涉及的行业与公司 * 行业：中国医疗保健行业 特别是合同研究、开发与生产组织以及抗体偶联药物领域[1][3][4][8] * 公司：药明合联[1][3][4][8] 核心观点与论据 市场地位与业务表现 * 公司在全球抗体偶联药物授权合作交易中占据关键地位 在2025年中国强劲的对外授权市场中 其客户群在执行交易的数量或价值上估计约占75%的份额[3] * 2025年第三季度 公司的多家欧洲大客户通过私募融资为各自的抗体偶联药物研发管线筹集了每笔超过1亿美元的资金[3] * 对外授权的分子通常会导致适应症扩展 因为跨国公司在产品上市计划中会寻求更多适应症和地区 从而为合同研究、开发与生产组织增加合同规模[3] * 公司重申了其业绩指引 即2025年至2030年盈利复合年增长率超过30% 2025年收入增长超过45%[8] * 在美国、欧盟和中国 抗体偶联药物领域的订单增长和交易活动在第三季度持续强劲 欧洲客户的私募融资表现稳健[8] 产能扩张与财务指引 * 新加坡大士生物医药园区的生产基地预计将于2026年增加800万瓶药物产品产能 为2027-2028年的商业合同提供支持 公司预计近期将签署几份活跃合同[4] * 最接近美国食品药品监督管理局检查的项目是Duality Biotherapeutics/百欧恩泰的HER2抗体偶联药物[4] * 随着无锡和新加坡的产能扩张 以及利用率的短期下降 公司指引全年毛利率为33% 低于2025年上半年的36.1%[4] * 2025年第三季度 除了截至2025年年中的11个之外 还有额外的工艺性能确认研究被安排 这些研究应在12-18个月内转化为生物制品许可申请申报 并在之后进行商业化生产[8] 投资评级与估值 * 摩根士丹利对公司的股票评级为增持 行业观点为具吸引力 目标股价为60港元[6] * 估值方法基于贴现现金流 假设加权平均资本成本为10% 永续增长率为4% 港元/人民币汇率为0.92[9] * 公司2025年预期每股收益为1.27元人民币 2026年预期为1.74元人民币 2025年预期净收入为55.42亿元人民币 2026年预期为74.01亿元人民币[6] 其他重要内容 潜在风险因素 * 上行风险包括：药物研发各阶段订单增加、后期项目快速推进及重磅产品成功上市、新加坡新设施利用率快速提升加速毛利率改善[11] * 下行风险包括：生物技术融资和研发管线进展放缓、后期和商业合同未达销售预期、新设施带来的毛利率改善低于预期[11] 监管与合规披露 * 摩根士丹利声明其与研究报告中涉及的公司存在或寻求业务往来 投资者应意识到可能存在利益冲突[6] * 截至2025年10月31日 摩根士丹利受益拥有药明合联等多家覆盖公司1%或以上的某类普通股股权[17] * 在过去12个月内 摩根士丹利曾为药明合联等公司提供投资银行服务并获得报酬[18][19]

**行业与公司概述** - **行业**：中国医疗健康行业（涵盖制药、生物科技、医疗器械、医疗服务、互联网医疗等子领域）[1][2][5] - **核心观点**：行业整体展望积极（Industry View: Attractive），重点关注创新药全球化、政策催化及细分领域结构性机会[2][6] --- **核心观点与论据** **1. 制药与生物科技** - **市场规模与增长**： - 全球制药市场2023-2028年CAGR为5.7%，2028年规模达1,939亿美元；中国制药市场同期CAGR为7.7%，2028年规模达2,342亿人民币[9][12][13]。 - 中国创新药海外授权（Out-licensing）交易额2024年达476.8亿人民币（6M25），同比增长显著[17][20]。 - **创新药全球化**： - 2024年全球大型跨国药企1/3的引进资产来自中国，ADC（抗体偶联药物）和双抗成为主要交易标的[21][24][26]。 - 头部交易案例：恒瑞医药（Hengrui）与GSK达成125亿美元授权协议（HRS-9821，PDE3/4抑制剂）[26]。 - **政策与催化剂**： - 2025年关键事件：医保谈判（9-11月）、安徽生物类似药集采、Fed降息预期（2H25）、Biosecure法案更新等[6][30]。 **2. 医疗器械** - **市场规模**：中国医疗器械市场2024年规模为全球的1/5，设备与耗材合计1,089亿美元[88][89]。 - **国产替代**： - 高值耗材集采后价格平均降幅超80%（如冠脉支架从1.3万降至700元），国产替代率提升至44%（2024年）[95][97]。 - 医疗设备渗透率仍低（如中国每百万人MRI数量为15台，美国为43台）[98]。 - **出口趋势**：2024年中国医疗器械出口额488亿美元，美国（26.8%）和欧洲（13.8%）为主要目的地[110][112]。 **3. 医疗服务与互联网医疗** - **专科医院**：眼科、口腔、肿瘤专科医院2010-2021年收入CAGR达24.9%，高于行业平均[125][126]。 - **互联网医疗**： - 中国医药电商渗透率从2020年的3.5%升至2024年的5.2%，处方药线上销售增速19%（2024年）[114]。 - AI应用场景扩展至辅助诊断、医院管理等[115][117]。 **4. CRO/CDMO** - **行业驱动**： - 全球生物药CDMO需求2023-26年CAGR为15%，中国凭借成本优势（临床试验成本比美国低40%）占据份额[65][67][73]。 - 药明系（WuXi）在ADC和TIDES（多肽/寡核苷酸）领域领先，2024年新增订单中晚期项目占比提升[55][57]。 - **地缘风险**：市场对Biosecure法案反应趋理性，预计对基本面影响有限[62][64]。 **5. 其他细分领域** - **血制品**：中国血制品市场以白蛋白为主（占比62%），全球重组人血白蛋白（rHSA）上市或冲击10%市场份额[33][35]。 - **零售药店**：2025年行业门店数量首次净减少（1Q25关店10,284家），但毛利率改善[142][144]。 - **API（原料药）**：中国API出口2024年复苏，头部企业（如华海药业）向制剂转型提升利润率[155][156]。 --- **重要但易忽略的内容** 1. **政策风险**： - 血制品行业准入严格（2001年后无新浆站审批），前五大企业占60%市场份额[33][36]。 - 医保基金收支压力：2024年城乡居民医保（URBMIS）支出增速（21.6%）高于收入（17.5%）[127][128]。 2. **技术升级**： - 中国生物药创新差距从2015年的9年缩短至2024年的3.7年，加速全球化[48][49]。 - 医疗器械领域国产设备技术迭代（如手术机器人、PET/CT）是关键增长点[98]。 3. **数据细节**： - 中国药企海外销售占比普遍低于3%，恒瑞医药（75%）为例外[14][15]。 - 药明生物（WuXi Bio）在全球CDMO调研中客户选择率最高，但切换供应商风险上升[76][78]。 --- **总结** - **投资机会**：创新药授权交易（ADC/双抗）、国产医疗器械替代、专科医院及AI医疗应用。 - **风险提示**：政策不确定性（集采、Biosecure法案）、医保控费、地缘政治扰动。 - **关键催化剂**：2025年医保谈判、美联储降息、临床数据读出（如恒瑞GLP-1药物、信达PD-1/IL-2双抗）[30][41]。 （注：未提及部分如具体公司财务数据、个别细分领域因原文信息不足省略）

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国制药和生物技术行业 - **公司**：Akeso、BeiGene、CSPC、Hansoh、Innovent、Hengrui、Sino Biopharm、Zai Lab、RemeGen、3S Bio、Henlius、Kelun Biotech、ShangHai JunShi、3SBIO、CARSGEN、SHANGHAI HENLI、STAIDSON、SUNSHINE GUOJI、SHANXI JINBO、KEXING、BEIJING BALANC、SANSURE、SHENZHEN KANGT、CHINA RESOURCE、CHANGCHUN BCHT、PHARMARON、ASCLETIS、INNOCARE、SIHUAN、YICHANG HEC、LUYE、CHINA RESOURCES、LEPU、DOUBLE、APT、SHANGHAI MICRO、SHANDONG WEIGA、JIANGSU YUYUE、MEHOW、EYEBRIGHT 纪要提到的核心观点和论据 行业现状与趋势 - **行业强劲反弹**：自2025年初以来，中国制药和生物技术行业情绪强劲复苏，多数领先公司估值倍数重新评级；MSCI中国医疗保健指数和恒生生物技术指数2025年年初至今分别上涨38%和57%，显著跑赢大盘；生物科技子行业表现优于其他子行业，国内中大型生物科技公司市值年初至今增长56%，从1020亿美元增至1600亿美元，CRO/CDMO公司市值增长28%，从570亿美元增至730亿美元 [1][10][11] - **IPO和融资活动活跃**：2025年上半年，中国制药和生物技术行业二级市场融资活动明显增强，IPO+FO融资较2024年同期增长近4倍，2025年第二季度IPO+FO融资回到2020 - 2021年平均水平；2025年年初至今完成的27笔IPO和配售交易中，67%自交易日期以来录得收益 [12] - **海外授权交易吸引投资者**：2025年，有活跃海外授权活动的生物科技公司受到投资者青睐，如RemeGen、3S Bio、Henlius、Innovent和Kelun Biotech等公司的海外授权交易推动其股价表现 [12] 行业增长的驱动因素 - **研发和创新持续**：尽管自2022年以来资金长期紧张，但中国新临床试验启动数量在短暂低谷后于2023年恢复增长，并自2024年进一步加速；肿瘤学领域最具创新性的药物模式，如双特异性抗体和ADC，临床试验启动数量自2024年以来增长更高 [32] - **全球影响力提升**：中国在全球创新药物管线中的份额稳步增长，2025年首次超过世界其他地区（美国、欧盟、日本、俄罗斯、韩国和印度），占全球的51%，且重点集中在肿瘤学领域；中国资产在全球顶级医学会议上的代表性增加，如ASCO 2025上，中国临床试验的口头报告数量创历史新高 [33] 公司估值与投资机会 - **制药公司**：领先的中国制药和CDMO公司平均PEG比率为2.9倍，制药公司普遍比CDMO公司估值更高；CSPC在近期大型海外授权交易引发的反弹后，PEG比率达14.5倍，显得过热，而Hengrui（2.3倍）和Sino Biopharm（2.0倍）看起来更便宜 [44] - **生物科技公司**：基于共识数据，生物科技公司的市值/2032年营收收敛在2 - 5倍；BeiGene（2.7倍）和Zai Lab（1.2倍）看起来被低估，Innovent（3.5倍）处于合理范围，Akeso（4.7倍）和Kelun Biotech（5.6倍）相对昂贵；Zai Lab内部管线较新且短，BeiGene市值是其他顶级公司的2 - 3倍，且两家公司在美国双重上市受地缘政治不确定性影响，但2025年下半年都有良好的临床数据催化剂，存在战术机会 [4][44] 行业风险与挑战 - **估值接近上限**：目前市场估值已达到或超过全球同行水平，MSCI中国医疗保健指数的P/S比率已与标准普尔500医疗保健指数交叉，进一步上涨并接近2021年水平将困难，上涨空间有限 [2] - **海外授权交易集中风险**：海外授权交易集中在PD - 1/VEGF和GLP - 1类别，可能过热并接近饱和，当前反弹可能不会长期加强 [52] - **市场指标争议**：市场对于优先考虑P/S还是价格指标存在争议，制药公司在P/S方面看似高估，生物科技公司在价格方面看似高估，生物科技的势头可能在近期转向制药 [53] 其他重要但可能被忽略的内容 - **估值方法调整**：随着行业成熟，将增加基于倍数的估值权重，相对减少DCF估值权重；制药公司将从之前的DCF、P/E和P/S混合方法转变为DCF、P/E和EV/EBITDA方法；生物科技公司保留P/S和DCF方法，并纳入基于远期P/E的终值贴现模型 [8] - **评级标准**：Bernstein品牌根据未来12个月相对于不同市场指数的相对表现对股票进行评级，分为跑赢大盘、市场表现和跑输大盘三个类别；Autonomous品牌也有类似的评级类别，并使用不同的基准指数 [82][87] - **风险与披露**：研究报告涵盖多家公司，相关风险、估值方法、价格图表等详细信息可通过特定网址或联系合规总监获取；报告还包含公司相关的合规、利益冲突、分发等多方面披露信息 [80][81][94]

纪要涉及的行业或者公司 - **行业**：中国制药与生物技术行业 - **公司**：Akeso（9926.HK）、BeiGene（ONC）、CSPC（1093.HK）、Hansoh（3692.HK）、Innovent（1801.HK）、Hengrui（600276.CH）、Sino BioPh（1177.HK）、Zai Lab（9688.HK）、Simcere、NextCure、Genrix Bio、Cullinan Therapeutics、Regeneron Pharmaceuticals、Evopoint Biosciences、Astellas Pharma、3SBio、Guojian Pharmaceutical、Pfizer、Cipla、Qyuns Therapeutics、Caldera Therapeutics、United Laboratories、Novo Nordisk、Harbour BioMed、AstraZeneca、Syneron Bio、Lepu Biopharma、ArriVent Biopharma、Keymed Biosciences、InnoCare Pharma、Prolium Bioscience、GeneQuantum Healthcare、Biohaven、kelun - biotech、Windward Bio、Insilico Medicine、Menarini、Sciwind Biosciences、Verdiva