**行业与公司概述** - 公司：**中国宠物食品（002891.SZ）**，主营宠物食品业务，覆盖国内外市场[1] - 行业：**中国消费品（宠物食品细分领域）**，重点关注自有品牌增长与海外扩张[1][2] --- **核心财务与运营数据** 1. **财务表现** - **2Q25营收**：国内销售同比增长35%+，主要驱动力为自有品牌**Wanpy（30%+增长）**和**Toptrees（70%增长）**[1] - **毛利率**：国内GPM提升1个百分点至38%（1H25），海外工厂因结构优化贡献更高利润率（美国/加拿大工厂NPM达DD%/25%）[20] - **销售目标上调**：2025年国内销售目标从30%上调至35%同比增速[1] 2. **海外业务** - **自有品牌海外销售**：1H25达**Rmb2亿**（Wanpy占比超50%），2025年目标从Rmb4亿上调至Rmb4.5亿，中期目标**USD2亿**[1][20] - **海外工厂**：全年增长预期30%，墨西哥新工厂产能**Rmb1.5亿/年**，加拿大工厂下半年因新产能推动增长30%+[1][20] - **关税影响**：2Q25受关税负面影响最大，预计3Q25起订单量趋稳，价格仍在谈判中[1] 3. **成本与费用** - **销售费用率**：预计维持30%，固定成本可部分抵消费用上升，对净利润率（NPM）影响有限[20][21] - **资本开支**：1H25研发投入增加，但管理层认为长期产品组合优化趋势不变[2] --- **下半年（2H25）展望** 1. **国内市场** - **Wanpy**：新系列“精准营养”将在亚洲宠物展推出（8月20日），定价与利润率高于“小金盾”系列（1H25销售Rmb3000万，目标2H25达Rmb6000万）[20] - **Toptrees**：目标70%-80%增长，聚焦烘焙主粮与IP合作（《武林外传》），4Q25推新品[20] - **Zeal**：1H25因供应短缺表现疲软，预计2H25复苏[20] 2. **海外市场** - **区域扩张**：东南亚、中东和南美为重点市场，团队已扩充[20] - **产能布局**：墨西哥工厂利用USMCA关税优势，加拿大工厂产能释放支撑增长[20] --- **长期目标与风险** 1. **长期规划** - 2028年国内营收目标**Rmb50亿**，海外自有品牌中期目标**USD2亿**[22] 2. **风险因素** - **国内增长放缓**、食品安全问题、汇率波动、原材料成本上升、对美出口关税加征[27] --- **估值与投资建议** - **目标价**：维持**Rmb63.0**（基于SOTP估值，海外业务25X 2026E P/E，国内业务30X 2027E P/E，贴现率7.9%）[26] - **催化剂**：亚洲宠物展新品、双11购物节、海外工厂产能爬坡[16] - **盈利预测调整**：2025E营收上调1%（国内业务强劲），净利润下调2%（销售费用超预期）[23] --- **其他关键数据** - **市场数据**：市值**Rmb173亿（$2.4B）**，3个月日均交易量**Rmb5.43亿**[4] - **财务预测**：2025E营收**Rmb54.55亿**（+22.2% YoY），EPS **Rmb1.47**[4][11] --- **注**：以上分析基于电话会议记录及高盛研究报告，未包含合规披露部分[6][7][36]。

