信达期货晨会观点20261112 原创 信达期货研究所 信达期货研究所 2026年11月12日 08:49 浙江 | | | 信达别贝辰会观点 20/11/12 | | | | --- | --- | --- | --- | --- | | 板块 | 品种 | 观点 | 策略建议 | 推荐指数 | | 金融 | 股指 | 宽幅震荡 | 轻仓做多 | ಕ | | | 黄金 | 震荡 | 观望或布局多单 | दे दे दे | | | 铜 工业硅 | 小幅回落 宽幅震荡 | 单边:暂不参与 空单离场 | なな ಕೆ | | | | | 套利:可考虑 2612-2701 反套 | | | | 多晶硅 | 宽幅震荡 | 低位做多尝试 | ৰ্ট | | | 镍&不锈钢 | 成本支撑,政策扰动 | 多单持有 | दे दे दे दे | | 有色 | 氧化铝&电解铝 | 氧化铝震荡、电解铝偏弱 | 氧化铝观望:电解铝短线做反弹, 后期关注高位空 | दे दे दे | | | 锌 | 锌供应维持偏紧,但需求 无亮点 | 多单持有 | दे दे | | | 碳酸锂 | 短期宽幅震荡 | 01-05 正套 | ಚಿ ...

行业投资评级 - 报告对农产品行业投资评级为看好丨维持 [11] 核心观点 - 2026年前三季度生猪养殖行业营收约3400亿元，同比减少5.8%，合计扣非净利润约-269.5亿元，同比转亏 [2][6] - 2026前三季度猪价约10.59元/公斤，同比下滑26.9%，低猪价导致生猪养殖企业呈亏损状态 [2][6] - 2026年前三季度生猪养殖行业自繁自养利润约-228元/头，较2025年同期降低约290.3元/头 [2][6] - 当前时点猪价继续承压，行业产能有望加速去清，预计2027年猪价有望迎来反转 [2][6] - 成本低、具备现金流优势的企业在周期底部之后更能收获业绩增长弹性 [2][6] - 重点推荐德康农牧、牧原股份、温氏股份和神农集团，建议关注巨星农牧、立华股份和天康生物 [2][6] 猪价反弹无力，行业失血严重 - 2026年前三季度生猪养殖行业营收约3400亿元，同比减少5.8%，合计扣非净利润约-269.5亿元，同比转亏 [18] - 2026前三季度猪价约10.59元/公斤，同比下滑26.9%，行业深度亏损 [18] - 2026年前三季度生猪养殖行业自繁自养利润约-228元/头，较2025年同期降低约290.28元/头 [18] - 2026年1月生猪价格阶段性回升至13.37元/公斤，此后呈现下跌趋势，4月猪价跌至9元/公斤以下的历史低位 [29] - 7月猪价先涨至11.5元/公斤后下跌至10.4元/公斤左右，截至10月底猪价再次靠近9元/公斤关口 [29] - 2026Q3生猪均价为10.89元/公斤，2026Q3自繁自养养殖利润为-198.62元/头 [31] - 2026Q3仔猪（15kg）均价为287元/头，10月27日均价为189元/头；2026Q3母猪均价为1317元/头，10月29日均价为1271元/头 [33] - 2026年9月全国能繁母猪存栏量为3602万头，较25Q3末减少10.7% [37][48] - 10个月前的母猪料对应供应量来看，2026Q4与2027年Q1、Q2分别同比减少7.2%、减少3.4%、减少8.3% [48] - 5个月前的新生仔猪对应供应量来看，2026Q3、Q4量分别同比减少1.4%、减少1.2% [40] - 5个月前的仔猪料对应供应量来看，2026年Q3与Q4分别同比减少1.4%、减少6.4% [42][43] - 2026年10月底行业出栏体重为129.9公斤，处于历史同期高位 [44] - 2026年10月份冻品库容率25.01%，处于历史同期高位 [44] - 现阶段库存处于高位，2026年四季度猪价或低位震荡，考虑到全国产能持续去化叠加政策端调控，2027年猪价有望反转 [33] - 生猪养殖板块2026前三季度合计营收3400.4亿元，同比-5.8%，2026Q3营收1206.6亿元，同比-0.7%；2026前三季度合计扣非净利润-269.5亿元，同比转亏 [19] - 