15 December 2025 | 1:14PM HKT Economics Research China: November activity data broadly missed market expectations November activity data broadly missed market expectations, especially for retail sales. Industrial production (IP) growth edged down in year-on-year terms despite the notable improvement in export growth, with slower output growth in automobile and utilities industries more than offsetting faster output growth in the special equipment and pharmaceuticals industries. Fixed asset investment (FAI) ...

11月份，规模以上工业（以下简称规上工业）原煤生产保持稳定，原油生产增速加快，天然气生产平稳增长，电力生产保持增长。 一、原煤、原油和天然气生产及相关情况 原煤生产保持稳定。11月份，规上工业原煤产量4.3亿吨，同比下降0.5%；日均产量1423万吨。 1—11月份，规上工业原煤产量44.0亿吨，同比增长1.4%。 原油生产增速加快。11月份，规上工业原油产量1763万吨，同比增长2.2%，增速比10月份加快0.9个百分点；日均产量58.8万吨。 1—11月份，规上工业原油产量19825万吨，同比增长1.7%。 原油加工平稳增长。11月份，规上工业原油加工量6083万吨，同比增长3.9%；日均加工量202.8万吨。 1—11月份，规上工业原油加工量67507万吨，同比增长4.0%。 二、电力生产情况 规上工业电力生产保持增长。11月份，规上工业发电量7792亿千瓦时，同比增长2.7%；日均发电量259.7亿千瓦时。1—11月份，规上工业发电量88567亿千 瓦时，同比增长2.4%。 分品种看，11月份，规上工业火电由增转降，水电较快增长，核电、太阳能发电增速加快，风电由降转增。其中，规上工业火电同比下降4.2 ...

11月份，规模以上工业（以下简称规上工业）原煤生产保持稳定，原油生产增速加快，天然气生产平稳 增长，电力生产保持增长。 原油加工平稳增长。11月份，规上工业原油加工量6083万吨，同比增长3.9%；日均加工量202.8万吨。 1—11月份，规上工业原油加工量67507万吨，同比增长4.0%。 天然气生产稳定增长。11月份，规上工业天然气产量219亿立方米，同比增长5.7%；日均产量7.3亿立方 米。 1—11月份，规上工业天然气产量2389亿立方米，同比增长6.3%。 二、电力生产情况 一、原煤、原油和天然气生产及相关情况 原煤生产保持稳定。11月份，规上工业原煤产量4.3亿吨，同比下降0.5%；日均产量1423万吨。 1—11月份，规上工业原煤产量44.0亿吨，同比增长1.4%。 原油生产增速加快。11月份，规上工业原油产量1763万吨，同比增长2.2%，增速比10月份加快0.9个百 分点；日均产量58.8万吨。 1—11月份，规上工业原油产量19825万吨，同比增长1.7%。 规上工业电力生产保持增长。11月份，规上工业发电量7792亿千瓦时，同比增长2.7%；日均发电量 259.7亿千瓦时。1—11月份 ...

