美联储政策立场与利率前景 - 明尼阿波利斯联储主席卡什卡利认为，央行基准政策利率水平“相当接近”中性水平，暗示进一步降息的空间可能有限 [1] - 卡什卡利指出，过去几年已多次降息，但最终货币政策路径取决于通胀是否回落至2%的目标以及失业率的走势 [2] - 美联储内部存在分歧，会议纪要显示一些官员倾向于降息，另一些则主张将利率维持“一段时间”，还有一些官员认为在通胀明确回归正轨前不应降息 [4] 中性利率与经济驱动因素 - 卡什卡利表示，10年期国债收益率显示中性利率（即既不刺激也不抑制经济增长的水平）可能高于以往 [2] - 他认为数据中心建设的扩张可能会推动投资和资本流动，从而推高利率 [2] - 卡什卡利指出，在其他条件不变的情况下，利率将会更高，因为资本需要流向经济的这一领域 [3] 劳动力市场状况 - 卡什卡利称当前就业市场比一两年前“更疲软”，但纵观全国，就业市场似乎“相当不错” [3] 其他官员的鹰派言论 - 卡什卡利是最近一位发表鹰派言论的官员，美联储理事巴尔本周表示希望在降息前看到商品价格下降的证据，并预计将利率维持“一段时间” [3] - 芝加哥联储主席古尔斯比也表示，在支持再次降息前，希望看到通胀向美联储2%目标回落的进一步进展 [3] 通胀数据表现 - 1月份消费者价格指数同比上涨2.4%，剔除食品和能源的核心CPI同比上涨2.5% [4] - 经济学家预计，将于周五发布的12月核心个人消费支出物价指数（美联储偏爱的通胀指标）将同比上涨2.9%，高于11月的2.8% [5]

美联储主席继任与政治环境 - 市场关注美联储年度首次议息会议及鲍威尔主席在新闻发布会上的表态 其针对白宫的强硬立场可能成为焦点[1] - 美联储主席继任人选提名进程复杂化 无论总统提名谁 均需通过参议院确认程序 而此过程可能比年初预期的更为漫长[4] - 参议员蒂利斯表示 在司法部对美联储的调查威胁完全解决之前 他不会批准任何提名人选 这为确认过程增加了不确定性[5] 继任人选与内部动态 - 在美联储主席的继任竞争中 里克·里德目前似乎处于领先位置[4] - 即使很快宣布新任美联储主席 后续仍有许多内部问题需要解决 包括鲍威尔留任委员会以及其对米伦理事可能产生的影响[6] 政治博弈与时间线 - 鉴于参议院在调查结束前不会让步 总统可能很快宣布提名人选的时间表存在疑问 这解释了为何总统不断提及“一两周”但仍可能拖延很久[7] - 整个事件因政治与法律程序的交织而变得比预期更为混乱[7]

