东瑞股份 2026110402 某生猪养殖企业 2027 年 200 万头出栏规划与降本增效分析 摘要 产能与出栏：2026 年能繁母猪控在 9 万头内（现 8.6-8.7 万头）， 2027 年出栏目标 200 万头，通过 PSY 提升及代养模式（预计 40-50 万 头）实现。 成本管控：当前完全成本 13.8-13.9 元/公斤，Q4 降本目标受母猪加速 淘汰影响难达标；2027 年拟通过"一厂一策"及代养费下降，推动代 养成本降至 12-12.5 元/公斤。 种群优化：加速美系向托佩克体系替换（比例已超 50%），预计 2027 年完成，届时 PSY 有望从 26 提升至 27-28，兼顾供港品质与内地成本。 供港业务：2026 年预计供港 27 万头，2027 年目标 30 万头以上，拟 通过"自有+合作"配额模式扩张，利用两地价格正相关性提升盈利空 间。 财务风险：前三季度现金流亏损超 1 亿元，负债率 55%，预计 2027 年 升至 57-58%；Q4 拟增加银行授信并启动国际融资租赁（利率 3.3%- 4%+）储备资金。 行业预期：Q4 公司销售均价预计 12 元/公斤，2027Q1 预计 ...

生猪养殖行业电话会议纪要关键要点总结 一、涉及行业与公司 - 行业：生猪养殖行业、猪周期研究 - 重点公司：牧原股份、温氏股份、神农集团、天康生物、德康农牧、立华股份[2][11] 二、核心观点与论据 （一）猪价低迷的主因：非瘟损失减少而非PSY提升 - 当前猪价已跌破9元/公斤，接近2026年4月8.7元/公斤的低点[3] - 猪价疲软核心原因在于非洲猪瘟造成的损失显著减小，而非PSY普遍提升；过去为弥补非瘟损失需保有超出实际需求的产能，例如为满足7亿头社会需求可能准备7.3亿头供给，其中3,000万头为预期损失[3] - 2024年至2025年非瘟损失快速减少，原先为弥补损失准备的产能转化为有效额外供给，即使能繁母猪存栏未增加、消费稳定，也造成供给过剩[3] - 表观PSY在2024年至2025年确有明显提高，但主要是非瘟损失减少和龙头企业种群更换两个一次性因素共同作用的结果，后续PSY提升将主要依赖遗传选育这一缓慢长期过程[3] - 牧原股份PSY从2024年至2025年的25-26提升至28-29后，2026年至今一直稳定在28-29区间，未见明显增长[4] - 成本数据反证PSY未大幅提升：牧原股份成本从2025年同期的11.3元/公斤变为现在的11.5元/公斤；神农集团2025年3月首次将成本降至12元/公斤，直到最近两个月成本才再次低于12元/公斤；优秀企业仔猪成本已在240-250元/头附近持续很长时间[4] （二）产能去化深度超预期 - 预计从2026年10月起能繁母猪存栏至少还将有6个月持续下降，去化速度理论上会随累计亏损加剧而加快[5] - 温和假设未来6个月能繁母猪存栏累计去化5%，平均每月去化幅度不足1%，相比过去数月每月约1%的去化水平较为谨慎[5] - 官方数据显示2026年9月末能繁母猪存栏为3,602万头，若未来6个月再下降5%，本轮去产能周期低点将降至3,421万头[6] - 与本轮去产能周期起点即2025年9月存栏数据相比，累计去化幅度将达到15%左右[6] - 压力测试：牧原股份和温氏股份披露的母猪去化量分别约为50多万头和近20万头，合计约70万头，两家在集团企业中占比约一半，推算整个集团企业能繁母猪减少量约140万头；假设这140万头并未带来真实供给收缩，加回后本轮周期真实累计去化幅度仍能达到12%左右[6] - 