投资评级与核心结论 - 首次覆盖，给予中国神华“增持”评级 [1][4] - 基于DDM估值模型，给予公司目标价48.96元/股，当前价格为41.53元/股 [1][4] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为543.88亿元、558.78亿元、575.04亿元，同比增长-7.30%、2.74%、2.91% [1][4][6][17] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为2.74元、2.81元、2.89元 [1][4][6][17] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为3054.02亿元、3193.70亿元、3258.87亿元，同比增长-9.74%、4.57%、2.04% [16][17][83] 区别于市场的核心观点 - 市场认为煤炭行业已呈现过剩格局，煤价可能明显下滑，但报告认为供需基本平衡，预计2025-2027年现货采购价格中枢将维持在700-800元/吨 [1][11][14] - 市场认为公司历史分红率较低，未来难有提升，但报告指出公司自上市以来累计现金分红20次，平均分红率高达61.89%，2024年公告净利润分红率超过75%，且截至2025年三季度末未分配利润高达2755.64亿元，未来保持高分红概率较大 [2][14][17][84] 行业分析与关键假设 - 供给端：煤炭产能释放临近天花板，保供难度大，预计2025-2027年动力煤产出将稳定在38.5-39亿吨之间 [40][52] - 需求端：火电在发电结构中主体地位难以动摇，2024年以43%的装机贡献了64%的发电量，增量用电仍需煤电贡献 [42][44][46] - 价格判断：供需基本平衡，预计2025-2027年现货煤价中枢维持在700-800元/吨，长协售价有望维持在480元/吨以上 [11][52][79] - 关键假设：预计公司2025-2027年煤炭自产量分别为3.22亿吨、3.25亿吨、3.24亿吨；外购煤销售量分别为1.20亿吨、1.26亿吨、1.26亿吨 [12][13][80][81] 公司业务与竞争优势 - **煤炭业务**：是公司的核心业务，2024年收入占比64%，利润占比70% [11][24][79] - **资源储量**：截至2024年底，公司煤炭保有资源量343.6亿吨，保有可采储量150.9亿吨，可开采年限近50年，储量与产量均居全国前列 [2][24][56] - **一体化运营**：公司是“产运销”一体化的综合能源运营商，业务涵盖煤炭、电力、煤化工、铁路、港口、航运六大板块 [23] - **电力业务**：截至2024年底，在运总装机容量4626.4万千瓦，是公司第二大业务，2024年收入占比22% [25][29] - **物流网络**：拥有铁路营业里程2408公里，年运能5.3亿吨；港口设计吞吐能力2.7亿吨/年；航运船队载重规模224万载重吨 [26][27] 财务表现与分红能力 - 经营稳健：即使在2015年全行业亏损背景下仍实现盈利161亿元，2024年ROE为13.74% [30] - 现金流健康：2025年前三季度经营活动产生的现金流净额为652.53亿元 [34] - 负债率低：截至2025年三季度末，公司资产负债率下降至24.36%，处于行业较低水平 [30] - 高分红记录：2017年与2021年股利支付率超过100%，2022年以来连续保持70%以上，是红利资产的标杆 [34][39] 股价催化剂 - 煤炭价格大幅上涨，带动实际利润提升 [15] - 公司分红比例继续提升，分红收益率增加 [16] - 中长期无风险收益率下行，股息率-利率差不断扩大 [16]