Bio、Mabworks Biotech、Climb Bio、WuXi Biologics、Candid Therapeutics、DualityBio、Avenzo Therapeutics、Merck、GSK、Roche、Sanofi、Takeda、AbbVie、Boehringer Ingelheim、Merck KGaA、BMS 等 纪要提到的核心观点和论据 中国制药与生物技术行业海外授权交易增长态势 - **增长超预期**：截至 2025 年 6 月 17 日，中国海外授权交易总额达 540 亿美元，远超 2024 年全年的 470 亿美元；2025 年有 23 笔授权转让给全球企业，交易价值超 5 亿美元，超三分之二交易价值达 10 亿美元以上 [1][8][9]。 - **美国仍是主要合作方**：历史上约一半中国授权交易与美国合作伙伴达成，2025 年美国相关交易按交易价值计算占比达 57%，表明地缘政治紧张未阻碍中美交易 [1][9]。 - **全球授权交易增长，中国贡献大**：全球授权转让总价值稳步增长，增量主要来自中国，2025 年中国海外交易总价值首次超过发达市场内部交易 [13]。 中国企业在授权交易中的地位 - **份额提升但现金收入待提高**：中国企业在授权交易中的份额增加，但现金收入方面，中国海外交易前期付款仍落后于发达市场，前期付款在总交易价值中的平均比例也较低（3 - 5% 对比约 10%） [2][14]。 药物类型与交易趋势 - **药物类型多元化**：2022 - 2023 年抗体 - 药物偶联物（ADC）和小分子药物在海外授权中占比高，2024 年以来双特异性抗体（BsAb）和 RNAi 等更多类型药物出现，2025 年“技术平台”授权交易兴起 [23]。 - **热门药物类别变化**：2020 - 2021 年热门药物为 PD - 1 和 TIGIT 相关，后交易终止；当前 PD - 1/VEGF 双特异性和 GLP - 1 类药物成为新热门，PD - 1/VEGF 双特异性药物自 2024 年 9 月数据公布后吸引 4 笔交易，总价值超 200 亿美元，前期付款超 30 亿美元，GLP - 1 类药物自 2023 年以来稳定推动交易增长 [3][4][38]。 交易可持续性 - **长期乐观，短期谨慎**：长期来看，海外授权交易增长有望持续；短期而言，PD - 1/VEGF 和 GLP - 1 类药物可能过热，接近饱和 [39]。 季度交易活动趋势 - **交易活动增加**：2024 年四季度至 2025 年一季度，随着中国制药与生物技术行业情绪逐渐恢复，海外授权交易活动增加 [44]。 - **与前 20 大跨国公司合作情况**：前 20 大跨国公司是中国海外授权交易的重要组成部分，占 2023 年三季度至 2025 年二季度初总交易的 30 - 80%，同时这些公司也加大了从中国的引进授权活动，但中国在其授权交易中的份额仍低，为 10 - 30%，有较大市场份额提升潜力 [44]。 - **前期付款情况**：中国海外授权交易平均前期付款大幅上升，但中位数上升较慢，表明有未开发的货币化潜力；中国与前 20 大跨国公司海外授权交易的平均前期付款与其他跨国公司交易的差距在缩小 [44]。 - **领先企业**：恒瑞在中国海外授权排名中领先，默克是前 20 大跨国公司中从中国引进授权最多的公司 [44]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - **估值、风险及相关信息获取途径**：研究报告涉及多家公司，估值方法、风险、价格图表等相关公司披露信息可访问 https://bernstein - autonomous.bluematrix.com/sellside/Disclosures.action 或联系 Bernstein Institutional Services LLC 合规总监 [68][69][82]。 - **评级定义与基准**：Bernstein 品牌和 Autonomous 品牌对股票评级有不同标准和基准，推荐基于 12 个月时间范围 [70][74][78]。 - **投资银行服务与评级分布**：截至 2025 年 4 月 9 日，不同评级公司中接受 Bernstein 和 Autonomous 关联公司投资银行服务的数量和比例情况 [80]。 - **报告分发与合规**：报告在不同国家和地区的分发主体、适用法规及分发对象有明确规定，如美国由 Bernstein Institutional Services LLC 分发，英国由 Bernstein Autonomous LLP 分发等；报告遵循公司投资研究利益冲突管理政策，证券销售受地域和投资者类别限制 [91][96][112][113]。