涉及的行业与公司 * 行业为中国医疗健康领域的合同研发生产组织（CRO/CDMO）[1] * 涉及的公司包括药明康德（WuXi Apptec）、药明生物（WuXi Biologics）、康龙化成（Pharmaron）、凯莱英（Asymchem）、药明合联（WuXi XDC）[3][6][7][16] 核心观点与论据 * **三季度业绩展望：环比改善但同比增速可能放缓** 由于高基数效应，3Q25整体增长率可能不及上半年，但预计随着项目推进和新产能释放将实现环比改善[2][3] 预计公司不会在第三季度修正其全年指引，因公司可能采取审慎态度[3][7] 具体预测：药明康德销售额增长+10%（2Q25为+20%），调整后净利润增长+15%（2Q25为+48%）[3] 康龙化成销售额增长+8%（2Q25为+14%），调整后净利润增长+10%（2Q25为+16%）[3] 凯莱英销售额增长+19%（2Q25为+28%），调整后净利润增长+36%（基于相对较低的基数，2Q25为+34%）[3] * **新订单增长势头预计保持韧性** 当前需求主要由CMO项目和新兴模式支持，例如GLP-1/多肽产能和抗体偶联药物（ADCs）[2][8] 早期研发的复苏情况不一，但多数公司预计2026年将随美联储降息后的资金复苏而改善[8] 药明康德在多肽和小分子口服GLP-1领域的订单储备增长以及凯莱英来自多肽和ADCs的订单增长是关注焦点[8] * **政策与地缘政治因素带来短期波动** 美国《生物安全法案》（US Biosecure Act）于10月9日作为修正案（SA3841）纳入参议院通过的2026财年国防授权法案（FY26 NDAA），但未提及具体公司名称[2][11][13] 尽管客户在风险管理上对地域多元化的心态有所改变，但技术/执行优势在当前阶段似乎仍超过地缘政治担忧，尚未观察到大规模订单转移的明确迹象[11] 特朗普宣布的100%药品关税对主要涉及原料药/药物底物的中国CDMO直接影响有限，且多家公司已在美国设有设施并正在扩张[12] * **中国CDMO公司积极进行海外产能扩张** 药明康德在美国、瑞士、新加坡拥有或建设研发及生产产能[19] 药明生物在美国、爱尔兰、德国拥有总产能72千升（占2024年底300千升总产能的约24%），并正在美国伍斯特建设36千升产能，在新加坡建设120千升产能[19] 药明合联新加坡基地已于6月实现机械完工，预计2026年实现GMP运营[19] 凯莱英在美国波士顿和英国桑威奇拥有研发及生产设施[19] 康龙化成在英国和美国拥有实验室服务及小分子CMC产能[19] * **盈利预测与目标价上调** 高盛将覆盖公司的每股收益（EPS）预估平均上调+1.4%（2025财年）、+2.8%（2026财年）、+3.4%（2027财年），以反映韧性的订单势头和公司特定更新[6][17] 相应上调了各公司的12个月目标价，例如凯莱英H股目标价从96.60港元上调至106.30港元，药明康德H股目标价从96.90港元上调至109.60港元[16][20] 其他重要内容 * **关键财务数据与预测** 提供了各公司历史及预测的销售额、订单储备、新订单、调整后净利润等详细数据[10][18] 例如，药明康德预计2025年销售额为445亿人民币（增长13%），2026年为495亿人民币（增长11%）[10] 凯莱英预计3Q25调整后净利润为10.73亿人民币（增长36%），2025年调整后净利润为16%增长[18] * **业绩发布日期** 药明康德（2025年10月24日）、康龙化成（2025年10月28日）、凯莱英（2025年10月30日）[6] * **投资风险提示** 各公司均面临地缘政治紧张局势升级、全球制药研发支出放缓、生物技术融资下滑、人才保留挑战、知识产权处理风险等潜在风险[21][22][23][24][25]