牧原股份2026前三季度营收922.0亿元，同比-17.5%，扣非净利润-91.1亿元，同比转亏 [19] - 温氏股份2026前三季度营收722.2亿元，同比-4.7%，扣非净利润-50.0亿元，同比转亏 [19] - 神农集团2026前三季度营收41.2亿元，同比+5.0%，扣非净利润-9.5亿元，同比转亏 [19] - 立华股份2026前三季度营收146.1亿元，同比+8.3%，扣非净利润2.4亿元，同比-19.0% [19] - 生猪养殖板块2026前三季度销售毛利率0.7%，2026Q3销售毛利率1.5%；2026前三季度销售净利率-7.9%，2026Q3销售净利率-5.7% [23] - 牧原股份2026前三季度ROE为-12%，ROIC为-6%，ROA为-5% [24][27] - 温氏股份2026前三季度ROE为-13%，ROIC为-8%，ROA为-6% [24][27] 成长性：政策端及亏损限制产能扩张 - 2026年前三季度上市养猪企业合计资本开支为246亿元，同比上涨16% [7][49] - 截至2026年9月底，生猪养殖企业合计固定资产相比2025年底减少3.9%，同比减少2.2% [7][49] - 2026年9月底上市生猪养殖企业生产性生物资产合计193.1亿元，相比2025年年底减少3.7%，同比减少10.4% [7][49] - 5月18日农业农村部召开全国生猪产业调控专项工作会议，划定3750万头能繁母猪总调控目标，逐级分解下达至各省市 [7][49] - 会议将生猪产能调控成效纳入省级政府核心考核指标，并将组建专项暗访组、实地督察组开展各区域减产进度和数据核查 [7][49] - 行业正经历历史上最大的现金亏损周期，主观（持续亏损导致资金压力大）叠加客观（政策端限制产能扩张）因素，行业产能扩张受限 [7][49] - 2026Q1-Q3合计出栏13984.3万头，同比+6.1%；2026Q3合计出栏4644.9万头，同比+5.7% [50] - 牧原股份2026Q1-Q3出栏5873.0万头，同比+2.5%；2026Q3出栏2011.4万头，同比+6.3% [50] - 温氏股份2026Q1-Q3出栏2693.2万头，同比-2.7%；2026Q3出栏870.4万头，同比-7.2% [50] - 神农集团2026Q1-Q3出栏260.4万头，同比+43.5%；2026Q3出栏88.0万头，同比+63.9% [50] - 牧原股份能繁母猪存栏量从2024Q4的351万头降至2026Q3的297万头 [50] - 主要养殖上市企业2026Q3合计资本开支84.1亿元，环比+17%，同比+18% [53] - 主要养殖上市企业2026Q3在建工程合计152.7亿元，同比-25%，环比+4% [55] - 主要养殖上市企业2026Q3生产性生物资产合计193.1亿元，同比-10%，环比-10% [56] - 主要养殖上市企业2026Q3固定资产合计2367.2亿元，同比-2.2%，环比-1.8% [59] 成本：头部企业持续挖潜优化成本水平 - 大部分上市生猪养殖企业的完全成本水平同比与环比均有所下降，同比层面主要来源于饲料原材料价格的下降，环比层面来源于种猪群落的优化与养殖管理的改善 [8][60] - 头部企业生产效率指标持续提升，死淘率稳步下降 [8][60] - 牧原股份、德康农牧、天康生物、神农集团与温氏股份养殖完全成本处于第一梯队 [8][60] - 牧原股份、德康农牧、温氏股份、神农集团最新的完全成本分别为11.5元/公斤、11.8元/公斤、12.0元/公斤、11.6元/公斤 [8][60] - 天康生物最新完全成本为11.0元/公斤，天邦食品为12.4元/公斤，正邦科技为13.3元/公斤 [61] - 散户自繁自养完全成本为12.0元/公斤，散户外购仔猪完全成本为11.4元/公斤 [61] - 优胜劣汰是生猪养殖行业的本质，养殖成本是养殖企业的核心竞争力，高成本产能将在猪周期波动中逐步淘汰 [8][60] - 牧原股份2026Q3商品猪完全成本11.5元/公斤，商品猪销售均价10.4元/公斤，养殖合计盈利测算-27.6亿元 [65] - 