投资评级与目标价 - 报告给予芯原股份(688521 SH) "买进(BUY)"评级 [9] - 目标价设定为125元 [1] 核心观点 - 作为中国本土领先的IP企业，报告研究的具体公司通过整合IP资源和研发能力提供芯片设计到量产的一站式服务，受益于AI算力需求提升和ASIC芯片布局加速 [9] - 2Q25营收环比增长49.9%至5.84亿元，其中IP授权使用费收入环比增长99.6%，量产业务收入环比增长79% [12] - 在手订单达30.25亿元，连续七个季度保持高位，环比增长23.17%，创历史新高 [12] - 预计2025-2027年营收复合增长率26.7%，净利润将从2025年亏损0.26亿元扭转为2027年盈利2亿元 [12] 财务数据 损益表现 - 2025F/2026F/2027F营收预测分别为30.67亿/38.36亿/47.34亿元，同比增长32%/25%/23% [12][17] - 2027年净利润预计达2.01亿元，对应EPS 0.40元，同比增长278.2% [11][12] - 当前股价对应2027年PS 11倍 [9] 资产负债表 - 2027F总资产预计达68.42亿元，较2025年增长30% [18] - 货币资金2027年预计增至11.45亿元，应收账款11.71亿元 [18] 现金流 - 2027年经营性现金流净额预计转正至1.88亿元，投资活动现金流净流出3.1亿元 [19] 业务结构 - 芯片量产业务占比43.4%，IP授权使用费33.5%，芯片设计业务17.8% [4] - Chiplet技术在AI和智能驾驶领域的布局已持续五年 [12] 市场表现 - 当前股价94.49元，12个月波动区间24.45-111元 [2] - 近一年股价累计上涨181.7%，跑赢上证指数 [2] - 机构投资者持有流通A股29.7% [6]

行业概况 - 2024年全球授权商品和服务销售额达到3696亿美元 较2023年同比增长3 7% [3] - 音乐类授权增长最快达11 6% 其次为名人明星8 8% 时尚8 1% 艺术7 4% [3] - 中国授权行业近年快速发展 本次峰会吸引530余名产业链各环节代表参与 [4] 峰会内容 - 设置8场主题演讲和3场圆桌对话 聚焦全球化机遇 数字化赋能 传统文化创新三大维度 [3] - 讨论议题包括授权方式 本土创新 国内外IP融合 国风IP 文旅IP AIGC应用等热点 [6] - 深度分析全球授权金额动态变化 主要品类占比波动趋势 提供行业发展基准 [6] 参与机构 - 汇集万代南梦宫 哔哩哔哩 大都会艺术博物馆 奥飞娱乐 腾讯视频等头部企业高层 [3] - 吸引阿迪达斯 NBA中国 米哈游 环球影画 美团等530余家品牌商和制造商代表 [4] 平台背景 - 全球授权展·上海站累计服务1800个IP品牌 覆盖20万专业观众和20多个行业 [7] - 中国国际授权业峰会作为标志性平台 已连续多年发布行业趋势报告 [7]

纪要涉及的行业和公司 涉及行业为娱乐行业，包括 IP 授权、线下演出、电影等细分领域；涉及公司有阿里鱼、大麦娱乐、三丽鸥、吉咖瓦、卡游等 [2][3][19]。 纪要提到的核心观点和论据 阿里鱼 IP 业务 - **IP 资源情况**：拥有约 200 个 IP 资源，按头部、中腰部等层级规划，头部有三丽鸥家族、宝可梦等，中腰部有猫福山迪等，今年新增《乱马 1/2》等轻量级 IP [3]。 - **IP 评估与收入贡献**：通过参考下游售授权相关的零售额（GMV）划分头部与非头部 IP，少数头部 IP 贡献 80%甚至更多收入 [4][5]。 - **独家版权情况**：三丽鸥家族有大中华区商品授权独家代理权，吉咖瓦有广告、空间及商品全方位独家权利等，宝可梦与蜡笔小新非独家 [7]。 - **与三丽鸥合作**：始于 2023 年，通过提供增值服务推动其在中国市场业绩增长，续约风险低 [10][11]。 - **吉咖瓦表现**：2025 年是 IP 授权业务重要增量贡献者，线下快闪店火爆，动画将发行，在 IP 矩阵收入贡献排前三 [12][13][14]。 - **C 端业务规划**：2025 年重点布局，战略方向为内生开发 IP 货品品牌（如“另物”）和签约设计师开发新 IP，通过线上线下渠道销售 [15][16]。 - **卡牌赛道布局**：卡游是客户，合作 IP 有三丽鸥和圣斗士星矢等，若突破将纳入 C 端战略 [17]。 - **收入结构**：2024 年 IP 总收入 14.3 亿，主要来自 IP 转授权、天猫旗舰店运营等，2025 年锦鲤拿去关停，take rate 基本稳定 [2][19]。 大麦娱乐业务 - **团队情况**：分为 ToB 和 ToC 业务，ToB 业务团队饱和，ToC 业务招人，产品开发对 2025 年财报影响有限 [19]。 - **演出市场情况**：2025 年演唱会增速放缓，体育和剧类活动增长超预期，各品类均有增长但受场馆资源限制 [22]。 - **灯塔与大麦票房数据差异**：灯塔反映上演当月票房，大麦是预售口径，完成出票服务后当月计入收入 [23]。 - **演唱会市场因素影响**：场次增加对整体市场影响更显著，高级别艺人观影人数有保障，中腰部艺人在低线城市上座率下降 [24][26]。 - **城市外溢影响**：高线城市向低线城市外溢，高级别艺人在低线城市上座率高，中腰部艺人在低线城市上座率下降 [25][26]。 - **竞争格局**：线下演出竞争激烈，猫眼有价格战，大麦保持公开透明价格，市场份额一季度同比持平 [28]。 - **国际化战略**：明确国际化战略，聚焦港澳及东南亚市场，通过与场馆票务系统合作、股权投资和 APP 改版拓展业务 [29]。 - **电影业务**：电影市场不佳，公司收缩电影投资，今年暑期档片单数量较去年同期减少 50% - 60%，目标是减少亏损 [30]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - 三丽鸥在中国大陆地区疫情前有长期稳固合作伙伴，疫情期间关系变化使阿里鱼能与其签署独家协议 [8]。 - 大麦娱乐 ToB 业务通过签单模式确认收入，若增长需扩招 BD 和商务人员并平衡人效 [19]。

核心观点 - 公司港股名称由阿里影业改为大麦娱乐，业务更加清晰和聚焦 [1] - 大麦成为苏超南京苏州站官方购票渠道，标志进入区域型体育赛事票务市场 [1][2] - 看好大麦票务覆盖范围扩张，加强"买票上大麦"用户心智，提升长期增长空间 [1] - 音乐演出依然高景气，同时看好平台在本地演出、文旅演出、体育赛事等领域市占率提升 [1] - 锦鲤拿趣品牌调整不影响公司C端衍生业务开展，阿里鱼IP授权和营销活动增加 [1] - 预计2026-2028财年归母净利润9.46/11.41/13.43亿元，同比增长160.18%/20.64%/17.65% [1] 大麦业务 - 大麦成为苏超联赛官方购票渠道，票务品类稳步扩张 [2] - 大麦票务收入主要来自音乐演出市场，其他线下票务占比相对较低 [2] - 平台已拓展脱口秀、话剧、展览、F1赛车等各类线下娱乐票务 [2] - 苏超带来更高流量和全民关注度，上座人数达3.6万人，与头部艺人演唱会相当 [3] - 体育赛事男性用户多，与女性居多的音乐演出形成流量互补 [3] - 大麦技术能力可更好应对瞬时高并发需求，提供稳定公平购票体验 [3] IP业务 - 关停潮玩品牌"锦鲤拿趣"，但将继续C端IP衍生业务 [4] - 2025财年IP授权业务收入14.3亿元，锦鲤拿趣收入占比高个位数 [4] - 阿里鱼为核心，贡献绝大部分收入和EBITA，关停影响不大 [4] - 2025财年新签Chiikawa将贡献增量，线上线下渠道和SKU持续扩张 [5] - 三里鸥、宝可梦等也将继续贡献业绩增量，三里鸥嗨翻节8月开幕 [5] - 阿里鱼全链路IP运营服务有望签约更多全球头部IP [5] 业绩预测 - 预计2026-2028财年归母净利润9.46/11.41/13.43亿元 [1] - 同比增长160.18%/20.64%/17.65% [1] - 2025年7月7日收盘价对应PE为25.89/21.46/18.24x [1]

