文章核心观点 - 2025年医疗投资赛道明显回暖，但行业仍处于分化与出清阶段，未来投资将更聚焦于具备真正创新能力和全球化视野的优质项目 [5][16][17] - 市场流动性预期改善，增量资金（特别是“国家队”资金）涌入一级市场，将推动“投早、投小”并可能推高早期项目估值 [6][7] - 投资机构策略呈现多元化演进，包括加大创新药投资、坚守医疗器械进口替代逻辑、布局生物制造等未来产业、以及积极运用并购整合策略 [5][7][8][9][11] - 长期来看，医疗投资机构的立身之本在于深度产业理解、专业化投后管理、对政策的敏锐把握以及全球化布局能力 [30][32][33][35] 各机构2025年投资重点与策略 元生创投 - 继续深耕创新药、医疗器械和医疗融合科技三大方向，2025年加大了对创新药领域的投资 [5] - 投资坚持投具备真正创新能力的卓越团队，案例包括专注于乙肝功能性治愈的浩博医药（连续参与两轮投资）以及出海能力突出的一次性内窥镜耗材企业星辰海 [5][6] - 未来策略将更加聚焦，将资源集中投向具备全球视野和执行力的优质创新项目 [17] 道彤投资 - 投资节奏显著提速，整体出手速度比往年快了50%到60% [6] - 决定继续坚守医疗器械赛道，认为中国在供应链、制造生态和工程师红利方面具备全球优势，进口替代后市场空间巨大 [7] - 专门设立了生物制造领域的CVC基金，其中约一半采用并购策略 [8] - 看好脑机接口领域，尤其关注非侵入式路径，并已投资多个相关项目 [35] 德福资本 - 作为聚焦中后期的产业投资机构，依托并购优势，积极响应国家产业整合方向 [11] - 2025年团队已筛选了超过200个潜在控股项目，并在二级市场布局了具备整合潜力的平台 [11] - 正式成立了VC基金，已完成4000万美元的首关，并计划在上海设立首支人民币VC基金，以布局创新药投资 [12] - 2025年开始筹备东南亚基金，进行全球化拓展 [12] 济峰资本 - 2025年投资力度与往年持平，策略重点在于加速退出而非加大投资 [13] - 退出策略明确：把器械和设备类公司推向A股，创新药公司优先推向港股 [14] - 在A股已有4家被投企业进入申报阶段或成功过会，在港股有三家创新药被投企业申报并获受理 [13] - 积极布局新兴方向，包括AI与医疗结合（提升研发效率）、脑机接口（视为医疗领域的硬科技突破口）以及细分场景的手术机器人 [26][27] 倚锋资本 - 专注于创新药（占比约70%）和医疗器械（占比约30%）投资 [4] - 基于对行业回暖的预判，于2025年初顺利完成新一期基金设立，并上半年集中加快了投资节奏 [14] - 在医疗健康行业以肿瘤和非肿瘤两大板块布局，非肿瘤领域关注商业化路径清晰的赛道（如肾病），肿瘤领域聚焦ADC等技术突破方向 [14] - 清晰的上市通道正在形成，倚锋在港股已有8家企业成功上市，在科创板依托第五套标准也实现了多家企业过会、上市或获受理 [29] 泰康投资 - 定位为大健康企业，投资布局紧密围绕保险支付、服务及投资端的大健康生态展开 [4] - 对于早期项目，主要通过配置优秀的VC基金进行分散化布局；在中后期，更关注整合与并购的机会 [16] - 认为中国医疗行业未来在仿制药企业和医疗器械公司都存在整合机会 [16] 行业趋势与未来展望 市场环境与资金面 - 行业复苏态势明显，但一级市场热度未完全回到2021-2022年的高点，整体仍面临挑战 [5][16] - 一级市场将迎来大量增量资金，仅“国家队”在未来几个月内将设立四五千亿元规模的新基金，预计撬动1万亿至2万亿元新增资金 [7] - 国资LP在医疗基金出资中占比已超过90%，且这一比例未来很可能维持高位，资金持续流入医疗赛道 [19] 核心投资逻辑与方向 - **创新药**：国际竞争力加速验证，受益于大规模海外BD（业务发展）交易，全球化能力是关键 [5][7][18] - **医疗器械**：处于进口替代的关键攻坚期，依托中国供应链优势走向全球市场空间巨大，行业正经历出清过程，之后将迎来春天 [7][8] - **生物制造**：被政府工作报告列为“未来产业”，重要性提升，是新的重点布局方向 [8][9] - **AI+医疗**：在创新药研发服务等领域应用落地快，能提升效率、减少人力投入，带来经济效益 [26] - **脑机接口**：被视为医疗领域中罕见的硬科技赛道，是底层硬科技与医疗的交叉突破口 [26][27][35] - **消费医疗与银发经济**：与老龄化趋势结合，服务未来“高净值老年人群”的赛道潜力巨大 [25] 挑战与应对 - 医保控费持续深化，药品和医疗器械集采推进，对有收入和利润的公司挑战依然不小 [10] - 医疗大健康企业A股上市仍面临障碍，港股则面临流动性等问题，因此并购整合成为重要出路 [11] - 在国资LP占比高的新常态下，GP需平衡安全合规、流动性与财务回报的不同诉求，多基金策略成为一种应对方式 [19] 投资机构的能力构建 - **投后管理是立身之本**：需要体系化、专业化，并创造差异化价值，驱动业务成为“前台” [30][31] - **坚守专业与敬畏风险**：坚持专业判断，不盲目追逐热点，并对资本市场风险保持敬畏 [32] - **深度拥抱产业**：尊重产业规律，为企业提供人才、战略等赋能，与产业生态圈紧密互动 [33] - **持续学习与全球化**：必须不断学习新技术新趋势，并坚决贯彻执行全球化战略 [35] - **理解政策与趋势**：在强监管的医疗行业，看懂政策、踩对节奏变得越来越重要 [35]

