来源：市场资讯 收益率结构方面，STRD 相较 STRF 仍保持约320个基点的溢价。一般观点认为，这一差距更多源于资 本结构中的层级定位，而非短期偿付能力差异。EasyMarkets易信表示，在收益率曲线逐步成形的背景 下，不同风险偏好的投资者正在根据自身需求重新配置优先股头寸。 从发行数据看，STRD 在近期 ATM 发行中占据主导地位，单周募资规模创下新高。EasyMarkets易信认 为，这一现象显示市场资金正在向收益率更高的次级优先股集中，反映出投资者在当前环境下对收益与 风险平衡的重新取舍。整体来看，STRD 利差变化与发行节奏的同步，或将成为观察市场情绪与资金流 向的重要参考指标。 从利差走势来看，STRD 相对于美国10年期国债的利差一度降至阶段性低点，EasyMarkets易信认为， 这通常意味着市场对该优先股的需求增强，同时对发行方信用质量的认知正在改善。即便在比特币回调 引发短期利差反弹的情况下，整体趋势仍显示风险溢价较此前明显下降。 在基本面层面，市场重新评估 Strategy 的资产负债结构与现金流安全性。EasyMarkets易信认为，设立 覆盖21个月股息的储备金，为优先股投资者 ...

迈克尔·塞勒的比特币战略与愿景 - 迈克尔·塞勒在比特币MENA 2025会议上阐述其核心观点，认为比特币是“数字资本”，是一种得到美国政府及主要金融监管机构（在特朗普总统任内）有效认可的优质抵押品 [2] - 塞勒指出美国银行已开始托管比特币并发行比特币支持的信贷，鉴于美国金融政策的全球影响力，这标志着一个全球监管转折点 [2] - 塞勒旗下公司MicroStrategy（NASDAQ: MSTR）的战略目标是“买入所有卖家愿意出售的比特币”，并将自身定位为第一家将波动性数字资本（BTC）转化为稳定、能产生收益的数字信贷的数字国库 [3] - 塞勒认为，比特币是长期且具有波动性的资产，而信贷能提供可预测的现金流，这正是许多投资者所偏好的 [3] - 塞勒的最终愿景是，比特币支持的信贷将形成一个全球自由市场收益率曲线，其竞争力将超越传统货币市场，并且每个主要经济体最终都需要比特币国库公司来修复其破损的储蓄体系 [7] MicroStrategy的信贷产品与价值主张 - MicroStrategy的信贷产品（STRK, STRF, STRD, STRE, STRC）被设计为永续、高收益、比特币支持的金融工具，类似于优先股或债券 [4] - 塞勒的核心论点是，MicroStrategy创造的是“作为产品的信贷”，这与仅为融资而发行的传统公司债券不同 [5] - 由于比特币会随时间增值，塞勒认为比特币支持的信贷从根本上优于由贬值资产支持的信贷 [6] - 塞勒进一步声称，发行信贷能使MicroStrategy增加其每股对应的比特币持有量，实质上为投资者提供了为长期持有者设计的“杠杆化比特币权益” [6] 彼得·希夫的批评观点 - 比特币批评者彼得·希夫驳斥了塞勒的愿景，认为其不切实际，声称不可能在消除比特币波动性的同时保证永续的10%收益率 [5] - 希夫还断言，比特币获得的政治支持并非基于其基本面，而是源于政客们“为那些帮助他们当选的人提供便利” [5]

发行概况 - 公司于周一宣布推出一款以欧元计价的永久优先证券STRE [1] - 此次发行距离公司公布第三季度财报并暗示将推出国际永久优先股不到一周 [1] - STRE发行价格为每股100欧元（合115美元） [2] - 证券面向欧洲经济区的专业和机构投资者 [2] - 将在卢森堡Euro MTF交易所上市并通过Euroclear和Clearstream进行清算 [2] 证券条款 - STRE提供10%的年股息按季度以现金支付 [2] - 若股息未支付将按季度复利计算且每期利率增加100个基点最高可达18% [3] - 若公司未能宣布股息必须在60天内尽商业合理努力通过出售次级证券来筹集资金以支付拖欠款项 [3] - 证券在偿付顺序上优于STRK、STRD和MSTR普通股但次于STRF、STRC和债务 [4] - 除不利税务情况或流通股不足25%外证券不可赎回投资者可在发生“根本性变更”时要求回购 [4] - 清算优先权每日调整基于100欧元面值、前日市价或10日均价中的较高者使其价值与交易表现挂钩 [4] 资金用途与权利 - 发行所得将用于支持比特币收购和一般公司用途 [5] - 该证券不附带投票权 [5]