公司及行业概览 * **公司**：Futu Holdings Ltd (FUTU US) [1][6] * **行业**：中国金融业（券商及财富管理）[6][25] --- 核心观点与论据 1 **财务表现与预测** * **2Q25盈利预期**：预计季度利润环比增长14%至24 3亿港元（YoY +101%），主要受客户资产流入强劲（预计2Q25净流入800亿港元）及市场估值提升推动 [1][8][17] * **全年盈利上调**：FY25e净利润预测上调8%至78亿港元（原72亿港元），因利息收入韧性（客户资产规模增长部分抵消HIBOR下降影响）[3][8] * **客户资产规模**：预计2Q25达9340亿港元（YoY +61 3%，QoQ +12 6%），1H25累计流入800亿港元（超过去四个季度平均610亿港元）[8][17] 2 **加密货币业务进展** * **交易量增长**：合作交易所Hashkey的3Q25日均交易量（ADV）环比增长52%至7900万美元（2Q25为5200万美元），增速超比特币全球ADV的30% [9][13][14] * **中长期潜力**：预计2027年加密货币业务贡献18%收入增长（当前目标价160美元已对此折价50%）[10][29] 3 **股价回调与估值** * **近期回调**：7月23日后股价下跌16%（同期KWEB指数-6 9%），归因于高Beta属性、估值达20倍远期P/E及市场对境内投资者税务的担忧（分析师认为过度反应）[4][12] * **目标价与评级**：维持“增持”评级，目标价160美元（较当前141 67美元有13%上行空间），牛市情景目标价208美元（对应2025e 28倍P/E）[6][11][20] 4 **风险与抵消因素** * **HIBOR下降影响**：5月以来HIBOR骤降对存款利息的滞后影响，但客户资产增长、保证金需求及闲置现金比例上升将部分抵消 [3][8] * **政策风险**：境内居民海外收入征税政策常态化，但预计不影响现有客户资产留存 [12] --- 其他重要细节 * **新增账户**：2Q25预计新增19万付费客户（1Q25为26 2万，环比-27 4%）[17] * **交易佣金率**：2Q25预计为6 3bps（同比-13 4%，环比持平）[17] * **机构持股**：主动型机构持股比例69%，对冲基金净敞口10 8% [38] * **行业评级**：89%分析师给予“增持”评级 [28] --- 数据摘要（引用原文） | 指标 | 2Q25E值 | 同比/环比变化 | 来源 | |--------------------|--------------|-------------------|-----------| | 净利润 | 24 3亿港元 | YoY +101%, QoQ +14% | [8][19] | | 客户资产规模 | 9340亿港元 | YoY +61 3% | [8][17] | | Hashkey ADV | 7900万美元 | QoQ +52% | [9][13] | | 目标价 | 160美元 | 上行空间13% | [6][20] |

报告行业投资评级 - 对爱尔眼科的评级为“中性” [7][8] 报告的核心观点 - 公司介绍了近期行业趋势，新技术推动屈光手术定价改善，白内障手术收入增长在下半年恢复两位数，公司预计2025年实现两位数收入增长 [2] - 预计中国眼科市场收入在2020 - 2030E期间以12%的复合年增长率增长，爱尔眼科有望凭借规模经济、海外扩张能力和更高的医疗服务标准抓住行业增长机会，当前估值低于历史平均水平，风险回报较为公平 [7] 根据相关目录分别进行总结 近期趋势概述 - 一季度旺季过后，4、5月屈光手术增长放缓，6月因新技术提升平均售价而有所改善；二季度白内障手术因报销政策收紧、手术量下降而承压；验光业务表现一般；公司谨慎设定2025财年收入增长目标为10% [3] 屈光手术价格改善 - 自去年以来推出多项新技术，如SMILE 4.0软件（累计安装约100台，平均售价约1.88万元）和Visumax 800机型搭配SMILE pro软件（截至6月安装12台，占中国目前总安装量的三分之一）；2025年第一季度，SMILE 4.0的收入已占屈光手术收入的12%；6月2日至14日，爱尔已进行700多例SMILE pro手术 [3] - ICL手术表现相对较弱，因学生报考军警院校对屈光手术需求增加，且极端条件下ICL手术出于安全原因不被接受；Visumax 800/SMILE pro可将适用患者范围从近视低于 - 6.00 D扩大到 - 10.00 