文章核心观点 - 当前中国股权投资行业面临系统性的退出难题，尽管2025年IPO与并购市场略有回暖，但大规模退出压力依然严峻，行业需从被动等待转向主动管理，通过构建多元化退出生态、调整内部组织架构、深化产业赋能等方式应对挑战 [7][10][14] 与会机构概况与退出表现 - **东证资本**：成立于2010年，管理63支基金，规模390亿元，聚焦硬科技领域，整体退出率按案例计算接近40% [3] - **普华集团**：专注于早期投资，累计出资超300亿元，布局600余家企业，其中70多家IPO、约200家并购退出，近年年均投资50家左右，年投资额稳定在30亿元量级 [3] - **天创资本**：成立逾20年，专注VC早期投资，累计投资超170家企业，已有25家被投企业上市，80个项目实现全部退出，每年投资10余个项目，投资额3-4亿元 [5][19] - **德同资本**：2006年创办，累计管理规模超150亿元，投资超300个项目，约100个通过IPO和并购退出，已到期人民币基金DPI全部超过1 [5][6] - **一村资本**：成立于2015年，以并购投资为主，管理基金规模300亿元，其中并购规模约占一半，2025年是其退出大年 [6] - **元禾厚望**：成立八年，在管规模70多亿元，近年搭上科创板红利，整体退出表现尚可 [6][7] - **西高投**：1999年成立的纯国有机构，管理21只基金规模超170亿元，已收获12家上市公司 [7] 当前退出环境与挑战 - 与2009年相比，当前中国经济社会、资本市场、监管环境及LP结构已发生深刻系统性变化，被动等待退出的方式已不现实 [7][8] - 行业面临系统性难题，2014年投资的项目中，有70%至今尚未退出，问题的解决需要一个活跃健康的资本市场作为基础 [10] - 并购重组实际操作复杂，监管要求繁琐，成功案例少，行业需呼吁将部分事项交还市场 [11] - 国有投资机构在退出时面临更多限制，如S基金交易难度大，可选择通道更窄 [18] 并购市场的政策支持与生态建设 - **政策暖风**：2025年8月金融监管总局发布《并购贷款管理办法》征求意见稿，预计年底正式发文，是十年来的首次更新，将控股型并购贷款融资比例由6:4提升至7:3，并允许持股超20%的参股型并购使用贷款，明确允许置换一年内自有资金，预计2026年将成为并购贷款业务元年 [12] - **债券支持**：2025年12月2日银行间市场交易商协会发布新并购票据政策，资金用途可置换并购贷款，当前3年期AAA级债券融资成本不到2%，低于一般贷款利率 [13] - **银行赋能服务**：宁波银行等机构可为并购退出提供全流程服务，包括建立卖方标的库、买方需求库、买卖需求匹配撮合（尽管成功率仅约1%）、以及组织闭门交流会以建立信任基础 [13] - **并购市场趋势**：2025年前三季度并购成功案例比例有所上升，截至11月底重大资产重组已达150多单，超过去年全年的130多单，呈现稳步回升 [11][14] - **并购生态变化**：此轮上市公司并购定义为“产业链重塑型”，更加精准和聚焦业务协同，态度较过去更为谨慎，中国成熟的并购生态仍需时间打磨，目前仍高度依赖上市公司作为承接方 [15] 投资机构的应对策略与调整 - **组织架构调整**：德同资本等机构已针对退出难问题，在公司内部进行组织、人员、能力及资源保障的调整，并设立专门的投后管理部门 [8][9] - **投资策略前置**：践行“以退为投”或“以终为始”的理念，在投资决策初期甚至更早就开始思考并规划退出路径 [16][17][26] - **主动管理与赋能**：加强对被投企业的深度赋能，如协助对接产业资源、优化销售渠道，并主动对接上市公司等潜在买方，以提升企业价值并促成退出 [17][22] - **国有机构策略**：西高投成立投资运管部，为被投企业提供法律、财务、政策咨询等全方位服务，并在投资协议中更审慎地对待回购条款，而非简单将风险后置 [18] - **逆周期布局**：天创资本在医疗板块下行周期中，于医疗器械和体外诊断领域逆势投资3-4个项目，预计明年有3个项目将上港交所，抓住了创新药BD交易的窗口期 [21] 主要退出渠道展望与实操 - **IPO**：依然是核心优质退出选择，A股IPO通道保持稳定节奏，上交所、北交所、深交所全年合计上市企业约100家，为机构提供可预期环境 [23] - **港股市场**：呈现“十年好两年”的周期性特征，当前窗口期已持续一年多，判断从2026年开始有望显著回暖，但当前申报通道拥堵，有机构不下20家被投企业在港股申报流程中 [24] - **并购退出**：是重要的补充路径，专业性要求高，需深刻理解产业逻辑与资本市场规律，有机构去年完成3起并购退出，其中1起为周期很长的换股交易 [24] - **转让与回购**：是重要补充形式，但需关注合规性，基金业协会于2025年12月1日发布提示函，关注强制回购等问题，倡导理性处理退出 [25] - **生态合作**：与上市公司建立紧密合作，采用“以退定投”模式，即先用基金孵化标的，成熟后再注入上市公司体系 [16] 对2026年的展望与行业进化 - 对宏观经济和市场持谨慎乐观态度，相信结构性问题会随时间逐步化解 [28] - A股上市公司总数已超过5400家，每年新增100多家是较合理节奏，VC/PE存量项目高达数万家，单纯依靠IPO消化不现实 [28][29] - 中国许多产业已进入需要“合并同类项”的阶段，蕴含大量并购机会，这对GP提出了更高要求，需承担顾问甚至投行中介职能 [29] - 投资机构自身在演变，未来单纯做投资的机构会减少，具备综合投后运营、价值创造能力的机构会增多 [29][30] - 引入二级市场专业人才有助于更精准判断退出时机，提升决策科学性 [27][28]

文章核心观点 - 中国在结合复杂硬件产业链、传感器、芯片与先进算法（如自动驾驶、人脸识别）的领域具有独特优势，这类公司通常能建立强大壁垒并取得卓越发展 [2] - 具身智能与AI硬件行业正处于快速发展初期，其价值被低估而非存在泡沫，行业进步速度超乎想象 [4][9][12] - 行业发展的核心驱动力是人工智能（AI）与数据的迭代，而非单纯的硬件制造，中国的硬件迭代和工程化效率具有全球竞争优势 [4][9] - 从投资角度看，意义重大的技术变革往往需要经历多次泡沫与低潮，下一轮热潮通常会出现在新的角度或应用位置上 [12] 公司介绍与商业模式 速境 (Speediance) - 公司成立于2020年，专注于数字化健身设备，用电机取代传统物理重量 [3] - 商业模式从硬件销售向“AI私教综合体”演进，利用AI提供个性化健身指导和康复知识 [4] - 当前99%的营收来自硬件贡献，但未来将基于服务开发硬件和AI产品，帮助用户养成健康习惯 [8][11] - 公司是AI的受益者，例如利用AI处理心电图原始信号以预警冠心病，或解读睡眠指标辅助抑郁症管理 [7] - 预计在快速增长阶段硬件占收入大头，若达到100亿人民币收入规模，全球市场（如美国）的收入结构可能为7成硬件、3成软件订阅 [14][15] 逐际动力 - 公司自2017年起专注人形机器人相关领域，打造“本体+多APP形式”的通用机器人平台，最终面向家庭场景 [4] - 商业模式旨在用一个机器人本体叠加多种功能（APP）来满足日常生活中的长尾需求（如洗衣、做饭） [15] - 认为人形机器人95%属于AI，5%属于硬件，技术突破的关键在于算法（软件）驱动硬件改革 [9] - 公司发展符合“传感器、软件、硬件相结合”的投资逻辑，其工程化到商业化的迭代周期效率中国百倍于国外 [4] 行业发展趋势与竞争格局 发展动力与阶段 - 机器人产业的原始创新在AI，当前最关键的是迭代速度，中国在硬件迭代和工程化方面效率具有显著优势 [4] - 行业已进入新阶段：“小脑”（运动控制）基本成熟，重点转向VLA（视觉-语言-动作）与操作；大脑进入预训练模仿学习尾声，开始步入后训练强化学习 [13] - 行业最缺乏的是数据，数据的采集、处理及高效生产模型的环节尚未完全跑通，这是当前发展的短板 [12][13] - 智能硬件（如健身数字化、人体数字化）的价值刚刚被发现，距离顶峰还很远，并非泡沫 [10] 市场竞争与壁垒 - 中国企业在消费电子硬件领域具备全球竞争力，例如扫地机器人“卷赢了全球” [10] - 建立持久壁垒的关键在于结合多个全自研的长链条纵深技术（如大疆的飞控、云传、雷达、芯片），并构建良好的创作者生态以形成正循环 [10] - 主要竞争对手可能来自大公司，其体量可能是初创公司的10倍甚至百倍，例如Insta360、大疆（DJI）或拓竹（Bambu Lab）等 [14] - 中国在供应链和制造效率上具有全球优势，美国、墨西哥、泰国等地的产业难以比拟 [14] 市场潜力与规模预测 健身与健康数字化市场 - 全球有约两三亿健身人群，家庭是百分之百发生的健身场景，市场具有确定性 [7] - 从静态视角看，数字化健身设备行业规模一年可达100亿人民币 [14] - 从顶层视角看，若发展为“人类身体的OS”（OS for Human Body），涵盖全球健身与健康关注者，则是一个千亿级的市场 [14] 通用机器人市场 - 通用机器人的价值在于以单一形态满足所有长尾需求，未来形态将是“本体+各种功能（APP）” [15] - 当多个功能APP叠加后，成本效益显现，业务便能起飞 [15] 技术演进与挑战 技术重点认知 - 在大模型时代，对“难”和“简单”的定义需要更新，例如VLA带来的操作进步是巨大的，尽管视觉上不如运动演示华丽 [6] - 对于人形机器人，AI（算法与数据）是主要技术变量（占95%），硬件本身并非最难的部分 [9] - 机器人所需数据比自动驾驶更复杂，因为涉及对物体的改变和操作，而不仅是识别和避让 [12][13] 数据来源与积累 - 机器人数据来源包括真机数据、仿真数据、互联网视频以及强化学习 [13] - 人工智能的智能都源于人工（数据），发展路径通常是从模仿学习（如互联网数据）到后训练的强化学习 [13] - 历史上，像AlphaGo这样的AI也是通过人类棋谱（数据）和强化学习发展而来 [13] - 未来需要无数搭载传感器和芯片的新智能硬件，将从未数字化的信息转化为数据，以推动机器人智能发展 [16]

