报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][3][4][13] 核心观点 - 公司卡位演出与IP衍生双高景气赛道，票务业务贡献稳健基本盘，阿里鱼有望提供业绩弹性，充分受益于线下娱乐消费的持续复苏与结构升级 [1][3][13] - 大麦稳居演出票务第一梯队，先发优势强，壁垒深厚，受益于国内演出市场高景气度，并通过内容、出海、品类拓展打开向上空间 [1][4][10] - 阿里鱼作为国内头部IP转授权平台，以“IP2B2C”模式构建竞争壁垒，深化与三丽鸥等头部IP合作并新增chiikawa等授权，有望贡献显著业绩增量 [2][10][12] 业务板块分析 大麦（演出票务） - **市场高景气**：现场演出市场呈现“量价齐升”，据中国演出行业协会，2024年大型演唱会票房超260亿元，同比增长78.1% [1][4][39][41] - **需求端**：悦己与社交需求共振，据艾媒咨询，2024年46.28%的新青年将“取悦自我”作为核心消费动机，大型演唱会结伴观演比例超50%，多次观演比例提升 [43][47] - **供给端**：中低线城市与品类多元化持续扩容，2024年非一线城市演出场次占比达72.5%，票房贡献率提升至70.1%，多地出台财政奖补政策鼓励大型演出 [49][50] - **公司地位**：稳居演出票务第一梯队，头部项目覆盖率接近100%，2Q23 GMV超40亿元，FY24同比增长超500% [1][52][54] - **增长驱动**：向上加大对演出内容投入，构建自有IP护城河；出海推动票务系统出海，“大麦国际”打开增量市场；品类向体育、剧场等拓展，打造一站式票务平台 [1][60][62] 阿里鱼（IP衍生业务） - **行业地位**：据License Global，2024年GMV达41亿美元，位列全球授权代理商第六名，为中国第一大授权代理商 [2][67][70] - **商业模式**：以“IP2B2C”模式构建竞争壁垒，通过双边网络效应连接三丽鸥、宝可梦等数百个优质IP与10万+淘系商家，全链条沉淀能力强 [2][72][80] - **核心案例**：自2023年获得三丽鸥旗下26个IP在中国大陆独家授权，据三丽鸥财报，FY25中国区销售收入171.57亿日元，同比增长53% [21][77][79] - **未来增量**：推进与三丽鸥合作最大化，三丽鸥中国区提出三年内贡献利润从3.1亿元人民币提高到5亿元人民币的目标；同时新增chiikawa、乱马1/2等头部IP授权合作 [2][82][84] 电影业务 - **行业现状**：电影行业仍处修复阶段，据国家电影局，1H25全国电影总票房292.31亿元，同比增长22.91% [2][87] - **公司策略**：电影票务格局稳定，内容投资策略趋向稳健，聚焦于金额小、风险低、内容优质的影片，储备重点影片约40部 [2][99][100] - **用户运营**：“淘麦VIP”会员体系打通电影与演出双消费场景，FY25高频次消费会员数量降幅远低于观影人次的下降，增强用户粘性 [94][96] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计公司FY26-FY28营业收入分别为80.51亿元、93.13亿元、104.12亿元，同比增长20%、16%、12% [3][101][105] - **分部收入预测**： - 大麦业务：FY26-FY28营收预计分别为24.25亿元、26.84亿元、28.34亿元，同比增长18%、11%、6% [10][101] - IP衍生业务：FY26-FY28营收预计分别为25.08亿元、33.86亿元、42.33亿元，同比增长75%、35%、25% [10][101] - 电影业务：FY26-FY28营收预计分别为24.92亿元、25.87亿元、26.56亿元 [10][101] - **利润预测**：预计公司FY26-FY28经调整归母净利润分别为10.60亿元、13.54亿元、15.77亿元，同比增长102%、28%、16% [3][13][106] - **估值方法**：采用相对估值法，选取猫眼娱乐、泡泡玛特、上海电影、阅文集团作为可比公司 [13][108]