财务数据和关键指标变化 - 公司持有640,808枚比特币，价值710亿美元，总成本470亿美元，平均成本74,000美元/枚 [3][7] - 第三季度GAAP运营收入39亿美元，净收入28亿美元，每股收益8.43美元，同比实现显著改善 [4] - 前三季度GAAP运营收入120亿美元，净收入86亿美元，每股收益27.80美元 [4] - 数字资产从2024年第三季度的不到70亿美元增长至2025年第三季度的732亿美元，主要受比特币增持和采用公允价值会计影响 [8] - 比特币每份额从2020年的56,598聪增长至2025年10月的200,197聪，增长超过3.5倍 [5] - 年初至今比特币收益率达到26%，比特币增持116,555枚，美元收益约129亿美元 [6] 各条业务线数据和关键指标变化 - 公司拥有四种上市优先证券：STRF、STRK、STRD、STRC，其中STRC是2025年迄今美国最大的IPO [3] - 优先证券总名义价值从7月29日的63亿美元增至10月24日的约67亿美元 [11] - 优先股股息策略：根据Stretch的五日成交量加权平均价调整股息率，最新宣布自11月1日起股息率增至10.5% [32] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略是成为全球领先的比特币国库公司，目标在一年内成为第二大企业国库，五到十年内成为第一 [15] - 融资策略转变：减少可转换债券发行（2025年占比降至10%），增加优先股发行（2025年迄今达60亿美元，占30%） [16] - 计划通过分销、数字营销和国际扩张（如推出加元、欧元计价产品）来扩大优先证券市场 [18][20] - 获得标普B-发行人信用评级，为比特币国库公司首次，旨在打开更大资本池 [21] - 公司符合标普500指数纳入标准，但尚未被纳入，目标接触跟踪该指数的13万亿美元资本 [26] - 公司将数字信用视为数字资本的关键应用，通过金融工程创造低波动、高收益的信用工具 [39][40] - 长期目标是将杠杆降至零，同时将放大率提升至30%，以增强股东价值 [50] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 比特币已被美国政府和华尔街接受为数字资本，现货ETF持有约170亿美元比特币 [36] - 行业环境改善：《天才法案》通过后，大银行进一步拥抱加密货币，如摩根士丹利取消客户限制，花旗推出托管服务 [27][28] - 比特币市场总市值2.3万亿美元，日流动性580亿美元，哈希率达1,100 exahash，全球用户基础庞大 [37] - 公司认为数字信用具有七大创新优势：抵押品增值、风险透明、使用优先股非债务、永久期限、公开交易、数字化创建、税收递延 [54][65] - 基于分析师共识，公司对比特币价格展望为2025年末156,000美元，2026年末180,000美元 [29] 其他重要信息 - 美国国税局9月30日发布临时指南，将比特币未实现收益排除在CAMTI调整后财务报表收入之外，直接利好公司 [12] - 公司年度利息和股息义务总额6.89亿美元，仅占过去12个月筹集总资本的1.7%，财务义务可持续 [12] - 优先股股息享受资本返还（ROC）税收待遇，股息税负递延，预计该待遇可持续10年或更久 [33][34] - 公司计划于2026年2月23-26日在拉斯维加斯永利度假村举办"Strategy World 2026"活动 [14] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 公司支付股息的能力计划，特别是在MNEV低于1倍时 [77] - 当前策略是通过ATM发行股票支付股息，年义务6.89亿美元仅占过去12个月股权融资的2.6% [78] - 若MNEV低于1倍，考虑出售股权或比特币衍生品、高成本比特币，但会避免产生正应税收益以保留ROC股息待遇 [78] 问题: 优先证券营销广告的预期费用和投资回报 [79] - 费用预计相对融资额很小，将通过X、YouTube等渠道实验性投放，结合线下会议和媒体采访提升认知 [80][81] - 消息简单直接（如"Stretch支付10.5%税递延股息"），易于传播，请求采访量大 [82][83] 问题: 公司是否会收购其他比特币国库公司以加速比特币增持 [84] - 暂无并购计划，因交易耗时、分散管理层精力，且公司模式透明，专注于发行数字信用和改善资产负债表 [85][86] - 不绝对排除，但战略核心是销售信用工具、改善资产负债表、购买比特币 [87] 问题: 国际资本筹集是营销现有优先证券还是设计新工具 [88] - 将设计针对特定市场的新工具，如加元、欧元计价产品，在当地交易所上市，以规避汇率风险 [89] - 现有美元工具已可全球购买，但本地化产品能更好吸引当地资本 [89] 问题: 除比特币价格外，影响公司和行业增长的具体挑战及应对措施 [91] - 主要挑战包括传统信用评级机构未将比特币视为资本、银行系统对比特币作为抵押品的接受度 [91] - 需"教育"银行、保险公司、评级机构和固定收益投资者，而非寻求政府立法解决 [92] - 预计2026年上半年大银行将开始比特币托管和信贷业务，加速采纳 [92] 问题: 获得信用评级后是否已与养老金、保险公司等投资者对话，以及是否对优先证券单独评级 [93] - 评级前已有机构表示因资本惩罚无法投资无评级工具，评级后打开了对话大门 [94] - 尚未出现 avalanche 式投资，但预计随着市场推广，投资者观念会转变 [94] - 国际市场存在独特监管障碍，但公司有信心克服并建立竞争护城河 [95] 问题: 是否会像Metaplanet一样实施股票回购以增加比特币每份额 [96] - 公司已有回购授权，虽非主要策略，但为选项之一，任何能增加比特币每份额且保留ROC股息待遇的行动都会考虑 [97] 问题: 维持2025年30%比特币收益率目标是否意味着计划大规模承销交易 [98] - 需在年底前再融资约20亿美元，公司持续创新，但未具体说明计划，仅表示将努力在两个月内完成 [98] 问题: 过去一年MSTR表现不及比特币，未来战略是更注重提高放大率还是扩大资产负债表 [99] - 公司采取长线视角（4-10年），不追求短期资本最大化，仅在市况强劲时发行股票 [100][102] - 主动选择不发行债务，以免破坏优先证券信用，目标是建立数字信用市场，提供革命性产品 [103][107] - 宁愿公司稳健增长（如年增30%），也不愿承担信用风险破坏平衡 [108][111]

文章核心观点 - 公司执行主席Michael Saylor认为，作为次级证券的STRD因其更高的潜在回报而被投资者忽视，而优先级证券STRF则更受青睐[1] - 两种工具的关键区别在于风险-回报特征：STRF提供更安全的收益，而STRD为承担更高风险提供更高收益[5] - Saylor质疑投资者为何偏好收益低350个基点的STRF，并指出两者间因优先级不同已出现信用利差[5] 证券结构对比 - STRF为优先级证券，在资本结构中优先偿付，受罚则条款保护，风险较低，收益率较低[2][3] - STRD为次级证券，在资本结构中偿付顺序靠后，风险较高，通过更高股息和收益率进行补偿[2][4] - 两种工具结构相似，主要差异在于风险-回报状况[5] 市场表现与财务数据 - STRF当前交易价格高于面值，为109美元，有效收益率为9.1%，存续期内回报率为29%[3] - STRD当前交易价格低于面值，为78美元，有效收益率为12.7%，存续期内回报率为-7%[4] - STRD的收益率比STRF高出超过350个基点[5] 公司立场与战略 - 公司执行主席驳斥了STRD可能不支付股息的担忧，强调公司将维持支付，否则将严重损害STRD价格[6] - 公司发行这些证券的目标是为额外购买比特币筹集资金，因此STRD违约不是一个可行选项[6] - 公司近期已购买更多比特币，目前持有640,250 BTC，尽管公司股价年初至今下跌4%至289.87美元，而比特币同期上涨10%[7]