公司概况 - 大麦娱乐是国内领先的全产业链现实娱乐平台，业务涵盖内容制作、宣传发行、IP衍生授权、商业运营、票务管理及互联网数据服务 [1] - 公司电影业务累计参与300余部电影的出品发行和推广，演出业务覆盖全品类现实娱乐票务类型 [1] - 阿里巴巴集团为公司控股股东，管理层具备丰富互联网行业经验且参与持股 [1] - 2023年起架构调整激活组织活力，规模效应显著推动增长进入快车道 [1] IP业务分析 - 中国IP行业规模达千亿级别且增速快潜力大，商品授权为主要模式，单位授权金可撬动25倍以上商品GMV [2] - 中国人均IP商品零售消费占可支配收入比例不足日本1/4、美国1/5，行业增长空间显著 [2] - 阿里鱼作为中国最大IP授权代理平台，已与三丽鸥等达成主授权协议，未来将向上游拓展头部IP授权，向下游强化2C业务布局 [2] - 阿里鱼核心竞争优势包括海量客户资源、大数据匹配能力、联合营销体系及自动追踪结算系统 [2] 演出业务分析 - 2024年全国线下演出票房达579亿元，其中大型演出占比过半，行业呈现量价齐升趋势 [2] - 大型演出通过人均票房提升驱动"价增"，旅游演艺等通过观演人数增长驱动"量增" [2] - 演出经济具备显著溢出效应，有望成为经济增长新动能 [3] - 大麦票务市占率领先，演唱会头部项目覆盖率近100%，未来将向海外市场延伸并拓展体育赛事、脱口秀等新品类 [3] - 公司竞争优势体现在票务分成占比较低，技术及现场服务等新基建构成核心护城河 [3] 财务预测 - 预计FY26-28年总收入分别为78 91/95 34/116 83亿元，同比增速18%/21%/23% [3] - 同期经调整EBITA预计为10 12/14 98/21 33亿元，同比增速25%/48%/42% [3]

IP行业投资价值 - 看好IP行业投资价值 重点关注三个方向：(1)拥有优质IP矩阵、强运营和渠道力的IP2C模式潮玩龙头 (2)拥有强内容创造力的内容厂商 (3)拥有优质IP和B端客户资源的IP2B2C模式IP运营商 [1] IP授权行业概况 - 产业链分为内容类IP和形象类IP 主要参与方为授权商和被授权商 授权方式包括商品授权、空间授权等多种模式 IP衍生品在商业化中占比较大 玩具是主要品类 [1] - 2024年中国市场年度授权商品零售总额达1550.9亿元 国产内容IP转化率偏低 中国人均IP商品零售消费占可支配收入比例不足日本的1/4和美国的1/5 中国IP后链路开发收入占比约10% 显著低于美日70%水平 [1] IP行业发展驱动因素 - 人均GDP超1万美金推动消费升级 从生存型转向发展享受型消费 [2] - Z世代和千禧一代人口结构变迁带来新消费需求 [2] - "日谷"在国内打开授权及销售通路 推动衍生品供应链完善 [2] - 内容创新和渠道建设完善 文化出海进入黄金时代 [2] IP商业化实现路径 - 授权金是前链路主要收入 实物产品授权金通常按销售额3~10%提取 头部IP授权金达百万级别 [3] - 衍生品销售是后链路主要收入 实物产品销售中IP运营发行商和渠道商可获得数倍版权金的毛利润 虚拟产品通过IAA、IAP、IAAP模式变现 订阅和广告收入为主 [3] - IP价值体现在情绪价值投射 ARPPU取决于社交货币、情感陪伴和收藏价值三大维度 [3] IP授权玩家核心能力 - IP潜力评估标准：IP矩阵看数量及自有占比 单一IP看情感浓度和商业裂变力 [4] - 运营能力关键：发行运营强化供应链和玩法设计 用户运营提升情感链接和生命周期价值 [4] - 