行业格局与市场现状 - 一级票务平台呈现大麦、猫眼和票星球三分天下的格局，二级票务平台头部为淘宝、闲鱼和摩天轮，各企业在业务发展方向上差异化明显[3] - 2025年全国营业性演出（不含娱乐场所演出）场次达64.04万场，同比增长6.58%[4] 核心矛盾：退改票难题 - 强实名制在遏制黄牛方面效果显著，但也导致消费者无法自由支配门票，官方退票成为唯一渠道，需独自承担手续费，加剧了消费者与票务平台之间的矛盾[4] - 黑猫投诉2024年数据显示，娱乐票务领域超7.7万件投诉中，46.6%是关于演出票务的，其中一半是关于退换票的投诉[3] - 超过85%的消费者会主动关注演出票务的退票规则，最关心退票手续费率（比例接近70%），其次是退票的时间窗口期（关注度为65.4%）[3] - 退改票难的原因包括：消费者对演出主办方前期不可逆成本认知不清，以及部分消费者存在不合理退票要求；同时，政策设计略显粗放，与强实名制存在内在矛盾[4] 潜在解决方案探讨 - 艾瑞报告提出仿效大型体育赛事，设置官方转票平台的解决方案，90.8%的消费者对此服务表示期待，超过80%的消费者认为该服务能解决退票难问题[5] - 消费者认为官方转票平台的核心优势在于票务真实可靠、减少溢价纠纷，且流程更安全、交易更有保障[5] - 报告认为演出分级制度具有可操作性，其核心优势在于精准性和平衡性，能在打击黄牛的同时保留市场活力和消费便利，主要风险集中在执行细节上[5] - 该方案落地的难点之一在于防范和打击新型黄牛对规则的滥用[5] 二级平台的发展动向 - 二级票务平台正研究更规范化和多元化的服务以应对市场担忧，例如可能引发的二次加价问题[6] - 淘宝将演出票务作为其万亿商品类目的一部分运营，探索与内容、旅游等消费场景的深度融合[6] - 闲鱼正转变为一个以安全和合规为核心的治理型交易生态，致力于成为更安全规范的个人闲置票务流转平台[6] - 摩天轮通过设计覆盖事前准入、事中监控与事后保障的全链条管理体系，优化服务体验，试图为二级票务市场的透明化、规范化发展提供实践样本[6] 行业未来发展趋势 - 未来行业整体发展的大趋势是演出类别泛化、平台国际化和票务服务的标准化[7] - 伴随这“三化”发展，消费者将享受到更优质的内容、更多元的线下场景和更便捷的服务[7]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1][2][3] 报告核心观点 - 中国演出市场在2023-2025年呈现强劲复苏后的持续升温态势 各项数据保持显著增长 [9] - 市场核心驱动力是观众消费心智的成熟 从“到场”转向“入心” 推动产业向“内容为王”和“技术赋能”升级 [22][23][28] - 大型演出强实名制已成为行业基础准则 深刻重塑了票务流程和商业模式 [55] - 票务市场正经历结构性重塑 一级市场公开售票比例提升 二级市场向合规化转型 两者形成互补共生的生态系统 [68][80][129] - 消费者核心诉求从“抢票难”转向“退票难” 阶梯式退票政策及官方一键转票、演出分级制度等是潜在的解决方案 [93][99][108][118] 中国演出票务行业发展现状 - **市场整体规模**：2025年全年演出票房收入突破600亿元 演出场次超过60万场 观演人次达到1.94亿 创近两年新高 [9] - **增长数据**：2023年至2025年 演出票房收入从502.3亿元增长至616.55亿元 演出场次从44.1万场增长至64.0万场 观演人数从1.71亿人次增长至1.94亿人次 [11][13] - **观众画像**：年轻女性是核心消费群体 在各类演出中女性观众占比普遍超过65% 35岁以下年轻群体占比约75% [16][17] - **新增观众**：国民级歌手巡演吸引了大量中老年观众 例如刀郎、张学友、林忆莲的演唱会40岁以上观众占比接近或超过50% [19] - **消费需求转型**：观众需求从补偿性、情绪性消费转向理性觉醒、审美升级和依赖口碑决策 推动产业回归创作本源并拓展“演出+”价值边界 [22][23][24][25] - **品类结构**：大型演出与剧场类演出双线增长 2025年大型演出票房收入同比增长9.5% 观演人次同比增长18.8% 场次同比增长12.7% [31][32] - **细分业态增长**：2025年 音乐剧观演人次同比增长40.3% 场次同比增长60.8% 脱口秀观演人次同比增长65.3% 场次同比增长42.0% [32] - **区域下沉**：大型演出加速向二三四线城市渗透 2024年大型演唱会在一线、二线、三线、四线城市的场次占比分别为27.5%、62.4%、9.5%、0.6% [38] - **下沉案例**：薛之谦“天外来物”巡演路线超30%为三四线城市 草莓音乐节也持续进入滁州、佛山等非一线城市 [38] - **地方文化融合**：与地方文化特色深度融合成为市场繁荣的核心引擎 表现形式包括经典IP舞台化再造、科技赋能沉浸式体验以及“演出+旅游/节庆/体育”等模式 [40][43][46][47][48] - **政策支持**：国家及地方层面密集出台商旅文体融合政策 落地效果显著 64.6%的观众在观演后会去餐厅吃饭 63.8%会参观当地景点 [50][52] - **政策效果**：票根经济和文旅消费券使用率较高 55.8%的消费者听说过并享受了票根经济优惠 54.9%的消费者取得并使用过文旅消费券 [52] 演出票务行业布局调整 - **强实名制核心**：大型演出实行“人证脸合一”的强实名制 覆盖购票、流转、入场全生命周期 要求一人一票一证且禁止转赠转售 [55][57] - **购票流程改造**：购票前需强制完成账户实名认证和人脸识别 抢票时必须绑定已实名认证的观演人信息 支付时限极短 [57] - **入场流程改造**：入场需经过预检、票务核验和“人、证、脸”三重身份核验 [57] - **售后服务改造**：电子票与观演人身份绑定 移除转赠功能 提供标准化退票入口和自动化退款流程 [57] - **文旅融合模式**：票务生态通过“票务+X”多业态捆绑、“票根经济”权益聚合以及开放平台协同三种模式深度嵌入文旅融合场景 [59][60] - **票务+X案例**：OTA平台如携程、同程旅行将演出票与机票、酒店打包 推出“旅行+演出”产品线 [60] - **票根经济案例**：多地推出凭票根享餐饮打折、景点半价等优惠活动 [60] - **开放平台案例**：票付通平台为B端景区、主办方等提供全业态一体化数据基础设施解决方案 [60] - **消费者期待**：消费者最期待优化退票政策（37.3%） 其次是对票溢价进行上限限制（35.4%）和加强技术手段打击黄牛（35.0%） [63][65] 演出票务市场的发展变化 - **一级市场结构优化**：政策规定5000人以上大型演出公开销售门票比例不得低于85% 提升了市场透明度和公平性 [69][70] - **分销渠道多元化**：抖音、小红书等内容平台开创“内容+交易”闭环 OTA和支付宝等跨界平台也切入票务市场 [70] - **渠道自主化**：主办方和场馆通过自研、SaaS服务或小程序等方式建立自主售票渠道 以沉淀用户数据和降低渠道成本 [70] - **消费者评价变化**：2025年消费者对一级市场优势认知全面提升 对“门票来源正规”的认可度从64.4%升至67.3% 整体平台满意度达90.1% [72][73] - **现存问题**：消费者对一级平台的主要不满仍集中在“热门的票买不到”（41.9%）和“退换票要求高额手续费”（33.5%） [76] - **二级市场定位**：正规二级票务平台是弥补一级市场价格机制失灵、连接产业生态的关键环节 关键在于规范与引导 [80] - **二级市场调控**：平台通过严格商家资质审核、票源真实性保障、资金托管、价格监测与梯度管控等措施推动合规化 [82] - **消费者认知变化**：2025年消费者对二级市场“价格可动态调整”优势的认知从54.6%大幅提升至68.5% 平台满意度从69.6%提升至75.3% [86][88] - **诉求转变**：消费者主诉求从“抢票难”转向“退票难” 超过85%的消费者会主动关注退票规则 