Robinhood政策转变 - Robinhood于10月2日开始支持交易Strategy的四只优先股 股票代码为STRC STRD STRF和STRK [1] - 此举标志着公司罕见地突破了其自身不支持优先股交易的投资政策 [2] - 公司CEO确认此举措是应众多Strategy投资者的要求而实施 [2] Strategy优先股计划 - Strategy公司发行了四只优先股作为其比特币收购战略的替代融资方式 [3] - 这些工具的功能类似于数字信贷产品 能在不直接稀释普通股持有人权益的情况下为公司提供新资金 [3] - 该结构使公司能够积极扩大比特币持仓 同时限制对现有MSTR股东的股权稀释 [3] 优先股具体条款 - STRC为旗舰永续优先股 支付与美国国债利率挂钩的浮动收益 [7] - STRD具有固定利率票息和较短期限 吸引更保守的投资者 [7] - STRF为机构持有人提供灵活的赎回权 [7] - STRK是风险最高、收益最高的层级 为寻求最大程度参与公司比特币战略的投资者设计 [7] 对比特币生态的影响 - 分析师将STRC在Robinhood的上市称为加密相关证券的“iPhone时刻” 显示出真正的产品市场契合度 [5] - 新的上市可能通过评级覆盖、代币化或稳定币配置等未来催化剂 引发对STRC需求的“垂直跳跃” [5] - 此举为Strategy公司开辟了强大的新融资渠道 并作为比特币的间接需求驱动 使其最大的公司持有者之一更容易获得零售资本 [6] - 该计划创造了与公司比特币战略间接挂钩的生息证券 这是传统生息稳定币在美国监管下难以实现的 [4]

公司比特币持仓与收购 - 公司周一披露仅收购了价值2200万美元的比特币 这是其今年第三小的收购规模 [1] - 公司目前持有约64000枚比特币 以周一价格计算价值731亿美元 约占比特币总可开采量的3% [1] - 公司比特币持仓使其保持最大的企业比特币持有者地位 [5] 公司融资活动 - 公司通过出售价值1.16亿美元的普通股筹集资金 [3] - 同时公司出售了价值1130万美元的STRF产品和价值40万美元的STRD产品 [3] - 此次融资总额为1.28亿美元 远高于比特币收购额 分析师认为多余资金将用于支付现金利息和未来股息 [2][3] 股息支付义务 - 公司计划于周二向STRD持有者支付首笔股息 此外还需支付STRC、STRK和STRD产品的股息 [4] - 公司对STRD产品的季度义务目前约为3000万美元 但分析师认为该金额非常小 [4] - 公司近期从STRK和STRD产品筹集6800万美元 但仅花费6000万美元收购比特币 被解读为专注于股息义务的迹象 [6] 股价表现与市场观点 - 公司股价周一大涨5%至324美元 年初至今累计上涨12% [5] - 同期比特币价格上涨22% 公司股价常被视为比特币的替代投资标的 [5] - 有市场观点将公司动态比作庞氏骗局 认为其只能通过筹集更多资金来履行股息义务 [6] - 分析师指出公司近期专注于优先股 表明市场对比特币支持信贷工具的需求正在增长 [6] 公司战略演变 - 公司今年通过额外的融资机制增强了比特币购买策略 不再纯粹专注于普通股和可转换债务 [5]

财务数据和关键指标变化 - 比特币持有量达620,791枚 占比特币总供应量的3% 市值突破1120亿美元 成为美国第96大上市公司 [6] - 第二季度GAAP运营收入创纪录达140亿美元 净利润100亿美元 稀释后每股收益32.6美元 [8] - 上半年GAAP运营收入81亿美元 净利润57亿美元 每股收益19.43美元 均为公司历史新高 [8] - 比特币每股(BPS)指标显示 2021年为26,752 Satoshis 2024年大幅增长至67,730 Satoshis 2025年至今已达39,716 Satoshis [9][10] - 比特币收益率(YTD)达25% 已超过全年目标 比特币美元收益达132亿美元 接近全年150亿美元目标 [10][11] - 比特币持仓价值740亿美元 平均成本460亿美元 约每枚73,000美元 [11] 各条业务线数据和关键指标变化 - 推出四种优先股产品(STRF/STRK/STRD/STRC) STRC成为今年美国最大IPO [7] - 优先股产品STRK提供8%股息和部分股票上涨空间 目标市场包括成长型投资者和商业地产投资者 [36][38] - STRF为长期优先信贷产品 收益率8.7% 目标市场包括长期国债和机构投资者 [41][42] - STRD为长期高收益信贷产品 收益率11.9% 目标市场包括高收益公司债券和新兴市场债务 [43][44] - STRC为短期高收益信贷产品 收益率9.5% 目标市场包括银行账户和货币市场基金 [46][47] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司定位为连接加密经济与传统金融经济的桥梁 将比特币转化为不同风险偏好的金融产品 [32][35] - 目标是成为全球最大(不仅是比特币)国库公司 比特币持有量目前在标普500现金持有量中排名第五 [90][91] - 计划在未来3-5年超越伯克希尔哈撒韦的3480亿美元资本规模 [92] - 优先股发行策略取得突破 STRC零售投资占比从15%提升至23% 显示零售投资者兴趣增长 [95][96] - 公司采用AI技术设计金融产品 创造了首个真正可变月度股息优先股 [59][60] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 美国政府政策环境显著改善 12名内阁成员支持比特币 白宫发布150页加密政策报告 [18][19] - 华尔街已接纳比特币 推出80只ETF 规模达1700亿美元 [20] - 上市公司比特币持有量达95万枚 来自160家上市公司 呈现超增长态势 [22][23] - 分析师对比特币年底价格共识为168,000美元 公司采用保守的150,000美元作为预测基准 [25][100] - 比特币波动率下降至30%以下 有利于信贷产品评级提升 [84][173] 其他重要信息 - 采用FASB公允价值会计准则 比特币资产一次性增加179亿美元 股东权益增加127亿美元 [12] - 公司总债务82亿美元 优先股63亿美元 年化利息和股息支出6.14亿美元 [13][14] - 比特币持仓价值是债务和优先股义务的15倍超额抵押 [15] - 公司计划在未来三年逐步将可转债转为股权 优化资本结构 [97][99] - 提供2025年指引 预计比特币收益率30% 比特币美元收益200亿美元 [101][102] 问答环节所有的提问和回答 问题: 比特币集中持有是否会影响其作为价值存储的广泛采用 - 回答: 公司持有3%比特币供应量 若达到5%比特币价格可能达100万美元 7.5%可能达1000万美元 这将刺激全球创新 [138][139] 问题: 是否担心过多上市公司模仿比特币国库策略 - 回答: 更多比特币公司有助于教育市场 且都购买比特币会推高价格 目前市场仍处于早期阶段 [141][142][146] 问题: 如何应对比特币熊市压力测试 - 回答: 优先股结构可承受80%跌幅 90-95%跌幅可能需要暂停部分股息 比传统银行杠杆安全得多 [153][154][157] 问题: 优先股在横盘市场中的收益率效率 - 回答: 比特币波动率下降反而提升信贷评级 市场教育是关键 产品创新将自我推广 [166][167][170] 问题: 未来可能推出的新产品类型 - 回答: 考虑国际市场和不同期限产品 正在构建比特币国库收益率曲线 [183][184][199] 问题: 如何解决机构投资者的教育障碍 - 回答: 通过产品迭代逐步教育市场 STRC零售参与度显著提升 优秀产品最终会自我推广 [189][192][196] 问题: 是否考虑实施储备证明 - 回答: 正在研究可行方案 需平衡透明度和操作安全 目前依赖四大审计机构验证 [206][207][214] 问题: 低波动环境下杠杆策略调整 - 回答: 优先股结构下杠杆可提升至30-50% STRC成功可能带来无限融资能力 [220][221][226]

