核心观点 - 公司开发业务拖累减轻，商业运营α价值凸显，业务增长空间和方向清晰，在REITs政策背景下，企业价值将持续重估 [1] 财务预测与估值 - 预测公司2025/26/27年EPS为人民币0.07/0.09/0.11元 [1] - 预测2026年每股净资产为6.72元，采用0.5倍PB估值，对应价值为每股3.65港元（1 HKD=0.92CNY） [1] 融资与现金流 - 2025年公司在境内外融资市场持续突破，先后发行美元债、中票和持有型不动产ABS等，再融资多点开花 [1] - 商业板块租金收入持续贡献稳定现金流，经常性租金收入覆盖利息倍数由2020年的0.87倍提升至2025年上半年的4.42倍 [1] 商业运营优势 - 公司于2008年涉足商业地产，具备先发优势，奠定“地产+商业”双轮驱动战略雏形 [2] - 商业运营能力突出，经营效益行业前列 [2] - 商业赛道长期增长逻辑在于通过头部集中、存量改造、数字化运营及证券化通道扩大市场份额，并用更低资本化率进行资本化 [2] 开发业务与销售 - 公司合同销售金额在2019年达到峰值后进入下行通道，战略由规模扩张转向加速去化和保障竣工交付 [2] - 公司自2024年8月起回收销售折扣，2025年上半年销售均价较2024年提升240元/平至10072元/平，完成价格底部确认 [2] - 随着高折扣项目结转比例下降，后续毛利率具备小幅回升基础 [2]

**涉及的公司与行业** * **公司**： 新城发展[1] * **行业**： 房地产行业（特别是商业地产运营与REITs领域）[1][2] **核心观点与论据** * **公司业务转型与价值重估**： 公司正从传统房地产开发向更平衡的业务模式转型，开发业务对整体业绩的拖累正在逐步减轻，而商业运营业务的价值（α价值）开始凸显，未来增长空间和方向明确[1] * **商业赛道长期增长逻辑**： 公司商业赛道的长期增长逻辑在于四个方面：行业头部集中、存量物业改造、数字化运营能力提升，以及资产证券化（如REITs）通道的利用，以此持续扩大市场份额[1] * **政策催化与估值提升**： 看好房地产投资信托基金（REITs）相关政策开放带来的机遇，认为这将推动公司企业价值持续重估[1][2] * **具体估值与目标价**： 预测公司2026年每股净资产（PB）为6.72元，给予0.5倍市净率估值，得出目标价为3.65港元[1][2] **其他重要内容** * **研究报告性质**： 本内容为国泰海通地产发布的一份关于新城发展的公司深度研究报告[1]

行业市场趋势 - 2023年12月内地主要城市二手房价格持续环比下跌，但跌幅有所放缓，同期销售额同比降幅也趋于温和 [1] - 未来数月住房政策可能保持低调，而二手房挂牌量居高不下仍可能抑制买家情绪，从而对房屋销售和价格构成压力 [1] - 随着居民信心进一步减弱，预计实体房地产市场的下行趋势将延续至2024年，但步伐会较为放缓 [1] - 二手房价格预期同比跌幅为高个位数，相对于2025年跌13.7% [1] - 若宏观环境保持韧性，一线及主要二线城市的房价可能在2027年下半年趋于稳定 [1] 公司投资观点 - 尽管对房地产实体市场复苏保持谨慎看法，但预见2024年的整体行业与具备可靠自救能力的优质企业之间的股价表现将进一步分化 [1] - 看好稳健的商场营运商华润置地(01109)和新城控股（601155.SH），相信其受益于"十五五"规划对消费的重视及REITs政策的强劲顺风 [1] - 亦看好建发国际集团(01908)和中国海外发展(00688)，其优化的土储将支持利润，并推动盈利恢复正增长 [1]

行业整体趋势与市场表现 - 2023年12月内地主要城市二手房价格持续环比下跌，但跌幅有所放缓，同期销售额同比降幅也趋于温和 [1] - 未来数月住房政策可能保持低调，而二手房挂牌量居高不下仍可能抑制买家情绪，从而对房屋销售和价格构成压力 [1] - 随着居民信心进一步减弱，预计实体房地产市场的下行趋势将延续至2024年，但步伐会较为放缓 [1] - 二手房价格预期同比跌幅为高个位数，相对于2025年跌13.7% [1] - 若宏观环境保持韧性，一线及主要二线城市的房价可能在2027年下半年趋于稳定 [1] 企业表现分化与投资观点 - 尽管对房地产实体市场复苏保持谨慎看法，但预见2024年的整体行业与具备可靠自救能力的优质企业之间的股价表现将进一步分化 [1] - 看好稳健的商场营运商华润置地(01109)和新城控股(601155.SH)，相信其受益于“十五五”规划对消费的重视及REITs政策的强劲顺风 [1] - 看好建发国际集团(01908)和中国海外发展(00688)，其优化的土储将支持利润，并推动盈利恢复正增长 [1]