行业与公司 * 报告涉及中国宏观经济，主要关注工业增加值、固定资产投资和零售销售等经济活动数据[1] * 报告由高盛亚洲有限责任公司发布，作者为高盛中国经济团队，包括Lisheng Wang、Andrew Tilton、Xinquan Chen、Hui Shan、Yuting Yang和Chelsea Song[2][6] 核心观点与论据 * **工业增加值**：预计11月同比增长率将小幅上升至5.1%，高于10月的4.9%[1][4] * 主要驱动因素是出口增长显著改善，11月以美元计出口同比增长5.9%，而10月为下降1.1%[4] * 部分抵消了汽车产出增长放缓以及钢铁生产同比收缩幅度略有扩大的负面影响[1][4] * 具体数据：中国汽车流通协会数据显示，11月汽车产出增长降至3.0%，10月为11.3%[4] Mysteel数据显示，11月钢铁生产和需求同比增速依然疲弱，分别为-1.8%和-0.3%，10月为-0.4%和-2.9%[4] * 经基数效应调整后，预测隐含11月环比年化增长率为9.0%，而10月为-4.3%[4] * **固定资产投资**：预计11月单月同比增速仍将疲弱，为-9.5%，10月为-11.4%[1][4] * 这反映了技术和基本面双重因素[4] * 技术因素：近期研究表明，10月固定资产投资同比收缩中约60%源于对先前虚报数据的统计修正，而非真正的放缓，预计国家统计局在年底前可能继续这种做法[4][5] * 基本面因素：持续的“反内卷”政策和漫长的房地产低迷可能分别继续拖累制造业和房地产投资[4][5] * 其他投资（即服务业和农业相关投资）同比增速可能在低基数上反弹[5] * 预测隐含1-11月累计同比增速为-2.5%，10月为-1.7%[5] * **零售销售**：预计11月同比增速将放缓至2.3%，10月为2.9%，尽管基数较低[1][5] * 主要原因是汽车销售增长下滑以及“双十一”购物节较往常提前开始带来的负面扭曲（将部分需求从11月提前至10月）[1][5] * 具体数据：中国汽车流通协会数据显示，11月汽车零售量同比增速大幅下降至-8.1%，10月为-0.5%[5] * 预测隐含11月环比年化增长率为-1.0%，10月为+12.0%[5] * 服务业产出指数增长可能保持基本稳定，并远高于零售销售增长[5] * **与市场共识对比**：对零售销售和固定资产投资的预测低于市场共识，对工业增加值的预测基本一致[1][5] * 零售销售：高盛预测2.3% vs 彭博共识2.9%[5] * 固定资产投资（累计同比）：高盛预测-2.5% vs 彭博共识-2.3%[5] * 工业增加值：高盛预测5.1% vs 彭博共识5.0%[5] 其他重要内容 * 报告性质为经济活动数据预览，数据定于下周一（12月15日）发布[1][2] * 报告强调，近期的固定资产投资下滑可能不会显著影响官方第四季度GDP数据，因为国家统计局的统计修正是主要拖累因素[5] * 报告包含大量监管披露、免责声明和法律合规信息，表明其仅供专业客户参考，不构成个人投资建议，且高盛可能存在业务利益冲突[3][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32]

美国工业生产数据 - 美国工业产出在9月份环比增长0.1% [1] - 美国工业产出在8月份环比下降0.3% [1]

行业整体生产态势 - 2025年1-10月全国焦炭和钢材累计产量同比增长，分别为41905万吨（增长3.3%）和121759万吨（增长4.7%），而生铁和粗钢累计产量同比下降，分别为71137万吨（下降1.8%）和81787万吨（下降3.9%）[1] - 10月份单月数据显示多项产品产量同比和环比均下降，其中粗钢产量7200万吨，同比下降12.1%，环比下降2.0%，为2024年3月以来最低单月水平[1] - 10月份生铁产量6555万吨，同比下降7.9%，环比下降0.8%，同样为2024年3月以来最低单月水平，且环比连续第五个月下降[1] 焦炭生产情况 - 10月份焦炭产量4190万吨，同比增长1.5%，但环比下降1.6%，为连续第二个月环比下降[1] - 10月份焦炭日均产量为135万吨，环比下降4.7%[1] 钢材生产情况 - 10月份钢材产量11864万吨，同比下降0.9%，环比下降4.5%[1] - 10月份钢材日均产量383万吨，环比下降7.6%[1] 生铁与粗钢生产情况 - 10月份生铁日均产量211万吨，环比下降4.0%[1] - 10月份粗钢日均产量232万吨，环比下降5.2%[1]

