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PB-ROE框架
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申万宏源证券晨会报告-20250604
申万宏源证券· 2025-06-04 09:14
报告核心观点 - 运用PB - ROE框架对科技(TMT)领域行业复盘,强调计算机和传媒反转投资机会,还提及港股互联网公司投资价值及行业风险 [2][7] 指数表现 大盘指数 - 上证指数收盘3362点,1日涨0.43%,5日涨2.53%,1月涨0.64% [1] - 深证综指收盘1981点,1日涨0.48%,5日涨3.43%,1月涨0.53% [1] 风格指数 - 大盘指数昨日表现涨0.25%,1个月表现涨2.1%,6个月表现跌2.15% [1] - 中盘指数昨日表现涨0.37%,1个月表现涨0.94%,6个月表现跌7.18% [1] - 小盘指数昨日表现涨0.63%,1个月表现涨1.53%,6个月表现跌2.8% [1] 行业涨幅 - 饰品昨日涨5.68%,1个月涨26.19%,6个月涨31.14% [1] - 个护用品昨日涨4.88%,1个月涨8.36%,6个月涨29.65% [1] - 农商行Ⅱ昨日涨4.86%,1个月涨13.22%,6个月涨17.18% [1] - 休闲食品昨日涨4.06%,1个月涨6.23%,6个月涨12.98% [1] - 文娱用品Ⅱ昨日涨4.06%,1个月涨9.68%,6个月涨0.39% [1] 行业跌幅 - 白色家电昨日跌3.22%,1个月涨1.23%,6个月涨3.47% [1] - 商用车昨日跌3.21%,1个月跌0.09%,6个月涨1.66% [1] - 普钢Ⅱ昨日跌1.85%,1个月跌2.56%,6个月跌2.78% [1] - 工程机械Ⅱ昨日跌1.52%,1个月跌3.02%,6个月涨1.63% [1] - 白酒Ⅱ昨日跌0.99%,1个月跌3.7%,6个月跌8.45% [1] 计算机和传媒投资机会 PB - ROE位置 - 当前计算机进入“估值中枢 + 盈利极值”底部区间,风险收益比与2019年通信启动前相似,PB - ROE位置类似2019年底通信;传媒类似2020年通信PB - ROE位置,2025年一季度有积极改善信号 [6] 行业配置情况 - 2024年主动型公募基金产品中计算机是TMT板块唯一相对业绩基准低配行业,少配256亿元 [7] 反转路径 - 科技成长型行业底部反转往往估值先行,盈利滞后,TMT四大行业13次案例中11次估值提升幅度更大 [7] 行情切换 - 人工智能行情从硬件端向应用端切换,中周期下A股看好人工智能应用端行业 [8] 港股投资价值 - 港股互联网平台公司是AI投资稀缺资产,中期或受益于产业趋势,填补A股投资者相关空白 [8] 行业风险 - 行业PB - ROE同向运动趋势最多连续三年,硬件端需注意电子持仓拥挤度和通信高PB且高ROE位置不可持续性风险 [8]
PB-ROE框架下看行业系列三:PB-ROE视角下的计算机与传媒底部反转机遇
申万宏源证券· 2025-06-03 23:16
报告核心观点 - 基于PB - ROE框架对科技(TMT)领域行业回溯复盘,强调计算机和传媒反转投资机会,计算机和传媒PB - ROE位置类似2019 - 2020年通信,计算机是TMT中唯一相对业绩基准低配行业,成长型行业底部反转往往估值先行盈利滞后,中周期看好人工智能应用端,港股互联网公司是AI应用投资稀缺标的,需注意电子持仓拥挤和通信高PB高ROE不可持续风险 [3][8][9] 基于PB - ROE分析框架重视计算机和传媒的反转投资机会 当前计算机和传媒PB - ROE位置恰似2019 - 2020年的通信 - 计算机进入“估值中枢 + 