涉及行业或公司 涉及中国A股市场和MSCI中国成分股公司，涵盖金融、材料、房地产、软件、消费服务、科技硬件等多个行业，还提及如中国铝业、洛阳钼业、百度、京东等具体公司 核心观点和论据 1. **A - 股2Q25预告情况** - **整体表现**：按公司数量计净负面预警率为 - 4.8%，与2Q24的 - 4.6%相近，优于4Q24的 - 18.8%；按市值计净正面预警率达4.7%，高于2Q24的 + 2.8%和4Q24的 - 0.7% [1][8][17] - **不同规模公司表现**：大市值公司更具韧性，净负面预警为 - 1.4%；小市值公司恢复最明显，从4Q24的 - 31.1%改善至 - 7.4% [8][17] - **行业表现**：按公司数量计，25个行业中有20个发布净负面预警，房地产管理与开发、消费服务和能源行业净负面预警最多，金融服务净正面预警最大；按市值计，金融服务、材料和科技硬件与设备行业正面预警占比最高，消费服务、房地产管理与开发和软件与服务行业拖累净负面预警 [17] 2. **MSCI中国2Q25预告情况** - **整体表现**：整体净正面预警率为6.8%，有69只股票发布正面预警，31家公司发布负面预警，高于4Q24的2.2% [33] - **行业表现**：11个行业中有6个有净正面预警，金融和材料行业净正面预警交付率最高，房地产和公用事业净负面预警最多 [33] 3. **盈利预测修订情况（5月31 - 7月18日）** - **整体表现**：按指数权重计，MSCI中国2025年一致盈利预测净修订为0%；按公司数量计，11%的MSCI中国成分股2025年一致盈利预测被下调 [2][13][37] - **行业表现**：按指数权重，科技硬件、必需消费品和制药行业净正修订最高，可选消费分销与零售、软件和消费服务行业净负修订最大；按公司数量，商业与专业服务、金融服务、媒体与娱乐以及制药、生物技术和生命科学行业2025年一致盈利预测净上升，多数行业（15个）净下降 [13][37] 4. **MS预览盈利情况** - **整体表现**：6月1日至7月21日，分析师共发布116份盈利预览报告，中国和香港公司2Q25预览盈利重点关键绩效指标出现净 - 7ppt的负面惊喜，预计22ppt的公司共识每股收益将下降 [49][51] - **行业表现**：超预期/上调集中在信息技术行业；不及预期/下调集中在房地产、通信服务、医疗保健和必需消费品行业 [52][53] 5. **股票筛选情况** - **积极筛选**：基于四项标准筛选出9只股票，包括中国铝业、洛阳钼业等 [59] - **消极筛选**：基于四项标准筛选出6只股票，包括百度、京东等 [60] 6. **盈利预测修订长期趋势**：MSCI中国盈利预测修订广度（ERB）仍为负值，但自2025年6月初以来略有反弹 [64] 其他重要但可能被忽略的内容 1. 摩根士丹利与报告覆盖公司存在业务往来，可能存在利益冲突，投资者应将其研究仅作为投资决策的一个因素 [6] 2. 报告提供了MSCI中国成分股2Q25盈利正面和负面预警的详细列表 [101][102] 3. 详细说明了摩根士丹利的股票评级体系、全球股票评级分布以及分析师股票评级和行业观点的定义 [111][115][116] 4. 提及摩根士丹利研究报告的更新政策、分发方式、使用条款、隐私政策等重要信息 [123][126][127] 5. 对不同地区（如台湾、中国内地、巴西、墨西哥等）的研究报告分发和使用进行了规定和说明 [135][136][137]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度GAAP每股亏损1.90%，可分配收益亏损0.03%；排除资产出售实现损失后，可分配收益为每股0.23%，平均股东权益回报率为7.1% [32] - 核心业务收入（包括净利息收入、销售收益、可变成本净额、服务收入和其他投资收入）环比下降1240万美元，即12%，至9160万美元 [33] - 经营成本从上个季度的5310万美元增至5790万美元，主要因公司发展活动相关法律费用增加以及服务费用和预付款增加 [36] - 贷款损失和估值备抵合计增加2.538亿美元，CECL储备增加2.427亿美元主要源于非核心资产储备增加 [37] - 账面价值从上个季度的每股12.59%降至每股10.61%，主要因CECL和估值备抵增加以及股息覆盖率缺口，但股票回购使每股增加0.18% [40] 各条业务线数据和关键指标变化 商业房地产（CRE）贷款业务 - 年末CRE贷款组合总计72亿美元，核心资产占83%（60亿美元），非核心资产占17%（12亿美元） [13] - 核心投资组合在2024年收缩13亿美元，新投资仅4.85亿美元，对可分配ROE贡献840个基点，低于11% - 13%的长期目标；预计2025年新贷款发放量在10 - 15亿美元之间 [15] - 非核心投资组合中，59%为RC发起贷款，8%为并购贷款，33%为波特兰混合用途资产；除波特兰资产外，非核心资产有激进清算策略，现金收益率3.1%，60天以上逾期率36% [16] 小企业贷款业务 - 第四季度小企业贷款发放量3.5亿美元，全年创纪录达到12亿美元，其中SBA贷款11亿美元，无担保营运资金贷款7800万美元，USDA贷款700万美元 [22] - 该业务板块资本占比仅8%，但贡献每股0.08%收益或290个基点ROE [22] 各个市场数据和关键指标变化 - 