最关心手续费率（68.3%） [93][94] - **投诉分析**：2024年娱乐票务投诉超7.7万件 其中46.6%涉及演出票务 而演出票务投诉中一半是关于退换票问题 [94] - **阶梯式退票背景**：强实名制冻结票务流通性 将风险转移至消费者 催生了阶梯式退票政策作为补救措施 [99][101] - **政策困境**：阶梯式退票政策缺乏具体操作细则 且与消费者对票务的认知（如适用7天无理由退换）存在偏差 导致落地效果不佳 [102][104][107] - **解决方案一（官方一键转票）**：该方案具有较高可行性 能解决消费者在强实名下的核心痛点 国内外已有类似案例（如十五运会、巴黎奥运） [108][110][112] - **消费者期待**：90.8%的消费者期待官方一键转票服务 83.2%认为其能解决退票难问题 主要看好其正规性和安全性 [114][115] - **解决方案二（演出分级制度）**：建议根据演出热门程度量化分级 对超热门演出实行强实名 对普通演出放宽限制 实现精准治理 [118][120][121] - **分级可行性**：该制度在政策、技术、经济上均具备可行性 核心优势在于精准性和平衡性 但面临分级标准公正性及消费者沟通等挑战 [123][125][126] 演出票务行业典型企业案例 - **竞争格局**：一级票务平台以大麦、猫眼、票星球为主导 二级平台以淘宝、闲鱼、摩天轮为主导 两者功能互补、相互依存 [129][130] - **一级平台特征**：作为官方指定总代理 采用单一定价 优势在于票源可靠、宣发资源丰富、用户基础庞大 [131] - **二级平台特征**：连接多方票源 优势在于票品丰富、价格动态调整、提供全方位消费者保障 [131][132] - **大麦网**：2025财年营收20.6亿元 同比增长38.9% 战略从电影票务转向“现场娱乐+IP”双核驱动 深度融入阿里生态进行全链路布局 [134][136][143] - **猫眼娱乐**：核心业务包括在线娱乐票务、娱乐内容服务、广告服务及娱乐电商服务 通过“猫爪模型”构建全文娱服务生态 [146][148] - **票星球**：聚焦Z世代年轻群体 深度绑定抖音、支付宝、小红书等新媒体生态 并战略性开拓体育票务市场 积极参与票根经济创新 [149][150] - **淘宝**：作为二级票务重要渠道 通过开放生态汇集票务代理商 并创新“内容+直播”营销 推动“演艺+旅游”融合 [153][154] - **闲鱼**：强化平台治理以规范个人闲置票务流转 2024年累计封禁疑似黄牛账号7.8万个 处置违规票务商品超58万件 [157][159] - **摩天轮**：核心优势在于价格调控和丰富票源 通过严格的准入、事中监控和事后保障体系推动二级市场合规化发展 [161][162] - **纷玩岛**：报告提及为主办方票务平台案例 [163]

行业发展现状与整体市场 - 后疫情时代中国演出市场迎来井喷式复苏并持续升温，2025年全年演出票房收入突破600亿元，演出场次超过60万场，观演人次达到1.94亿，创下近两年新高 [1][3] - 演出品类结构升级，大型演出与剧场类演出呈现双线增长，能更好地满足不同消费群体的个性化观演需求 [1][10] - 大型演出（指5000人以上规模）票房收入同比增长9.5%，观演人次同比增长18.8%，演出场次同比增长12.7% [12] - 剧场类演出中，音乐剧票房收入同比增长40.3%，观演人次同比增长60.8%；舞剧票房收入同比增长19.0%，观演人次同比增长5.0%；脱口秀票房收入同比增长65.3%，观演人次同比增长42.0% [12] 市场观众与消费需求 - 年轻女性（35岁以下）是演出市场的核心消费群体，在各类演出中女性观众占比超过65%，年轻群体占比约75% [5] - 国民级歌手的巡演吸引了中老年观众入场，成为演唱会市场的新增量 [5] - 观众消费需求发生转型，从追求“到场”转向渴望“入心”，对演出品质与内容提出了更高要求，这正驱动产业进行价值革命 [7][8] - 