全球宏观经济与央行政策展望 (2026年1月) 涉及的行业与公司 * 本纪要为摩根士丹利发布的全球宏观经济展望，不涉及特定上市公司 [1][2][4] * 内容覆盖全球主要经济体（G10、亚洲、CEEMEA、拉美）的宏观经济、通胀及央行政策前景 [11][35][45] 核心观点与论据 全球宏观主题与风险 * **2026年上半年核心议题**：围绕“中性利率”的央行辩论，美联储、欧央行、英央行的进一步降息门槛（以及日央行的加息门槛）将高度依赖数据 [11] * **市场预期**：政策行动时机的市场预期可能继续波动，预测与市场定价基本一致 [11] * **关键上行风险场景**：美国强劲支出与疲弱就业增长并存，可能指向两种路径：1) 总需求走强带动就业增长追赶，导致通胀上升和美联储加息；2) 若反映生产率初现繁荣，则可能实现强劲增长与反通胀并存 [12] * **关税影响演变**：关税对经济的冲击正在显现，初期成本由劳动力成本和利润吸收，但在第三季度企业开始将成本转嫁给消费者，这意味著更多通胀但衰退风险降低 [64][65] * **法律挑战加速关税转型**：针对《国际紧急经济权力法》(IEEPA)关税的法律挑战，将加速关税从国别特定转向行业特定 [66] * **亚洲资本支出动能见顶**：亚洲的资本支出动能似乎正在见顶，自2025年5月以来资本品进口在环比基础上趋于平缓，势头减弱广泛存在于中国及亚洲其他地区 [67] 美国经济与货币政策 * **增长与就业**：实际消费支出保持韧性（第三季度环比年化增长3.5%）与劳动力市场数据疲软之间存在张力，2025年10月至12月私营部门非农就业人数3个月移动平均值降至29k（1-3月为100k）[36] * **通胀与关税**：CPI数据疲软但受政府停摆干扰，关税持续推高商品通胀，估计在70个基点的关税传导中，约40个基点已完成（截至12月CPI数据）[36] * **货币政策预测调整**：基于12月就业数据（失业率微降至4.4%）及通胀路径，将美联储降息预期推迟至2026年6月和9月（此前为1月和4月），终端利率预测为3.125% [12][17][36][72][76] 欧洲经济与货币政策 * **欧元区增长**：增长保持稳定但低于潜力，2025-2026年增长（除爱尔兰）预计为1.0%，2027年为1.2%，12月综合PMI从52.8降至51.9 [37][38] * **欧元区通胀**：通胀下行，12月整体通胀降至2.0%（核心通胀降至2.3%），预计2026-2027年平均通胀为1.7%，低于欧央行目标 [13][38] * **欧央行政策**：预计在2026年6月和9月降息，维持终端利率1.50%的预测，但更强劲的增长和更具粘性的通胀提高了降息门槛 [13][38] * **英国经济与政策**：增长乏力，2026年增长预计放缓至0.9%，11月通胀降至3.2%低于预期，英央行在12月降息25个基点至3.75%，预计2月可能再次降息，终端利率为3% [38][73] 日本经济与货币政策 * **增长与通胀**：内需和工资增长支撑复苏，预计2026年初整体和核心通胀将降至2%以下，日本式核心CPI预计从3%回落至2% [14][36] * **货币政策**：日央行在12月会议加息至0.75%，预计2026年将按兵不动，基准情景下政策利率将在2027年达到1.25% [14][36][71] * **政治不确定性**：首相高市早苗计划解散众议院，几乎确定将提前举行大选 [14][36] 中国经济与政策 * **增长前景**：2025年第四季度增长意外下行，但12月制造业PMI回升，反映秋季财政扩张效果传导，预计2026年实际GDP将放缓，名义GDP受通缩拖累维持在4.1%，2027年反弹至4.8% [15][39][70] * **政策预期**：预计新一年财政支持力度温和，整体财政框架预计与2025年持平且同样前置，货币政策保持宽松但降息空间有限，重点转向准财政工具和定向信贷支持 [15][39][41][42] * **出口优势**：尽管面临贸易紧张，中国在先进制造业的优势及在电动汽车、电池、机器人等高增长新兴领域的主导地位，预计将推动其全球出口市场份额从目前的15%升至2030年的16.5% [19] 其他主要地区经济 * **印度**：增长持续强劲，受国内需求 broadening 支撑，截至2025年9月季度实际GDP同比增长8.2%，预计2026财年增长7.4%，通胀处于低位（12月整体通胀1.3%），印度央行降息至5.25%，预计当前降息周期结束 [44] * **亚洲整体**：复苏范围扩大，非科技出口提升带动资本支出动能改善，劳动力市场状况和消费随之好转， easing 周期接近尾声 [50] * **加拿大**：央行维持政策利率2.25%，预计2026年按兵不动，结构性逆风（关税、不确定性、人口增长骤降）将抑制增长 [46] * **澳大利亚**：央行维持利率，通胀上行风险存在但加息门槛较高，经济预计稳定在趋势水平附近 [49] * **拉美地区**：2026年政策可能转向更正统方向，智利、哥伦比亚、巴西的选举可能推动更市场友好的政策 [57] 其他重要内容 关键经济预测数据 * **全球增长**：预计2026年全球实际GDP增长3.2%，G10国家增长1.8%，新兴市场（除中国）增长4.0% [110] * **美国增长**：预计2026年实际GDP增长2.4%，2027年增长2.1% [110] * **中国增长**：预计2026年实际GDP增长4.1%，2027年增长4.8% [110] * **全球通胀**：发达市场通胀预计从2025年的2.9%降至2026年的2.4%，新兴市场通胀预计从2025年的4.7%降至2026年的4.6% [110] 市场与资产预测 * **股市**：标普500指数基准目标7800点（较当前6966点有13.1%的总回报潜力），看跌情景5600点，看涨情景9000点 [109] * **汇率**：美元兑日元基准预测为147（当前158），美元兑人民币基准预测为6.70（当前6.90）[109] * **利率**：美国10年期国债收益率基准预测为4.05%（当前4.17%），德国10年期国债收益率基准预测为2.45%（当前2.86%）[109] 央行政策会议日历 * 提供了2026年上半年及下半年全球主要央行的详细会议日程表 [80][82]