**公司及行业** 公司为药明生物（WuXi Biologics Cayman Inc 2269 HK）[1][8] 行业为生物制药合同研究、开发与生产（CRDMO）[1][11] **核心业务与增长驱动** * 截至2025年中 公司整合项目总数达864个 其中单抗（mAbs）占比最高（38%）但增长最快的是双抗/多抗（同比增37%）和抗体偶联药物（ADCs 同比增35%）[3] * 双抗/多抗和ADCs两大 modality 在2025年上半年贡献超过70%的新项目启动[3] * 双抗/多抗业务：160+个项目 上半年收入同比增长200%[3] * ADC业务：220+个项目 上半年收入同比增长50%[4] * 单抗和融合蛋白：400+个项目 部分处于后期/商业化阶段 具备十亿美元市场潜力[5] * 生物制药许可成为新合同主要驱动力：2018年至2025年上半年 许可后签署的合同总价值达28亿美元[11] 累计总收入117亿美元中24%来自许可活动[6] **产能与供应链布局** * 当前产能规划包括约50万升生物反应器容量、16个原料药设施和9个制剂设施[12] * 供应链覆盖新加坡、欧盟、中国和美国 以满足本地需求[12] **地缘政治风险缓解** * 美国对新加坡、欧盟和中国的药品关税分别设定为10%、15%和20%[12] * 《生物安全法案》最新修订案可能出现两项变化：1）不再明确点名药明系公司 2）为未来被指定为关注生物技术公司提供正当程序[12] * 地缘政治担忧（关税和生物安全方面）已基本消退至背景[11] **财务数据与估值** * 摩根士丹利给予公司 overweight 评级 目标价35港元（2025年9月9日收盘价37.66港元）[8] * 2025年预期收入211.57亿元人民币 2026年预期收入240.92亿元人民币[8] * 2025年预期每股收益0.93元人民币 2026年预期1.15元人民币[8] * 估值采用贴现现金流法 假设加权平均资本成本（WACC）8.4% 终端增长率4%[19] **潜在风险** * 上行风险：医药市场增长加速、全球研发外包增加、生物技术资金回暖超预期[21] * 下行风险：生物制药项目进一步放缓、研发外包强度降低、知识产权或声誉风险、地缘政治风险[21] **其他重要信息** * 公司研究服务已助力全球客户许可超过50个新分子 并有资格获得特许权使用费[11] * 许可后签署的合同价值按区域分：国际跟随占44% 中国跟随占39% 国际新赢占12% 中国新赢占5%[13][14]

**WuXi Biologics (2269.HK) 电话会议纪要关键要点总结** **1 公司及行业概述** - 公司：WuXi Biologics (2269.HK)，全球领先的生物药CRDMO（合同研发与生产组织）企业[1] - 行业：生物制药外包服务（CXO），重点关注抗体、ADC（抗体偶联药物）及多特异性抗体领域[1][16] --- **2 核心财务与业绩表现** - **1H25业绩** - 收入：99.5亿人民币（+16.1% y/y，剔除XDC后+9% y/y）[1] - 净利润：23.4亿人民币（+56% y/y），非IFRS调整后净利润+12% y/y[1] - 毛利率：42.7%（同比+3.6pp），驱动因素包括股权激励成本减少、R（研发）板块里程碑收入增加、新产能利用率提升（抵消爱尔兰工厂亏损）[1] - SG&A费用率：10.6%（vs 1H24的11.6%）[1] - **3年服务订单积压**：42.1亿美元（+15.3% vs 2H24），超预期增长[1][2] - **FY25收入指引上调**：从12-15% y/y上调至14-16% y/y（持续经营业务增速19-21%）[1] --- **3 业务亮点与增长驱动** - **项目管线** - **新增项目**：1H25新增86个项目（vs 1H24的61个），其中9个通过“Win the Molecule”策略获得[16] - **技术平台优势**： - 双/多特异性抗体项目168个（+36.6% y/y） - ADC项目225个（+34.7% y/y），合计占新项目71%[16] - CD3 TCE（T细胞衔接器）平台因低毒性表现突出[16] - **PPQ（工艺验证）计划**：FY25/FY26分别有25/27个PPQ（较此前新增12个）[2] - **区域扩张** - 日本、韩国市场收入同比+136.1%，预计中长期收入贡献将与中国市场持平[16] - 全球产能进展： - 