温氏股份2026Q3生猪养殖板块盈利-13.0亿元，综合成本12.0元/公斤，销售均价10.8元/公斤 [68] - 神农集团2026Q3商品猪完全成本11.8元/千克，商品猪销售均价10.55元/千克，头均利润-165元/头，生猪养殖板块净利润测算-1.5亿元 [68] 现金流：资产负债率历史高位，现金流持续承压 - 2026年Q3末生猪养殖企业的资产负债率达到66%，同比2025Q3上升9pct，达到近五年最高位 [9][69] - 2026Q3末上市生猪养殖企业流动比率为0.73，环比2025年底下降0.10，为2022年以来最低水平 [9][69] - 2026Q3货币资金合计为463.7亿元，相比2025年底增加27.7% [9][69] - 2026Q3短期借款合计856.5亿元，2026Q3有息负债合计2195亿元，相比2025Q3分别增加140与180亿元 [9][69] - 2026Q3合计应付账款与应付票据为522亿元，相比2025年底增加37亿元 [9][69] - 行业资金压力明显，去化加速拐点渐行渐近，成本低、具备现金流优势的企业在周期底部之后更能收获业绩增长弹性 [9][69] - 天邦食品2026Q3资产负债率92%，新五丰90%，金新农84%，巨星农牧73%，唐人神72% [75] - 牧原股份2026Q3资产负债率56%，温氏股份59%，神农集团46% [75] - 平均流动比率从2025Q3的0.96下降至2026Q3的0.73 [77] - 2026Q3合计货币资金463.7亿元，相比2025Q3的437.7亿元有所增加 [80] - 2026Q3合计短期借款856.5亿元，环比2026Q2的824.0亿元有所增加 [80] - 2026Q3合计有息负债2195.0亿元，环比2026Q2的2140.1亿元有所增加 [83]

一、涉及行业与公司 - 纪要涉及生猪养殖行业，聚焦全国生猪价格走势、产能去化节奏与周期拐点判断[1][2] - 提及头部企业牧原股份，其能繁母猪存栏从350万头降至290万头左右，减少约60万头，降幅约15%至18%[13] - 提及行业内某家公司因饲料端污染问题导致赣北区域疫情扩散[12] - 涉及川渝、江苏、安徽、山东、河北、河南、陕西、山西、江西赣北、湖北交界、云贵、华东等区域市场[8][11][13] 二、核心观点与论据 （一）猪价现状与亏损程度 - 全国猪价已跌破9元/公斤，川渝地区价格同步走低，且未出现集中抛售现象，反映市场存栏量仍然较高[2] - 猪价远低于成本线，自繁自养模式下每头亏损已超过400元[1][2] - 头部龙头龙头企业现金成本为10.3元/公斤，在当前猪价下即使拥有成本优势的企业也面临大额亏损[5] - 其他大型企业现金成本普遍在10.8元至11.3元/公斤之间[5] - 由饲料转型或租赁场占比较高的生猪企业现金成本比自繁自养模式高出0.5元至0.8元/公斤，达到11元/公斤左右，产能满负荷率较低时考虑折旧摊销实际成本可能更高[6] - 中小散户现金成本最高，普遍在12元/公斤以上，部分甚至达到13元/公斤，主要因饲料采购成本较高且饲料企业账期普遍缩短[6] （二）能繁母猪去产能节奏与供需平衡 - 能繁母猪实质性去产能刚开启，当前3,600万头存量远超需求[1][12] - 能繁母猪去产能过程预计至少持续到2027年4、5月份，届时产能才能真正下降[3] - 从母猪去化到生猪供应减少存在约10个月滞后期[3] - 当前3,600万头存量远高于市场应有存量，能繁母猪数量至少还应再下降约400万头方能实现供需平衡[1][12] - 之前行业保有约4,000万头能繁母猪时并未充分考虑PSY提升因素，叠加生产效能提升后行业产能实际过剩[12] - 头部企业PSY水平最低能达到28，平均在30左右，若综合中小规模养殖场及散户情况，未来可能2,000万头能繁母猪就足以满足市场需求[12] - 全国平均PSY已从过去20左右提升至26-27，提升幅度约20%，而能繁母猪存量仅下降10%[12] （三）生产效率提升拉长去化周期 - 头部企业2027年PSY目标设定在33，MSY目标至少28[4] - 生产效率提高意味着即使能繁母猪存栏去化10%，对实际产量的影响可能只有三分之一左右[1][4] - 