产业端积极回应消费需求转型，通过内容深耕、技术创新和深化“演出+”跨界融合模式来提升观演品质 [1][8] 区域市场与政策环境 - 下沉市场（二三四线城市）消费潜力得到释放，大型演出和各类剧场演出加速渗透，演出场次和票房占比不断上升 [1][13] - 演出内容与地方文化特色深度融合，已成为驱动市场持续繁荣的核心引擎之一 [15][16] - 国家及地方层面密集出台商旅文体融合政策，为市场发展提供制度保障，票根经济和文旅消费券使用率均超过半数，政策落地成效显著 [18][19] 票务市场变革与监管 - 大型演出全面推行“人、证、脸”合一的强实名制，有效遏制黄牛倒票，公开售票比例提升，重塑了市场秩序 [1][22] - 强实名制政策构建了覆盖“购票-持有-入场”全生命周期的闭环管理体系，票务平台经历了以“身份”为中心的系统性变革 [22] - 票务供给侧经历结构性重塑，抖音、小红书、OTA平台等新玩家入局催生“内容即销售”新模式，主办方和场馆也通过自建系统争夺用户数据和渠道控制权 [26] 一级与二级票务市场表现 - 消费者对一级票务市场的整体满意度略有上升，达到90%，且由于公售比规定实行，热门演出买票难问题有所缓解 [29] - 消费者对一级市场退票劣势的认知显著上升，与2023年相比提升了7.8%，退票难、票品信息不透明成为新痛点 [29] - 消费者对二级票务市场的满意度显著提升，与2023年相比提高了5.7%，对票价动态调控优势的认知也有提升 [33] - 正规二级票务平台在商家审核、资金安全、票源核验、溢价管控等方面构建了复合型措施体系，合规化调整卓有成效 [31][33] 核心痛点：退票机制 - 退票难问题成为消费者新痛点，超过85%的消费者会主动关注退票规则，最关心手续费率（近70%）和时间窗口期（65.4%） [37] - 2024年娱乐票务投诉中超7.7万件中，46.6%关于演出票务，其中一半是关于退换票的投诉 [37] - 阶梯式退票政策作为强实名制的“补丁”，因缺乏具体操作细则且将风险单方面转移给消费者，自身成为新的诟病焦点 [39][41] 未来解决方案探讨 - **官方一键转票**：消费者期待度高达90.8%，超过80%的消费者认为能解决退票难问题，其核心优势在于官方渠道的正规性与安全性 [44][46] - **演出分级制度**：通过科学透明的分级标准，仅对热门演出实行强实名制，是一项具备高度可行性的精细化治理方案，核心优势在于精准性和平衡性 [49][51] 行业未来发展趋势 - **演出类别泛化**：票务平台业务从现场演出横向扩展至电影、景区、体育赛事等，旨在提供一站式文娱消费体验，构建泛娱乐生态圈 [53] - **平台国际化**：部分平台已在提供“走出去”和“引进来”服务，国际化发展需围绕市场、政策和技术共同推动，实现技术合规与内容本地化 [55][56] - **服务标准体系化**：2021年至2025年间一系列政策和标准出台，标志着行业治理进入“有标可依、有规可循”的新阶段 [58] - **黄牛管控技术升级**：技术监测应用越来越重要，未来AI、区块链等前沿技术有望应用于黄牛治理，构建立体化治理网络 [60][61] - **文旅融合生态嵌入**：票务生态系统通过“票务+X”业态捆绑、“票根经济”价值延伸等模式创新，成为连接文化内容与消费者的关键环节 [24]

线下文娱消费市场表现 - 线下演出市场全面升温，大麦平台演出项目数同比增长27% [1][3] - Livehouse观演人次同比增长65%，沉浸式新空间等新兴形态观演人次同比增长超40% [3][4] - 用户对“演出”的定义正在扩展，沉浸式新空间等融合文化、社交与节日仪式感的体验受到欢迎 [3] - 各细分品类观演人次普遍上涨，例如器乐节同比增长85%，演唱会同比增长115%，话剧同比增长43% [4] - 春节档电影与文旅同时发力，三四线城市票房占比高达53.4%，创历年春节档新高 [3] 线上文娱消费市场表现 - 经典影视内容在春节期间被再次激活，成为合家欢首选，例如《甄嬛传》、《重返狼群 10周年特别纪念版》 [1][3] - 