渠道能力建设：线上注重私域流量基本盘和公域流量机遇 线下通过直营店树立品牌 经销/加盟扩大覆盖面 [4]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：现场演出行业、IP 产业链、潮玩行业、电影行业 - **公司**：阿里影业、大麦、阿里鱼、锦鲤拿趣 纪要提到的核心观点和论据 阿里影业整体情况 - **战略转变**：战略重心转向现场娱乐和 IP 授权，更名为“大麦娱乐”体现对高质量内容和现场娱乐业务的重视，与注入优质资产、优化业务结构一致[2][6] - **业务结构**：2025 财年收入结构分为电影（约 40%）、大麦（约 30%）、IP 衍生品及创新业务（约 20%），从影视资产主导转变为多元化发展，阿里鱼和大麦增长潜力显著[4] - **财务表现**：2020 - 2023 年营收受疫情影响波动，2024 - 2025 财年重回增长轨道，归母净利润扭亏为盈，经调整后的 EBITDA 稳步上升，经营状况改善[9] - **未来盈利预测和估值**：预计 26 - 28 财年收入分别为 80 亿元、90.8 亿元和 105.59 亿元，归母净利润分别为 8.79 亿元、10.35 亿元和 11 亿元，目标市值 329 亿港币，对应目标价 1.1 亿港元，维持强推评级[24] 现场演出行业及大麦情况 - **行业表现**：2023 年票房收入同比增长 29%，较 2019 年增幅达 150%，2024 年演唱会场次同比增长 50%，由供需共振驱动，00 后成主要受众占比超 40%，未来三年预计保持双位数增长[2][10][11] - **大麦地位及优势**：国内领先的现场演出全产业综合服务提供商，票务市场龙头，一级市场市占率可能达 57% - 70%，在艺人、场馆和用户维度积累深厚，整合上下游能力强，具备线上平台高流量承载能力，竞争优势明显且稳定[12][13] - **大麦发展策略**：积极布局上游内容策划、制作和投资，如旗下虾米音乐等项目，挖掘上游弹性，参考海外龙头，电影投资成本低、生命周期长，ROI 可能更高，平台型内容厂牌有市场洞察数据与宣发能力优势[14] IP 产业链及潮玩行业情况 - **行业前景**：高速增长，自 2024 年 8 月关注以来增速达百分之四五十以上，年轻消费群体需求旺盛，是长期发展方向，相关标的有较好投资前景[7] - **阿里鱼情况**：中国第一、全球第六的 IP 授权公司，单独增速达 90%，采用 IP ToB to C 模式，从终端 GMV 中获 5% - 7.5%分成，全球授权零售额从 23 年的 27.5 亿美元增长到 41 亿美元，整合大量顶级头部 IP 资源，具备双边资源获取、标准化运营、生态赋能技术与营销三重优势[2][19][20][21] - **锦鲤拿趣情况**：占 IP 衍生品市场约 10%，类似影视版 IP 泡泡玛特，开发许多影视剧相关潮玩，是公司 ToC 业务重要组成部分[18][23] 电影业务情况 - **行业趋势**：预计 2025 年进入新一轮产品释放周期，因影视制作周期和疫情前库存积压，2024 年市场供给缺乏，25 年行业将迎来释放[15] - **公司策略**：票务平台承接行业好转，ToC 平台淘票票线上化程度高且格局稳定，ToB 平台凤凰云智市场占有率相对稳定，公司作为头部电影发行商，不缺席重要档期及头部影片，发行履历排名稳步上升，战略收缩注重原有投资库存释放，2025 - 2027 年将陆续上线储备影片[15][16] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 大麦积极拓展国际化方向，为未来发展提供更多可能性[5] - 阿里鱼 2024 年下半年获得日本知名 IP 奇伊卡哇的全中国所有权利，推动 B 端转授权业务发展，还与淘宝淘天联合运营潮玩类目，孵化线上旗舰店，计划推出更多 ToC 产品[22] - IP 潮玩赛道产业景气度高，线下商业体提升 