国内整体PSY水平提升速度很快，会拉长行业恢复平衡的周期[4] - 牧原股份能繁母猪规模下降约15%至18%，但其公布的2027年出栏计划预计出栏量几乎没有太大影响，主要因生产效率提升填补了规模缩减缺口[13] - 行业要达到盈亏平衡点可能需要等到2028年左右[4] - 保守估计猪价行情可能要到2028年才会好转[13] （四）去产能格局分化 - 大型集团场预计承担40%至50%的去化量，主要通过关闭低效产能特别是高猪价时期租赁的业绩指标较差养殖场实现[2][4] - 中型规模场去化量占比可能在30%左右，没有其他副业支撑的、存栏1,000头以上的中型规模场正在降低规模，部分选择关停休整，转型方式之一是将母猪场改造为育肥场与大型公司合作转为育肥猪养殖[4] - 中小散户市场占有量不大且对当前亏损尚在承受范围内，去化量相对较小，但10月份数据显示中小散户产能去化幅度较大[4][6] - 中小散户去化比例可能较高，但在能繁母猪存栏绝对规模上影响并没有那么大，只是市场反应更为强烈[6] - 饲料企业账期从最初3-4个月缩短至半个月左右，情况好一些的仅有一个月，对中小散户现金成本造成极大压力[6] - 大型集团通过"公司+农户"模式仍在正常补栏，中小散户普遍降低养殖规模[2] （五）短期供应压力 - 冻品方面，2025年年底入库的一批冻品正面临清仓出货压力，尽管出售亏损较大但贸易商仍在陆续出货[7] - 鲜品方面，川渝、江苏、安徽、山东、河北及河南等区域冬季为疫情高发期，许多代养公司调整生产节奏，通常只在春季四五月份投放一批猪苗，这批猪在国庆节后集中出栏，代养模式季节性出栏导致10月份市场供应量增加[8] - 陕西和山西地区也存在类似操作模式，导致短期供应量非常大[8] - 冻品库存量巨大，从事冻品期货的贸易商今年也处于亏损状态[2] - 四季度猪价预计不会有好的表现[2] （六）仔猪市场与弱仔淘汰 - 全国仔猪均价跌破100元，部分仔猪分流至烤乳猪市场[8] - 集团场断奶仔猪成本约250元，售价不足100元[9] - 以80-100元/头仔猪成本计算，折算到125公斤出栏体重对总成本影响仅为0.4元/公斤，若未来出栏售价能达到6元/公斤基本可实现盈亏平衡[8] - 大部分对外销售仔猪仍流向放养公司，规模化养殖场基本以自养为主[8] - 四川地区PBG苗（皮特兰、长白、大白杂交商品猪）价格大约在30-50元/头，实际达成交易量很少，占总出栏量比例可能仅为2%-3%[8] - 弱仔淘汰标准提高，出生重低于0.6公斤的弱仔淘汰标准提升至0.8公斤[9] - 窝均活仔数比2025年同期减少大约1头[9] （七）出栏均重与标肥价差 - 全国生猪出栏均重已连续六周上涨[9] - 所在区域出栏均重维持在128-132公斤之间，相较于夏季增加大约5-6公斤，符合冬季养殖体重偏大的季节性规律[9] - 川渝地区市场偏好体型偏大偏肥的猪，冬季大猪市场占比更高，超标准体重猪只增重主要来自代养户，因代养户结算方式与成活率或料肉比挂钩且没有固定资产成本，提高出栏单重可以帮助减少亏损[9][10] - 大猪和标猪价差逐步缩小基本没有太大差距，主要因市场大肥猪占有量仍然偏低[9] - 川渝和云贵区域价差依然存在，从10月份到春节前价差会持续，川渝地区从8月份之后标肥价差很难完全消除[9][11] - 腌腊期间对大肥猪需求量很大，但供应主要依赖代养户，自繁自养场市场占比越来越大而代养户出栏量相对有限，导致近年来标肥价差逐渐缩小[11] （八）腌腊活动进展 - 川渝地区腌腊活动尚未大规模开始，与今年气温有一定关系，至今川渝地区尚未出现特别严重降温[11] - 往年腌腊活动通常在阳历10月中旬便已开始，目前已接近11月中旬启动情况仍然较少[11] - 预计今年腌腊活动可能在11月下旬全面启动，高峰期将出现在11月下旬至12月初[1][11] - 近期已有部分零星活动但体量很小[11] （九）疫情状况 - 2026年整体疫情呈现散发状态[11] - 9月份江西赣北以及与湖北交界区域疫情相对较为严重，但对市场整体影响不大[11] - 此次疫情主要影响能繁母猪，赣北区域损失大约5万头能繁母猪[1][11] - 