文章核心观点 - 产业资本（CVC）已成为中国股权投资市场的重要力量，其核心战略普遍兼顾财务回报与产业协同，通过深度投后管理和资源赋能，在支持被投企业成长的同时，也反向推动母公司（产业集团）的战略转型与前沿探索 [4][5][10] - CVC的“赋能”是双向互动过程，不仅为被投企业提供订单、管理经验和供应链支持，也从初创企业获得前沿技术视野，反向影响母公司的产业布局，扮演桥梁角色 [15][18][19] - CVC面临复合能力要求、长周期陪跑、投后赋能落地难以及退出机制创新等多重挑战，未来需融合创投思维，建立更灵活的市场化运作机制 [20][21][22][23] 各机构核心战略与使命 - **华方资本（华立集团）**：虽为CVC但对外募资，财务回报是首要关注点，同时为集团探索新方向（如晶圆元件设备、可控核聚变），影响集团进行战略转型和拓展新应用场景 [3][5] - **尚颀资本（上汽集团）**：肩负产业赋能使命，同时以财务回报为核心导向，构建“确定性为主（70%资金）、新兴布局为辅（30%资金）”的投资组合，积极拥抱汽车与人工智能、低空经济等产业的融合趋势 [4][9][10] - **华胥基金（三一重工）**：是独立的财务投资机构，三一出资占比约60%但不参与日常管理，使命是“赚钱”，基金聚焦未来十到二十年的关键技术（如芯片），旨在吸引生态合作伙伴共同加快三一的转型与创新布局 [6][7][8] - **复健资本（复星医药）**：聚焦医疗健康领域，得益于CVC行业快速发展，管理规模约140亿元人民币，已成为深圳市“20+8”生物医药产业基金的管理人 [4] - **金雨茂物**：管理规模260多亿元，投资近400家企业，其中35家上市公司，尝试设立并购基金并联合产业龙头探索CVC新模式，其使命是协助中小市值上市公司（A股约60%-70%市值低于50亿元）通过创投式CVC实现产业和市值跃迁 [4][12][14] CVC的赋能模式与案例 - **赋能是双向互动**：CVC不仅向被投企业输出资源，也从初创企业获得前沿洞察反向推动母公司产业协同 [18][19] - **华胥基金赋能案例**：投资团队100%来自产业一线，70%到80%精力投入投后管理，已投28个项目中有25个集中在芯片领域，约40%的被投企业已进入三一供应链，赋能包括更替管理层、介入运营与战略规划 [8][15] - **尚颀资本赋能核心**：在车载半导体（国产化率不足10%）等领域，赋能核心是帮助被投企业理解整车厂需求、对接资源并通过严苛测试与供应链标准，这是一个难以量化的关键过程 [20] - **华方资本赋能实践**：最直接受企业看重的是订单支持，同时在企业管理、战略规划及供应链瓶颈问题上提供资源对接，例如从投资项目中识别AI电力瓶颈，反向推动集团内华正新材在覆铜板及AI电力领域布局 [17][18][19] - **金雨茂物赋能方式**：在项目洽谈阶段即邀请已投上市公司业务负责人参与，直接讨论业务协同与订单对接，以争取更优投资条件，认为对早期企业而言，产业方在战略路径和管理体系上的支持比单纯订单更重要 [16] CVC面临的挑战与所需能力 - **能力要求极为复合**：要求团队既懂资本，也懂企业管理与战略，具备“企业家”思维，还需具备出色的向上管理和沟通能力，以在集团内部发挥桥梁作用 [20][21] - **需具备长周期陪跑能力**：当前硬科技和医疗投资本质回归制造业，需要时间沉淀，CVC必须更有耐心，视野要长远 [22] - **投后管理落地挑战**：CVC难以像老板一样调动集团全部资源，赋能非常难落地，需依靠自身影响力争取支持 [17] - **退出机制创新**：面对资本市场上市节奏放缓，尚颀资本重点布局产业并购渠道，成立了并购部门以提供退出路径 [22] - **投资决策需平衡**：完全由产业方主导的CVC投早期项目时倾向追求高度确定性，但早期投资需要模糊性以获取回报空间，因此需要融入创投思维和灵活决策机制 [23] - **对外募资带来的挑战**：一旦CVC对外募资，就需要创投机构的退出经验赋能，以提升资金效率和满足外部LP的回报要求 [24]