美联储内部关于利率路径的分歧 - 美联储官员在新的一年里对于降息幅度存在分歧 在2025年最后三次会议降息后 越来越多官员 主要是地区联储银行行长 倾向于维持利率不变 直到获得更多关于通胀和就业的月度数据[1] - 美联储理事斯蒂芬·米兰持不同观点 他呼吁今年至少降息100个基点 随后在1月8日表示希望今年降息150个基点以提振冷却的劳动力市场[2] - 米兰认为货币政策具有限制性 潜在通胀率可能在2.3%左右 这意味着美联储有进一步降息的空间[2][3] 米兰的激进降息主张及其背景 - 米兰自2024年9月被特朗普总统临时任命以来 一直主张大幅下调基准联邦基金利率[4] - 特朗普及其盟友自去年1月上任以来 要求独立的美联储大幅降低短期利率 以降低滞胀和经济衰退的风险[4] - 米兰表示 大约有100万美国人没有工作 他们本可以在不引发不良通胀的情况下获得工作[5] 当前利率水平与近期政策行动 - 当前联邦基金利率目标区间为3.50%至3.75% 该利率为汽车贷款、信用卡和房屋净值贷款等短期借贷设定了基准[8] - 联邦公开市场委员会在2025年三次降息 总计75个基点[8] - 在12月降息后 美联储主席杰罗姆·鲍威尔表示 降息使货币政策处于“广泛的中性区间内”[8] 对中性利率的评估与定义 - 大多数美联储官员目前估计 长期中性利率介于2.5%至3%之间 但若计入通胀因素 则大致在4.5%至5%左右[9] - 经济学家将中性利率定义为能使经济保持充分就业 同时将通胀稳定在美联储2%目标附近的利率水平[10] - 中性利率并非固定不变 它会根据生产率增长、人口趋势和全球资本流动而波动[10]

对经济与货币政策的评估 - 核心观点是经济衰退在近期内不会发生 这在一定程度上是因为正在通过降低政策利率来调整政策 这是合适的 [2] - 观点认为 包括因边境政策变化导致的人口增长率变化在内的多种冲击已使中性利率下降 政策需要向下调整以反映这一变化 [3] - 如果不下调政策 则会增加经济衰退的风险 但目前认为防止衰退为时未晚 因此继续下调政策利率很重要 [3] - 目前的最佳判断部分基于最终将继续下调利率的预期 [4] 对劳动力市场的观察 - 注意到失业率出现了通常在经济衰退前会看到的上升 [2]

美联储政策立场 - 美联储理事斯蒂芬·米兰呼吁进行更大幅度的降息，认为当前货币政策“非常限制性”，可能导致不必要的经济衰退和更高失业率 [2] - 米兰主张将联邦基金利率降至约2%，这大约是当前水平的一半 [2] - 米兰的观点与许多同事形成鲜明对比，他最近反对25个基点的降息，主张更激进的50个基点降息 [3] - 他认为预测者低估了移民政策、放松管制和关税收入等因素的通缩影响，并认为中性利率远低于其他美联储官员的估计 [3] 金融业并购交易 - 资产管理公司Janus Henderson Group plc同意被Trian Fund Management和General Catalyst以全现金交易收购，交易价值约74亿美元 [4] - 根据协议条款，Janus Henderson股东将获得每股49.00美元的现金 [4] - 收购价较2025年10月24日未受影响收盘价有18%溢价，较上周五收盘价有6.5%溢价 [5] - Trian Fund Management已是Janus Henderson的重要股东，持有20.6%股份，并自2022年起拥有董事会席位 [5] - 投资者财团还包括卡塔尔投资局和新鸿基有限公司等战略合作伙伴 [5] - 交易已获独立董事特别委员会和全体董事会一致批准，预计将于2026年中完成，尚待监管批准、客户同意和股东批准 [6] - 截至2025年9月30日，Janus Henderson管理资产规模约为4840亿美元，交易完成后将继续由现任CEO Ali Dibadj领导的管理团队运营，保留伦敦和丹佛的主要业务 [6] - 此次收购预计将增强公司的产品供应、客户服务、技术和人才，特别侧重于利用人工智能 [6] 市场情绪指标 - 有“市场恐慌指数”之称的CBOE波动率指数已跌至三个多月低点，收于14.83点，下跌0.08点 [7] - VIX指数的下跌通常表明投资者担忧减轻，市场感知风险环境降低，意味着市场参与者目前对标准普尔500指数潜在短期波动的担忧减少 [7]

