报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 报告的核心观点 - 看好锐捷网络在2026年Scale-up网络架构的边际突破与整体规模增长 [6] - 公司在交换机等网络设备领域技术壁垒深厚，预计将显著受益于智算中心建设带来的网络设备增量市场 [8] - 随着云厂商对Scale-up组网的重点突破以及基于以太网的开放标准成熟，以太网向Scale-up网络加速渗透，将打开新市场空间，公司有望核心受益 [8] 财务表现与预测总结 - **2025年业绩**：实现营业收入143.16亿元，同比增长22.4%；实现归母净利润6.96亿元，同比增长21.3% [8] - **2025年第四季度业绩**：实现营收36.36亿元，同比增长9.5%；归母净利润0.16亿元，同比下降90.2%，主要受研发费用加计扣除减少及未确认递延所得税资产影响 [8] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为14.01亿元、18.45亿元、25.12亿元，对应同比增长率分别为101.3%、31.7%、36.1% [7] - **估值预测**：对应2026-2028年市盈率（PE）分别为46倍、35倍、25倍 [7][8] - **毛利率趋势**：2025年毛利率为35.5%，同比下降3.14个百分点，主要因低毛利的白盒交换机占比提升；预测2026-2028年毛利率分别为32.6%、30.8%、29.4% [7][8] - **净资产收益率（ROE）**：2025年为14.0%，预测2026-2028年将提升至23.5%、26.4%、30.0% [7] - **费用优化**：2025年销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为11.6%、4.8%、14.0%，同比分别下降3.9、0.7、2.0个百分点 [8] - **现金流**：2025年经营性净现金流达18.28亿元，相比2024年提升约16.09亿元，创下新高 [8] 业务分项表现总结 - **网络设备（交换机）**：2025年实现营业收入125.21亿元，同比增长29.7%，维持较快增速 [8] - **网络安全产品**：2025年实现营收4.94亿元，同比增长9.2% [8] - **云桌面解决方案**：2025年实现营收5.73亿元，同比增长4.4% [8] - **境外业务**：2025年境外营收达26.59亿元，同比增长42.2%，主要得益于积极开拓海外业务，海外合作伙伴数量增长至2600多家，SMB等业务在亚太、欧洲地区增长显著 [8] 增长驱动与前景总结 - **合同负债增长**：2025年底合同负债达5.36亿元，相较2024年底提升1.89亿元，在近期披露的资产负债表中达到新高，预示未来收入增长 [8] - **行业趋势**：云厂商对Scale-up组网的重点突破以及UALink、ETH-X等基于以太网的开放标准逐渐成熟，推动以太网向Scale-up网络加速渗透，为市场带来显著新增量 [8] - **市场定位**：结合国内云厂商面向以太网优化的技术路径，国内超节点/AI算力集群中使用的Scale-up Switch有望白盒/ODM化，公司基于长期技术积累及与云厂商的紧密合作关系将核心受益 [8]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 报告核心观点 - 看好锐捷网络在2026年Scale-up网络建设趋势下的边际突破与整体规模增长 [6] - 公司在交换机等网络设备领域技术壁垒深厚，预计将显著受益于智算中心建设带来的增量市场 [8] - 2025年业绩基本符合预期，营收与利润实现较好增长，主要得益于数据中心交换机等ICT产品放量 [8] - 2025年第四季度归母净利润表现较弱，主要受研发费用加计扣除减少及递延所得税资产确认影响 [8] - 网络设备（交换机）与海外收入增速亮眼，三费优化显著，经营性净现金流创新高 [8] - 合同负债提升至历史新高，预示未来增长潜力，公司在Scale-up网络向以太网渗透趋势中有望核心受益 [8] 财务表现与预测总结 - **2025年业绩**：实现营业收入143.16亿元，同比增长22.4%；实现归母净利润6.96亿元，同比增长21.3% [7][8] - **2025年第四季度业绩**：实现营收36.36亿元，同比增长9.5%；归母净利润0.16亿元，同比下降90.2% [8] - **分产品收入**：网络设备收入125.21亿元，同比增长29.7%；网络安全产品收入4.94亿元，同比增长9.2%；云桌面解决方案收入5.73亿元，同比增长4.4% [8] - **分区域收入**：境外营收达26.59亿元，同比增长42.2%，海外合作伙伴数量增长至2600多家 [8] - **盈利能力**：2025年毛利率为35.5%，同比下降3.14个百分点，主要因低毛利白盒交换机占比提升 [8] - **费用控制**：2025年销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为11.6%/4.8%/14.0%，同比分别下降3.9/0.7/2.0个百分点 [8] - **现金流**：2025年经营性净现金流达18.28亿元，相比2024年提升约16.09亿元 [8] - **合同负债**：2025年底合同负债达5.36亿元，相较2024年底提升1.89亿元，创披露期新高 [8] - **未来盈利预测**： - 预计2026-2028年营业总收入分别为181.34亿元、218.13亿元、258.66亿元，同比增长率分别为26.7%、20.3%、18.6% [7] - 预计2026-2028年归母净利润分别为14.01亿元、18.45亿元、25.12亿元，同比增长率分别为101.3%、31.7%、36.1% [7] - 预计2026-2028年每股收益分别为1.76元、2.32元、3.16元 [7] - 预计2026-2028年毛利率分别为32.6%、30.8%、29.4% [7] - 预计2026-2028年ROE分别为23.5%、26.4%、30.0% [7] - 预计2026-2028年市盈率分别为46倍、35倍、25倍 [7] 业务与行业分析总结 - **增长驱动力**：数据中心场景下以交换机为代表的ICT产品放量是2025年增长主因 [8] - **技术趋势**：随着云厂商对Scale-up组网的重点突破以及UALink、ETH-X等基于以太网的开放标准成熟，以太网正在向Scale-up网络加速渗透，将打开新的市场空间 [8] - **市场机会**：国内超节点/AI算力集群中使用的Scale-up Switch，有望白盒/ODM化并为市场带来显著新增量，公司有望核心受益 [8] - **竞争优势**：公司在网络设备领域深耕多年，形成了深厚的技术壁垒和渠道壁垒，并与云厂商有紧密合作关系 [8]