**行业与公司** * 行业聚焦于中国半导体本土化进程 特别是人工智能GPU和AI智能手机领域[1][4] * 涉及的公司包括字节跳动及其火山引擎、豆包AI智能手机 中国AI GPU设计公司摩尔线程和沐曦 华为及其麒麟处理器 以及中芯国际、北方华创、乐鑫科技等半导体产业链公司[4][7][10] **核心观点与论据** * **中国AI GPU设计公司高速增长**：摩尔线程预计2025年营收12-15亿人民币 中点隐含较2024年增长210% 沐曦预计2025年营收15-20亿人民币 中点隐含较2024年增长134% 显示出强劲的增长势头[7] * **AI推理计算依赖多元芯片**：Nvidia B40生产低于预期 可能因性价比对中国客户吸引力不足 中国的AI推理计算目前仍主要依赖5090游戏显卡 改进的Hopper芯片以及部分本土芯片[7] * **字节跳动AI应用与token使用量激增**：火山引擎冬季Force大会将聚焦智能体AI 豆包LLM将升级 其9月月度token使用量达900万亿 较5月的508万亿增长77% 预计随着LLM改进 token使用量将进一步上升[7] * **AI智能手机与边缘AI发展**：字节跳动与中兴通讯等合作开发豆包移动助手 具备代理能力和记忆功能 华为最新麒麟9030处理器性能较Mate 70 Pro提升35% 主要源于与操作系统的更好兼容性 而非制程迁移 边缘AI在金融、教育、汽车、消费和游戏等领域的应用值得关注[10] * **中国半导体设备进口增长强劲**：2025年10月中国半导体设备进口额达30亿美元 同比增长20% 三个月移动平均同比增长17% 从8月的15%反弹 表明下半年设备支出可能远强于上半年[11] * **半导体自给率显著提升**：中国半导体自给率从2023年的20%显著提升至2024年的24% 预计到2027年将进一步达到30% 驱动力包括中国存储厂商在行业下行周期中大幅增产 先进制程逻辑芯片取得突破 CPU和GPU自给率显著提升 以及汽车需求强劲带动图像传感器和功率半导体增长[34] **其他重要内容** * **关键催化剂事件**：12月初摩尔线程和沐曦在科创板上市 12月18-19日字节跳动火山引擎Force大会[30] * **股票表现与推荐**：近期表现优异者包括SICC（受益于智能眼镜和AI数据中心需求）和北方华创（强劲的三季度业绩 本土晶圆厂设备支出的主要受益者） 公司看好中芯国际作为国内AI需求推动者 看好北方华创等中国半导体设备公司 看好乐鑫科技在边缘AI的MCU应用[18][10] * **进口来源地变化**：1-10月从美国和荷兰的进口额同比分别下降30%和7% 而从韩国和新加坡的进口额同比分别增长12%和16% 10月来自荷兰的光刻设备环比下降24% 但三个月移动平均同比增长26%[12] * **本土化进展细节**：华为据称已显著提升昇腾910C良率 计划在2025年大规模生产910B和910C 昇腾920预计在2025年下半年进入量产[34]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为半导体资本设备行业，特别是晶圆制造设备（WFE）领域[1][12] * 纪要核心分析的公司是中国的领先半导体设备公司AMEC，该公司专注于刻蚀设备制造，同时业务拓展至沉积设备和工艺控制设备[1][12] 核心观点与论据 投资评级与估值 * 对AMEC的初始评级为买入，目标价为352.00 CNY，相较当前股价289.20 CNY有22%的上涨潜力[1] * 目标价基于60倍2026-2027年平均每股收益（EPS）5.86 CNY得出，该市盈率倍数参考了公司2021-23年大规模向国内主要逻辑/存储客户发货且实现约46%的EPS复合年增长率（CAGR）期间的平均估值，隐含市盈率相对盈利增长比率（PEG）为1.3倍，高于中国同业平均的1.2倍，反映了其更高的市场份额增长/销售增长能见度[33] * 公司股票历史交易市盈率在45-75倍之间，当前基于2026年预期每股收益的市盈率约为59.53倍[4][32] 市场机遇与需求 * 中国晶圆制造设备（WFE）需求在2023/24年达到320亿/380亿美元后，预计2026-27年将维持在每年350-370亿美元的水平，主要驱动力包括本地芯片制造商的持续产能建设、制程迁移以及日益增长的更换和升级需求[16] * 中国存储器芯片制造商（如YMTC）的产能建设在2023-25年受到设备限制干扰，随着本地设备供应商的支持，其2026-27年的新晶圆厂项目可能成为中国设备需求的顺风因素[16] * 中国半导体晶圆产能预计以15%的复合年增长率增长，主要由主流技术（<90纳米）和存储器驱动[20][46] 