春节档新片《飞驰人生3》带动站内同名IP系列内容观看量显著回升 [3] - 电影《飞驰人生》全端累计播放量环比增长350%，观看时长环比增长520% [8] - 电影《飞驰人生2》播放量环比增长285%，观看时长环比增长270% [8] - 剧集《飞驰人生·热爱篇》播放量环比增长120%，观看时长环比增长110% [8] - 受新片《熊猫计划之部落奇遇记》影响，电影《熊猫计划》播放量环比增长225%，观看时长环比增长270% [11] - 优酷全网独播的《2026辽宁春晚》在地方春晚中累计观看时长、站内热度及弹幕量均排名第一 [3][8] 平台业务与产品创新 - 大麦平台提供的旅游服务项目超1200个，民俗活动、灯会庙会合作超100个，覆盖全国多个城市热门景区 [5] - 平台提供定制体验和旅游服务，涵盖赛事、景区、灯会、观演等场景，提供门票、酒店、接驳一站式预订服务 [5] - 例如为郑润泽巡回演唱会泉州站提供“演出门票+酒店套餐”，解决用户出行痛点 [5] - 沉浸式新空间产品如《开心聊斋·三生沉浸版》和宁波“罗城灯展之夜探贺府”将非遗、场景互动与观演结合 [3] 热门内容与消费趋势 - 新热内容方面，《唐宫奇案》、《乡村爱情18》、《开心锤锤》、《辽宁卫视春晚2026》、《非常检控观》位列优酷站内观看时长前五名 [11][12] - 灯会庙会成为春节热门景点，例如宁波月湖景区、上海豫园、自贡·中华彩灯大世界等 [3][5] - 线下演出热门项目覆盖多城市，例如上海刘若英演唱会、天津郭德纲于谦相声专场、北京大笑喜剧秀、宁波罗城灯展、广州大湾鸡奥体嘉年华等 [4]

2026年春节文娱消费市场概览 - 2026年春节档（2月10日至2月21日期间）线下演出项目数同比增长27% [1] - 2026年春节档总票房（含预售）突破51.62亿元，观影总人次达1.07亿 [2] - 三四线城市票房占比高达53.4%，创历年春节档新高 [1][2] 电影市场表现 - 春节档票房前三影片为《飞驰人生3》（26.33亿元）、《惊蛰无声》（7.91亿元）、《镖人：风起大漠》（6.99亿元） [2] - 票房前五省份为江苏、广东、山东、浙江、河南，前五城市为上海、北京、广州、成都、深圳 [2] - 春节档新片《飞驰人生3》上映后，带动优酷站内“飞驰”系列老片播放量大幅回升，其中《飞驰人生》播放量环比增长350%，观看时长环比增长520% [7] - 新片《熊猫计划之部落奇遇记》带动站内电影《熊猫计划》播放量环比增长225%，观看时长环比增长270% [7] 线下演出与新兴娱乐形态 - Livehouse观演人次同比增长65% [1][4] - 沉浸式新空间等新兴形态观演人次同比增长超40% [4] - 用户对“演出”的定义扩展，沉浸式体验如《开心聊斋·三生沉浸版》和宁波“罗城灯展之夜探贺府”融合文化、社交与场景互动 [4] 文旅融合与消费服务 - 大麦平台提供的旅游服务项目超1200个，民俗活动、灯会庙会合作超100个 [6] - 灯会庙会服务覆盖宁波月湖景区、上海豫园、自贡·中华彩灯大世界、北京地坛和龙潭庙会等全国多地热门景区 [1][6] - 大麦提供“门票+酒店”等一站式定制服务，例如为郑润泽泉州演唱会提供“演出门票+酒店套餐” [6] 线上内容消费趋势 - 优酷全网独播的《2026辽宁春晚》在地方春晚中累计观看时长、站内热度及弹幕量均排名第一 [1][7] - 春节期间优酷站内观看时长前五的新热内容为《唐宫奇案》、《乡村爱情18》、《开心锤锤》、《辽宁卫视春晚2026》、《非常检控观》 [8] - 《甄嬛传》、《知否知否应是绿肥红瘦》、《重返狼群 10周年特别纪念版》等经典内容成为假期合家欢首选 [1][8] - 《藏海传》、《难哄》、《入青云》、《长安二十四计》等多部剧集展现长尾效应，成为用户补剧热门 [8]

