报告行业投资评级 - 报告标题为“Reset for higher-quality growth; improving ROI favors branded leaders”，并覆盖中国化妆品行业至2026年的展望 [1] - 报告对行业及具体公司给出了明确的投资评级：将Mao Geping Cosmetics (1318.HK) 的评级从“中性”上调至“买入”[10]；对Giant Biogene (2367.HK) 和Shanghai Jahwa (600315.SS) 均给予“买入”评级 [16][22] 报告核心观点 - 行业正转向更高质量的增长，投资回报率的改善有利于品牌领导者 [1] - 展望2026年，两大关键趋势将持续：1）高质量渠道（如天猫）的持续增长势头；2）在没有明确主导成分周期的情况下，产品创新或回归经典 [3][4] - 政府反“内卷”措施（如将化妆品促销/广告可抵扣成本上限设定为销售额的30%）可能增加流量获取成本，从而影响高度依赖流量的抖音平台的销售 [3] - 预计化妆品公司将进行更广泛和战略性的创新，升级其核心长销SKU，例如赫莲娜将其旗舰产品“黑绷带”夜霜的玻色因浓度从30%提升至50% [4] - 行业竞争加剧，可能出现新一轮成分创新（如PDRN），但明确趋势尚未形成 [5] 2026中国化妆品公司分析框架 - 报告构建了一个评估框架，从品牌、渠道与产品、利润率、估值四个维度对五家公司进行评分（3分最高）[8] - **品牌力**：Mao Geping Cosmetics (MGP) 和Proya得分最高（3分），Shanghai Jahwa、Botanee、Bloomage得2分 [8] - **全渠道多元化**：MGP、Shanghai Jahwa得分最高（3分），Proya和Botanee得1分 [8] - **在线销售占比（2025E）**：Proya最高（95%），其次是Botanee（84%）、Bloomage（80%）、Shanghai Jahwa（68%）、MGP（48%）[8] - **长销SKU增长驱动力**：MGP、Shanghai Jahwa、Giant Biogene得分最高（3分）[8] - **天猫+京东+抖音电子货架增长率（2025年11个月）**：Shanghai Jahwa为23%，MGP为19%，Giant Biogene为21%，Proya为-1%，Botanee为-5%，Bloomage为-49% [8] - **对头部KOL的依赖度**：Proya和Botanee依赖度最高（3分），MGP和Bloomage为2分，Shanghai Jahwa和Giant Biogene为3分和2分 [8] - **抖音电子货架同比增长（2025年）**：Giant Biogene为81%，MGP为44%，Shanghai Jahwa为43%，Proya为24%，Botanee为3%，Bloomage为-46% [8] - **品类扩张能力**：MGP、Shanghai Jahwa、Giant Biogene、Proya得分最高（3分）[8] - **利润率与ROI趋势**：MGP在组合收益和ROI趋势上均得最高分（3分）[8] - **综合总分**：MGP最高（17分），其次是Shanghai Jahwa（14分）、Giant Biogene（13分）、Proya（12分）、Botanee（11分）、Bloomage（10分）[8] - **2026年预期市盈率（PE）**：Bloomage最高（38.1倍），其次是Shanghai Jahwa（30.8倍）、Giant Biogene（30.6倍）、MGP（23.6倍）、Proya（16.8倍）[8] 重点公司分析：Mao Geping Cosmetics (1318.HK) - 作为中国高端美妆市场首个且唯一的本土品牌，尽管面临消费降级压力，其在2021-2025E期间的销售额/净利润复合年增长率（CAGR）预计达34%/38% [10] - 预计2025E-2027E销售额/净利润复合年增长率将保持23%/22%，显著高于覆盖的中国化妆品/消费品公司平均11%/14%的增长率 [10][11] - 看好其可持续的高质量增长和健康的投资回报率，驱动力来自其独特的有利渠道和产品品类扩张，以及依托知名化妆师IP和本土文化认同 [10] - 股价已从9月高点回调16%（同期恒生指数下跌3%），提供了更好的入场点 [11] - 目标价105港元，基于28倍2027年预期市盈率贴现至2026年底得出 [12] - 在彩妆市场占据领先地位：2024年零售额29.43亿元人民币，在中国主流彩妆市场份额为4.9%，排名第三，仅次于YSL和兰蔻 [14] - 在护肤市场有巨大渗透空间：2024年护肤零售额18.25亿元人民币，在中国主流护肤市场份额仅为0.7% [14] 重点公司分析：Giant Biogene (2367.HK) - 是重组胶原蛋白领域的先驱和全球领导者 [16] - 受5月负面媒体报道及与KOL在线上购物节合作减少影响，预计2H25E/1H26E销售额同比下滑21%/8% [16] - 自2025年5月以来股价下跌超过55%后，市场预期已重置 [16] - 预计从2H26E开始逐步复苏，同比增长率从12%恢复至2027E的17% [16] - 复苏动力来自：1）在皮肤修复领域的领先品牌地位及皮肤学级护肤的长期增长；2）强大的产品管线带来的护肤品类扩张；3）医美注射产品的货币化潜力 [16] - 目标价46港元，基于22倍2027年预期市盈率贴现得出 [17] - 