文章核心观点 - 文章记录了多位资深投资人在第二十五届中国股权投资年度大会上关于投资赛道选择得失的讨论 探讨了机构在行业周期转换中的策略调整、错失的教训以及对未来五年重点赛道的展望 核心议题围绕“错失与重仓”展开 [2][9][16][29] 机构背景与投资策略 - **唐兴资本**：成立于2019年 管理规模30多亿元 投资赛道主要为硬科技 包括电子信息、先进制造、新材料 并转向AI和具身智能 投资阶段以VC为主 [3] - **华控基金**：2007年成立 目前管理规模100亿元以上 完全市场化运作 主要关注硬科技赛道 包括先进制造、新一代信息技术、新能源、前沿科技 近期重点关注AI、量子、可控核聚变等领域 [3] - **华映资本**：成立于2008年 17年投资了280多家企业 90%集中于A、B轮领投 投资主线始终围绕数字化 当下50%以上的投资与AI相关 [4] - **国中资本**：2015年成立 管理国家中小企业发展基金子基金等四支基金 总管理规模160亿元 十年投资240家企业 金额近110亿元 其中近30家成功上市 超过60%是专精特新中小企业 近35%是专精特新“小巨人”企业 [4][5] - **联想之星**：2008年成立 专注科技投资 已投资400多家企业 并运营公益性的创业CEO特训班 18年免费培养了1429名创业者 每年投入1000万元 [5][6][7] - **领航新界**：成立于2019年 管理约28亿元资金 关注智能科技和生物医疗 定位为利用资本市场经验和科学理解帮助技术创新者实现从0到1突破 [7] - **天堂硅谷**：成立于2000年 25年投资230多个项目 其中54个已上市 超过50%项目已实现退出 创造130多亿元退出回报 投资主线为科技和医疗 过去八年投资分布约为新能源35%、半导体30%、医疗器械和材料20%、机器人和智能10% [8] 赛道转换的心路历程与错失教训 - **华映资本的赛道迭代**：从设立之初的互联网文化投资 到2014年以数字化为主线投资 再到2020年进军以硬件为主的科技产业链 其转换并非受风口刺激 而是基于对产业发展的预判 例如芯片赛道在2020年开始投资 具身智能在2023年开始关注 但错失了新能源车等机会 [9][10][11][12][13] - **天堂硅谷的聚焦过程**：早期投资更看重财务指标和上市合规性 行业覆盖广 后因发现偏制造的项目成功率更高 开始向擅长领域聚焦 互联网并非其擅长领域 因此投入不高 [14][15] - **错失的赛道与项目**： - 华控基金在2019年布局的氢能赛道 部分项目因生态环境制约因素超预期而发展不及预期 [24] - 唐兴资本因认知偏差和保守 错失了核聚变、量子计算等前沿技术机会 以及在商业航天领域错过了蓝箭等更好机会 [25] - 天堂硅谷因团队基因更偏制造业 错失了杭州的互联网投资机会（如阿里、网易） 后期在SaaS等软件赛道也有错失或错投 [25] - 国中资本团队在二十多年前因认为技术路线不确定、成本高、竞争力弱而错判光伏为伪命题 错失了该领域三家龙头企业 [26] - 领航新界早期因认知保守错失了智驾芯片赛道（如地平线） [27][28] - **医疗赛道的周期应对**：联想之星在2019年前后察觉到医疗估值泡沫 将新一期基金的医疗投资比例从超过50%主动调降至30%以下 提前调整避免了后续痛苦 近期则加大AI+医疗投资（如手术机器人精锋医疗） 并调低了创新药的比重 [21][22][23] 投资策略的变与不变 - **策略的动态调整**： - 唐兴资本每个季度对投资赛道复盘 根据大环境和政策实时调整细分赛道 未来将减轻半导体权重 加强AI和具身智能布局 [17] - 华控基金从2012年完全转向硬科技投资 先后重点布局先进制造（如航空航天）、半导体、新能源（如储能） 目前更注重前沿科技如AI、具身智能、量子技术、可控核聚变 [17][18] - 国中资本投资策略始终围绕国家战略新兴产业 但随“十三五”、“十四五”到“十五五”的产业重点调整而调整阶段重点 例如团队从软件调整为AI和具身智能 从消费调整为智能终端 [18][19] - 领航新界在存储芯片领域持续调优：2019年投资软件定义存储 2022年转向存算一体芯片 2024年关注新型存储介质ReRAM [19][20] - **不变的坚持**：多数机构长期聚焦科技（硬科技）主线 部分机构如联想之星、天堂硅谷、领航新界坚持科技与医疗双主线投资 [3][4][7][8][20] 未来五年重点关注的细分赛道 - **人工智能与具身智能**：被唐兴资本、华控基金、华映资本、联想之星、国中资本共同列为未来重点 华映资本认为明年具身智能将在特定场景规模化落地 [29][30][31] - **前沿科技与未来产业**：华控基金关注以AI、具身智能为主 包括量子计算、可控核聚变 联想之星已布局可控核聚变、量子方向（光量子芯片、中性原子）及脑机结合 国中资本将聚焦“十五五”规划提出的六大未来产业 [29][30][31] - **商业航天与低空经济**：华映资本去年和今年重点布局商业航天和低空经济 并预测明年将是商业航天爆发年份 [29] - **AI应用与内容生成**：华映资本因AI带来的变量 将重新关注文化领域 并在AI应用、Agent投资上投入更多 [29] - **新能源**：天堂硅谷认为未来五年新能源仍是最好赛道之一 机会远大于其他行业 如锂电池海外渗透率不高、光伏有待解决问题、氢能、钒液流等新技术有应用场景 [31][32] - **半导体与先进制造**：天堂硅谷继续关注半导体 领航新界关注先进材料如纳米技术这一跨学科融合赛道 [31] - **医疗健康与AI结合**：联想之星未来关注重点为医疗与AI的结合 [31] - **多元化与前沿布局**：元禾原点策略为减少行业集中度 在新材料、新能源、量子技术等多领域广泛布局 持续关注新技术和新方向 [32]

