投资评级 * 报告未明确给出对昂跑公司的具体投资评级（如买入、持有、卖出）[1][7] 核心观点 * 公司2025财年收入与毛利率创历史新高，并上调了2026财年全年业绩指引[1] * 2025财年公司净销售额首次突破30亿瑞士法郎，按固定汇率计算同比增长35.6%，毛利率达62.8%，调整后EBITDA利润率创18.8%的历史新高[2][8] * 2025年第四季度业绩表现强劲，净销售额达7.438亿瑞士法郎，按固定汇率计算增长30.6%，超出此前指引，毛利率提升至63.9%[3][9] * 公司预计2026财年按固定汇率计算的净销售额将至少增长23%，2023至2026财年的复合年增长率有望至少达到30.5%，并上调了营收复合年增长率预期[5][11] * 公司预计2026财年毛利率将进一步提升至至少63%，调整后EBITDA利润率预计在18.5%至19%之间，高于此前设定的目标[5][11] 2025财年全年业绩总结 * **收入与利润**：净销售额首次突破30亿瑞士法郎，按报告汇率同比增长30%，按固定汇率同比增长35.6%[2][8]；净利润为2.03亿瑞士法郎，同比下降15.9%[2][8] * **盈利能力**：毛利率达到62.8%，调整后EBITDA利润率创下18.8%的历史新高[2][8] * **财务健康度**：年末现金储备超过10亿瑞士法郎，库存为4.198亿瑞士法郎[2][8] * **渠道表现**：全球D2C（直接面向消费者）渠道份额增长至41.8%，同比提升110个基点[2][8]；DTC渠道年内销售额增长约20%[2][8] * **零售网络**：截至年底全球零售门店达67家，较2024年底净增18家，新开门店面积比现有门店大近40%[2][8] * **品类扩张**：按固定汇率计算，服装销售额增长75.5%，配饰销售额增长135.1%[2][8]；服装和配饰占总净销售额的7%，同比提升190个基点，其中超60%销售额来自高利润率的DTC渠道[2][8] * **区域表现**：美洲、欧洲中东非洲及亚太地区均实现强劲扩张，区域布局更加均衡[2][8] 2025财年第四季度业绩总结 * **收入表现**：净销售额达7.438亿瑞士法郎，按报告汇率同比增长22.6%，按固定汇率增长30.6%，超出公司去年11月给出的业绩指引[3][9] * **盈利能力**：毛利率达到63.9%，较去年同期提升180个基点，主要得益于严谨的定价策略、可持续的运营效率及有利的汇率环境[3][9] * **费用与支出**：不计股价补偿的SG&A费用率为50.9%，同比上升40个基点[3][9]；资本支出为2860万瑞士法郎，占净销售额的3.8%，主要用于零售扩张与供应链建设[3][9] 2025财年第四季度分业务/区域表现 * **渠道分析**： * DTC渠道净销售额3.606亿瑞士法郎，按报告汇率增长21.7%，按固定汇率增长30%[4][10] * 批发渠道净销售额3.832亿瑞士法郎，按报告汇率增长23.4%，按固定汇率增长31.2%[4][10] * **区域分析**： * **美洲地区**：净销售额4.343亿瑞士法郎，按报告汇率增长12.8%，按固定汇率增长21.3%[4][10] * **欧洲、中东和非洲地区**：净销售额1.83亿瑞士法郎，按报告汇率增长24.2%，按固定汇率增长27.5%[4][10] * **亚太地区**：净销售额1.265亿瑞士法郎，按报告汇率大幅增长70.8%，按固定汇率增长85.1%，表现最为突出，成为核心增长引擎[4][10]；该地区2025年全年销售额突破5亿瑞士法郎[4][10] * **品类分析**：鞋类净销售额6.873亿瑞士法郎，按报告汇率增长20.8%，按固定汇率增长28.8%[4][10] 未来业绩展望与指引 * **收入指引**：公司预计2026财年按固定汇率计算的净销售额将至少增长23%[5][11]；按当前即期汇率，2026年报告净销售额目标至少为34.4亿瑞士法郎[5][11] * **增长预期**：2023至2026财年按固定汇率计算的复合年增长率有望至少达到30.5%，营收复合年增长率预期由23%上调至26%[5][11] * **盈利指引**：预计2026财年毛利率将较2025财年提升至至少63%，并有望创历史新高[5][11]；预计调整后EBITDA利润率在18.5%至19%之间，高于2023年投资者日设定的18%目标[5][11] * **业务展望**：预计DTC业务增速将优于批发业务，服装业务增速将显著高于整体水平[5][11] * **增长动力**：增长由品牌吸引力、高端全价产品扩容、运营效率提升、DTC转型及外汇利好等因素共同推动[5][11] * **区域与节奏**：公司认为年初各区域开局良好，上半年增速预计略高于全年水平，健康的订单量为下半年增长提供支撑[5][11]；美国作为最大且增长最快的区域，为整体乐观预期提供信心[5][11]

投资评级 * 报告未明确给出对昂跑公司的具体投资评级（如买入、持有、卖出）[1][7] 核心观点 * 公司2025财年全年及第四季度业绩表现强劲，收入与毛利率均创历史新高，并上调了2026财年全年指引，显示出强劲的增长势头和盈利能力提升[1] * 增长由多品类扩张（尤其是服装和配饰）、直接面向消费者渠道占比提升、以及亚太地区的突出表现共同驱动[2][4] * 公司通过严谨的全价策略、运营效率提升和有利的汇率环境，有效应对了外部成本压力，盈利能力持续增强[3][9] * 管理层对2026财年增长前景乐观，预计收入将保持高速增长，毛利率有望再创新高[5][11] FY2025 全年业绩总结 * **收入与利润**：2025财年净销售额首次突破30亿瑞士法郎，按报告汇率同比增长30%，按固定汇率同比增长35.6%[2][8]；调整后EBITDA利润率达到18.8%的历史新高[2][8]；净利润为2.03亿瑞士法郎，同比下降15.9%[2][8] * **盈利能力**：全年毛利率达到62.8%[2][8]；年末现金储备超过10亿瑞士法郎[2][8] * **渠道与区域**：全球直接面向消费者渠道份额增长至41.8%，同比提升110个基点[2][8]；美洲、欧洲中东非洲及亚太地区均实现强劲扩张[2][8] * **零售网络**：截至年底全球零售门店达67家，较2024年底净增18家，新开门店面积比现有门店大近40%[2][8] * **品类表现**：按固定汇率计算，服装销售额增长75.5%，配饰销售额增长135.1%[2][8]；服装和配饰占总净销售额的7%，同比提升190个基点，其中超60%销售额来自高利润率的直接面向消费者渠道[2][8] FY2025 第四季度业绩总结 * **收入超指引**：第四季度净销售额达7.438亿瑞士法郎，同比增长22.6%，按固定汇率计算增长30.6%，超过此前去年11月发布的业绩指引[3][9] * **毛利率提升**：当季毛利率达到63.9%，较去年同期提升180个基点[3][9] * **费用与支出**：不计入股权补偿的销售、一般及管理费用率为50.9%，同比增长40个基点[3][9]；当季资本支出为2860万瑞士法郎，占净销售额的3.8%，同比增长50个基点，主要用于零售扩张、创新基础设施及供应链建设[3][9] * **渠道表现**：按报告汇率计算，直接面向消费者渠道和批发渠道营收同比增长均超过20%[4][10]；直接面向消费者渠道净销售额为3.606亿瑞士法郎，按报告汇率增长21.7%[4][10]；批发渠道净销售额为3.832亿瑞士法郎，同比增长23.4%[4][10] * **区域表现**：亚太地区增长最为突出，净销售额为1.265亿瑞士法郎，按报告汇率增长70.8%，按固定汇率增长85.1%[4][10]；美洲地区净销售额为4.343亿瑞士法郎，按报告汇率增长12.8%[4][10]；欧洲、中东和非洲地区净销售额为1.83亿瑞士法郎，同比增长24.2%[4][10] * **品类表现**：鞋类净销售额为6.873亿瑞士法郎，按报告汇率增长20.8%[4][10] 