技术实力与市场份额 * AMEC的产品已能全面支持28纳米及以上半导体制造，部分设备被用于5/7纳米先进逻辑芯片生产线，其60:1高深宽比（HAR）刻蚀机可用于制造主流乃至先进的3D NAND闪存芯片[2][17] * 由于本地NAND制造商在获取海外先进刻蚀机（用于128+层 vs 全球主流200+层）方面受限，其技术升级/产能扩张将直接使AMEC受益[2] * 2024年，AMEC在中国刻蚀工具市场中占有约15%的份额，预计在强劲的WFE需求（每年仍超过300亿美元）和中国市场设备本土化趋势下，到2027年其份额将提升至20%以上[2] * 中国刻蚀设备的自给率已超过30%，预计到2027年可能进一步提升至50%，AMEC有望保持其市场份额，从而受益于本土化需求[17][59] 平台化战略与业务多元化 * AMEC正进军沉积设备（约占WFE市场的23%）和工艺控制（约占WFE市场的13%）市场，已实现用于存储器芯片生产的钨相关沉积工具（CVD， HAR， ALD）量产，并正在开发用于逻辑芯片金属化工艺的CVD/ALD设备[3][18] * 平台化战略有助于提高技术复用/迭代效率、扩大业务规模以更好地支持研发、为晶圆厂客户提供"一站式解决方案"以加速新设备产品导入[104] * 预计收入将从2025年的124.78亿CNY增长至2027年的203.77亿CNY，复合年增长率为28%，其中刻蚀业务增长21%，沉积等新业务增长136%[3] 财务表现与盈利能力展望 * 预计2026/27年每股收益（EPS）分别为4.86 CNY和6.87 CNY，相对于2025年的3.26 CNY，复合年增长率达45%[3] * 由于新刻蚀/沉积设备的早期导入成本以及新产品较高的研发费用（2025年迄今研发费用占销售额的20%以上，高于行业中期的15%），2024-25年毛利率（GPM）/营业利润率（OPM）承压（3Q25 GPM/OPM为38%/8%，而2021-23年为40%中段/15-20%）[19][131][132] * 预计随着新设备度过早期导入阶段以及新产品销售放量更好地吸收研发费用负担，AMEC的营业利润率将在2026/27年恢复至17%/20%[3][19][132] * 预计2026年股本回报率（ROE）将改善至12.9%，2027年改善至15.9%[4][10] 其他重要内容 风险因素 * 主要上行风险包括：本地晶圆厂产能建设快于预期、海外刻蚀/沉积设备对中国的供应收紧，这可能使包括AMEC在内的本地设备商更快获得市场份额[42] * 主要下行风险包括：AMEC新产品开发进度缓慢/研发投入过高导致收入增长放缓和持续利润率压力、与本地同行的竞争加剧、针对一些关键半导体设备（如光刻工具）和材料的贸易限制升级[43] 竞争格局 * 全球刻蚀机市场主要由Lam Research（40%）、Tokyo Electron（27%）和Applied Materials（16%）主导，AMEC和中国的NAURA在2024年各占约6%的全球市场份额[53][54] * 在中国沉积设备市场，本土化率低于30%，NAURA以15%的份额领先，AMEC在2024年的份额仅为1%[116] * 在全球金属有机化学气相沉积（MOCVD）设备市场，AMEC占有8%的份额，仅次于Aixtron（84%）和Veeco（8%）[106]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为中国半导体行业 特别是晶圆厂设备 和外包封装测试 领域[1] * 报告重点覆盖的公司包括WFE领域的北方华创 中微公司 ACM Research 以及OSAT领域的长电科技[4][5] * 其他被提及的中国AI加速器公司包括华为 平头哥 百度 沐曦 摩尔线程 寒武纪 燧原科技等[2][13][15] 核心观点与论据 对中国AI半导体产业链的积极展望 * 重申对中国AI相关WFE/OSAT公司的正面看法 主要基于中国AI生态系统的最新发展 这可能推动28纳米及以下逻辑和存储器投资的持续性 其中分配给AI的14纳米及以下和DRAM投资份额将增长[1] * 尽管中国半导体指数年内表现优于SOX指数34个百分点 但覆盖的国内领先WFE和OSAT公司估值仍低于历史平均水平和2020-21年上一轮上行周期水平 并且生成式AI在海外和中国都处于早期阶段 中国WFE和OSAT公司的本土化空间充足[1] * 中国AI供应链取得显著进展 华为于9月18日公开介绍了其到2028年的AI加速器路线图 涉及一系列AI芯片 自研HBM和超级集群解决方案 其他多家中国公司也发布了最新AI加速器[2] * 