春节消费趋势与行业动态 - 春节是年货消费品的消费高峰 为营造放心舒心的消费环境 河南省消费者协会发布春节消费提示 [1] - 春节期间是餐饮 美容美发等服务行业办理预付卡或续卡促销的高峰期 [1] - 观看电影 演唱会 音乐会等演出是春节期间的消费场景之一 [1] 1 服务行业（餐饮、美容美发等） - 春节期间是服务行业办理预付卡或续卡促销的高峰期 [1] - 消费者在选择预付式消费时应注意充值金额不宜过大 并保存好发票与付款凭证 [1] - 消费者应定期关注办理预付卡商家的经营状况 [1] 1 文娱演出行业（电影、演唱会、音乐会等） - 消费者观看演出时不应轻信“黄牛票”“媒体票”“内部工作人员票”等来路不明的售票渠道 [1] - 消费者购票前应明确演出场次 演出人员名单 票档 退票时间段及手续费等内容 [1] 1 线上文娱与数字消费 - 消费者在线上充值时需了解会员权益 有效期 自动续费等规则 并应及时关闭“自动续费”功能 [1] - 消费者应理性充值 避免盲目消费 [1] - 消费者需警惕线上诈骗 不轻信“低价会员”“游戏皮肤免费送”等话术 不轻易点击陌生链接或平台引流广告 [1] - 消费者应保护好银行卡号 身份证号等个人信息 切勿私下转账充值 以防止个人信息泄露和财产损失 [1] 1

跨城演唱会消费趋势与风险 - 跨城观看演唱会成为年轻人辞旧迎新的新潮流 带动演出举办城市酒店预订量大幅增长 [1][2] - 消费风险集中在票务虚假和住宿“坐地起价” 例如非官方票务及酒店临时涨价或“到店无房” [2] - 建议消费者通过演出主办方、票务平台等正规途径购票 并仔细确认酒店预订条款与退款政策 [2] 主题乐园及打卡地消费趋势 - 主题乐园烟花秀和“新年日出”打卡地成为假期热门选择 吸引大批游客前往 [1][3] - 客流量激增导致排队时间过长、核心体验受影响 部分网红打卡点存在实景与宣传不符的情况 [3] - 建议消费者提前通过官方平台了解客流 参考社交平台真实分享以降低体验落差 [3] 冰雪旅游消费趋势与注意事项 - 冰雪旅游热度不减 北国雪乡和南方室内雪场均迎来客流高峰 [1][4] - 消费风险涉及热门航线机票价格波动、部分雪场经营资质不全及雪具租赁押金难退等问题 [4] - 建议消费者提前规划行程、核查场地经营资质 租赁装备时明确押金条款并留存记录 [4] 通用消费行为建议 - 预订阶段应选择正规旅行社或平台 仔细阅读合同条款并保管消费凭证 [4] - 出行游玩需警惕价格不透明、强制消费、行程缩水等情况 [4] - 发生争议可先与经营者协商 或通过全国消协智慧315平台及12345热线寻求帮助 [4]

公司业务与赛道 - 公司卡位演出与IP衍生双高景气赛道 [1] - 票务业务贡献稳健基本盘 [1] - 阿里鱼业务可望提供业绩弹性 [1] 行业需求与趋势 - 看好现场娱乐高景气的持续性 [1] - 需求端悦己与社会需求共振 [1] - 消费者多次观演比例提升 [1] - 线下娱乐消费持续复苏与结构升级 [1] 财务预测与评级 - 预计公司2026财年经调整纯利为10.6亿元人民币 [1] - 预计公司2027财年经调整纯利为13.54亿元人民币 [1] - 预计公司2028财年经调整纯利为15.77亿元人民币 [1] - 机构首予公司“买入”评级 [1]

大麦娱乐 (1060.HK) 核心观点 - 报告核心观点：公司是现实娱乐头部平台，卡位演出与IP衍生双高景气赛道，票务业务贡献稳健基本盘，阿里鱼有望提供业绩弹性，预计FY26-28经调整归母净利润分别为10.60/13.54/15.77亿元，首次覆盖给予“买入”评级 [1][8] 大麦娱乐 (1060.HK) 业务分析 - 演出票务：现场演出市场呈现“量价齐升”高景气度，2024年大型演唱会票房超260亿元，同比增长78.1% [6] - 演出票务：大麦稳居演出票务第一梯队，拥有近20年行业深耕形成的先发优势、深度整合及用户心智壁垒 [6] - IP衍生：阿里鱼是全球第六、中国第一大授权代理商，2024年GMV达41亿美元，以“IP2B2C”模式连接数百个优质IP与超10万淘系商家 [7] - IP衍生：阿里鱼正深化与三丽鸥等头部IP合作并新增chiikawa等授权，有望贡献显著业绩增量 [7] - 电影票务：行业仍处修复阶段，1H25全国电影总票房292.31亿元，同比增长22.91%，公司内容投资策略趋向稳健 [7] 中石化炼化工程 (02386.HK) 核心观点 - 报告核心观点：公司是中石化旗下高股息能化工程龙头，专业技术实力领先，集团内业务基本盘有保障，海外业务加速开拓贡献增量，财务表现良好且股息率超5%，给予2026年13倍PE，目标价9.50港元/股，首次覆盖给予“买入”评级 [2][10] 中石化炼化工程 (02386.HK) 行业与公司分析 - 行业趋势：2025H1石化行业营收同比略下滑2.6%，利润总额同比下滑10.3%，“减油增化”趋势明显，2025M1-11中国乙烯表观消费量同比增长9.94% [11] - 行业趋势：政策支持煤化工发展，据不完全统计新疆煤化工规划项目超9000亿元，2024年国外主要油气公司资本开支合计1533.52亿美元，同比增长4.82% [11] - 公司经营：2025Q1-3公司新签合同同比增长24.35%，截至25Q3末未完工合同2154.70亿元，为2024年营收的3.36倍 [12] - 公司经营：控股股东中石化集团2025年计划资本支出1643亿元，2025Q1-3公司集团内新签合同同比增长60.63%，占比达53.82% [12] - 公司经营：海外业务加速开拓，2025H1海外收入同比高增92.0%，2025Q1-3海外新签同比高增38.56% [12] - 财务与分红：2025H1公司营收同比增长10.14%，归母净利润同比增长4.83%，2021-2024年分红比例持续超过63%，截至2025/12/24公司股息率(TTM)为5.33% [12] 中银航空租赁 (02588.HK) 核心观点 - 报告核心观点：公司是航空租赁龙头，或将双重受益于航空产业景气度上行与美联储降息周期，实现双β共振，拥有在列飞机483架全球排名第五，首次覆盖给予“增持”评级 [3][14] 中银航空租赁 (02588.HK) 行业与公司分析 - 行业环境：全球航空市场需求稳定，截至2025H全球ASK已修复至疫情前水平，2024年波音交付不及预期导致飞机供给短缺，推动主流机型租金价格稳步上升 [15] - 公司优势：公司拥有年轻化机队及长期租约，构成核心竞争力，负债端主要为美元计息负债，随着美联储降息推进，负债成本有望下行，息差有望扩大 [15] - 财务预测：预计公司2025-2027年营业总收入分别为26.34/28.54/29.39亿美元，同比+3.0%/+8.4%/+3.0%，归母净利润分别为7.61/8.94/9.64亿美元 [16] 伟思医疗 (688580.SH) 核心观点 - 报告核心观点：公司业绩增长稳健，脑机布局持续深化，康复主业表现稳健，新兴业务有望贡献增量，预计2025/2026/2027年归母净利润分别为1.33/1.65/1.84亿元，分别同比+30.1%/+24.0%/+11.8%，维持“增持”评级 [4][19] 伟思医疗 (688580.SH) 业务与财务分析 - 业绩表现：2025年前三季度实现营收3.26亿元，同比增长11.58%，归母净利润1.02亿元，同比增长30.68% [18] - 业务结构：公司以康复为基石业务，发展医美和泌尿为新兴业务，2025年前三季度精神康复业务保持双位数增长，盆底康复实现个位数增长 [18] - 研发创新：公司重视产品研发，掌握脑电信号采集等核心技术，系统构建覆盖“诊断—治疗—康复”全周期的闭环式神经康复体系，并布局四大脑机接口创新应用方向 [19] - 费用管控：2025年前三季度公司销售/管理/研发费用率分别为18.77%/10.03%/9.74%，同比分别下降7.99/1.50/3.94个百分点 [19] 市场指数概览 - 国内市场：2025年12月26日，上证指数收盘于3,959.62点，当日上涨0.47% [5] - 海外市场：同期，标普500指数收盘于6,932.05点，当日上涨0.32% [5]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][3][4][13] 核心观点 - 