IP 潮玩含量，代表中国文化出海的企业崛起，新兴创业公司不断涌现，上市公司转型进入该领域，产业链各环节均有发展机会[25][26]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：现场娱乐、IP 衍生品、电影行业、演出市场、中国品牌授权市场 - 公司：阿里影业（更名后为大麦娱乐）、大麦网、阿里鱼、锦鲤拿趣 纪要提到的核心观点和论据 业务结构变化 - 2024 财年开始并表大麦，2025 财年大麦业务 100%并表，营收占比显著提升，整体营收约 67 亿元，大麦贡献超 20 亿元；电影科技与投资制作、宣发合并科目，2025 财年收入约 27 亿元，占比低于一半；电影相关部分分部业绩约 7000 万元，同比降幅大，大麦业务贡献利润达 12.3 亿元[3] 改名原因 - 为更准确反映业务结构变化，原有名称易掩盖真实业务构成，现场娱乐和 IP 衍生品成主要收入和利润来源[4] 现场娱乐及 IP 衍生品重要性 - 2025 财年大麦营收超 20 亿元，占总营收约 30%，利润贡献 12.3 亿元；IP 衍生品营收 14.3 亿元，阿里鱼转授权业务增速近 190%；两块业务合计占总收入一半以上，且为高增长领域[5] 现场演出市场前景 - 2024 年全国营业性演出票房同比增长 15%，大型演唱会增速 78%，拉动大麦整体收入增长，25 财年增长 236%，按 100%票房计算增速达三十几个百分点，是情绪价值消费重要场景，市场前景广阔[6] 大麦平台市场供需 - 需求旺盛，仅 20%用户能成功购票，80%用户无法抢到票，原因是演出场次和场馆容量限制；未来将增加一二线城市演出场次密度，拓展三四线及以下城市市场[7][8] 大麦平台增长动力 - 品类拓展，覆盖旅游演出、体育赛事、脱口秀等全品类现场娱乐活动；国际化扩展，进行海外市场拓展，推出新客户端，合并电影与演出票务[9] 阿里影业核心业务逻辑及前景 - 从以电影为主转向以现场娱乐和 IP 衍生品为主，大麦和 IP 衍生品业务合计超半壁江山并贡献主要利润，预计 2025 财年综合增速 50%-60%，估值逻辑有望向新消费龙头靠拢[10] IP 衍生品业务发展及预期 - 阿里鱼 2025 财年增速达 90%，得益于新 IP 授权协议和 To C 业务转型；预计 2026 财年 IP 转授权业务仍有望实现 30%-40%增长，全产业链贯通可能带来数亿利润增量[11] 阿里影业战略转型 - 从传统电影业务向新消费现场娱乐和 IP 衍生品领域拓展，短期内依赖 ToC 电商平台和 ToB 线下渠道，未来可能品牌化并建立自己的渠道[12] 电影行业对阿里影业影响 - 短期内电影行业低迷，2024 年投资项目亏损拖累业绩，今年 4 月至今票房不佳；电影相关业务对估值贡献不显著，公司采取审慎内容投资策略[13][14] 阿里影业财务表现及预期 - 过去两天股价大幅上涨反映小幅超预期业绩，加回约 4.3 亿减值后净利润约 8 亿元，EBIT 口径约 8.1 亿元，实际归母净利润约 6.5 亿元；2025 年预计持续较快增长，IP 衍生品授权增速超 30%，估值有望提升至 25 到 30 多倍区间[15] 公司更名影响 - 更贴合现实业务情况，反映逻辑转变，使市场看清业务结构变化，给予匹配估值；26 财年归母净利润预计 8.7 亿左右，考虑渠道拓展投入内生利润可能超 10 亿，相比 2024 年增长超 50%[16] 各业务板块发展情况 - 大麦是核心业务，贡献约百分之六七十业绩；IP 衍生及创新业务营收 14.33 亿元；剧集制作与优酷合作，体量较小；电影科技与投资制作宣发平台包括内容投资、淘票票等业务[17] 大麦网业务表现 - 是中国领先的现场娱乐全产业综合服务提供商，业务覆盖多领域，演出票务占行业龙头地位，头部项目覆盖率近 100%，2024 年头部演唱会票房增速超 70%，一二线城市场馆使用率接近 100%[19] 