中国WFE公司对终端需求非常乐观 主要受28纳米及以下逻辑节点驱动 AI加速器本地化的供应限制可能从2026年开始缓解[2] 财务预测上调与市场前景 * 将覆盖的WFE公司2026-27年合计收入预测上调1 7%-4 4% 隐含2025-27年收入复合年增长率为34%[3] * 将长电科技2026-27年国内收入预测上调7 6%-10 6% 以反映国内AI加速器和其他AI相关芯片带来的更强劲需求[3] * 预计覆盖的三家中国WFE公司的合计收入到2027年将达到117亿美元 隐含在中国市场份额为30%[17] * 预计中国WFE支出在2025年将达到375 5亿美元 同比增长1 5% 2026年预计增长4 9%[63] 估值与投资机会 * WFE公司估值：中微公司和北方华创的交易价格分别比其自2020年以来的历史市盈率低0 4和0 7个标准差 比2021年峰值估值低29%和61% ACMR的12个月前瞻市盈率比其上市以来的历史平均值高0 2个标准差 但仍显著低于2021年11-12月的平均水平[21] * OSAT公司估值：长电科技交易于2 6倍12个月前瞻市净率 略高于其自2014年以来的历史平均值2 5倍 但比2020年第三季度至2021年第一季度的最新峰值3 5倍低27% 预计2027-29年平均净资产收益率为11 0% 比过去10年平均水平5 4%高5 6个百分点[24] * 地缘政治风险变得更具可管理性 华为展示其到2028年的Ascend AI芯片路线图表明被列入实体清单和出口管制的负面影响可能变得更可控[23] * 更多先进节点产能将为中国AI加速器需求而建设 行业讨论表明中国领先逻辑产能此前受限 但现在越来越多国内AI加速器公司发布训练/推理AI芯片 这是一个积极信号[23] 其他重要内容 个股调整与目标价 * 顶级AI基础设施首选股为北方华创 中微公司 长电科技 在边缘AI领域偏好地平线[4] * 中微公司：将2025E/2026E/2027E盈利预测上调1%/2%/5% 目标价从255 50元人民币上调至351 50元[25][27] * 北方华创：维持2025E盈利预测 将2026E/2027E净利润预测上调2%/4% 目标价从470元人民币上调至564元[33][35] * ACM Research：将2025E/2026E/2027E盈利预测上调1%/3%/7% 目标价从163 50元人民币上调至222元[38][40] * 长电科技：下调2025E盈利预测 主要反映弱于预期的上半年业绩 但将2026-27E盈利预测上调2 5%/7 5% 目标价从44 50元人民币上调至57 50元[50][52] 风险提示 * 投资中国半导体行业涉及高风险 包括快速的技术变革 日益激烈的竞争 宏观经济周期 exposure 以及政治风险 包括政府政策和供应链限制等[79] * 各公司均面临地缘政治紧张局势加剧 中国WFE需求弱于预期 竞争加剧导致市场份额流失等下行风险[80][81][82][83]

行业与公司 * 行业为中国半导体行业 公司为中芯国际和华虹半导体[1] * 中芯国际股票代码为0981 HK 当前股价为HK$67 7 评级为2[6] * 华虹半导体股票代码为1347 HK 当前股价为HK$53 35 评级为2[3] 核心观点与论据 * 预期在中国国庆日10月1日前将有积极催化剂 包括新凯来EUV设备测试和芯源半导体国产DUV设备测试的进一步进展[1] * 中国目标是到2027年实现70%的AI芯片自给自足 这将对中国晶圆代工厂特别是中芯国际构成积极催化剂[1] * 有预期认为中芯国际将能够通过多重曝光技术生产7nm/5nm芯片[1] * 根据当地新闻 EUV机器自供取得积极进展 预计25年下半年开始试生产[1] * 华虹半导体目标价为HK$45 基于1 6倍2026年预估每股账面价值 该估值高于其过去两年1年前瞻市净率区间的高端 目标价隐含99倍2026年预估每股收益[3] * 中芯国际目标价为HK$53 0 基于2 4倍2026年市净率 处于其历史市净率区间的高端 目标价隐含82倍/46倍2025年/2026年预估每股收益[6] * 中芯国际的估值合理性在于中美脱钩需求的可持续动力以及半导体行业的逐步改善 但毛利率面临折旧负担增加的压力[6] 风险因素 **华虹半导体上行风险** * 中国半导体市场需求超预期[4] * 晶圆代工同行在8英寸和成熟12英寸节点的产能扩张低于预期[4] * 全球经济表现优于预期[4] **华虹半导体下行风险** * 中国半导体市场需求低于预期[5] * 晶圆代工同行在8英寸和成熟12英寸节点的产能扩张强于预期[5] * 全球经济弱于预期 严重影响了全行业终端需求[5] **中芯国际上行的风险** * 