公司卡位演出与IP衍生双高景气赛道，票务业务贡献稳健基本盘，阿里鱼有望提供业绩弹性，充分受益于线下娱乐消费的持续复苏与结构升级 [1][3][13] - 大麦稳居演出票务第一梯队，先发优势强，壁垒深厚，受益于国内演出市场高景气度，并通过内容、出海、品类拓展打开向上空间 [1][4][10] - 阿里鱼作为国内头部IP转授权平台，以“IP2B2C”模式构建竞争壁垒，深化与三丽鸥等头部IP合作并新增chiikawa等授权，有望贡献显著业绩增量 [2][10][12] 业务板块分析 大麦（演出票务） - **市场高景气**：现场演出市场呈现“量价齐升”，据中国演出行业协会，2024年大型演唱会票房超260亿元，同比增长78.1% [1][4][39][41] - **需求端**：悦己与社交需求共振，据艾媒咨询，2024年46.28%的新青年将“取悦自我”作为核心消费动机，大型演唱会结伴观演比例超50%，多次观演比例提升 [43][47] - **供给端**：中低线城市与品类多元化持续扩容，2024年非一线城市演出场次占比达72.5%，票房贡献率提升至70.1%，多地出台财政奖补政策鼓励大型演出 [49][50] - **公司地位**：稳居演出票务第一梯队，头部项目覆盖率接近100%，2Q23 GMV超40亿元，FY24同比增长超500% [1][52][54] - **增长驱动**：向上加大对演出内容投入，构建自有IP护城河；出海推动票务系统出海，“大麦国际”打开增量市场；品类向体育、剧场等拓展，打造一站式票务平台 [1][60][62] 阿里鱼（IP衍生业务） - **行业地位**：据License Global，2024年GMV达41亿美元，位列全球授权代理商第六名，为中国第一大授权代理商 [2][67][70] - **商业模式**：以“IP2B2C”模式构建竞争壁垒，通过双边网络效应连接三丽鸥、宝可梦等数百个优质IP与10万+淘系商家，全链条沉淀能力强 [2][72][80] - **核心案例**：自2023年获得三丽鸥旗下26个IP在中国大陆独家授权，据三丽鸥财报，FY25中国区销售收入171.57亿日元，同比增长53% [21][77][79] - **未来增量**：推进与三丽鸥合作最大化，三丽鸥中国区提出三年内贡献利润从3.1亿元人民币提高到5亿元人民币的目标；同时新增chiikawa、乱马1/2等头部IP授权合作 [2][82][84] 电影业务 - **行业现状**：电影行业仍处修复阶段，据国家电影局，1H25全国电影总票房292.31亿元，同比增长22.91% [2][87] - **公司策略**：电影票务格局稳定，内容投资策略趋向稳健，聚焦于金额小、风险低、内容优质的影片，储备重点影片约40部 [2][99][100] - **用户运营**：“淘麦VIP”会员体系打通电影与演出双消费场景，FY25高频次消费会员数量降幅远低于观影人次的下降，增强用户粘性 [94][96] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计公司FY26-FY28营业收入分别为80.51亿元、93.13亿元、104.12亿元，同比增长20%、16%、12% [3][101][105] - **分部收入预测**： - 大麦业务：FY26-FY28营收预计分别为24.25亿元、26.84亿元、28.34亿元，同比增长18%、11%、6% [10][101] - IP衍生业务：FY26-FY28营收预计分别为25.08亿元、33.86亿元、42.33亿元，同比增长75%、35%、25% [10][101] - 电影业务：FY26-FY28营收预计分别为24.92亿元、25.87亿元、26.56亿元 [10][101] - **利润预测**：预计公司FY26-FY28经调整归母净利润分别为10.60亿元、13.54亿元、15.77亿元，同比增长102%、28%、16% [3][13][106] - **估值方法**：采用相对估值法，选取猫眼娱乐、泡泡玛特、上海电影、阅文集团作为可比公司 [13][108]