财务数据和关键指标变化 - 公司持有620,791枚比特币，占比特币总流通量的3%，市值突破1120亿美元，成为美国第96大上市公司 [5] - 第二季度GAAP运营收入达到140亿美元，净利润100亿美元，稀释后每股收益32.6美元，创历史新高 [7] - 上半年GAAP运营收入81亿美元，净利润57亿美元，每股收益19.43美元 [7] - 比特币持仓价值740亿美元，平均成本460亿美元（每枚73,000美元） [10] - 采用FASB公允价值会计准则后，比特币持仓一次性增加179亿美元，递延税负债51亿美元，股东权益增加127亿美元 [11] 业务线数据和关键指标变化 - 推出四种优先股产品(STRF/STRK/STRD/STRC)，其中STRC是今年美国最大IPO [6] - 年初至今通过资本市场筹集183亿美元资本，达到去年全年融资额的81% [6] - 比特币每股(BPS)指标从2021年的26,752增长至2024年的67,730，今年前七个月达到39,716 [8][9] - 比特币收益率达到25%，已超过全年目标，比特币增量达到111,194枚 [9] - 比特币美元收益达到132亿美元，接近全年150亿美元目标 [10] 市场数据和关键指标变化 - 美国政府政策转向支持比特币，12名内阁成员持积极态度 [17][18] - 华尔街已推出80只比特币ETF，管理资产达1700亿美元 [20] - 全球160家上市公司共持有95万枚比特币，公司数量从2020年的1家快速增长 [22][23] - 国际政府对比特币态度积极，包括爱尔兰、英国、巴基斯坦、阿联酋、乌克兰等 [31] 公司战略和发展方向 - 定位为连接加密经济与传统金融的桥梁，将比特币转化为不同风险收益特征的金融产品 [33][34] - 通过优先股产品构建比特币收益率曲线，覆盖不同期限投资者需求 [53][54] - 计划在未来3年将可转债转为股权，建立更稳健的资本结构 [90][91] - 目标成为全球最大资金储备公司，超越伯克希尔哈撒韦的3480亿美元规模 [92] - 使用AI设计创新金融产品，包括首个真正可变月股息优先股 [62][63] 管理层评论 - 认为当前股价被严重低估，市盈率仅4.7倍，远低于标普500平均24倍 [113][114] - 预计到2025年底比特币价格将达到15万美元，比特币收益率30%，比特币美元收益200亿美元 [100][101] - 2025年GAAP运营收入目标340亿美元，净利润240亿美元，每股收益80美元 [105] - 将更严格管理股票增发，低于2.5倍MNAV时考虑回购，高于4倍MNAV时积极增发 [107][108] 其他重要信息 - 优先股产品STRETCH创今年美国最大IPO，零售投资者占比从15%提升至23% [95][96] - 公司比特币持仓是第二大上市公司持有量的10倍以上 [115] - 比特币期权市场活跃度是现货ETF的3倍以上 [124] - 公司网站和APP提供实时MNAV计算 [130] 问答环节总结 关于比特币集中度 - 管理层认为公司持有量增长将推动比特币价格上涨，反而促进更广泛采用 [141][142] - 更多比特币公司出现有利于市场教育，不同地区公司可服务本地市场 [144][145] 关于压力测试 - 转为优先股结构后，即使比特币下跌80-90%也能维持运营 [157][158] - 经历过2022年熊市，当前资本结构更加稳健 [163][164] 关于产品设计 - 教育市场是主要挑战，通过持续发行产品逐步提高接受度 [170][171] - 低波动时期有利于提高杠杆率，因信用评级可能提升 [176][177] 关于监管环境 - 期待明确数字资产分类规则，区分证券、商品和代币 [181][182] - 产品获得市场积极反馈，机构投资者参与度逐步提高 [184][185] 关于透明度 - 考虑实施储备证明，但需平衡操作安全性和市场影响 [210][211] - 作为27年上市公司，已有严格审计流程确保资产安全 [218][219] 关于杠杆策略 - 从可转债转向优先股后，杠杆率可从20-30%提升至30-50% [224][225] - STRETCH产品可能改变游戏规则，创造更大融资空间 [231][232]