美国：MFG11（6×6000L生物反应器）接近完工，新泽西DP12工厂2Q25完成GMP认证[18] - 爱尔兰：MFG6.2完成首个PPQ，1个产品获批[18] - 新加坡：DP设施开建，DS设施设计阶段，预计长期毛利率达45%（120kL大规模产能）[1][18] --- **4 新兴盈利驱动：IP相关收入** - **里程碑积压**：90亿美元，潜在收入来源包括[17]： - 销售分成（商业化阶段R项目） - 细胞系特许权使用费（600个项目，费率0.5%） - 技术授权预付/里程碑付款（如CD3 TCE项目：预付4000万美元，累计里程碑2亿美元，每10亿美元销售额年分成1亿美元）[17] - **长期目标**：IP相关收入未来5-6年或贡献利润的30%[17] --- **5 资本开支与现金流** - **Capex调整**：FY25指引从60亿人民币下调至53亿人民币（含XDC的15.6亿）[18] - **现金流**：1H25自由现金流-0.9亿人民币（因付款延迟），预计全年转正且高于FY24[18] --- **6 风险与估值** - **上行风险**：美国《生物安全法案》最终版本仅限制联邦资助项目或排除WuXi[20] - **下行风险**： - 地缘政治（美国收入或中国以外收入被排除）[20] - 全球生物技术融资降温、商业化项目转移增加、竞争加剧[20] - **估值调整**： - 2025-27年EPS预测上调15.9%/11.9%/13.5%，目标价从25.6港元上调至29.3港元（基于23x 12m远期PE）[20] --- **7 其他关键数据** - **市场指标**：市值1304亿港元（167亿美元），3个月日均成交额14亿港元[4] - **财务预测**： - 2025E收入215.7亿人民币（+15.5% y/y），EBITDA利润率33.2%[11] - 2025E净负债率-5%（现金充裕）[10] --- **注**：未提及部分（如分析师联系方式、合规声明等）已按任务要求跳过。

财务数据和关键指标变化 - 第一财季营收达4.073亿美元，超出指引区间上限，主要受智能手机芯片需求强劲推动 [6][14] - 环比下降4%，同比下降9%，主要受智能手机出货量变化影响 [14] - 非GAAP毛利率52.6%，环比下降因产品组合变化和定价环境正常化，同比上升因更有利的产品组合 [15] - 非GAAP运营费用1.195亿美元，环比下降500万美元，同比上升150万美元 [16][17] - 非GAAP净利润8030万美元，每股收益1.51美元 [18] - 现金及投资余额8.478亿美元，库存2.79亿美元，环比下降 [19][20] 各条业务线数据和关键指标变化 - 智能手机音频业务表现强劲，最新一代定制放大器及22纳米智能编解码器贡献显著 [7][8] - 相机控制器产品线持续成功，为智能手机提供更多价值 [10] - 笔记本电脑业务取得进展，新一代PC放大器和编解码器获多个设计中标，预计2025年底开始出货 [11] - 专业音频、汽车、工业和成像市场推出新一代ADC/DAC产品及超高性能音频编解码器 [12] - 汽车市场开始出货最新时序产品 [12] 各个市场数据和关键指标变化 - 智能手机市场表现超预期，推动整体业绩 [6][14] - 笔记本电脑市场设计活动活跃，预计2025年底开始出货 [11] - 汽车市场处于早期阶段，但客户兴趣浓厚 [31][32] - 专业音频市场推出四款新高性能ADC/DAC产品 [12] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 三大战略支柱：保持智能手机音频领导地位、扩展高性能混合信号解决方案、开拓新市场 [7] - 智能手机领域持续创新，推出新一代音频组件 [8] - 笔记本电脑领域与CommPal合作解决音频挑战 [11] - 汽车市场开始布局，时序产品获设计中标 [32] - 专业音频市场扩大产品组合 [12] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 智能手机需求强劲，但部分需求可能提前 [28] - 全球供应链复杂性可能导致零部件需求提前 [42] - 