受影响5万头能繁母猪中集团化公司占比约60%至70%，集团化公司占比较高的原因是行业内某家公司饲料端出现污染问题[12] - 5万头母猪占整个赣北区域产能比例较小，预计不超过20%，但在受影响那家特定公司内部损失占比可能超过20%至30%[12] - 疫情当前影响较小[12] （十）二次育肥情况 - 川渝地区二次育肥体量没有明显增加，市场上几乎没有，主要因川渝地区有限制性政策即100公斤以上生猪基本不开具出栏票据[13] - 华东地区可能存在一部分二次育肥活动，主要由一些放养公司在操作，但整体体量非常小，这些放养公司自身也面临存栏压力且现金流状况并不宽裕[13] （十一）政策端变化 - 头部企业能繁母猪去化部分由于响应农业主管部门设定的指标要求，叠加了周期性价格因素[13] - 一些由饲料企业转型而来的养殖公司也在进行租赁场退租[13] - 头部集团公司通过效率提升弥补规模缩减，但中小散户产能仍在持续退出，这部分去化最终传导至上市猪价预计需要10个月以后才能真正体现[13] （十二）猪价走势预判 - 预计2027年三季度猪价可能会相对好一些，但二季度市场行情仍然不太乐观[14] - 预计2027年Q3前难有起色，行业盈亏平衡点或延至2028年[1] - 直到2027年三季度前猪价可能都难有特别好的走势[2] - 能繁母猪实质性去产能才刚刚开始，尚未到达行业最低谷[2] - 未来猪价可能不会出现类似2019-2020年的剧烈波动[4]

文章核心观点 - 鸡蛋是典型周期品，但品牌蛋的本质不是“永远更贵”而是“价格更稳”，圣迪乐村靠全产业链控品质、靠大客户锁价格实现品牌化 [20][37][121] - 品牌能削峰但不能免疫周期，2017年行业至暗时刻圣迪乐村净利率从6.81%掉到1.49%，IPO撤回并经历管理团队更替 [82][88][95] - 品牌的代价是接近20%的销售费用率，规模能否摊薄费用率是下一阶段最关键变量 [135][139] - 摘牌六年在控股股东体内完成二代接班和规模扩张，从2018年“2000万只”目标做到2250万羽，并开启新一轮扩产 [109][112][144] - 中国中高端品牌鸡蛋2021年只占市场营收的0.1%，空间大但路长 [22][138] 行业背景：蛋周期与品牌化难题 - 2015年9月至2016年7月全国养殖户连续11个月拼命补栏，2017年上半年在产蛋鸡月均存栏理论值冲到11.70亿只，创近四年同期新高 [2] - 叠加H7N9禽流感影响，普通鸡蛋市价最低跌到3.8元/公斤，折合1.90元一斤，远低于养殖成本，圣迪乐村年报形容为“近30年来最低迷的市场行情” [3] - 美国最大蛋企Cal-Maine那一财年亏损7430万美元 [3] - 蛋周期根源在于一只鸡从孵化到开产需数月、产蛋期长达400-500天，养殖户只能看着眼前价格做决定，后果一年多后才显现，类似“猪周期”的蛛网模型 [14] - 2008年至2013年全国禽蛋产量从2702.2万吨增长到2876.1万吨，市场巨大但极度分散；直到2020年头部规模化企业产销量合计不足整个市场5% [14] - 品牌鸡蛋三大难题：消费者肉眼分辨不出品质好坏；鸡蛋是生鲜、运输半径短易碎怕热；成本跟着周期走但品牌价格要稳定 [15][16][17] - 美国Cal-Maine将鸡蛋分为普通蛋和特种蛋，2017财年普通蛋价格低迷时特种蛋占销售额43.6%，2018财年普通蛋大涨时特种蛋占比降至32.0% [17] - 2025财年美国禽流感肆虐，普通蛋平均售价冲到每打3.490美元，竟比特种蛋的2.519美元还贵，说明品牌蛋本质是“价格更稳”而非“永远更贵” [18][20] - 中国鸡蛋品牌化约起步于本世纪初，德青源、正大集团是早期玩家；2017年嘉麟杰计划收购德青源未能在股东大会通过 [21] - 按沙利文数据，中高端品牌鸡蛋只占2021年中国鸡蛋市场营收的0.1% [22] - 海外参照：Cal-Maine 2024财年特种蛋占销售额41.7%，成熟市场品牌化差异化鸡蛋能做到四成 [138] 公司发展历程与品牌化路径 - 1992年雷文勇在四川绵阳创办铁骑力士，从饲料起家；饲料占蛋鸡养殖成本70%以上，对鸡蛋品质和口味起决定性作用 [23] - 2001年几个只养了2万羽蛋鸡的年轻人喊出“鸡蛋革命”口号，当年在蛋品行业率先通过HACCP认证；当时普通鸡蛋每斤2元多，其高品质营养蛋一枚卖2元 [24][25] - 2003年四川圣迪乐村生态食品有限公司在梓潼成立，同年建立企业标准“SDL标准”；2008年成为农业部向北京奥组委推荐使用的唯一鸡蛋品牌；2012年“圣迪乐”被认定为中国驰名商标 [25] - 2015年在新三板挂牌（老代码832130），2020年3月摘牌 [5] - 截至2025年在9个省份建了22个蛋鸡养殖基地、27个青年鸡基地，养殖规模2250万羽，一年卖出超过30亿枚鸡蛋，高端鸡蛋市场市占率常年保持60%以上 [5] - 2026年11月2日在四川证监局完成上市辅导备案，辅导机构为中信建投 [5] - 最强对手黄天鹅主打“可生食鸡蛋”，2022年拿下6亿元C轮融资，被称为近年基础食材领域金额最大的一笔鸡蛋融资；其创始人正是圣迪乐村前董事长 [5][89] 股权结构与全产业链模式 - 控股股东为铁骑力士食品有限责任公司，截至2026年10月30日持股95.60%，实际控制人为雷文勇 [29] - 铁骑力士集团2024年营业收入149.37亿元，位列四川民营企业100强第25位 [30] - 控股股东不只是“老板”还是供应商，2018年第一大供应商为集团旗下沧州铁骑力士，采购占比5.17% [30] - 2018年蛋品收入7.37亿元占营收83.74%，鸡苗占11.88%，青年鸡占3.23% [32] - 走全产业链：“祖代鸡繁育→父母代鸡繁育→商品代养殖→饲料生产→蛋品洁净加工→统一销售”，从鸡的爷爷奶奶管到鸡蛋装盒 [34] - 全产业链意义在于品质可控需从源头控、成本可控需自己掌握饲料和鸡苗，多出来的鸡苗、青年鸡顺手卖给别的养殖场 [34] - 以直营为核心、经销为辅助，面向沃尔玛、家乐福、肯德基、麦当劳、香格里拉等国际零售集团、快餐连锁和酒店 [36] - 大客户“对鸡蛋价格都有一定时间的锁定，有利于减少公司蛋品毛利率的波动”，锁价是这门生意的核心 [37] - 沃尔玛是最大客户，2012年只占收入5.32%，2018年升到14.87%，销售额1.31亿元 [37] - 2018年华南、西南各占三成左右，华东接近两成 [39] 财务特征与关键数据 - 2016年至2018年营业收入分别为7.03亿元、7.62亿元、8.81亿元；归母净利润分别为4792.14万元、1137.04万元、1462.02万元 [6] - 2016年至2018年经营活动现金流分别为6996.02万元、961.89万元、6862.67万元；毛利率分别为31.71%、28.38%、27.46%；净利率分别为6.81%、1.49%、1.66% [6] - 2016年营收为2017年年报追溯调整后口径（淘汰鸡收入移出营收），原2016年年报为7.37亿元 [7] - 同期欧福蛋业毛利率分别为27.09%、25.95%、15.40%；荣达禽业分别为23.25%、20.80%、22.13%；圣迪乐村比它们高出2到12个百分点 [8] - 销售费用率常年接近20%，是欧福蛋业的2倍多、荣达禽业的3.5到4.5倍 [10] - 2012年至2018年营业收入从3.38亿元增长到8.81亿元，复合增速17.33% [46] - 2015年经营现金流达8992.66万元，是当年归母净利润的两倍多，重资产养殖业大量折旧不花现金 [50] - 2013年至2018年ROE分别为12.18%、5.44%、14.74%、14.01%、3.06%、3.80%；ROIC始终没超过9% [53] - 2018年末固定资产、在建工程和生产性生物资产合计占总资产58.43%，有息负债3.33亿元 [55] - 2016年至2018年资产处置收益分别为949.85万元、469.95万元、1115.41万元，占营业利润比例分别为22.98%、37.94%、60.28% [43] - 2018年净利润增长38.72%“主要是淘汰鸡收益的增长所致”，每只淘汰鸡比上年多卖4.76元，到龄淘汰的鸡多了92.4万只 [44] - 