大麦网竞争优势及业务推动 - 多元化产品业务布局、优质内容和庞大用户群体，VIP 会员规模突破 2000 万，黑钻会员突破 300 万，整合淘票票系统，实现娱乐票务场景全覆盖并打通会员系统[20] 演出市场规模及潜力 - 规模有望持续拓展，全国演出市场恢复良好且稳定增长，头部演唱会领域需求旺盛但购票率低，高票价反映悦己消费需求强烈[21][22] IP 衍生业务前景 - 核心驱动力是头部 IP 资源，通过扩大 IP 矩阵和推行 C 端战略打开成长和估值空间，2025 财年营收 14.33 亿元，同比增长约 73%，内生增速约 40%[23] 中国品牌授权市场及阿里鱼表现 - 2024 年中国市场年度授权商品零售总额约 1550 亿元，授权金收入规模约 60 亿元，连续 7 年稳健增长，是全球第四大授权市场；阿里鱼是国内最大 IP 授权平台，与数百家国内外优质 IP 及近万家品牌和渠道商合作，2023 年全球授权代理商零售总额排名从第 25 名提升至第 11 名[24] 阿里鱼商业模式及优势 - 背靠阿里集团，搭建“IP ToB 再 ToC”全链路业务模式，为优质 IP 开拓中国业务并拓展合作伙伴，为品牌商家提供整体解决方案，续约率高，通过多种授权类型实现商业价值最大化[25] 阿里影业转授权收入模式 - 通过转授权给下游使用方获取收入，采用保底加分成模式，分成通常为 GMV 的 5%到 10%，衍生品业务中潮玩品牌锦鲤拿趣运营效果不错[26] 电影科技与投资制作宣发平台发展 - 合并电影投资制作与淘票票及影院管理系统提升行业地位，受 2024 年后电影行业低迷影响，2025 财年电影影视制作和宣发业务面临压力，但部分影片收益率良好，储备约 40 部电影，电影存货金额约为 20 部[27][28] 电影制作、投资和宣发策略 - 消化已有存货，新制作项目更谨慎，考虑项目收益率；优化智能票务系统，通过云智进行客户服务，云智国内影院出票系统排名第一，计划拓展至东南亚地区[29] 利用优酷进行内容生产和 IP 价值放大 - 通过工作室模式与优酷深度合作，进行头部精品内容投入，如《飞驰人生 2》与《飞驰人生热爱篇》素材库共享、宣发端 IP 热度叠加共振；重点储备项目超 20 部，开发中项目超 30 部[30] 未来盈利预测及评级 - 预计 2026 年至 2028 年归母净利润分别为 8.66 亿元、10.81 亿元和 12.55 亿元，维持买入评级[31] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 阿里影业发展历程分为 2014 年收购文化中国并更名、2018 年启动基础设施服务战略、2022 年后坚定执行内容加科技双轮驱动战略三个阶段[17] - 2023 年 11 月 30 日阿里巴巴完成对大麦的收购，持有公司约 54%股权，收购后公司进行多项动作，包括更名为虎鲸文化，将大麦网作为品牌名称[17][18]

活动概况 - 2025世界IP经济发展大会暨全球IP授权博览会于5月10日-12日在广州琶洲广交会展馆举行，吸引全球300多家参展商和近3万专业观众参与 [1] - 活动主题为"文化万象 创意无界——与全球IP经济脉动同频共振"，聚焦IP产业链核心议题，推动"IP+科技+文化+金融+制造"跨界融合 [1] 行业动态 - IP产业发展联盟正式成立，发起方包括国家版权交易中心联席会议、广东省版权保护联合会、新浪财经、阅文集团等多家机构 [3] - 联盟发布《IP产业发展广州倡议》，目标包括打造国际一流IP经济产业链、提升IP创新能力与国际竞争力、支持国内IP品牌出海 [3] - 广东省版权保护联合会会长提出将全球IP授权博览会打造成版权界的广交会，促进版权贸易和跨界融合 [1] 获奖IP - "2025十大年度IP"揭晓，涵盖文学艺术、影视动漫、音乐演艺等10个赛道，包括最美西游、《哪吒之魔童闹海》、DeepSeek App等知名IP [4]