相机内容增长改变了季节性模式 [43] - AI趋势带来新机遇，特别是在语音和电源效率领域 [47][48] - 全年营收预期基本保持不变，但季节性分布更倾向于上半年 [21][44] 其他重要信息 - 与GlobalFoundries的长期产能协议影响库存管理 [20] - 第一季度回购100万股，平均价格98.66美元 [20] - 第二季度营收指引5.1-5.7亿美元，GAAP毛利率指引51-53% [21] - 新税法影响尚未反映在指引中 [22] 问答环节所有的提问和回答 问题：业绩与指引差异的原因 - 主要受智能手机需求强劲推动，内容量达历史新高 [27] - 可能包含部分关税相关需求提前，但难以量化 [28][29] 问题：大客户外多元化进展 - 汽车市场处于早期阶段，但时序产品获设计中标 [31][32] - PC业务按计划推进，预计2026财年收入翻倍 [34] - 与CommPal合作解决笔记本电脑音频挑战 [35][36] - PC主流产品收入预计增长10倍 [38][39] 问题：季节性变化 - 相机内容增加改变了季节性模式 [43] - 全球供应链复杂性可能导致需求提前 [42] - 全年预期不变，但上半年占比提高 [44] 问题：AI机遇 - 重点关注语音接口和电源效率领域 [47][48] - 看好AI对笔记本电脑市场的潜在影响 [47] 问题：库存变化 - 主要受GlobalFoundries协议影响，预计继续下降 [51]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，12个月基于SOTP的目标价为1275卢比，较当前价格有15%的上涨潜力 [3] 报告的核心观点 - 2025财年第四季度业绩基本符合预期，2026财年盈利有望反弹 - 公司重申到2030财年实现10亿美元收入的目标，受多种因素驱动 - 下调2026 - 2028财年每股收益预期最多3%，以反映管理层指引和中期展望 [1][2][3] 各部分总结 财务数据 - 市场估值：市值4222亿卢比（49亿美元），企业价值4242亿卢比（50亿美元） [4] - 财务预测：2026 - 2028财年营收分别为326.853亿卢比、395.588亿卢比、461.863亿卢比；EBITDA分别为112.78亿卢比、149.972亿卢比、187.152亿卢比；EPS分别为17.63卢比、24.97卢比、32.01卢比 [4] - 比率与估值：2026 - 2028财年P/E分别为62.8倍、44.4倍、34.6倍；P/B分别为11.8倍、9.6倍、7.8倍；FCF收益率分别为0.8%、1.4%、2.1%等 [10] - 损益表：2026 - 2028财年EBITDA分别为105.355亿卢比、140.825亿卢比、176.356亿卢比；EBIT分别为95.728亿卢比、130.325亿卢比、165.369亿卢比等 [14] - 资产负债表：2026 - 2028财年现金及现金等价物分别为31.273亿卢比、63.207亿卢比、129.176亿卢比；应收账款分别为89.272亿卢比、107.414亿卢比、124.956亿卢比等 [14] - 现金流：2026 - 2028财年经营活动现金流分别为53.688亿卢比、82.576亿卢比、110.574亿卢比；投资活动现金流分别为 - 24.057亿卢比、 - 24.834亿卢比、 - 23.186亿卢比等 [14] 业务板块表现 - 制药CDMO（约占收入41%）：第四季度同比增长31%（环比增长20%），新订单流量强劲，展望两位数增长 [16] - 特种化学品（约占收入18%）：在上半年整合后强劲复苏，同比增长75%，预计2026 - 2027财年保持健康增长 [17] - API（约占收入41%）：同比下降2%，2025财年增长10%，2026财年有望实现两位数增长 [18] 未来展望 - 2026财年营收有望实现两位数增长，但第一季度可能较为平淡，下半年表现更强 - EBITDA利润率预计在2026财年降至30%以下，中期有望回升至35%左右 - 2025财年资本支出31.5亿卢比，2026财年预计为35亿卢比，部分用于美国和印度的产能扩张 [19]