高盛全球投资研究：2026年展望 - 关键要点总结 涉及的公司与行业 * 该纪要为高盛全球投资研究发布的宏观资产配置与投资策略展望报告，不针对特定上市公司 [1] * 报告广泛涉及全球宏观经济、主要国家/地区（美国、中国、欧元区、日本、英国等）以及各类资产类别（股票、债券、信贷、商品、外汇） [3][6][8][12][14][17][19][21] * 提及多个行业主题，包括人工智能（AI）相关产业（基础设施、应用、生产力）、航空航天与国防、财政基础设施、银行、金融服务、医疗保健、非住宅建筑、另类资产管理等 [12] 核心观点与论据 宏观与资产配置总览 * 对2026年保持**适度亲风险**立场，基础情景是稳健的全球增长、通胀进一步下降以及持续的政策支持 [3][6] * 预计增长将成为风险偏好的关键驱动力，尤其是在2026年上半年 [3][44] * 预计货币政策带来的顺风减弱，财政政策和监管宽松将接棒，同时AI的推动力可能从资本支出转向应用采纳 [3][6][35] * 政策不确定性仍然很高（如俄乌冲突、美国中期选举、美联储人事变动、美国关税、中国竞争），且估值偏高、风险溢价被压缩，这是典型的周期晚期特征 [3][6] * 预计风险调整后回报率将降低，股市表现应会**拓宽**，超越AI资本支出，扩展到更广泛的AI应用受益者和经济增长受益者 [3][7] * 相对于信贷，**更偏好股票**，因为信贷总回报受限于紧张的信用利差且利率下行空间有限，而股票仍可通过盈利增长和潜在估值扩张提供有吸引力的回报；在衰退临近时，信贷的凸性更差 [3][7][16][88] * 债券在2026年上半年可能对多资产组合构成拖累，且不太可能在股市下跌时提供大的缓冲，建议寻找另类多元化工具和对冲手段 [3][7] 股票市场观点 * 超配股票，但预期回报率降低且波动性可能增加 [8][9] * 股票策略师预计股市将受到良好盈利增长、更多美联储宽松（无衰退风险）以及全球财政刺激的支持 [9] * 盈利应驱动大部分上行空间，若周期晚期乐观情绪持续，估值扩张也有可能 [9] * 鉴于高估值和市场集中度，建议**增加跨区域、跨行业、跨风格的多元化**以提升风险调整后回报 [9] * 不认为AI相关股票处于泡沫中，但建议分散全球科技股权重 [11] * **区域配置**：超配亚洲（日本除外）/新兴市场，标配美国/日本，低配欧洲（3个月和12个月视野）[8][11] * **盈利增长预期**：2026年，亚洲（日本除外）盈利增长19%，标普500指数盈利增长12%，日本盈利增长9%，而STOXX欧洲600指数盈利增长仅为5% [11][97] * **关键投资主题**包括：美国中产阶级消费者和非住宅建筑股、战术性小盘股机会、回购“贵族”股、AI赋能收入（第三阶段）和AI生产力（第四阶段）、另类资产管理人、选择性价值股（如医疗保健）；欧洲向周期性板块倾斜，超配银行、金融服务和科技；财政基础设施、航空航天、国防、另类资产管理人、高劳动力成本股票；亚洲超配中国、韩国、印度，低配泰国、马来西亚、澳大利亚；日本关注ROE改善、美国再工业化、实体AI、日本央行政策正常化、内需敞口 [12] 固定收益市场观点 * 对债券持**中性**看法，因货币政策顺风减弱且上半年增长较好，但通胀受控且劳动力市场疲软 [14] * 利率团队预计2026年债券收益率将相对区间波动：预计2026年底10年期美债收益率为4.2%，德国国债为3.25%，英国国债为4%，日本国债为2% [14] * 超配英国国债（受疲弱宏观数据支持），低配德国10年期国债（因财政支出，且中国出口竞争可能对德国构成更大拖累）[8][14] * 看好TIPS作为多资产组合中的多元化工具，因通胀风险定价较低；看好较长期限的利率波动率作为平衡组合中应对利率冲击的正利差多元化工具 [14] 信贷市场观点 * **低配信贷**，因信用利差面临温和上行压力，超额回报相对较低 [8][16] * 信贷基本面总体健康，净杠杆下降且利润率稳定，但随着2026年更多重组和重新加杠杆（部分源于AI资本支出和并购），信贷质量可能恶化 [16] * 信贷策略师预计12个月滚动美元高收益违约率在2026年底持平于3%，欧元高收益违约率预计小幅上升至4.7%（从3.9%）[17] * 欧洲相对缺乏并购和科技板块，正成为欧元信贷的技术性顺风，强化了对欧元（相对于美元）利差的边际偏好 [17] * 预计美元高收益能源板块将表现不佳（基于商品团队看跌油价的观点）[17] * 认为机构MBS相对于投资级债券更有价值；保持低配EMBI（新兴市场债券指数），因其信用利差特别紧张 [17] 商品市场观点 * 对商品持**中性**看法，贵金属有更多上行空间，工业金属区间波动，但能源构成拖累 [8][19] * 商品团队**看涨黄金**，2026年底目标价为每盎司4900美元 [19] * 预计布伦特/WTI油价将下跌，2026年均价分别为56/52美元（远期价格为63/60美元），因最后一波大型供应浪潮使市场保持过剩，但预计2028年底布伦特油价将升至80美元 [19] * 预计铜价在2026年将盘整，但在未来十年将呈现强劲上升趋势 [19] 外汇与现金观点 * 对现金持**中性**看法，现金回报率预计在2026年进一步下降，且若出现再通胀，现金可能对组合回报构成更大拖累（尤其是实际回报）[21] * 外汇团队预计美元在未来几个月将进一步贬值，因其高估值不再被异常的经济和市场表现所支撑 [21] * 欧洲支持增长的财政转向和中国强劲的出口部门支持欧元和人民币走强 [21] * 在基础情景下（美国、中国和许多新兴市场增长高于共识，股市情绪积极），全球外汇应更具顺周期性，高贝塔G10货币（澳元、纽元、斯堪的纳维亚货币）和周期性新兴市场货币（南非兰特、智利比索、韩元）将是主要受益者 [21] 周期定位与风险 * 当前处于**周期晚期**，增长加速更具顺周期性，但估值偏高 [35][52][57] * 在周期晚期，**保持低配可能代价高昂**，因为股市通常在牛市见顶前表现良好 [3][77] * 美国经济衰退风险上升将增加股市大幅下跌风险，经济学家对未来12个月的美国衰退概率预测为30%（无条件概率为15%）[81] * 市场隐含的美国衰退概率较低，且在去年下降 [81][86] * 当前低风险溢价预示着套利交易的非对称性不佳，且对增长和利率冲击的脆弱性增加 [87] * 美元进一步贬值和新兴市场的强势，预示着区域多元化和选择性外汇对冲的持续益处 [92] AI的影响与市场拓宽 * AI对经济和公司的影响仍将是2026年美国及全球股市的关键驱动力 [101] * 不认为AI股票处于泡沫中，部分因为最大市值的股票更多由盈利驱动而非估值驱动 [11][101] * 与科技泡沫时期相比，宏观和市场失衡程度较低：例如投资未大幅增加、公司和家庭资产负债表依然强劲、信用利差受控、盈利能力尚未恶化 [102] * 预计股市表现将**拓宽**，超越AI资本支出，扩展到AI应用的受益者以及更广泛的经济增长受益者 [3][105] * 美国科技股提升了标普500指数的ROE，而指数其余部分的盈利能力则有所下降 [102] 多元化与另类投资 * 增加对较小资产类别和另类投资的配置，应有助于增强2026年以股票/债券为基准的投资组合的多元化 [108][111] * **看涨黄金**，其与股票相关性低，夏普比率良好 [114] * 宏观对冲基金的配置可能有助于分散周期晚期加速相关的尾部风险 [114] * 选择性私募市场（如私募股权、私募信贷、私募房地产、基础设施）具有潜力，能提供公募市场无法获得的资产敞口 [114] * 选择性防御性覆盖（如低波动率指数、股息贵族指数、全球基础设施指数）可以帮助分散美国增长和科技集中度风险 [115] 市场情绪与仓位 * 进入2026年，**仓位和情绪看涨**，但未达极端水平，综合仓位与情绪指标处于第66百分位 [118] * 风险偏好指标（RAI）目前约为0.85，自“解放日”以来反弹 [119] * 投资者活动指标显示进入2026年乐观情绪增加，主动资产管理人的仓位处于第88百分位，零售活动保持高位 [120] * 