D，可能从ICL手术中夺取高度近视患者的部分市场份额，且价格比ICL便宜约20% [3][6] 白内障手术下半年复苏 - 自2024年下半年以来，白内障手术收入普遍较弱，主要因价格下调约8 - 10%；预计2025年下半年收入增长将恢复到两位数，因为2024年下半年已体现了较低的价格；公司更加关注自费的高端需求 [9] - 截至2025年第一季度，高端白内障手术占总白内障手术的45% - 50%（飞秒激光辅助白内障手术收入占比15%）；目前，90%使用双焦点人工晶状体的白内障手术可由国家医保报销 [9] 验光服务 - 近期OK镜面临定价压力，尤其是6月北京公立医院在官方指导下将OK镜价格下调50%后；爱尔的OK镜年化成本约为1万元，而离焦镜成本仅约2 - 3千元，价格下调后，两种治疗方式的差距将缩小，可能扭转OK镜需求停滞的局面 [9] 海外扩张 - 公司仍专注于海外扩张，有意在南美洲建立更多业务据点 [9] 投资论点 - 爱尔眼科是中国按收入计算最大的眼科医院集团（截至2024年），主要专注于屈光手术、验光服务和白内障手术 [7] - 预计中国眼科市场收入在2020 - 2030E期间以12%的复合年增长率增长，爱尔眼科有望凭借规模经济、海外扩张能力和更高的医疗服务标准抓住行业增长机会，保持稳定的市场份额 [7] - 当前基于市盈率的估值低于历史平均水平，可能是由于消费能力疲软环境下的增长放缓和宏观不确定性 [7] 价格目标风险与方法 - 对爱尔眼科的评级为“中性”，12个月目标价格为14元，目标价格基于5年退出市盈率（以全球医疗服务提供商2025E市盈率21.6倍为基准，行业调整系数为0%，股票调整系数为25%） [8] - 上行风险包括屈光手术需求复苏强于预期、高端白内障渗透率提升快于预期、OK镜渗透率提高、潜在的并购交易 [8] - 下行风险包括竞争强度高于预期、国家带量采购后白内障手术降价幅度大于预期、潜在的医疗事故损害公司品牌、并购相关风险如商誉减值损失 [8]

报告行业投资评级 - 股票评级为“增持”（Overweight），行业观点为“与大市同步”（In-Line），目标价为37.50美元，较目标价的上涨/下跌空间为28% [5] 报告的核心观点 - 短期趋势上，5月中国地区单位GMV环比4月改善，得益于新SKU销售良好、配送订单增加和季节性因素，但食品聚合商补贴短期内扰乱了产品定价，公司专注产品和品牌建设，早期开发市场业务趋势良好 [2] - 管理层战略重点为中国市场可持续增长和海外扩张，产品策略坚持“茶拿铁”SKU并创新，稳定自身系统定价，评估特许经营利润分享计划，在上海试点新品牌“茶纪现代茶” [7] - 中国市场长期目标约10000家门店，未来2 - 3年每年净增约1000家，海外市场长期目标超10000家门店 [8] 根据相关目录分别进行总结 业务表现 - 5月中国单位GMV环比4月改善，新SKU销售、配送订单和季节性因素是驱动因素，食品聚合商补贴影响产品定价，早期开发市场业务趋势健康 [2] - 茶纪现代茶初始试验显示约60 - 70%的杯型组合来自纯茶产品 [3] 战略规划 - 战略重点是中国市场可持续增长和海外扩张，产品坚持“茶拿铁”SKU并创新，稳定自身定价，评估特许经营利润分享计划，试点新品牌“茶纪现代茶” [7] - 中国市场长期目标约10000家门店，未来2 - 3年每年净增约1000家，海外市场长期目标超10000家门店 [8] 估值方法 - 基本情况采用现金流折现模型得出，关键假设为12%的加权平均资本成本（WACC）和2%的长期增长率，与中国消费类公司覆盖范围一致 [9] 风险因素 - 上行风险包括单店GMV随客流量超预期反弹、新SKU受消费者欢迎、海外扩张速度超预期 [11] - 下行风险包括门店表现不佳、开店速度慢于预期、地缘政治紧张 [11] 行业覆盖公司评级 - 报告列出了中国/香港消费行业多家公司的评级和价格，如安琪酵母、波司登、茶颜悦色等 [66][68]