原煤生产情况 - 10月份规上工业原煤产量4.1亿吨，同比下降2.3%，日均产量1312万吨 [1] - 1—10月份规上工业原煤累计产量39.7亿吨，同比增长1.5% [1] 原油和天然气生产情况 - 10月份规上工业原油产量1800万吨，同比增长1.3%，增速较9月放缓2.8个百分点，日均产量58.1万吨 [3] - 1—10月份规上工业原油累计产量18064万吨，同比增长1.7% [3] - 10月份规上工业原油加工量6343万吨，同比增长6.4%，日均加工204.6万吨 [3] - 1—10月份规上工业原油累计加工量61424万吨，同比增长4.0% [3] - 10月份规上工业天然气产量221亿立方米，同比增长5.9%，增速较9月放缓3.5个百分点，日均产量7.1亿立方米 [7] - 1—10月份规上工业天然气累计产量2170亿立方米，同比增长6.3% [7] 电力生产情况 - 10月份规上工业发电量8002亿千瓦时，同比增长7.9%，增速较9月加快6.4个百分点，日均发电258.1亿千瓦时 [9] - 1—10月份规上工业累计发电量80625亿千瓦时，同比增长2.3% [9] - 10月份规上工业火电同比增长7.3%，而9月份为下降5.4% [9] - 10月份规上工业水电增长28.2%，增速较9月放缓3.7个百分点 [9] - 10月份规上工业核电增长4.2%，增速较9月加快2.6个百分点 [9] - 10月份规上工业风电下降11.9%，降幅较9月扩大4.3个百分点 [9] - 10月份规上工业太阳能发电增长5.9%，增速较9月放缓15.2个百分点 [9]

原煤生产 - 10月份规上工业原煤产量4.1亿吨 同比下降2.3% [1] - 10月份原煤日均产量1312万吨 [1] - 1—10月份规上工业原煤累计产量39.7亿吨 同比增长1.5% [2] 原油生产与加工 - 10月份规上工业原油产量1800万吨 同比增长1.3% 增速较9月放缓2.8个百分点 [2] - 10月份原油日均产量58.1万吨 [2] - 1—10月份规上工业原油累计产量18064万吨 同比增长1.7% [2] - 10月份规上工业原油加工量6343万吨 同比增长6.4% [3] - 10月份原油日均加工量204.6万吨 [3] - 1—10月份规上工业原油累计加工量61424万吨 同比增长4.0% [3] 天然气生产 - 10月份规上工业天然气产量221亿立方米 同比增长5.9% 增速较9月放缓3.5个百分点 [3] - 10月份天然气日均产量7.1亿立方米 [3] - 1—10月份规上工业天然气累计产量2170亿立方米 同比增长6.3% [4] 电力生产 - 10月份规上工业发电量8002亿千瓦时 同比增长7.9% 增速较9月加快6.4个百分点 [5] - 10月份发电日均产量258.1亿千瓦时 [5] - 1—10月份规上工业累计发电量80625亿千瓦时 同比增长2.3% [5] 电力分品种生产 - 10月份规上工业火电同比增长7.3% 而9月份为下降5.4% [5] - 10月份规上工业水电增长28.2% 增速较9月放缓3.7个百分点 [5] - 10月份规上工业核电增长4.2% 增速较9月加快2.6个百分点 [5] - 10月份规上工业风电下降11.9% 降幅较9月扩大4.3个百分点 [5] - 10月份规上工业太阳能发电增长5.9% 增速较9月放缓15.2个百分点 [5]