2017年起卖淘汰鸡的钱不再计入营业收入，按净额记入“资产处置收益”；2017年年报对2016年追溯调整移出3378.75万元 [42][44] 第一阶段（2012-2016）：规模化扩张，品牌蛋穿越小周期 - 面临两道难题：产能上品牌蛋承诺稳定品质和供货必须自建大型自动化鸡场；渠道上根据地在四川要成为全国品牌就得走出去 [60] - 梓潼50万只自动化高品质蛋鸡场预算9587万元，2014年全部投入使用；安徽铜陵50万只、江西丰城40万只自动化养殖基地相继建成 [61] - 到2014年已有15个养殖场（其中全自动化4个）、2个孵化场 [62] - 2016年梓潼石牛30万只青年鸡场建成，沧州新增8万只，丰城改扩建新增30万只，并购贵州毕节蛋鸡项目新增30万只 [63] - 2014年产品已进入全国近1000个大型超市及卖场、1万多个零售网点、3500余个农贸市场网点 [63] - 2012年至2016年营收从3.38亿元增长到7.03亿元，毛利率从24.99%提升到31.71% [64] - 2016年蛋品销量增长34.08%，蛋品生产成本下降5.54%，主要是玉米降价 [65] - 2014年归母净利润从2123.78万元掉到1086.83万元，因股权激励确认股份支付费用1949.45万元（2017年4月会计差错更正追溯计入）；扣非归母净利润2270.86万元反而高于2013年的1492.92万元 [67][68] - 2015年3月新三板挂牌；6月面向核心员工定向增发140万股价格4.61元/股；8月江西铁骑力士以非现金资产认购2353100股价格17.14元/股合计4033.28万元，入股资产为丰城约31.9万平方米工业用地及地上房屋 [71] - 2016年1月开始接受IPO辅导，6月13日创业板IPO申请被证监会受理 [72] - 杜邦拆解：总资产周转率稳定在1次左右，权益乘数2倍上下，ROE起落几乎全部来自净利率，净利率从2014年2.07%提升到2016年6.81%，ROE从5.44%跳到14% [76] - 销售费用从2012年5301.96万元增长到2016年1.33亿元，销售费用率从15.70%爬到18.95%，品牌是要花钱养的 [77][78] 第二阶段（2017-2019）：蛋周期至暗时刻，IPO撤回和团队更替 - 2017年上半年蛋价崩盘，圣迪乐村当期净亏损833.61万元（上年同期盈利3348.86万元）；经营现金流从上年同期2987.39万元变为-1269.87万元 [80] - 品牌蛋销量增长15.08%，拳头产品全年逆势涨价10% [81] - 亏损原因：2014年品牌蛋约占蛋品70%左右，剩下是普通蛋，加上鸡苗、淘汰鸡都跟着行情走；2017年恰逢产能扩张年份普通蛋销量大幅增加赶上价格最低时 [81] - 净利率从6.81%掉到1.49%的拆解：毛利率下降3.33个百分点（周期在打它），销售费用率上升1.70个百分点（逆周期加大推广守价格和份额），其他因素拖累0.84个百分点 [84] - 同行晓鸣股份2017年亏损1446.55万元，欧福蛋业2018年、2019年连续亏损 [86] - 2017年7月公告收到证监会终止审查通知，创业板IPO申请撤回，媒体援引原因为行业波动导致业绩下滑可能不满足上市条件 [88] - 2018年6月25日董事长兼总裁冯斌、董事兼副总裁任智勇、副总裁田敏、财务总监兼董秘罗莉及两位监事同一天提交辞职 [89] - 冯斌团队创立凤集食品集团，2019年推出黄天鹅品牌主打“可生食鸡蛋”，引入日本可生食鸡蛋标准，从盒马、叮咚和天猫、京东等线上生鲜平台切入靠融资快速扩张；2020年至2022年复合增长142%，2023年凤集食品销售额累计突破18亿元 [89] - 新团队2018年坚持大单品战略重点开发大客户，华北、东北增派销售团队使华北收入增长56.98%，开发新供应链系统做产销一体化 [92] - 2018年上半年蛋品均价同比上升13.92%，净利润1283.70万元扭亏为盈；2019年上半年营收5.01亿元同比增长14.64%，蛋品销量增长32.15% [92] - 2018年全年经营现金流6862.67万元比上年增长613.46%，得益于应收、存货、应付的管理改善 [93] - 