纪要涉及的行业或者公司 涉及行业为中国运动服装行业，公司为安踏体育（Anta Sports）[1][4][6][11][17]。 纪要提到的核心观点和论据 核心观点 - 维持对安踏体育的“增持”评级，基于DCF的2025年12月目标价为142港元，意味着12个月远期市盈率为23倍，安踏是中国运动服装行业首选股票[1][11][12][17][18] - 上调2025 - 2027年盈利预测1 - 2%[1] 论据 1. **业务表现与趋势** - 2025年第二季度至今延续第一季度稳健趋势，库存健康（安踏/Fila约5个月），但因6月18日活动，5月折扣可能加深[1] - 维持2025年零售销售指引：安踏/斐乐/其他品牌分别为中个位数/低个位数/超过30%；维持2025年营业利润率指引：安踏/斐乐/其他品牌分别为20 - 25%/约25%/25 - 30%，但上半年营业利润率可能受库存减值转回正常化（2024年上半年约3亿人民币转回）、政府补助正常化（2024年上半年7.32亿人民币，部分因2023财年补助延迟）和利率降低（导致利息收入减少）拖累[1] 2. **品牌战略与改革** - **核心安踏**：坚持“品牌升级、突破专业运动、大众市场定位”战略，在专业运动方面提升跑鞋性能，增加马拉松赛事曝光；品牌升级方面渗透高端购物中心；大众市场定位方面约有1万家门店（含安踏儿童）覆盖广泛客户，有多样化门店模式；海外方面在东南亚约有200家门店[6] - **Super Anta**：持续优化，目标到2025年达到100家门店（目前60 - 70家，5月1日新开12家，包括深圳/山东各3家），有全新产品（约90%独家产品）和陈列（8种主题），由独立供应链和产品团队支持，尽管加价率低于核心安踏（低于3倍，核心安踏为4倍），但无折扣情况下毛利率可观[1] - **Fila**：由新管理层主导改革，预计2026年初推出全新产品，增强网球和高尔夫等专业元素及鞋类；开展新品牌活动，如赞助9月中国公开赛；进行新架构和人才调整，将品质团队融入产品团队，任命新营销负责人，引入LVMH化妆品部门前专家提升女性系列[6] - **Maia Active**：加大投资，优化产品、渠道和供应链[1] - **收购Jack Wolfskin**：目标6月完成收购，短期重点是保留核心资产以确保业务过渡[1] 3. **财务数据与指标** - **收入与利润**：预计2024 - 2027年收入分别为708.26亿、784.6亿、879.66亿、977.7亿人民币，同比增长13.6%、10.8%、12.1%、11.1%；调整后净利润分别为15.596亿、13.494亿、15.832亿、18.412亿人民币[10] - **利润率**：毛利率从2024年的62.2%逐年提升至2027年的63.2%；EBITDA利润率2024 - 2027年分别为31.2%、30.4%、30.2%、30.7%；EBIT利润率分别为23.4%、22.7%、23.1%、23.8%[10] - **其他指标**：2024年新兴品牌销售额增长54%，营业利润率约29%；2024年安踏市场份额达23%[11] 4. **投资催化剂** - **短期**：安踏品牌受益于新管理团队改革和执行，Fila业务企稳[11][15][17] - **中期**：新兴品牌持续强劲增长[11][15][17] - **长期**：成熟的多品牌组合，海外扩张潜力大且执行能力得到验证[11][15][17] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **风险提示** - **下行风险**：Fila业务增长慢于预期、竞争加剧、收购业务整合失败、零售环境显著低迷、原材料成本高于预期[20] - **上行风险**：消费者情绪好于预期、Fila表现好于预期、收购品牌业务协同效应好于预期、新兴品牌盈利能力改善早于预期[21] 2. **估值相关**：通过假设4.9%的无风险利率、7.0%的风险溢价、14.6%的股权成本和3.0%的终端增长率，得出11.8%的加权平均资本成本（WACC）[12][18] 3. **历史评级与价格**：展示了2022年8月至2025年3月期间摩根大通对安踏体育的评级和目标价变化[35] 