部分区域期限利差超过40BP[12] * 10月份市场对公募债基费率新规的悲观预期修正，做多量回归，是增配永续债的原因之一[13][16]

文章核心观点 - 公司执行主席Michael Saylor认为，作为次级证券的STRD因其更高的潜在回报而被投资者忽视，而优先级证券STRF则更受青睐[1] - 两种工具的关键区别在于风险-回报特征：STRF提供更安全的收益，而STRD为承担更高风险提供更高收益[5] - Saylor质疑投资者为何偏好收益低350个基点的STRF，并指出两者间因优先级不同已出现信用利差[5] 证券结构对比 - STRF为优先级证券，在资本结构中优先偿付，受罚则条款保护，风险较低，收益率较低[2][3] - STRD为次级证券，在资本结构中偿付顺序靠后，风险较高，通过更高股息和收益率进行补偿[2][4] - 两种工具结构相似，主要差异在于风险-回报状况[5] 市场表现与财务数据 - STRF当前交易价格高于面值，为109美元，有效收益率为9.1%，存续期内回报率为29%[3] - STRD当前交易价格低于面值，为78美元，有效收益率为12.7%，存续期内回报率为-7%[4] - STRD的收益率比STRF高出超过350个基点[5] 公司立场与战略 - 公司执行主席驳斥了STRD可能不支付股息的担忧，强调公司将维持支付，否则将严重损害STRD价格[6] - 公司发行这些证券的目标是为额外购买比特币筹集资金，因此STRD违约不是一个可行选项[6] - 公司近期已购买更多比特币，目前持有640,250 BTC，尽管公司股价年初至今下跌4%至289.87美元，而比特币同期上涨10%[7]

美联储利率决策 - 美联储实施今年首次降息25个基点 但未释放更鸽派展望 引发债券收益率全线上涨[1] - 委员会内部存在分歧 9人认为今年不应再降息 1人反对本次降息 共识度较低[6][7] - 点阵图显示多数官员预期年内还有两次降息 但部分官员认为仅一次或更少 2025年利率预期中值进一步下移[4] 债券市场反应 - 两年期国债收益率因市场重新定价降息幅度而显著上升 信用利差收窄至1998年以来最低水平[1][3] - 10年期国债收益率预计在4.2%-4.4%区间波动 收益率曲线呈现陡化趋势[2][16] - 20年期国债和10年期TIPS拍卖收益率分别创去年10月以来新低及低于预期水平[25] 通胀与就业前景 - 美联储对2%通胀目标持灵活态度 历史平均通胀率为3.3% 当前3%通胀中约30基点由关税因素驱动[14][17] - 劳动力市场供需趋于平衡 八月非农就业数据预期上修 三个月平均就业增长稳定在2万人区间[10][12] - 财政刺激与金融条件宽松支撑经济 消费支出保持韧性 降低经济下行风险[12][16] 信用市场动态 - 投资级债券发行量超预期 高收益债券周发行量达120亿美元 其中DIRECTV单笔发行16亿美元[25][26] - 信贷利差收窄至72基点以下 企业杠杆率保持稳定 再融资主导发行需求[29][34] - 私募信贷竞争加剧 杠杆贷款市场因提前再融资缓解到期墙压力 三重C级贷款利差优势显著[36][38] 企业融资与并购环境 - 并购活动受关税不确定性影响后复苏 预计第四季度至明年交易量回升[30][31] - 企业更倾向股权融资而非债务 因长期借贷成本仍处高位 锁定利率动机不足[33][34] - 花旗与阿波罗合作开展北美直接贷款业务 协同效应初显但面临公开市场融资竞争[39][42]