通胀数据解读 - 最新CPI通胀数据低于预期 显示抗通胀进程的延续 [2][3] - 但数据因政府停摆导致的技术性因素而失真 特别是10月和11月上半月数据未能收集 [4] - 技术性因素可能使CPI读数被压低约0.1个百分点 主要因数据仅在11月下半月促销期间收集 以及租金数据问题 [5][6] - 从受技术因素影响较小的类别中仍能看到积极迹象 整体趋势与此前数据一致 [7] 就业市场评估 - 就业报告显示就业持续稳步增长 尤其是私营部门 [9] - 失业率已小幅上升至约4.5% [10] - 失业率同样受到政府停摆相关技术因素影响 可能被推高了约0.1个百分点 [10] - 劳动力市场报告整体与逐渐降温的趋势一致 没有急剧恶化的迹象 [11] 货币政策立场与利率前景 - 近期数据并未改变对经济前景的看法 与上次会议降息的决定一致 [13] - 当前货币政策处于有利位置 可以收集更多信息以评估经济前景和风险 [14] - 个人认为目前没有进一步采取货币政策的紧迫性 因为已实施的降息使政策定位良好 [16] - 最终利率需要下降 因为随着通胀回归2% 利率需与之匹配 且目前利率仍略高于中性水平 [47] - 关于降息幅度 存在一系列观点 可以参考美联储的经济预测 [49] 中性利率与政策限制性 - 基于明年通胀略低于2.5%的预测 实际利率约为1%至1.25% 处于中性利率估计范围之内 [19] - 个人观点是中性利率可能略低于1% 因此当前货币政策立场仍为轻度限制性 [20] - 在通胀仍处于约2.75%的情况下 保持轻度限制性立场有助于通胀持续回归2%的目标 [22] 经济增长与生产力展望 - 预计今年全年GDP增长在1.5%至1.75%之间 低于去年水平 [24] - 预计明年经济增长将加速至约2.25% 高于对经济趋势增长率的看法 [24] - 经济增长的顺风因素包括AI投资热潮、强劲的金融市场状况以及财政政策 [24] - 过去几年生产力增长已非常强劲 约为2% 预计这一趋势将持续一段时间 [29] - 若AI热潮带来持续的生产力增长期 将提升经济在不引发通胀情况下的增长潜力 并可能具有抑制通胀的作用 [27][30] AI投资热潮的影响与风险评估 - AI及相关产业 如数据中心建设 正产生非常强劲的劳动力需求 [33] - AI也会对可能被技术替代的岗位产生负面影响 但总体来看 预计不会导致结构性失业或对劳动力市场造成严重负面冲击 [34] - AI投资目前不被视为金融体系的系统性风险 但美联储正密切关注金融体系的杠杆和投资融资方式 [35] - AI代表一种通用技术 将改变经济中的工作方式 部分投资可能失败 部分则回报极高 这是创新自由企业经济的一部分 [36][37] - 货币政策不倾向于预先判断市场是否错误或投资热潮是否会失败 而是关注眼前的经济实际表现 [41] 资产负债表操作澄清 - 近期增加资产负债表规模的操作并非量化宽松(QE) [43] - 与QE不同 当前操作是购买短期国库券 旨在为银行系统提供准备金以满足其业务需求 [44] - 操作由准备金需求引导 旨在确保利率处于联邦公开市场委员会设定的目标范围内 [45]

生产率提升的驱动因素 - 当前正经历显著的生产率提升 这一趋势在人工智能技术被广泛关注之前就已出现 [1][2] - 人工智能技术具备提升生产率的明确潜力 个人使用体验已能证实这一点 [2] - 疫情可能促使企业加速自动化与计算机化进程 以替代人力 从而提高了每小时产出 [4] 生产率提升的经济影响 - 生产率增长已持续五到六年 增长率达到2% 这一水平是超预期的 [1] - 生产率提升可能对中性利率构成上行压力 但同时也受到多种其他方向力量的制约 [4][5] 人工智能的社会与劳动力市场影响 - 人工智能在提升部分使用者生产率的同时 可能导致其他人群需要寻找新的工作 [3] - 人工智能带来的生产率提升 伴随着社会与劳动力市场层面的影响 而当前应对这些影响的工具尚不完善 [3]