预计新产品将在2026年抵消胶原蛋白棒的销售下滑，并在2026E及2027E贡献约13亿元人民币销售额 [19] 重点公司分析：Shanghai Jahwa (600315.SS) - 公司转型正步入正轨，驱动力是重新聚焦核心品牌、明星产品和线上渠道 [22] - 2025年前9个月，其关键化妆品品牌（玉泽/佰草集）实现同比40%/150%的高增长，并通过渠道/价格带扩张巩固了个人护理品牌六神的市场份额 [22] - 可持续增长动能迹象包括：1）由大单品策略驱动的健康强劲的化妆品增长；2）销售加速增长同时毛利率改善；3）现金流和现金转换周期等运营指标改善 [22] - 预计个人护理/化妆品板块在2025-2027E期间的复合年增长率为2%/34%，到2027E规模分别达到26/27亿元人民币 [22] - 预计化妆品业务增速将超过其他部门，到2027E贡献总收入的35%，而2024年该比例为18% [25] - 目标价28元人民币，基于30倍2027年预期市盈率贴现得出 [23]

这份文档是摩根士丹利关于巨子生物控股有限公司（Giant Biogene Holding Co Ltd, 2367.HK）的一份研究报告 以下是基于文档内容的详细分析总结 涉及的行业和公司 * 公司为巨子生物控股有限公司（Giant Biogene Holding Co Ltd） 股票代码2367 HK 是一家中国生物技术公司 专注于重组胶原蛋白产品的研发和生产 旗下拥有可复美（Comfy） 可丽金（Collgene）等品牌[1][7][25] * 行业属于中国消费品行业 具体为美妆护肤及医疗器械领域[7][25] 核心观点和论据 **投资评级与目标价** * 摩根士丹利对巨子生物给予"增持"（Overweight）评级[1][7][27] * 目标价从74港元上调至78港元 基于30倍2025年预期市盈率 相较当前股价有44 58%的上涨空间[1][16][24] * 看涨情景（Bull-case）目标价为91港元（33倍2025年预期市盈率） 看跌情景（Bear-case）目标价为45港元（19倍2025年预期市盈率）[16][17][24] **财务表现与增长预期** * 公司2025年上半年业绩符合预期 销售额同比增长23% 净利润同比增长20% 营业利润比摩根士丹利预期高出约5%[1][2] * 公司重申2025年全年指引 预计销售额增长25%以上 净利润增长20%以上[2] * 摩根士丹利预计公司2025年净利润增长18% 2025-2027年净利润复合年增长率（CAGR）为25%[5][15] * 营收增长预期调整 2025年预测上调2%至67 71亿元人民币（增长22%） 2026-2027年预测分别下调2%和4% 预计增长27%[12] **各业务板块及渠道表现** * 上半年增长均衡 可复美（Comfy）销售额增长23% 可丽金（Collgene）增长27% 护肤品整体增长24% 医用敷料增长17%[3] * 分渠道看 线上销售额增长25% 线下增长18%[3] * 线上渠道中 Tmall 抖音增长较弱（13%） 因之前的负面 publicity 暂时影响了KOL直播 但京东（含京东健康）在运营优化后增长134%[3] **营销效率提升与战略转变** * 上半年销售及分销费用（A&P）出现半年度首次环比下降 A&P比率下降0 8个百分点至31 1%[4] * 效率提升部分源于618期间减少与网红合作的意外结果 但主要驱动因素是公司加强自播 并从头部KOL转向更多小众网红（niche influencers）的战略方向[4] * 公司强调与所有网红的合作将按计划进行[4] **盈利能力与估值** * 毛利率（GPM）预期小幅上调 预计2025-2027年分别为80 9% 80 9% 81 4%[13] * 运营费用率（Opex ratio）预期下调 2025-2027年分别下调1 3% 1 3% 1 4% 原因包括公司内部费用控制以及高利润率电商平台（如京东）贡献增加[14] * 净利润率（NPM）预计2025-2027年维持在35 8% 35 0% 35 0%[15] * 当前估值具有吸引力 股价对应2025 2026年预期市盈率为21倍 17倍[2] **投资主题与风险** * 核心投资主题 公司作为重组胶原蛋白领域的先驱 拥有垂直整合的业务模式 具备技术优势 其以成分和产品为中心的方法支持品牌升级的持久性[25][29] * 医美（aesthetics）业务是潜在的第二个增长驱动力 相关产品仍在等待审批 其潜力尚未被充分定价[2][25][35] * 上行风险（Risks to Upside） 重组胶原蛋白护肤品获得更高客户认可度 核心品牌知名度提升 医美产品获批后快速放量[36] * 下行风险（Risks to Downside） 新推出产品的利润率低于预期 行业竞争加剧 宏观环境疲弱 医美新产品审批延迟 重组胶原蛋白产品增长势头减弱[31][36] 其他重要内容 * 公司自2022年底上市以来 每年都会提高1-2次盈利指引 并在6月底重申了2025年指引[2] * 可复美（Comfy）2024年商品交易总额（GMV）达到50亿元人民币 2025年预计将达到60亿元人民币[4] * 公司运营模式的优势在于其业务是其研发和产品创新的延伸 这在渠道和营销操作日益同质化的竞争市场中是一个关键优势[5] * 公司全部收入均来自中国大陆[36] * 摩根士丹利的盈利预测高于市场共识 例如2025年净收入预测为24 26亿元人民币 高于共识的22 59-25 10亿元人民币的范围[34]