4. **分析师与研究相关** - 分析师认证及相关要求，确保报告观点准确反映分析师个人观点，且分析出于善意[26] - 重要披露，包括摩根大通是安踏体育证券的做市商和/或流动性提供商，目前或过去12个月有安踏体育为客户，且收到投资银行服务补偿等[28][29][30] 5. **全球各地区业务与监管**：介绍了摩根大通在阿根廷、澳大利亚、巴西等多个国家和地区的业务实体及其监管情况，以及研究材料的分发规则和相关合规要求[56][57][58]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为每股美国存托股份159.87美元 [1][5] 报告的核心观点 - 富途2025年第一季度营收47亿港元，同比增长81%，归属净利润21亿港元，同比增长107%，主要得益于海外客户加速获取以及香港和美国股票交易成交额上升 [1] - 考虑到富途海外扩张加速、美国股市持续繁荣以及H股IPO投资和二次交易活跃，上调2025年注册用户数量和客户资产周转率假设，预计2025 - 2027年归属净利润分别为75亿、84亿、92亿港元，2025年每股收益为6.52港元 [5] 各部分总结 客户获取 - 2025年第一季度新增注册用户26万，同比增长48%，环比增长22%，完成2025年目标80万的三分之一，中国香港仍是新客户主要来源，日本、美国和马来西亚新增注册用户达季度新高，2025年5月在新西兰正式开展业务 [2] 交易情况 - 2025年第一季度总成交额3.22万亿港元，同比增长140%，环比增长11%，年化客户资产周转率达16.4倍，为2021年第二季度以来新高，季末客户资产总计8298亿港元，同比增长60%，环比增长12% [3] 服务升级 - 富途致力于产品和服务创新，在中国香港推出人工智能投资助手和新桌面平台，在日本增强美股相关服务，在新加坡和中国香港推出外汇挂钩票据，在马来西亚和日本开展股票基金和货币市场基金销售 [4] 财务预测 |指标|2023年|2024年|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营收（百万港元）|10008|13590|18024|20132|22277| |归属净利润（百万港元）|4281|5443|7453|8368|9250| |每股收益（港元）|3.82|4.86|6.52|7.33|8.10| |市净率（倍）|5.05|4.90|4.76|4.62|4.48| |净资产收益率（%）|18.85|21.10|26.26|26.81|26.94| [12] 关键数据 - 目标价159.87美元，截至5月28日收盘价107.71美元，潜在涨幅48%，市值149.96亿美元，6个月平均每日成交量2.6295亿美元，52周价格范围50.64 - 130.88美元，每股账面价值25.92美元 [8]

报告行业投资评级 - 比亚迪A股和H股评级为买入 [1][12] 报告的核心观点 - 比亚迪“618”促销影响可能小于担忧 ，因降价包含已有的政府和OEM以旧换新补贴 [2] - 长期来看 ，比亚迪垂直整合商业模式带来强大竞争优势 ，有望成为全球顶级汽车制造商之一 [8] 根据相关目录分别进行总结 事件情况 - 5月25日 ，比亚迪宣布对王朝和海洋系列22款车型（主要价格低于20万人民币）进行“618”促销 ，限时至6月底 ，周一比亚迪H股和A股分别下跌8.6%和5.9% [1] 对比亚迪的潜在影响 - 排除已有补贴后 ，12款平均含税均价11.4万人民币的车型平均降价1万人民币（即9%折扣） ，这些车型在2025年第一季度和4月分别占销量的45%/34%、收入的30%/23%、毛利的29%/22% [3] - 考虑5月25日至6月30日这12款车型额外9%的降价 ，预计对比亚迪营收影响26亿人民币 ，相当于2025年预期净利润的5% [3] - 若其他OEM跟进降价并贯穿2025年 ，潜在影响可能达124亿人民币 [4] 对其他OEM的潜在影响 - 根据2024年国内销量 ，主要传统OEM在20万人民币以下细分市场的新能源汽车销量占比超50% [5] 预测调整 - 基于促销活动 ，将2025 - 2027年净利润预测下调3% - 5% ，12个月基于DCF的目标价下调3%至424人民币/416港元 [6] 价格目标和相关数据 - A股12个月目标价424人民币 ，当前价格381人民币 ，潜在涨幅11.3% ；H股12个月目标价416港元 ，当前价格425.2港元 ，潜在跌幅2.2% [11] 比亚迪降价详情 - 报告展示了比亚迪各车型的折扣价格、厂商建议零售价、总折扣、现金折扣、以旧换新补贴及折扣比例等信息 [9] 主要OEM 2024年销售价格区间分布 - 报告列出了主要OEM在不同价格区间的销售占比情况 ，如上汽通用五菱、一汽奔腾等在20万人民币以下细分市场占比达100% [10]

报告公司投资评级 - 报告对Trip.com的投资评级为“BUY” [1] 报告的核心观点 - Trip.com 2025年第一季度总营收139亿人民币，同比增长16%，非GAAP运营收入40亿人民币，比预期高7%，整体旅游需求有韧性，国内外业务预订量增长超行业，海外扩张步入正轨，虽短期投资影响盈利增长，但长期有价值，维持2025 - 2027年营收和盈利预测，基于DCF的目标价70美元，对应20倍2025年非GAAP市盈率 [1] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - Trip.com市值450.466亿美元，3个月平均成交额1.68亿美元，52周最高价75.06美元，最低价39.32美元，总发行股份7.107亿股 [2] - 百度实体持股10.8%，摩根士丹利持股5.8% [3] 股价表现 - 1个月绝对涨幅14.7%，相对涨幅 - 4.9%；3个月绝对涨幅 - 5.4%，相对涨幅 - 3.5%；6个月绝对涨幅 - 2.7%，相对涨幅 - 3.6% [4] 业务展望 - 预计2025年第二季度国内业务预订量持续增长，酒店预订量同比增长10 - 15%，交通票务量个位数增长，国内住宿ADR同比降幅收窄；出境机票和酒店预订量一季度超2019年水平120%，二季度有望延续，下半年业务收入增长面临高基数；纯国际业务一季度占集团收入13%，同比增长超50%，下半年有望加速增长，二季度预计营收146亿人民币，同比增长15% [7] 盈利情况 - 2025年第一季度非GAAP运营利润率29.2%，比预期高1.7个百分点，主要因销售和营销支出优化，但Trip.com收入贡献增加致毛利率低于预期；预计维持投资计划实现国际扩张，成熟市场贡献利润率有望提升，快速增长市场目标是扩大份额，新市场进行早期基础设施投资，虽短期影响盈利增长，但长期有益；预计2025年第二季度/2025年非GAAP运营利润44亿/180亿人民币，同比增长3%/11% [7] 财务数据 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营收（人民币百万元）|44562|53377|61507|68908|75378| |同比增长（%）|122.2|19.8|15.2|12.0|9.4| |净利润（人民币百万元）|9918.0|17067.0|16339.1|17510.4|19454.3| |调整后净利润（人民币百万元）|13071.0|18041.0|17799.8|19612.1|21564.9| |同比增长（%）|910.1|38.0|(1.3)|10.2|10.0| |每股收益（调整后，人民币）|19.48|25.84|25.04|27.59|30.34| |市盈率（倍）|30.1|17.6|18.4|17.2|15.4| [8] 业绩对比与预测变化 - 2025 - 2027年营收和非GAAP盈利预测基本不变，2025年第一季度盈利超预期为海外扩张投资提供更多灵活性 [9] 估值情况 - 基于DCF的目标价维持70美元，对应20.1倍2025年非GAAP市盈率 [10] 财务摘要 - 提供2022 - 2027年损益表、资产负债表和现金流量表数据 [13][14]