2025年中国企业IPO市场与创投退出概况 - 2025年12月30日，英矽智能等六家公司港股上市，强一股份等三家公司登陆A股，为年末IPO市场画上句号 [1] - 2025年1-11月，共135家具有VC/PE背景的中企实现上市，获得VC/PE机构支持的上市企业数量同比上涨20.54% [1] - 2025年前三季度，被投企业IPO案例数为1002笔，同比上升37.8% [1] 港股与A股IPO市场表现 - 2025年港股IPO市场融资额预计将达2863亿港元（约360亿美元），有望超越纳斯达克锁定全球第一 [6] - 2025年A股IPO市场回暖，代表性项目如摩尔线程登陆科创板，首日股价暴涨425%，总市值突破2800亿元 [5] - 国产GPU企业壁仞科技于2026年1月2日登陆港股，上市首日收涨75.82% [6] 创投机构通过IPO获得高额回报 - AI生物科技公司英矽智能港股IPO募集资金总额22.77亿港元，成为2025年以来募集资金最高的港股生物医药IPO，华平投资为其最大单一股东 [1] - 摩尔线程早期投资者沛县乾曜兴科技合伙企业，以1000万元投前估值投资190万元，按首日收盘价测算投资回报超5000倍 [5] - 按2025年12月29日收盘价计算，葛卫东及混沌投资在沐曦股份中的账面回报超165亿元，经纬创投、和利资本、红杉中国的账面回报分别超113亿元、107亿元、92亿元 [5] 多元化退出路径形成 - S交易与并购市场活跃，共同推动创投行业多元化退出路径形成 [1] - 2024年国内S基金交易规模达1078亿元，同比增长46%；2025年上半年交易笔数已超2024年全年，规模约784亿元，全年有望再创新高 [6] - 2025年1-11月，中企并购市场完成2963笔交易，同比上升12.58%；披露金额的1776笔交易总金额为1786.00亿美元，同比上升51.64% [8] S交易与并购市场发展 - S交易正从“备选项”上升为退出路径的“主战场”，市场参与者态度发生转变，国资在交易中占据主导地位 [7] - 并购市场在“并购六条”与新《上市公司重大资产重组管理办法》落地后，GP的资产整合能力成为核心竞争力 [7] - 并购市场数据表明，市场已从年初的谨慎观望转向积极落地，交易数量和单笔规模显著提升 [8] 柔性退出机制成为新趋势 - 随着政策环境变化，多地政府投资基金和国资逐渐放松对早期科技企业的强制回购要求，柔性退出机制被更多地执行 [10] - 柔性退出方式包括：将原投资金额平移至创始人新创业实体折价入股、推行“分期回购”策略、以及作为LP主动协调以非诉方式解决回购纠纷 [10][11] - “股权平移”等创新机制开始出现，允许将原基金份额平移至新实体或后续轮次，并通过“一轮退”等方式先行回收本金 [11]

投资评级 - 报告维持对四川双马的“买入”评级 [5] 核心观点 - 短期业绩受益于IPO市场回暖、GLP-1原料药订单加速交付及市场情绪修复 [5] - 中长期业绩增长由股权投资项目退出收益逐步兑现和医药产能爬坡共同驱动 [5] - 预计公司2025年全年净利润为6.5亿元，同比增长112%，对应2025年市盈率（PE）为23倍 [5] 业绩简评 - 2025年前三季度（25Q1-Q3）公司实现营业收入9.17亿元，同比增长23.21%；实现归母净利润2.94亿元，同比增长20.03% [2] - 2025年前三季度扣非归母净利润为3.26亿元，同比增长46.89% [2] - 2025年前三季度净资产收益率（ROE）为3.85%（未年化），同比提升0.54个百分点 [2] - 2025年第三季度（25Q3）单季实现营业收入2.88亿元，同比增长9.91%，环比下降5.43%；实现归母净利润1.65亿元，同比增长25.74%，环比大幅增长1269.62% [2] 经营分析 - 三季度营业收入环比下降主要源于私募股权管理业务因部分本金退出导致管理费收入减少 [3] - 随着投资项目上市节奏加快及后续退出推进，预计管理费收入呈下降趋势，但超额业绩报酬将加速确认 [3] - 25Q3单季投资收益（含公允价值变动损益）为0.64亿元，同比增长77.78%，环比扭亏为盈（25Q2为-0.31亿元） [3] - 累计投资收益达到1.16亿元，较去年同期的-0.35亿元显著改善 [3] - 公司投资项目进展顺利，包括屹唐股份、奇瑞汽车、西安奕材等项目实现上市，以及翱捷科技、华大智造等项目进入退出阶段，沐曦、群核科技等项目上市进程提速 [3] - 当前权益市场情绪修复有助于已投项目估值回升与未上市项目价值重估 [3] 费用情况 - 公司因2024年第四季度收购深圳健元导致合并范围增加，带来费用上升 [4] - 25Q3销售费用为0.08亿元，同比增长300%，销售费用率为2.78%，同比提升2.01个百分点 [4] - 25Q3管理费用为0.31亿元，同比增长55%，管理费用率为10.76%，同比提升3.13个百分点 [4] - 25Q3研发费用为0.19亿元，同比增长533%，研发费用率为6.60%，同比提升5.45个百分点 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2025年营业收入为153.3亿元，同比增长42.7%；归母净利润为6.54亿元，同比增长111.5% [10] - 预计2026年营业收入为203.0亿元，同比增长32.4%；归母净利润为10.54亿元，同比增长61.0% [10] - 预计2027年营业收入为225.3亿元，同比增长11.0%；归母净利润为12.18亿元，同比增长15.6% [10] - 预计2025年摊薄每股收益为0.86元，2026年为1.38元，2027年为1.59元 [10] - 预计2025年净资产收益率（ROE）为8.3%，2026年提升至12.2%，2027年为12.7% [10] - 基于2025年预测每股收益，当前市盈率（PE）为23.4倍 [10]

IPO市场回暖 - 2025年上半年中企IPO数量同比上升，VC/PE支持的中企IPO总量及平均发行回报倍数均持续回暖 [3] - 2025年上半年VC/PE支持的中企IPO共73家，背后涉及346家机构，有被投企业IPO的机构数同比上升36.2% [5] - 2025年上半年收获3个及以上中企上市的机构共16家 [5] VC/PE机构IPO表现 - VC/PE机构持有2025年上半年新增IPO企业的账面股份总价值（按发行价计）为1058.83亿元，同比上升65.6% [5] - 按6月30日收盘价计算，所持上市企业股份的账面价值超30亿元的有15家VC/PE机构，合计超825.58亿元 [5] - 中金资本以6家被投企业上市数量位居榜首，红杉中国、华金资本、君联资本各有5家被投企业上市 [6][7][8][9] VC/PE支持的IPO总量及渗透率 - 2025年上半年VC/PE支持的中企IPO总量同比上升35.2%、环比下降2.7% [13] - VC/PE支持的IPO中企融资总额约合人民币565.49亿元，总规模同比上升51.7%、环比上升67.2% [13] - 2025年上半年中企上市市场VC/PE渗透率为67.0%，A股的VC/PE渗透率为82.4%，境外市场VC/PE渗透率为53.4% [17] IPO账面回报 - 2025年上半年VC/PE支持IPO中企发行时平均账面回报倍数为3.74倍 [20] - A股发行时平均账面回报水平为3.41倍，境外市场发行时平均账面回报水平为4.07倍 [20] 市场展望 - 2025年开年以来中企IPO市场多层面释放回暖信号，IPO批文发放节奏出现提速迹象 [23] - 科创板有望恢复第五套标准适用、支持优质未盈利科技企业发行上市 [23] - 中企赴港上市热潮持续升温，但IPO数量在短中期内预计将不会恢复至2021年左右的高峰 [23]