报告核心观点 - 报告的核心观点是，REITs的表观分红率因包含大比例本金返还而无法进行有效跨资产比价，高分红不等于高收益[2] 报告提出了一种基于等额本息假设的简化拆分方法，以还原REITs的实际分红率，为评估其配置价值提供新思路[2] 当前REITs的配置优势已从普适性转向结构性，在近期市场调整的背景下，建议关注实际分红率较高、现金流扎实的超跌品种[2] REITs分红的制度基础 - 可供分配金额的计算以合并净利润为基础，通过加回折旧摊销、利息及所得税等非现金项目，并审慎扣减资本性支出、偿债预留等必要资金，确保分红不损害资产维护与债务偿还能力[8][9][13] 该制度设计使REITs兼具“固收”的稳定派息与“权益”的弹性分红特征[13] - REITs在分红税制上优势显著，从底层项目公司到投资者的收益流转环节中，仅ABS因向项目公司提供股东借款取得的利息收入需按3%税率缴纳增值税，其余环节基本无额外税负[2][15] 这使得经营净收益能最大限度传递至投资者[15] 已上市REITs分红全景 - 截至2025年12月23日，公募REITs已上市78只，累计分红规模达279亿元[2][23] 其中，23只特许经营权REITs累计分红187亿元，占比67%，显著高于55只产权REITs的91亿元分红[2][23] 分资产类型看，交通类REITs分红总额143亿元，占比51%，为最高[23] - REITs分红呈现清晰的季节性节奏，主要集中在4月（年报）、8-9月（半年报）窗口，11-12月为次高峰[2][32] 2024至2025年，单只REITs年均分红次数从2.86次略降至2.78次，各资产类型表现分化，交通、仓储物流、消费类高于均值，能源、园区类稳定性减弱[30] - 从分红执行力度看，特许经营权REITs累计可供分配金额的实际分配比例达100.4%，基本“应分尽分”，而产权REITs为91.7%，略高于90%的监管要求[2][37] - 截至2025年12月23日，产权与特许经营权REITs的表观分红率（TTM）分别为4.12%和9.04%，较2024年末高点（5.96%和10.97%）明显回落[49] 细分资产中，保障房分红率相对偏低（2.5%~3%），交通REITs分红率自2025年下半年以来呈现温和修复趋势，目前位于9%~10%[49] REITs分红拆解的三条思路 - **折旧摊销扣除法**：该方法将分红中的折旧摊销部分视为本金返还[56] 以2025年第三季度为例，经此方法调整后，产权REITs的分红率由3.9%降至0.9%，特许经营权REITs由8.9%大幅降至2.6%[2][63] 但该方法会因会计政策差异而低估产权REITs的实际分红能力[2][67] - **摊余成本拆分法**：该方法类似债券摊余成本法，实际分红率高度依赖贴现率设定[2][57] 当贴现率分别设定为2%、3%、5%时，产权REITs实际分红率对应为1.82%、2.68%、4.31%，特许经营权REITs分别为2.20%、3.23%、5.15%[2][71] - **简化方法：等额本息假设下的本金收益剥离法**：报告提出的新方法将REITs投资类比为“类贷款”，以募集规模为本金、存续期为期限，设定中性摊销利率与残值率进行标准化拆分[2][58] 在基准情景（摊销利率2%，产权REITs残值率50%）下，产权与特许经营权REITs的实际分红率分别为2.57%与1.96%[75] 若将特许经营权REITs的摊销期限由基金名义存续期修正为资产实际经营权期限，其实际分红率进一步降至-0.02%，需警惕保本压力及估值过高风险[2][92] REITs与债基、红利股的配置价值比较 - **费率结构与持有成本**：REITs在管理费与托管费上显著优于公募债基[96] 已上市REITs管理费率整体处于0.09%至0.70%区间，托管费率介于0.006%至0.05%之间[96] 相比之下，费率最低的短期纯债基金，其管理+托管费率也达0.337%，高于所有类型REITs[96] - **比价视角下的配置机会**：截至2025年12月23日，产权、特许经营权REITs的税费后实际分红率分别为2.32%、1.75%，较中长期纯债基金（分红率1.89%）分别高79.7、22.7个基点[106] REITs的相对配置价值已进入结构性分化阶段[106] 报告建议把握近期市场连续调整后的逢低配置机会，重点关注实际分红率较高、现金流基础扎实、基本面改善预期明确的超跌标的，如仓储物流、环保水务REITs[2][109]