未来展望与指引 * **收入指引**：公司预计2026财年按固定汇率计算的净销售额至少增长23%[5][11]；2023至2026财年按固定汇率计算的复合年增长率有望至少达到30.5%[5][11]；按当前即期汇率，2026财年报告净销售额目标至少为34.4亿瑞士法郎[5][11]；营收复合年增长率目标由23%上调至26%[5] * **盈利指引**：预计2026财年毛利率将较2025财年提升至至少63%，并有望创历史新高[5][11]；预计2026财年调整后EBITDA利润率为18.5%至19%，高于2023年投资者日设定的18%目标[5][11] * **增长预期**：预计直接面向消费者业务增速将优于批发业务，服装业务增速将显著高于整体水平[5][11]；预计上半年增速略高于全年水平，健康的订单量为下半年增长提供支撑[5][11]；美国作为最大且增长最快的区域，为整体乐观预期提供信心[5][11]

核心观点 - 安踏集团通过多品牌战略和DTC转型实现高速增长 多品牌业务成为主要增长动力 集团具备跨周期经营能力和全球化潜力 [2][3][5][17][20][24] 行业背景与公司表现 - 2025年上半年中国社零总额同比增长5.0% 服装鞋帽纺织品类增速仅3.1% [3] - 安踏集团同期收入达385.4亿元 同比增长14.3% 显著超越行业水平 [3] - 安踏品牌收入169.5亿元（+5.4%） FILA收入141.8亿元（+8.6%） 其他品牌收入74.1亿元（+61.1%） [3] - 集团整体毛利率63.4% 经营溢利率26.3% 其中其他品牌毛利率达73.9% 经营溢利率33.2% [3] 多品牌战略实施 - 2025年上半年以2.9亿美元收购德国狼爪品牌 进一步扩充品牌矩阵 [5] - 经营现金流净流入109.3亿元 自由现金流入75.5亿元 支撑战略推进 [5] - 旗下17大品牌覆盖专业运动/时尚运动/户外运动三大赛道 [20] - 通过"集团中后台-品牌业务单元"模式实现资源协同与规模效应 [12] DTC转型成果 - 集团DTC收入占比达近90% 远超耐克（45%）/阿迪达斯（27%）/Lululemon（44%） [7][10] - 2009年收购FILA后全面转向直营模式 重塑品牌零售能力 [8][9] - 建立跨渠道零售响应机制 包括采购/生产/电商等标准化模块 [12] 并购与整合能力 - 聚焦两类并购目标：差异化运动品牌与高潜力新兴品牌 [16] - 成功案例包括FILA/迪桑特/可隆/亚玛芬 并为狼爪制定3-5年复兴计划 [16] - 采用"松绑型管控"模式 品牌CEO对盈亏负责 总部评估关键战役 [15] - 具备"买得好/管得好/协同好"的三大核心能力 [18] 全球化战略布局 - 分三阶段推进：先引入海外品牌激活中国市场 再通过并购实现模式出海 最后推动母品牌国际化 [24][26] - 亚玛芬集团营收较2019年提升一倍以上 2024年完成美股上市 [24] - 在东南亚/中东/非洲/北美等地区因地制宜开展业务 [24] - 未来5年计划投入200亿元研发资金 强化产品竞争力 [23] 零售创新与商品力 - 推出安踏竞技场/安踏殿堂/安踏冠军等新店型 流水大幅提升 [21] - 研发安踏膜/柔心纱/前掌之王等科技材料 PG7跑鞋销量超400万双 [23] - 从粗放拓店转向精细化运营 探索多元化零售体验 [21]