文章核心观点 - AI发展正从模型能力竞争转向物理世界的执行能力，物理AI（具身智能与自动驾驶）面临从数字模型到真实世界落地的巨大挑战，但行业对通过基础模型和规模化数据实现商业化突破抱有明确信心，预计2026年将成为具身智能商业化标志性年份 [2][3][21] 公司定位与业务 - **自变量机器人**：定位为具身智能基础模型公司，其次是人形机器人公司，致力于开发平行于语言模型、服务于物理世界的基础物理模型，最终提供软硬一体、直接面向终端客户的产品 [4] - **元戎启行**：深耕自动驾驶领域，经历了从基于高精地图的模块化技术到端到端及VLA（视觉-语言-动作）模型的技术演进，其辅助驾驶系统已累计搭载于20万辆汽车，预计明年将达到百万级规模 [5] AI落地物理世界的主要挑战 - **数据与预训练**：物理世界数据收集困难，尤其是机器人操作（Manipulation）领域缺乏大量训练数据，但海量真实数据（如20万辆车的行驶数据）是做好预训练的基础 [6][8] - **仿真与现实的差距（Sim-to-Real Gap）**：最大的难点不仅是感知差距，更是物理规律模拟的差距，仿真器中微小的物理过程不精确（如碰撞、摩擦）会导致现实世界结果的巨大差异 [9][10] - **操作（Manipulation）的特殊性**：与自动驾驶的感知、导航及本体的局部运动不同，操作涉及复杂的物理过程，对微小误差极其敏感，是AI落地物理世界最后走出来的领域 [8][9][10] 关键技术路径与模态讨论 - **视觉与触觉的作用**：纯视觉能提供大量信息用于预训练，且成本较低，但触觉信息对于完成精细操作、达到接近人类的水平至关重要，被认为是极度重要但非绝对必要 [11][12] - **语言模态的价值**：在训练阶段，语言提供丰富的语义监督信息，能帮助模型快速收敛；在部署阶段，语言增强了系统的可理解性与用户安心感；对于需要交互的人形机器人，语言模态是必需的 [12][13] - **模型发展路径**：应优先发展通用的具身基础模型，再通过蒸馏等方式适配垂直场景，专用模型的能力上限未超过通用模型，利用以语言为核心的多模态模型遗产是当前务实的选择，但未来物理基础模型的核心可能需一定程度上摆脱语言描述的局限 [13][14][15] 规模化与商业化进程 - **自动驾驶的规模化经验**：技术落地需循序渐进，从构建端到端基础能力开始，车辆规模达到1万至10万级别是引入语言模态、优化性能的关键门槛，工程层面需解决海量数据管理、筛选及资源效率等问题 [17][18] - **具身智能的商业化节奏**：行业目前类似十年前的自动驾驶，处于技术未收敛的demo阶段，过早聚焦单一垂直场景商业化被证明效率不高，基础模型的发展是核心 [19][20] - **商业化拐点预测**：2026年被认为是具身智能商业化具有标志性意义的一年，届时将批量出现能提供正投资回报率、真正为客户创造价值的场景，早期商业化可能出现在利用全球劳动力成本差距的区域（如美墨、日本与东南亚之间） [21][22] 未来展望与AGI时刻 - **发展时间线**：移动能力（如自动驾驶）的基础模型将较快收敛，具身智能在3-5年的周期内有望达到关键水平，而非8-10年 [23][24] - **算力与模型规模**：终端设备完成常规工作可能不需要像大语言模型那样巨大的参数量，因为所需编码的常识性知识密度较高，但实时处理对算力仍有要求，当前芯片算力（如1000 TOPS）可能仍不足 [24][25][26] - **物理AI的AGI信仰**：实现物理AI的AGI依赖于对Scaling Law（规模定律）在机器人领域存在的信念，以及相信在合理时间和资源投入下能收集到足够数据训练出基础模型 [16][24]

文章核心观点 - 中国并购市场正迎来历史性机遇期，2025年被视为“新型并购的元年”，未来五年并购基金规模将迅速成长 [3][5] - 并购热潮的驱动因素包括：国家层面鼓励市场化手段“反内卷”与产业升级、龙头企业寻求第二增长曲线、IPO收紧与存量项目退出需求、以及产业集中度提升的内在要求 [6][7][8] - 并购基金的核心价值在于通过专业化能力，连接资金端与资产端，构建优质资产池，为上市公司提供外延增长动力，并疏通一级市场退出渠道 [16][17] - 当前中国并购市场尚属“蓝海”，专业机构数量有限，资产价格处于历史性价值洼地，资金供给充裕，行业正站在新一轮发展周期的起点 [14][15][17] 市场环境与驱动因素 - **政策与产业需求**：国家鼓励通过市场化并购解决“内卷”和产能过剩问题，地方政府产业升级实质是兼并落后产能与引进先进产能 [6] - **企业成长需求**：许多已在传统领域做到世界第一的龙头企业（如钢铁、水泥、铝、机械制造）面临增长天花板，培育第二主业必须通过并购，而非从零开始的VC孵化 [6] - **退出机制变化**：IPO政策收紧，过去大量存量投资项目面临退出难题，S基金发展不理想，并购成为重要的退出途径 [7] - **经济发展阶段**：中国经济增速放缓、趋于成熟，行业集中度低（如中国零售前五占比不到50%，美国为75%），企业从追求增长转向提升效率与市场地位，这恰是并购基金擅长的领域 [9] 并购基金的策略与行业选择 - **商业模式决定行业**：并购基金本质是通过收购公司，利用其稳定现金流增加杠杆并提升基本面来创造收益，因此偏好现金流稳定的行业 [11][12] - **传统行业是基本盘**：消费、制造、医疗等所谓“传统行业”通常能提供并购所需的稳定现金流 [11] - **在传统中寻找创新**：并购基金可在传统业务中嫁接创新点以打造第二增长曲线，例如为传统医药企业嫁接创新药管线，但不将此作为基本假设 [13] - **关注独特性与护城河**：行业选择不拘泥于特定领域，更关注标的是否具备独特性和差异化优势，避免陷入商品化与价格战，本质是购买“护城河” [13][14] - **科技领域的角色定位**：硬科技、生物医药等创新领域前期现金流为负，更适合VC/创投通过广撒网布局，并购基金在其中角色不同 [12] 投后管理与价值创造 - **核心是“人”的生意**：投后管理的首要关键是组建正确的董事会与管理团队（CEO、董事长等），若找不到合适人选则不会投资 [18][19] - **建立职业经理人体系**：帮助家族企业等建立职业经理人管理体系，完成一代到二代的顺利交接，是重要的价值创造方式 [20][21] - **跨境业务赋能**：利用对中国市场的深刻理解，帮助拥有良好品牌与产品的海外公司拓展中国业务，实现超额增长 [22] - **能力补位**：作为股东，需在CEO不擅长但关键的两大领域补位：1) 组织再造与高端人才招聘；2) 数字化与AI布局 [29][30] - **价值创造聚焦**：并购基金的价值创造在于“做减法”，核心是定战略、用干部、推动数字化，做好这些可创造80%到90%的价值 [28][29][30] 资金来源与募资环境 - **美元募资遇冷**：自2022年起，因地缘政治等因素，美元LP对华投资转趋谨慎，美元基金募资难度急剧上升 [15] - **人民币资金机遇**：中国进入低利率时代，资金为寻求收益需牺牲部分流动性，驱动几类人民币长线资金增加股权资产配置：1) 保险资金调整资产配置；2) 银行因息差收窄寻求高收益；3) 低利率发债的地方政府平台 [15] - **上市公司成为重要买方**：A股非金融企业账上囤积巨额现金且负债率低，拥有强大潜在并购购买力，通过并购实现外延增长成为更优战略选择 [16] 退出路径与策略 - **多元化退出可能**：随着市场变化与机构投资人成熟，退出路径更加多元，包括上市、出售给产业方或其他财务投资人等 [25] - **产业整合是主力**：争取定价权的产业整合是当前并购主力，即龙头上市公司在经济调整期扩张地盘，清晰路径是将资产注入上市公司实现股权上翻 [26] - **接力投资**：对于原回购期内无法上市的企业，由具备资本成本优势的资本方（如国资）接手控制权，继续培育3-5年，作为接力投资 [27] - **部分退出与引入战投**：通过交易引入其他顶尖财务投资人、保险公司或政府投资平台，实现从单一股东到多方控股的结构转变，基金可实现部分退出并保持经营稳定性 [25] - **持有型投资**：针对现金流极好（如年现金分红率近5%、资本回报率8%-10%）、带有公用事业或垄断属性的企业，可不以上市为目的，长期持有获取分红 [28] 跨境并购与全球化 - **历史重心变化**：部分机构早期因国内项目难觅或企业家预期高，更多在海外进行并购并将项目引入中国，目前重心正回归国内 [8][9] - **当前布局**：机构资产管理规模在海外与国内约各占一半，但跨境投资的最终价值创造过程落根于中国市场 [9] - **风险防范**：进行跨境并购时，需借助当地专业的咨询、法律团队梳理清楚敏感问题，认为均可找到合理应对方法 [10] - **能力构建**：全球化背景下，需借鉴国际顶尖机构对企业战略的把握能力，基金作为大股东应聚焦企业战略与人才，而非代替管理层运营 [28][29]

清科控股特殊目的收购公司并购交易完成 - 特殊目的收购公司并购交易的交割已于2025年12月10日上午9时正（香港时间）完成 [1] - 交割完成后，公司间接持有375万股继承公司股份 [1] - 交割完成后，公司间接持有600万份继承公司发起人权证 [1]

市场扩张和并购 - 特殊目的收购公司并购交易于2025年12月10日上午9时完成交割[2] - 交割完成后公司间接持有3750000股继承公司股份[2] - 交割完成后公司间接持有6000000份继承公司发起人权证[2]

文章核心观点 - 中国企业的出海范式正经历一场深刻的革命，从过去低附加值的贸易产品、供应链外溢，升级为高附加值产品、品牌、技术乃至商业模式的主动和原生全球化，其驱动力源于中国在供应链、工程师红利、研发能力和产品迭代速度上的综合优势 [7][15][16] - 出海已成为中国股权投资市场的重要主题，投资机构正通过资本、生态资源、本地化服务等多种方式赋能企业全球化，并普遍看好AI应用、智能硬件、高端制造、新能源等科技领域在全球市场的巨大机会 [5][9][15][24][33] 与会机构背景与出海模式 - **天图投资**：专注于消费品牌投资，其出海模式主要是“被投企业带着出海”和“资本出海”，例如投资了出海女鞋品牌VIVAIA和泰国椰子水集团IMCOCO [3][7] - **启迪之星创投**：源自清华科技园，专注于“早小硬”科技企业孵化与投资，通过全球80个城市孵化器和10个海外节点，以科技服务切入，搭建政产学研平台助力企业出海，并参股了30支早期基金 [3][4][8] - **ATMCapital**：2017年成立于印尼，深耕中国企业出海至东南亚、拉美等新兴市场，是极兔速递的投资人，模式包括孵化投资本地消费品牌（如年销售额2.3亿美元的HEBE Beauty）以及助力中国品牌（如飞鹤乳业）落地 [4][10] - **零一创投**：2015年成立的双币基金，自2016年起系统化布局跨境出海赛道，投资策略从早期的互联网应用转向离钱更近的金融科技、跨境电商和B2B服务，例如投资了年交易额千亿美金的跨境支付公司XTransfer [5][13][23] - **九合创投**：2011年成立，专注于科技领域早期投资，自2016年关注出海，投资了SHEIN模式的跨境时尚电商，并重点布局具备“生而全球化”属性的AI和大模型公司 [5][15] - **上海科创银行**：国内首家专注服务创投圈的银行，通过债权融资和全方位金融服务赋能出海企业，并利用海外资源为企业提供本地化金融与合规支持 [6][17] - **优山投资**：关注先进制造、新材料、新能源、AI和创新药等赛道，其被投企业中有大量收入来自出海，例如一家新能源储能电池公司99%收入来自海外，2025年预计收入达40亿人民币 [6][18] 出海范式演变与当前特征 - **模式升级**：从低附加值贸易产品，演进至高附加值产品出海、品牌出海、供应链出海、技术出海及商业模式出海 [7] - **观念转变**：从“被动出海”或“先国内后海外”的战略，转变为“主动出海”和“原生全球化”，许多公司创立第一天就定位全球市场 [12][15] - **能力基础**：当前出海的核心优势已不仅是成本，而是结合了供应链能力、工程师红利、研发红利、产品定义能力和快速迭代速度的综合提升，使得企业能够对外输出有溢价的高毛利产品 [15][16] - **科技主导**：中国科技力量崛起，在医疗器械、新能源、机器人、消费电子、AI及大模型应用等领域出海频繁，许多企业已在全球细分赛道成为领军者 [9][15] 成功出海案例与核心能力 - **品牌出海 (VIVAIA)**：从亚马逊卖货转向品牌打造，利用中国供应链和成本优势，设计出能在美国市场以较高价格销售的产品，实现了增长和利润的提升 [18] - **物流基础设施 (极兔速递)**：成功关键在于“天时地利人和”——抓住新兴市场移动电商爆发前夜（天时）、选择印尼这个东南亚最大消费市场作为起点（地利）、以及拥有凝聚力、执行力强且能快速复制模式的中国团队（人和） [21][22] - **金融科技 (XTransfer)**：专注于难做的B2B跨境收款，年交易规模达千亿美金，成功核心在于团队懂业务、敢于切入有痛点的难事，并实现了从服务中国卖家到服务国际买家的国际化跨越 [13][23] - **AI应用 (AI游戏伴侣)**：利用大模型天然跨语言能力，产品上线不到一年积累超1000万用户，月活超100万，并自然拓展至美、日等市场，展现了“生而全球化”的潜力 [24] - **高端制造 (储能系统/泳池机器人)**：产品定位即锚定高端客群和“最贵的”市场，创始团队深度本地化，与当地渠道高频互动，实现了品牌与渠道共振，从而获得良好毛利 [25] 出海面临的主要挑战与应对 - **地缘政治与贸易摩擦**：以中美关税战为代表的地缘政治风险是直接挑战，企业需提前进行供应链和市场区域的多元化布局以应对长期风险 [28][29] - **战略方向选择**：最大的风险是战略错误和盲目出海，企业出海前需详细评估自身能力与市场匹配度，借鉴“先胜后战”的原则 [27] - **本地化与合规**：对当地法规、商业规则不熟悉可能导致重大损失（如亚马逊账号事件），解决方案包括寻找本地合规伙伴、建立国际总部（如香港、新加坡）以及组建本土化团队 [26][27][30] - **文化差异与信任建立**：海外市场对中国企业的信任是一大挑战，需要企业构建跨国思维，以跨文化视角理解本地市场，并通过与有影响力的本地合伙人合作来打开局面 [26][27] 未来投资策略与市场展望 - **地域聚焦**：东南亚、拉美和中东是重点发展市场，其中东南亚和拉美总人口约13亿，居民消费总额约7万亿美元，市场潜力巨大且对中国企业相对友好 [31] - **行业延伸**：投资方向从物流、消费进一步延伸到科技领域，特别是中国在AI、机器人、智能制造、生物医药等方面具有广阔的出海机会 [31][33] - **策略深化**：出海策略从“空军打法”（远程运营）转向“地面部队”式的深度本地化，需要真正具备全球化能力的人才 [32] - **生态赋能**：投资机构与银行正构建平台化网络（如“科创伙伴联盟”、“亚洲科创生态联盟”），旨在聚合资源，为出海企业提供一站式金融、法律、合规等支持，降低出海门槛 [33][34] - **宏观机遇**：凭借中国效率、成本优势以及面向全球80亿市场的格局，未来必将诞生一批源于中国、闻名世界的全球性公司，尤其是在高附加值和高技术含量的产品领域 [33]