全球股票资金流在过去12个月基本保持正向，但较2024年有所减弱 [121] * 美国投资者对股票的配置已升至二战以来最高水平，超过科技泡沫峰值 [121][134] * 非美国投资者对美股的配置见顶并开始下降 [122] * 固定收益基金引领名义资金流规模，货币市场基金AUM增长近1万亿美元，总规模接近11万亿美元 [123] * 黄金仓位在2025年显著增加，ETF持仓价值几乎翻倍 [124] 波动率与对冲策略 * 在周期晚期背景下，投资者需要对风险管理策略保持选择性 [146] * 2025年，少数系统性期权覆盖策略有助于提升表现，价差看跌期权在下跌保护和权利金支出之间提供了相对有效的平衡 [149] * 跨资产隐含波动率普遍从4月高点回落，信贷隐含波动率保持稳定，利率和外汇波动率下降 [152] * 这为波动率卖出策略（尤其是利率方面）创造了有利环境 [157] * 为筛选应对增长恶化的最佳期权覆盖，报告比较了不同资产对“全球增长”因子的贝塔值和隐含波动率，认为CDS支付方价差、VIX或V2X看涨价差、周期性板块看跌期权、前端利率接收方等具有吸引力 [164] * 也寻求选择性上行对冲，例如卖出欧洲看涨期权并买入印度、中国、德国看涨期权的策略具有吸引力 [165] * 继续看好买入较长到期日（>1年）的股票看涨期权作为现金股票的替代品 [166] 其他重要内容 * **2025年回顾**：尽管围绕“解放日”出现波动，但2025年仍是“风险偏好”的一年，股票和风险资产回报强劲，白银和黄金领涨，新兴市场/亚洲资产表现强劲，美国资产不再那么“例外” [24] * **过去3年**，标普500指数的夏普比率是过去100年来最高的之一 [27] * **世界投资组合代理指标**（覆盖超过250万亿美元金融资产）在2025年增加了40万亿美元价值，达到世界GDP的215%的历史新高，美股贡献了大部分增长，目前占世界GDP的75%（2023年初约为50%）[27][33] * **关键宏观预测**：经济学家预计2026年全球GDP增长2.8%（高于共识），核心通胀在2026年底降至2.1%；预计美国2026年GDP增长2.8%（2025年为2.2%），中国GDP增长4.8%（高于共识）[35][36][184][185] * **详细资产回报预测**：提供了股票、债券、信贷、商品、外汇等主要资产类别3个月、6个月、12个月的详细总回报预测 [178] * **2026年关键事件日历**：列出了2026年各季度全球及各地区（美国、欧元区、中国、日本等）的重要政治、经济与央行事件 [176]

市场趋势：从科技股集中到市场广度扩大 - 自2022年10月开始的牛市中，市场表现长期集中于科技股和人工智能主题股票，但自2023年10月底以来，市场领导力开始转变，出现“轮动交易”或市场表现扩大的迹象 [4] - 自2023年10月31日起，等权重标普500指数表现显著优于市值加权版本，等权重Invesco ETF上涨4.8%，而市值加权SPDR ETF仅上涨1.5% [2] - 这一转变表明，标普500指数中的普通股票终于开始跑赢少数万亿美元市值的精英科技股，市场广度正在拓宽 [3] 主要指数与风格表现 - 道琼斯工业平均指数在年初截至周二收盘上涨2.9%，创下自2003年以来历年头三个交易日的最佳表现 [1] - 价值股表现超越成长股，自10月31日起，iShares Russell 1000价值ETF上涨5.2%，而同期的iShares Russell 1000成长ETF下跌1.4% [6][7] - 标普500指数自10月下旬以来几乎未动，但市场内部正发生重大变化，并于1月头几个交易日延续了此趋势 [5][8] 行业板块轮动 - 自10月31日起，标普500信息技术板块下跌4.2%，而能源、金融和材料板块分别大幅上涨5.4%、7.2%和10.4% [9] - 对人工智能主题有较大敞口的通信服务板块也上涨了5.1% [9] - 预计2026年非科技类公司将实现强劲的盈利增长，这应会推动金融、材料和其他板块的上涨 [17] 小盘股与中盘股机遇 - 