盈利极值”底部区间,风险收益比与2019年通信启动前相似,2025Q1 ROE - TTM为1.7%,分位数1.6%,PB为2.6,处于2010年以来40%分位,类似2019年通信位置 [10] - 传媒2015年后盈利和估值下行,2018年末触底,目前仍在PB - ROE第三象限,2024年末盈利和估值分位数在30%上下,类似2020年通信PB - ROE位置 [19] - 2025年一季度计算机和传媒有积极改善信号,传媒扣非净利润累计增速35%,营收增速6%,6大财务指标均改善;计算机亏损收窄,营收同比增16%,6大指标改善5个,后续ROE有望触底回升 [21] 当前计算机是TMT板块中唯一一个相对业绩基准(A + H两地市场)低配的行业 - 2025年5月7日证监会印发方案,涉及业绩基准考核,对2024年度4403只主动型公募基金产品分析,计算机2024年年报全部持仓占比3.5%,业绩基准需配4.5%,少配256亿元,是TMT中唯一低配行业 [24] - 剔除基准为行业指数产品后,计算机2024年年报持仓占比3.7%,业绩基准需配4.3%,少配140亿元 [26] 中周期下更看好人工智能应用端(传媒和计算机) 成长型行业底部反转往往估值先行,盈利滞后 - TMT四大行业底部反转通常有三条路径,复盘显示科技成长型行业底部反转多是估值先行盈利滞后,13次案例中11次估值提升幅度大,占比超八成 [36] - 原因包括市场流动性和投资者情绪改善推动估值回升、科技行业盈利改善非线性爆发市场提前定价、研发投入前置与规模效应滞后影响利润 [37] 港股互联网公司也是AI应用投资的稀缺标的 - “人工智能 + ”行情进行到第3波,后续仍可期待上涨行情,人工智能行情从硬件端向应用端切换 [39] - 港股互联网平台是AI应用投资稀缺资产,技术基建和商业化场景优势使其受益,能填补【AI + 数据资产 + 应用场景】空白,腾讯、美团等公司对港股通业绩贡献高 [41] 行业处于PB - ROE同向运动趋势最多连续三年,硬件端注意电子持仓拥挤度和通信位于高PB且高ROE不可持续性风险 - 科技(TMT)行业PB - ROE同向运动趋势最多连续三年,如2013 - 2015年通信、2019 - 2021年电子估值和盈利双升,2016 - 2018年通信、计算机和传媒估值与盈利双降 [44] - 三年规律受产业生命周期和资金市场博弈因素影响,技术渗透率提升有S型曲线规律,投资者行为通过估值透支与交易拥挤强化三年周期律 [45] - 2024年底通信高ROE和高PB,2025年需重视风险收益比,基本面看当前ROE连续3年高位,25Q1收入增速下降,需重视高PB高ROE不可持续性风险 [49][50] - 电子需警惕行业机构持仓拥挤度约束以及股价事不过三风险,2024年末PB - ROE处于第四象限,持仓逼近机构极限 [50] 附录:历史上TMT四大行业PB - ROE年度复盘 计算机:盈利连续7年历史低位,行业底部先拔估值 - 计算机2015年后基本面下行,2018年以来盈利连续7年低位,是TMT板块中盈利周期位置最低子行业 [54] - 2010 - 2012年主题投资退潮,估值与业绩双杀,行业指数下跌,估值从5.6倍PB降至2.8倍,分位数从83%降至27%,盈利能力小幅下降 [59] - 2013 - 2015年估值显著提升,行业指数涨幅大,2013 - 2015年分别涨67%、40%、100%,ROE保持10%以上,PB分位数高,处于PB - ROE第一象限 [61] - 2016 - 2018年抱团瓦解,行业深度调整,指数下跌,ROE从11.3%降至6.7%,PB - ROE处于第三象限极端位置 [62] - 2019 - 2025年盈利周期连续7年低位,2019 - 2020年受益政策上涨,主要是估值提升,2021年后盈利能力下探,2023 - 2024年估值提升 [63]