2019年铁骑力士实业通过盘后协议转让受让股份，到当年11月连同一致行动人合计拥有权益84.9430%；2019年12月董事会审议申请终止挂牌，2020年3月13日正式摘牌 [99][100] 第三阶段（2020年至今）：摘牌之后的二次创业 - 摘牌逻辑：业绩随蛋价波动的公司在公众市场每半年接受一次“考试”，而接下来要做几年才能见效的产能扩张，退回集团体内换来不受季报约束的六年 [102] - 二代接班：雷文勇女儿雷博1992年出生，16岁赴美留学，2017年回国先后在上海容易网、得物工作，2019年加入铁骑力士同年9月组建新兴业务事业部一年后团队约300人 [104] - 圣迪乐村是新兴业务事业部核心C端载体，公司称2020年线上业务增长10倍；2019年至2022年连续4年拿下“双11”鸡蛋行业类目销量冠军；2026年3月雷博出任圣迪乐董事长 [104][105] - 产品端：2019年推出即食溏心蛋“美玉子”（2017年与日本加藤鸡蛋产业株式会社合资成立广东美玉子食品），公司称上市后市场占有率很快超过50%；2022年推出研发5年、试过140多种饲喂配方的OMEGA-3营养蛋；同年成为中国航天事业合作伙伴里唯一的蛋品品牌 [106][107] - 规模目标：2017年年报写“800万只蛋鸡的产能布局与12亿元销售的市场布局”；2018年年报提到“2000万只商品蛋鸡、1000万只青年鸡的产能布局与30亿元销售的市场布局” [108] - 兑现情况：2024年5月集团披露蛋鸡养殖规模1500万羽、全国17个蛋鸡养殖基地、年销售鸡蛋超25亿枚；2025年规模达2250万羽、基地22个、年销量超过30亿枚，平均每天822万枚 [109][110] - 新一轮扩张：2025年底江西丰城富硒蛋鸡项目开工总投资5亿元规划200万羽；广西覃塘签约100万羽蛋鸡及40万羽非笼养项目；2026年9月30日山西沁县“圣迪乐（华北）数智蛋鸡产业园”开工总投资9.8亿元规划500万羽，这些产能预计集中在2027年至2028年释放 [114] - 单山西一个项目就要9.8亿元，而2018年末有息负债是3.33亿元，解释了为何选此时重启上市；2026年10月30日与中信建投签辅导协议，11月2日完成备案，距上次撤回创业板申请已过去九年 [114] - 快速扩张挑战：以“全产蛋期不使用抗生素”、1185个质量控制点为卖点的公司，基地从十几个扩到二十几个，品控体系能否跟上必须持续回答 [116] - 行业周期未变温和：2023年蛋鸡苗龙头晓鸣股份亏损15477.10万元，荣达禽业2025年再度亏损 [117] 护城河分析：溢价与费用 - 毛利率对比（2016-2018年）：圣迪乐村31.71%、28.38%、27.46%；欧福蛋业27.09%、25.95%、15.40%；荣达禽业23.25%、20.80%、22.13%；晓鸣股份40.37%、13.23%、22.19% [123][124][125][126] - 晓鸣股份一年掉27个百分点是上游鸡苗的“纯周期”画风，而圣迪乐村三年只降4个多百分点，品牌蛋“锁价”在毛利率上看得一清二楚 [128][129] - 销售费用率对比（2016-2018年）：圣迪乐村18.95%、20.65%、19.64%；欧福蛋业7.65%、9.30%、8.79%；荣达禽业4.25%、4.70%、5.65%；晓鸣股份8.22%、10.28%、9.89% [131][132][133][134] - 圣迪乐村销售费用率是同行的2倍到4倍多；2016年至2018年三年销售费用合计4.64亿元，同期归母净利润合计只有0.74亿元 [135] - 象限图分界线为四家公司三年均值中位数（销售费用率9.02%、毛利率24.04%）；圣迪乐村在右上“高投入、高溢价”象限，三年均值销售费用率19.75%、毛利率29.18%；荣达禽业在左下“低投入、低溢价”；晓鸣股份在左上“低投入、高溢价”附近；右下“高投入、低溢价”最危险 [137][138] - 护城河是真的但很贵，处在“高溢价、高费用”水位，规模能否把接近20%的销售费用率降下来是下一阶段最关键变量 [139] - 黄天鹅与圣迪乐村是同一套品类逻辑不同切口：一个从“可生食”和线上起家