行业内通常认为能繁母猪去化幅度达到10%时，猪价从周期低点到高点有望翻倍；在去化12%且PSY无显著提升前提下，下一轮猪周期价格高点接近20元/公斤是合理的[6] （三）猪周期范式回归：从"效率周期"回归"能繁周期" - 猪周期可理解为两个子周期叠加：由能繁母猪存栏量驱动的"能繁周期"和由季节性疫病等因素影响生产效率的"效率周期"[6] - 历史上能繁周期决定猪价长期趋势，效率周期表现为年内季节性波动，冬季疫病高发往往导致三季度供给缺口，推动猪价8月达到年度高点，2018年以前周期表现为锯齿状波动[6][7] - 2018年非洲猪瘟出现后效率周期影响被急剧放大，波动幅度和影响力超越传统能繁周期，成为主导猪价的核心变量；过去几年"新特征"实质是效率周期压倒了能繁周期，而非猪周期规律消失或范式转移[7] - 2021年后非瘟转变为季节性疫病，冬季高发、夏秋影响较小，与效率周期叠加导致猪周期波动异常巨大：猪价一季度疲软、二季度上涨、三季度达顶点、四季度回落，2022年、2023年和2024年均遵循此规律；2022年与2024年猪价走势包括调整节奏和幅度几乎完全一致，根本驱动因素均为冬季疫情损失[7] - 该模式导致两个后果：能繁母猪存栏周期完全失效，猪价走势完全由冬季疫情主导；猪周期自身调节机制运行不畅，2023年本应进入去产能阶段但猪价季节性上涨抑制了产能出清，二、三季度猪价上涨本应激励扩产时四季度价格下跌又使扩产无法持续，过去几年扩产与减产均不充分[7] - 2024年至今冬季非瘟损失已大幅减小，2025年7月和2026年7、8月季节性价格反弹幅度有限，分别仅为1.3元/公斤和约1.7元/公斤，标志着行业真正回归到2017年以前由能繁母猪存栏驱动的传统周期[8] - 从2024年8月至今猪价持续下跌；按亏损周期计算，自2025年10月至今已连续亏损一年，累计亏损时长和幅度均创下历史纪录，自然带来历史上（排除2019年大规模非瘟特殊情况）最大幅度的产能去化[8] （四）下一轮周期预判：拐点、高点与持续时间 - 预计下一轮猪周期走势类似2017年之前状态，呈现缓慢上涨且持续时间较长的特点，回归约三至四年的周期长度[8] - 真正周期拐点将在2027年4月份左右形成，之后猪价逐步上行，高点可能出现在2028年，价格有望达到20元/公斤左右；达到高点后猪价将再次回落，可能在2029年或2030年某个时间点触底进入下一个周期[8] - 预计下一轮猪周期平均价格能够达到15元/公斤左右，周期长度约为三年[9] （五）牧原股份盈利与市值测算 - 牧原股份当前成本约11.5元/公斤，若周期均价15元/公斤，按每头猪125公斤计算，单头猪盈利约420元[9] - 以8,900万头出栏量估算，未来三年周期内年均盈利预计可达350亿元左右[9] - 若给予10倍市盈率，对应市值至少应为3,500亿元；考虑股价周期性，行业景气度较高阶段市值通常高于基于平均盈利计算的理论值，市值预期更为乐观，有潜力达到4,000亿元左右，但可能是逐步实现的过程而非短期内达成[9][10] （六）板块股价表现平淡的原因及变化 - 2026年3月至今养殖板块股价表现相对缓慢，原因有二：一是市场风格因素，2026年上半年科技板块表现强势而整个消费板块处于调整之中；二是市场预期层面，年初至今市场一直存在看多猪价预期，即使猪价从13元/公斤一路下跌至8元/公斤过程中看多情绪依然存在，使市场担忧产能去化无法顺利进行[10] - 目前两个制约因素均已出现变化：2026年内所有看多猪价逻辑几乎都已被证伪，市场对未来几个月猪价维持低位预期已形成共识；市场风格正在转变，不太可能回到2025年上半年那种极致状态[10] - 年初至今温氏股份、天康生物、神农集团等公司股价上涨，而一些热门科技龙头股已回落[10] - 