2024年第一季度至当前，AAA级CRE CLO息差从65个基点降至140个基点 [27] - 截至目前，SBA业务60天以上逾期率为2.8%，小额和微型贷款60天以上逾期率为2.4% [89] 公司战略和发展方向和行业竞争 战略调整 - 采取两项激进措施重置资产负债表和未来收益状况：一是计提2.84亿美元CECL和估值备抵，将非执行贷款按当前价值计价，使每股账面价值降低14%至10.61%；二是将第一季度股息降至每股0.125%，以匹配短期预计现金收益并保留账面价值 [9][10] - 将CRE投资组合分为核心资产（持有至到期，信用指标强，回报有竞争力）和非核心资产（发起和并购），对非核心资产进行激进清算，将资金再投资于核心贷款以恢复净利息收益率 [11][12] 2025年展望 - 非核心投资组合清算：非核心RC发起和并购投资组合清算每年将带来每股0.18%收益或165个基点ROE提升；波特兰混合用途资产各部分出售将在2026年为ROE带来每股0.31%收益或275个基点提升 [24][25] - 负债管理：计划在可赎回时依次缩减非核心CLO并重新发行更具抵押效率的交易，首批13亿美元抵押品的三笔交易预计3月进行，将增加6000万美元流动性，预计使每股收益增加0.05%或45个基点ROE [26] - 小企业贷款业务增长：预计SBA 7(a)贷款业务发放量达15亿美元，贡献每股0.05%收益和45个基点ROE；USDA贷款业务预计发放量3亿美元，贡献每股0.05%收益或45个基点ROE [28] - UDF IV合并：预计3月完成，预计每年带来每股17%增量收益或150个基点ROE [29] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2024年公司和CREIT行业受过渡性CRE贷款业务周期后期影响，但进入2025年，问题贷款积极储备、股息调整以及多户家庭市场改善将加速复苏 [8] - 公司采取的股息削减和CECL储备措施对加速净利息收益率和ROE复苏至关重要，管理层对实现目标充满信心 [115] 其他重要信息 - 公司有1.85亿美元无限制现金，流动性强且有望改善；自上次财报电话会议以来，已通过两笔交易筹集3.5亿美元企业融资 [41][42] - 公司计划执行1.5亿美元股票回购计划，以提升股东回报 [41] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1：股息和核心收益相关，削减股息至每股0.125%后，现金收益能否覆盖该水平，以及未来几个季度现金和非现金基础上的盈利情况如何 - 第一季度是全年收益最低季度，主要受非核心资产清算影响；预计全年现金收益约为股息的1.5倍，且随着时间推移覆盖率将提高；运营成本节约、USDA贷款业务上线、SBA业务增长以及UDF合并将推动收益增长 [45][46][47] 问题2：UDF收购决策的考量，以及与之前收购交易对比，如何看待此次收购回报，为何收购高风险投资组合 - 合并交易中对项目有较大折扣，公司认为即使在市场低迷情况下，本金也有保障；公司有1000万美元相关贷款经验，对项目情况熟悉，历史表现良好，因此有信心 [52][53][54] 问题3：本季度储备行动将已知问题资产隔离，如何看待剩余资产风险，以及是否还需大幅储备 - 核心投资组合占比83%，信用指标健康，预计未来损失极小；非核心投资组合占比17%，将在7 - 10个季度内加速清算；公司对投资组合进行保守划分，有助于投资者跟踪资产清算和核心投资组合信用表现 [58][59][61] 问题4：2026年到期债务的处理计划 - 已通过高级担保票据解决部分到期债务；2月到期1.58亿美元和7月到期9000万美元，预计现金流和流动性可支持现金偿还，但更倾向在夏季进入市场融资；10月到期3.5亿美元高级担保票据和11月到期约1亿美元较小票据，计划在今年改善财务状况后利用债务市场解决；资产到期与负债到期匹配 [72][73][74] 问题5：UDF IV合并的理由，是看中资产价值和潜在收益，还是为补充无抵押资产池以发行债务 - 主要原因是该交易对每股收益有高度增值作用，董事会和管理层基于与公司10年合作关系评估；增加无杠杆股权可改善杠杆比率和无抵押资产池，但并非主要驱动因素 [77][78][79] 问题6：SBA业务信用趋势以及SBA管理方面行政变化对业务的潜在影响 - 公司SBA业务采用传统贷款官员和计分卡双策略，信用趋势良好；行业60天以上逾期率为2.8%，小额和微型贷款逾期率为2.4%，目前无明显担忧趋势；未听说SBA计划重大调整影响7(a)项目授权 [83][84][89] 问题7：SBA业务现金流与贷款销售收益的关系及两者比例考量 - SBA业务自由现金流为正，贷款发放后可快速收回本金，业务增长和销售收益将改善公司整体运营自由现金流；近期因仓库线等待SBA审批投入较多资本，财务状况略有下降，预计第二季度反弹 [94][95][97] 问题8：UDF收购投资组合未来几个季度逾期率的预期 - UDF投资组合目前全部正常履约，贷款到期日至2028年底，预计在此之前无逾期情况；该投资组合为德克萨斯州住宅地块贷款，当地市场指标良好，公司对信用状况和回收情况有信心 [104][105] 问题9：股票回购的预期节奏和时间安排 - 未来几个月的流动性事件（如CLO清算和非核心资产出售）将增加现金；回购节奏取决于这些事件时间；公司全年将积极执行回购计划，但会考虑市场环境保留一定现金 [107][108][109]