涉及行业与公司 * 纪要主要分析中国宏观经济及关键行业表现[1] * 重点涉及的行业包括工业制造业、房地产行业、零售与服务业[1][13][14][15][16][17] 核心观点与论据 宏观经济表现与预测 * 中国第三季度实际GDP同比增长4.8%，低于第二季度的5.2%，但略高于市场普遍预期的4.7%[1][2][10] * 经季节调整后，第三季度GDP环比增长1.1%（非年化），较第二季度修正后的1.0%略有加速[2][10] * 基于第三季度GDP结果和国家统计局对历史数据的修订，将2025年全年实际GDP增长预测从4.8%上调至4.9%，2026年预测从4.2%上调至4.3%[1][20][37] * 尽管存在中美紧张局势，但考虑到前三季度实际GDP已增长5.2%，认为中国实现全年"5%左右"的增长目标基本无虞[1][20] 工业生产（IP）强劲反弹 * 9月份工业增加值同比增长6.5%，显著高于8月份的5.2%，也超出市场预期（共识预期5.0%）[1][3][13] * 环比增长（高盛估计）为1.4%（非年化），而8月份为0%[7][13] * 增长主要由汽车、计算机和化工行业推动，汽车产出增长从8月的10.5%加速至9月的13.7%[13][23] 固定资产投资（FAI）持续疲软 * 9月单月固定资产投资同比下降6.7%（8月为-6.8%），年初至今同比下降0.5%[1][8][14] * 疲软主要受持续的房地产低迷和"反内卷"政策拖累，但基础设施投资环比改善（+6.4%，非年化）[1][14][31] * 制造业、基础设施和房地产投资在9月分别同比下降1.8%、8.2%和21.1%[14] 零售销售增长放缓 * 9月社会消费品零售总额同比增长3.0%，低于8月的3.4%[9][15] * 增长放缓主要受线下商品销售和餐饮收入拖累，家电销售额增速从8月的14.3%大幅下降至9月的3.3%，反映出高基数效应和消费品以旧换新政策效果减弱[1][15][28] * 线上商品销售增长略有加快，汽车和通信设备销售额增长也有所改善[15] 服务业表现稳健 * 服务业生产指数（实际值）9月同比增长5.6%，与8月持平，表现优于零售销售[9][16] * 环比增长（高盛估计）为0.7%（非年化），高于8月的0.4%[9][16] 房地产市场持续低迷 * 9月房地产活动指标多数保持同比收缩：新房开工下降14.4%，施工面积下降9.4%，房地产投资下降21.1%[11][14][17][18] * 新房销售面积同比下降10.5%，销售额下降11.8%[11][18] * 新房竣工增长改善，同比转为正增长1.5%[11][18] 其他重要内容 劳动力市场状况 * 9月全国城镇调查失业率和31个大城市调查失业率均微降至5.2%（未季调）[11][19] * 经季节调整后，失业率估计继续小幅上升[19][33] * 16-24岁年龄段的青年失业率在8月升至18.9%，高于7月的17.8%[19] 政策展望 * 预计政策制定者近期不会推出大规模、广泛的刺激措施，但未来几个季度仍需进行渐进式和有针对性的宽松，以确保明年的增长和就业稳定[1][20] * 近期宽松措施（包括全国生育补贴、5000亿元政策性银行新融资工具等）的增长效应可能集中在2025年末或2026年初显现[20] 价格水平 * 第三季度名义GDP增长降至3.7%，GDP平减指数已连续10个季度为负[10][12]

美联储货币政策展望 - 美联储理事克里斯托弗·沃勒表示需要降息但将采取谨慎态度 可能以25个基点的步伐进行 [2][8] - 沃勒指出劳动力市场表现不佳且不紧张 负面的就业增长表明美国未实现充分就业 [2] - 沃勒认为没有证据表明存在工资-价格螺旋上升 关税对通胀的影响是一次性的 部分商品价格观察到约40%的传导 [2] 墨西哥工业生产数据 - 墨西哥8月经季节调整的工业生产环比下降0.3% 未达到预估的增长0.4% 且此前7月下降了1.2% [3] - 墨西哥8月工业生产同比下降3.6% 差于预估的下降2.0% 也差于前值的下降2.7% [3] - 墨西哥8月制造业生产同比下降3.1% 超过预估的0.8%降幅 [3] 公司分析师观点 - 摩根大通将高露洁-棕榄列入负面催化剂观察名单 对其未来业绩表示担忧 [4] - 花旗发布对甲骨文的看涨观点 建议投资者“逢低买入” 预计该股有近40%的上涨空间 [4] - 花旗将甲骨文目标价从395美元上调至415美元 理由是客户基础扩大推动云基础设施增长及对AI项目盈利清晰度的预期 [4] 中国吸引外资努力 - 中国副总理何立丰会见了雅培实验室、SK集团和保诚集团等国际公司领导人 [5] - 这些会议强调了中国鼓励跨国公司扩大在华投资与合作 着眼于经济稳定和潜力 [5][8] 其他国际政策动态 - 波兰政策制定者试图抑制交易员对进一步降息的预期 对货币宽松持谨慎态度 [6] - 英国财政大臣瑞秋·里夫斯面临扩大国家财政缓冲空间的压力 [6]