过去几个月小盘股和中盘股的强劲上涨，表明投资者在标普500之外看到了机会 [14] - 分析师预计，自2022年末牛市开始以来，小盘股标普600指数成分公司在2026年将首次实现比大型公司更快的盈利增长 [16] - 有观点认为，小盘股和中盘股可能在2026年跑赢大盘股，尤其是在金融、工业和医疗保健等特定板块进行选择性投资 [15] 经济背景与驱动因素 - 投资者预期美国经济在2026年将保持稳固甚至加速增长，同时全球经济增长步伐预计加快，通胀压力基本受控，这提振了周期性板块的价值股 [10] - 市场预期美联储今年将进行数次降息，这可能进一步提振对利率敏感的市场领域，如罗素2000指数中的小盘股 [11] - 分析师认为，随着通胀降温、美联储放松政策以及衰退风险保持低位，2026年可能标志着“金发姑娘”经济环境的回归 [13] 市场集中度与估值 - 2025年，“七巨头”大型科技股继续推动标普500大部分涨幅，贡献了该指数总回报（含股息）17.9%中的约40% [20] - 由于回报不均，标普500中最大股票的指数权重已攀升至数十年来的最高水平，前十大股票现在占指数价值的40%以上 [21] - 存在巨大的估值差距，标普500的市盈率比等权重版本高36%，比标普600小盘股指数的市盈率高49% [23][24]

市场表现与季节性行情 - 美股在连续五天上涨后于周五小幅收低 但仍处于季节性“圣诞老人行情”的第二日 假日缩短的一周整体表现强劲 标普500指数上涨约2% 道琼斯指数上涨1.5% 纳斯达克综合指数上涨2.0% [1] - 股市上周收盘接近历史高位 为“圣诞老人行情”的延续创造了有利条件 该行情通常涵盖12月最后五个交易日和1月前两个交易日 年末的势头预示着积极的“圣诞老人行情” 这对1月及未来一年是历史上看涨的信号 [2] - 过去75年的历史趋势显示 “圣诞老人行情”从未连续两年以上出现负回报 鉴于2023年和2024年该期间均录得下跌 若今年出现积极行情 可能预示着2026年的强劲开局 [3] 宏观经济状况 - 美国经济正呈现“金发姑娘”场景 即高于潜力的经济增长 通胀下降但仍处高位 以及劳动力市场不再那么强劲 [4] - “金发姑娘”经济体的特点是经济稳步增长但不会引发通胀 美国当前处于此状态 2025年第三季度美国GDP年化增长率为4.3% 为两年来最高 高于第二季度的3.8%和市场预测的3.3% [5] - 消费者支出增长3.5% 为今年以来最高 同时2025年12月年通胀率为2.7% 为7月以来最低 低于预测的3.1%和9月的3.0% [6] 潜在受益的ETF投资领域 - 在所述背景下 一些ETF投资领域可能在“金发姑娘”经济和潜在的“圣诞老人行情”中获益 [7] - 中盘股领域 例如State Street SPDR S&P 400 Mid Cap Value ETF 随着美国经济健康度改善 与国内经济紧密相连的中小盘股通常引领上涨 近期出现从科技股向其他板块的投资轮动 中盘股势头良好 [8] - 科技股领域 例如Technology Select Sector SPDR ETF 全球经济状况良好降低了近期衰退风险 利好作为增长股的科技公司 同时美联储今年三次降息 低利率环境降低了借贷成本 最终提升利润率 [10] - 银行股领域 例如SPDR S&P Bank ETF 投资者开始挖掘这一被低估的领域 资本市场活动改善和收益率曲线变陡均利好银行业 银行第三季度业绩稳健增强了该板块实力 [11] - 零售股领域 例如VanEck Retail ETF 由于消费支出占美国GDP主要部分 稳健的经济增长将对非必需消费品板块产生积极影响 加之当前假日季节应使该板块及该基金更多受益 [12]