财务数据和关键指标变化 - 2025年日历第一季度净亏损0.23美元/股 调整后可分配收益为0.26美元/股 [9] - 整体净息差增加20个基点至5.27% 受对CLO资本配置增加的支撑 [9] - 3月31日 每股账面价值为6.08美元 现金和无抵押资产总计1.69亿美元 占股东权益总额的74% [10] - 该季度经济回报率为负3.2% 经未结算交易调整后的债务权益比率从12月31日的2.9倍降至3月31日的2.2倍 [10] - 净抵押贷款资产与权益比率从12月31日的2.6倍降至约零 受季度末净空头TBA头寸几乎完全抵消机构RMBS持仓的推动 [11] 各条业务线数据和关键指标变化 CLO业务 - 3月31日CLO投资组合增加46%至2.5亿美元 分配给CLO的资本从12月31日的72%扩大到81% [6][11] - 3月31日CLO股权占总CLO持仓的66% 高于此前的58% 欧洲CLO投资占总CLO持仓的14% 与上一季度大致持平 [11] - 截至4月1日转换后 又购买了5100万美元的CLO投资 截至5月 总CLO投资组合增至2.84亿美元 [24][28] 机构抵押贷款业务 - 机构RMBS持仓从12月31日的5.12亿美元略微降至400万美元 4月1日后处置了所有剩余抵押头寸 [11] - 2025年机构抵押贷款策略产生约255万美元的正投资组合收入 而同期彭博美国机构MBS指数相对于国债产生显著负回报 [23] 各个市场数据和关键指标变化 一季度市场情况 - 1月和2月市场表现强劲 3月因投资者对关税 增长放缓和通胀持续的担忧而陷入动荡 利率和利差波动性激增 股票指数下跌 信用利差扩大 [7] - 高收益 投资级和CLO债务分层的利差扩大 价格普遍下跌 主要发生在3月 价格下跌是由于潜在的未来信贷担忧 而非当前或近期的信贷问题 [7] 二季度市场情况 - 4月市场动荡 公司趁机增加CLO投资组合 5月关税大幅缓和 信用利差和价格逆转走势 收复了3月和4月的大部分跌幅 [8] 贷款市场情况 - 一季度末贷款价格下跌0.82美元 受信贷市场抛售影响 CLO债务分层尤其是AAA级的信用利差在季度内扩大 [17][18] - 季度初贷款息差压缩 多数贷款市场年初交易价格高于面值 导致CLO净息差收缩 影响股权利息支付 3月仅有10%的贷款市场交易价格高于面值 4月降至4% 5月随着市场反弹 这一比例开始回升 [16][17] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 4月1日成功转换为注册封闭式基金 转换后迅速出售剩余机构抵押池并平仓TBA空头头寸 对净资产价值影响极小 [4] - 转换后改变财政日历 从4月1日开始 未来将发布每股净资产价值 与之前报告的每股账面价值基本相同 [5][13] - 增加CLO投资组合 优先考虑投资组合的流动性和灵活性 以应对不确定的信贷背景 计划在今年晚些时候将公司债务加入负债结构 以增加净投资收入 [22][29] - 认为市场波动对公司是积极因素 可利用更宽的利差进行机会性投资 并通过多元化投资组合降低风险 [21][22] - 计划在美欧市场的股权和夹层投资中保持活跃 根据相对价值进行投资 并将多余的利息现金流和销售收益投入有吸引力的BB级投资 以平衡投资组合并防范潜在的信用违约风险 [20][21] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 一季度机构抵押贷款策略取得积极成果 但CLO夹层债务和股权价格下跌导致整体净亏损 不过调整后可分配收益仍能覆盖本季度股息 二季度价格已强劲反弹 [8][9] - 认为当前市场环境为公司提供了机会 公司有充足的资金可用于投资 随着CLO投资组合的增加 有望推动强劲收益并为股东创造价值 [24][29] - 尽管4月信用利差进一步扩大导致CLO价格下跌 但对投资组合的影响得到控制 5月信用利差收紧对净资产价值起到推动作用 [26][28] 其他重要信息 - 公司网站提供收益电话会议演示文稿 并将每月发布简要报表 包含投资组合指标更新 [3][26] - 一季度末公司维持适度的信用对冲和外汇对冲投资组合 与CLO投资相关 CLO投资组合中的大部分贷款为浮动利率 利率久期远低于机构抵押贷款 [12][13] - 转换为封闭式基金后 将进行1948年规定的文件备案 如NCSRs、NCENs和NCORTs 而非10Qs和10Ks 但仍计划按季度发布收益报告 [13] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 自转换以来收购的CLO资产收益率与原有资产相比如何 目前是否有资金可用于投资 - 自4月1日以来 市场情况有所变化 收购资产的加权平均收益率从略宽到数百个基点不等 投资组合的构成也根据投资策略有所调整 公司仍有充足的资金可用于投资 随着信用利差收紧 公司将增加信用对冲 从而获得更多的投资空间 [34][35][37] 问题2: 资产管理行业推动401计划更好地进入私募股权行业对CLO市场有何影响 - 这一趋势对CLO资产类别的影响可能需要一段时间才能显现 首先可能体现在ETF领域 尤其是AAA级ETF 需求的增加可能会压缩收益率 但也可能为股权创造有吸引力的套利机会 具体影响仍需观察 [41][43] 问题3: 目前CLO投资的完全部署情况如何 预计何时完全部署 4月上中旬是否更积极地投入资金 - 完全部署的情况取决于投资组合中夹层和股权的比例以及风险管理策略 公司目前有充足的资金可用于投资 但不会过于激进地使用每一分资金 4月市场情况比预期更好 公司抓住机会加快了资金投入的速度 [48][49][52] 问题4: 关于调整后可分配收益（ADE）的最新情况 - 公司仍按计划进行 ADE可能在本季度略低于预期 但预计在第三季度恢复覆盖股息 [56]