文章核心观点 - 2025年上半年公募REITs市场基本面持续分化 消费与保租房板块展现较强经营韧性 而产业园和部分能源项目承压明显 [2][7][9] - 可供分配金额同比普遍下滑 各板块表现排序为消费>环保>保租房>仓储物流>高速>产业园>能源 [3][19] - 机构投资者占比升至97.21% 券商系持仓显著增加7.18个百分点至46.35% 险资偏好稳健资产而券商聚焦高弹性品种 [3][25][26] - 中长期配置价值受低利率环境和扩募路径支撑 短期需关注利率波动、估值水平和解禁压力等信号 [4][15][17] 基本面及市场策略展望 产权类REITs经营表现 - 产业园REITs面临供给过剩和需求疲软挑战 1H25营业总收入（剔除新项目）同比下滑13% 部分项目凭借区域稀缺性和优质运营展现韧性 [7][13] - 仓储物流REITs采用"以价换量"策略 全国高标仓平均租金同比下降7.4%至0.89元/平方米/天 但长三角地区租金仍达1.03元/平方米/天 [8][9] - 保租房REITs维持稳定收益 政策性项目优势显著 华润有巢REIT通过服务收入创造230万元 占总收入12.55% [9] - 消费REITs受益于政策支持 1H25营收（剔除新项目）同比持平 客流和销售额改善 华润商业REIT启动扩募提升长期竞争力 [10][13] 经营权类REITs经营表现 - 高速公路REITs受路网分流影响显著 浙江沪杭甬REIT等项目收入明显下滑 但货运需求回暖带动周均通行量同比增2.9% [11][13] - 市政环保项目经营稳健 富国首创水务REIT完成污水提价约3% 但中航首钢绿能REIT垃圾处置量同比降11% [12] - 能源REITs分化明显 水电和海风项目表现优异 嘉实中国电建项目发电量同比增8% 中信建投国电投项目可供分配金额同比增45% [13] 财务指标分析 - 产权类REITs整体营业总收入（剔除新项目）同比下降9% 经营性净现金流同比下降16% 其中产业园现金流降幅达28% [13] - 经营权类REITsEBITDA（剔除新项目）同比下降3% 但高速板块EBITDA同比增2% 表现相对较好 [13][14] 可供分配表现 - 消费REITs单位可供分配金额同比增4% 表现最佳 能源REITs同比降11% 表现最弱 [19] - EBITDA至可供分配的调整项中 现金调整同比降17% 应收应付调减幅度收窄 部分项目通过使用历史预留资金增厚分配 [3][19][22] - 现金覆盖倍数（货币资金+交易性金融资产/可供分配金额）整体降至2.15倍 其中中航京能光伏REIT倍数从0.59倍升至1.70倍 [22][23] 投资者结构变化 - 机构投资者占比达97.21% 较24年底提升0.8个百分点 市政环保板块机构占比91.43% 仍低于其他板块 [25] - 券商系在流通盘占比跃升7.18个百分点至46.35% 主要加仓产业园和仓储物流板块 险资占比降至23.27% [3][26] - 头部机构持仓规模扩大 国寿系持仓超30亿元 国泰海通证券持仓达57.6亿元 但机构间策略分化明显 [28][30] 市场策略展望 - 当前估值处于历史较高水平 P/NAV为1.28倍（80%分位数） 产权类分派率与国债利差处于历史中低位 [15] - 潜在催化剂包括长端利率下行、业绩修复斜率提升及超预期政策（如需求刺激、流动性改善措施） [4][17] - 建议关注消费REITs中具备扩募能力的头部运营商 以及能源REITs中量价稳健的配置机会 [10][13][17]