高盛对当前经济前景的预警 - 全球投行高盛集团对可能扰乱当前“金发姑娘”经济状况的市场冲击表示担忧 [1] - “金发姑娘”经济指一种平衡状态 既不会因过热导致通胀 也不会因过冷而减缓增长 目前标普500指数接近历史高位 投资者情绪高涨 [2] - 高盛首席全球股票策略师Mueller-Glissmann及其团队指出三个可能破坏均衡的潜在风险 包括增长冲击、利率冲击和美元贬值冲击 [3] 潜在市场冲击的具体风险 - 增长冲击可能源于失业率上升或人工智能领域发展不及预期 [3] - 利率冲击的风险在于美联储可能不会进一步降息 [3] - 美元贬值冲击可能导致美元贬值10% 进而削弱美国市场对外国投资者的吸引力 [3] - 尽管风险尚未成为现实 但增长和利率冲击的风险在年底前依然存在 [4] 人工智能领域的市场泡沫担忧 - 高盛的警告正值市场讨论AI股市泡沫之际 AI板块持续高涨 英伟达等公司处于繁荣中心 [5] - 美国银行策略师Michael Hartnett也曾就潜在AI股市泡沫发出警报 其依据是历史估值指标 [6] - 标普500指数的市净率已创下历史新高 超过了2000年互联网泡沫时期的水平 [6] 标普500指数的近期走势与季节性规律 - 标普500指数在进入历史上表现强劲的第四季度时 出现对投资者的警示信号 [7] - 尽管第四季度通常能带来最佳平均回报 但截至9月年内表现强劲的年份 往往会导致10月走势平淡或为负 这为市场带来不确定性 [7]

高盛对当前经济环境的预警 - 高盛集团对可能扰乱当前“金发姑娘”经济（指平衡的经济场景，既不过热引发通胀也不过冷导致增长放缓）的市场冲击表示担忧[1][2] - 尽管标准普尔500指数接近历史高点且投资者情绪高涨，但潜在风险依然存在[2] 可能扰乱经济平衡的三大风险 - 增长冲击风险：可能源于失业率上升或人工智能领域表现不及预期[3] - 利率冲击风险：如果美联储不进一步实施降息可能引发[3] - 美元贬值风险：可能导致美元贬值10%，进而阻碍外国投资者进入美国市场[3] 对人工智能领域和市场估值的担忧 - 人工智能行业持续增长但引发对股市泡沫的讨论，英伟达等公司处于此轮繁荣的中心[5] - 美国银行策略师曾就人工智能股市泡沫发出警告，指出标普500指数的市净率已超过2000年互联网泡沫时期的水平[6] 主要市场指数表现 - 跟踪标普500指数的SPDR S&P 500 ETF Trust年内迄今上涨13.52%[8] - 跟踪纳斯达克100指数的Invesco QQQ Trust ETF年内迄今上涨17.35%[8] - 跟踪道琼斯工业平均指数的SPDR Dow Jones Industrial Average ETF Trust同期上涨9.26%[8] 第四季度市场历史表现与当前不确定性 - 标普500指数进入历史上表现强劲的第四季度，但存在对投资者的警示信号[7] - 尽管第四季度通常有最佳平均回报，但截至9月份年内表现强劲往往导致10月份走势平淡或负面，为华尔街带来不确定性[7]

标普500指数目标价调整 - BMO将标普500指数目标价从6700点上调至7000点 [1] - 7000点目标最初于2024年11月提出 现已成为基本情景预测 [6] 当前市场与1999/2000年对比 - 当前市场状况与1999/2000年互联网泡沫时期存在本质区别 [3][4] - 1999/2000年市场存在大量轻率行为 如公司用股票收购 IPO无估值定价 二次发行估值过高 [4] - 当前AI和科技公司拥有现金 部分支付股息且现金流强劲 与当时不同 [5] 科技行业基本面 - 科技行业已成为整个市场中最具辨识度的持续盈利行业 [6] - 盈利修正从过度负面转向强劲逆转 预计2026年盈利将实现双位数增长 [17] 资金流向与市场情绪 - 全球权益市场在过去两周录得史上第三高的资金流入 [8] - 管理着42万亿美元资产的私人客户目前约65%投资于股市 为2022年3月以来最高水平 [8] - 约18%投资于债券市场 为2022年5月以来最低水平 现金持有比例约12% 为2018年9月以来最低 [8] - 货币市场中有约10万亿美元现金处于观望状态 [9] 盈利预期与货币政策 - 未来两周财报季将正式开始 市场预期盈利增长率为86% [12] - 预计年底前将进行三次降息 [11] - 若标普500指数在前三个季度上涨10%-20% 历史上第四季度平均涨幅约为6% [16]