核心观点 - 美国财政部高级顾问认为当前利率过高 中性利率远低于市场预期 需要刺激性利率来推动旧经济领域发展 [1] - 美国经济表现强劲 第二季度经济增长超过8% 若剔除联邦政府支出则增长4.5% 第三季度增长预期为3.5%至4% [2] - 特朗普政策效应尚未完全显现 预计将带来资本支出热潮和建设热潮 明年经济增长有望超过3% [3] - 人工智能领域的投资热潮部分由低利率环境推动 但第三季度标普500指数成分股公司盈利增长超过13% 且增长基础广泛 [4] - 通胀前景良好 商品价格涨幅低于2% 服务通胀将因租金急剧下降而缓解 边境管控和住房供应增加是主要原因 [6] - 投资支出处于数十年高位 将提升经济供给侧潜力 并通过资本投资和税收政策提高工资 缓解生活成本压力 [9][10][12] 宏观经济表现 - 第二季度经济增长超过8% 剔除联邦政府支出后增长4.5% [2] - 第三季度经济增长预期为3.5%至4% [2] - 小企业招聘意向数据表现优异 上周初请失业金人数降至多年低点 [2] - 明年经济增长预期超过3% [3] 货币政策与利率 - 中性利率水平可能远低于市场普遍预期 [1] - 当前利率水平过高 基于美联储自身的计算也是如此 [1][5] - 需要刺激性利率来推动旧经济领域发展 [1] - 收益率曲线非常平坦 这不是通胀的迹象 通胀预期非常稳定 [6] 通胀与价格 - 当前通胀主要集中在服务领域 商品价格涨幅低于2% [5] - 租金价格正在急剧下降 主要原因是边境管控和大量住房供应回归市场 [6] - 汽油价格处于近5年低点 [13] - 历史表明 资本支出热潮通常具有非常强的反通胀效应 [6] 投资与资本支出 - 资本支出处于数十年高位 今年上半年达到十五年来的高点 [9] - 特朗普政策将带来资本支出热潮和建设热潮 主要得益于100%费用化政策 [3][10] - 投资增长基础广泛 包括商业设备、运输和工业设备等领域 [5] - 人工智能是投资的一部分 但很多人工智能投资是企业对企业 技术上不计入GDP [5] 劳动力市场与工资 - 今年前九个月 蓝领工人的实际工资上涨了1% 这是有记录以来新政府上任初期最强劲的数据之一 [12] - 通过资本投资、工厂建设100%费用化以及取消小费和加班费税收等政策 将提高税后工资 [10][12] - 解决生活成本问题部分通过提高工资实现 [12] 政策影响 - 特朗普政策效应尚未完全显现 [3] - “一个美丽的大法案”即工薪家庭减税法案 将通过资本投资提高工资 [10] - 工厂等建筑的100%费用化政策有效期至2028年 这将创造高薪建筑工作岗位和工厂工作岗位 [10][11]

美联储政策分歧与中性利率不确定性 - 美联储在降息超过一个百分点后，官员们对于利率应止于何处存在分歧，且分歧程度为至少自2012年发布预测以来最大[1] - 这种分歧直接影响了关于下周是否再次降息以及后续政策的公开讨论，导致委员会内部出现异常公开的分裂[1] 政策目标优先级的争论 - 美联储主席杰罗姆·鲍威尔承认，利率制定委员会内部在“稳定物价”和“最大就业”两大政策目标的优先顺序上存在“强烈不同观点”[2] - 争论核心在于经济是否需要更多刺激以支撑就业市场，抑或是因通胀高于目标且关税可能推高通胀而应停止刺激[2] 中性利率的关键性与不确定性 - 当前辩论中一个日益重要的抽象问题是“中性”利率水平，即既不刺激也不抑制经济的利率，被视为降息周期的预设终点[3] - 美联储整体正艰难地确定这一利率水平[3] - 在9月的最新预测中，19位官员给出了11种不同的中性利率估计，范围从2.6%至3.9%，而当前利率水平大致位于该范围的上限（约3.9%）[4] - 桑坦德银行美国首席经济学家斯蒂芬·斯坦利指出，当前对中性利率的估计范围比以往更宽[4] 政策接近中性带来的制约与谨慎 - 随着美联储基准利率接近中性利率估计范围的上限，其对持更鹰派立场的成员可能构成潜在约束，使得每一次后续降息决策都更加困难[5] - 费城联储主席安娜·保尔森指出，通胀与失业率上行的双重风险，叠加利率可能已接近中性水平，使其对12月会议持谨慎态度[5] - 保尔森强调货币政策需“走钢丝”，每一次降息都使政策更接近从略微抑制经济活动转向开始提供刺激的临界点[6]