过去两三周内牧原股份、温氏股份等养殖股相较于市场整体已取得相对超额收益；2026年三季度机构对牧原股份持仓已有显著增加，而当时市场对去产能逻辑尚存争议[10][11] - 生猪养殖板块具备估值低、去产能方向确定性高（由猪价低迷所决定）两大优势，可能成为市场偏好选择方向，尤其临近年底部分投资者有保收益和追求稳定性需求[11] （七）投资标的筛选逻辑 - 当前阶段农业农村部对产能调控，各企业成长性故事不多，资金状况和成本控制成为最核心筛选标准[11] - 相对优秀选择：牧原股份、温氏股份、德康农牧、天康生物、立华股份、神农集团[11] - 一些体量相对较小的公司因成本控制和负债率水平得到市场认可；市场存在一种预期，即随着2027年猪价上涨和相关政策可能放松，部分企业未来或有增量空间，可能带来更好的股价弹性[11] - 在成长性受限背景下，资金优先筛选成本控制与财务稳健标的，重点关注牧原股份、温氏股份、神农集团、天康生物等具备成本优势的行业龙头[2] （八）期货远月合约下跌的指导意义 - 近期生猪期货远月合约价格下跌较多引发市场担忧，但没有任何证据表明期货市场比二级市场更具前瞻性，历史上期货对远月价格定价也频繁出现较大偏差；例如2026年初猪价跌至个位数时，当时的2,611和2,701合约价格均在14元/公斤附近，事后看存在显著偏差[12] - 期货近月和远月合约价格几乎同步涨跌，趋势基本一致，日内走势更是如此，并未呈现"现货越差、远月越好"的跷跷板效应，背后原因包括远月合约交易不充分、产业资本更偏好交易近月合约等[13] - 远月合约价格低并不代表未来猪价一定低，相反恰恰反映产业预期真正进入悲观状态，是周期底部典型特征；当产业内部包括专家普遍对未来猪价持悲观预期时，说明行业信心被真正击溃，产能去化正在真实进行，这种普遍悲观情绪对2027年猪价弹性反而构成利好[13] （九）消费环境与"暖冬"预期影响 - 2026年猪肉消费表现良好，涌益咨询和国家统计局数据均显示屠宰量同比增长，且增幅高于企业出栏量增幅；其中可能包含猪价低迷催生的非传统猪肉消费（如冻品、其他加工用途），不能简单断定传统消费大幅增长，但至少没有观察到消费非常疲弱迹象；猪肉价格处于历史低位情况下动物蛋白需求依然保持稳定[14] - 展望2027年预计消费端不会有大的变化，猪周期本身供给端波动远大于需求端波动，只要供给端判断没有大的偏差，需求对猪价不会产生特别大影响；关于消费疲软的讨论在一定程度上是部分观点判断错猪价后寻找的解释理由[14] - 季节性层面，当前市场对厄尔尼诺现象预期指向2026年可能出现暖冬，对冬季猪肉消费并非利好，可能对短期猪价产生一些不利影响，但从整个周期宏观层面看消费变化对猪价整体走势影响有限[14][15] 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 非瘟损失减量驱动产能出清，猪周期回归能繁驱动传统范式；牧原等龙头PSY已在28-29区间横盘两年，成本稳定反证效率提升已达瓶颈[1] - 2025年10月至今的持续亏损创纪录，将驱动2017年前那种长达3-4年的传统周期[1] - 市场预期差：期货远月合约大跌反映产业信心崩溃，实为周期底部信号；2026年内看多逻辑被证伪后，市场风格正从科技向低估值、去产能确定性高的养殖板块切换[1] - 压力测试下真实去化约12%，支撑下轮高点达20元/公斤[1] - 以周期均价15元/公斤、成本11.5元/公斤计，牧原股份年均盈利预期达350亿元，对应10倍PE估值约3,500-4,000亿元，当前具备高确定性与估值优势[1]