效率改善带来利润率超预期[7] * 强有力的政策支持有助于中芯国际改善利润[7] * 终端需求强于预期导致盈利超预期[7] * 可持续的脱钩趋势[7] **中芯国际下行的风险** * 沉重的折旧负担或平均售价竞争导致利润率低于预期[8] * 政策支持薄弱 无助于中芯国际改善利润[8] * 终端需求慢于预期导致盈利低于预期[8] * 脱钩趋势是暂时的[8] 其他重要内容 * 花旗环球金融市场自2024年1月1日起至少有一次为中芯国际和华虹半导体公开交易的股权证券做市[15] * 中芯国际受行政命令13959约束[15] * 报告作者在过去12个月内未实地调研过其提供投资观点的公司的实质业务运作[18]

关键要点总结 行业与公司 - **行业**：中国人工智能半导体技术[1][2][3][4] - **重点公司**：华为（CloudMatrix 384）、MetaX、Moore Threads、阿里巴巴T-Head[3][4][8][14] --- 核心观点与论据 中国AI半导体技术进展 - **华为CloudMatrix 384 (CM384)** - 性能：集成384颗Ascend 910C加速器，FP16算力215-307 PFLOPS，超越NVIDIA NVL72的180 PFLOPS[8][11][12] - 创新：采用UBLink技术（784GB/s带宽）和HBM内存共享，缓解LLM训练瓶颈[8] - 下一代计划：CM384 A5将搭载Ascend 910D处理器[8] - **其他本土AI芯片** - MetaX C600：SMIC n+2工艺（7nm），支持FP8精度，HBM3e内存144GB[8] - Moore Threads：支持FP8精度的LLM训练[8] - 阿里巴巴T-Head：5nm芯片搭配HBM，预装DeepSeek/Qwen3模型，专注领域特定LLM训练[14] - **市场需求**：中国AI推理需求强劲，应用扩展至AI代理、编程和多模态产品[2] --- 半导体设备与供应链 - **进口数据**： - 2025年6月中国半导体设备进口额30亿美元（同比+14%），但美国、荷兰、韩国进口额分别下降31%、17%、4%[24][25] - 2025年全球设备支出预测上调至1090亿美元（原1040亿）[24] - **自给率**： - 2024年中国半导体自给率24%（2023年为20%），预计2027年达30%[42][44] - 细分领域：GPU自给率34%（2024年），HBM领域仍受限[45][46] --- 投资机会与风险 - **机会**： - SMIC（中芯国际）受益于本土AI芯片需求，但市场对其先进节点ROI存疑[10] - 设备商（如ASMPT、NAURA）因产能扩张需求表现优异[29] - **风险**： - 中国开发者仍偏好NVIDIA H20（软件生态优势），本土GPU训练市场接受度低[10] - EDA工具本土化不足（如Empyrean股价因美国限制解除下跌）[30] --- 其他重要内容 - **股价表现**： - 1个月涨幅：ASMPT +25.3%，SMIC +19.8%，华虹半导体 +19.8%[29] - 12个月涨幅：SMIC +216.6%，华虹半导体 +110.9%[31][36] - **技术对比**： - NVIDIA NVL72 vs. 华为CM384：后者算力更高但网络带宽（1.8TB/s vs. 784GB/s）仍有差距[11][12] - **政策驱动**：中国推动成熟制程芯片（如图像传感器、功率半导体）自给率提升[45]

报告行业投资评级 - 对中国晶圆厂设备（WFE）市场维持积极看法，对北方华创（002371.SZ）、中微公司（688012.SS）和ACM Research（ACMR.O）维持增持（OW）评级 [1][6] 报告的核心观点 - 因2025年下半年逻辑代工需求好于预期以及本地化需求推动的持续份额增长，看好中国WFE市场 [1] - 预计2025年下半年中国WFE需求强劲，逻辑代工将推动需求增长，进口数据可能改善 [2] - 中国WFE企业持续获得份额，产品组合不断扩大，有望获得更大市场份额 [4] - 尽管市场担忧成熟节点代工资本支出的可持续性，但政府追求本地化的意愿可能使该情况在2025年下半年得到缓解 [5] - 中国WFE将在2025年继续跑赢海外同行，领先企业有望通过丰富的产品组合和更先进的研发扩大市场份额 [6] 根据相关目录分别进行总结 中国WFE市场前景 - 2025年下半年和2026年上半年中国WFE市场前景乐观，因逻辑代工需求强劲和本地化趋势 [1] - 预计2025年下半年中国WFE需求旺盛，逻辑代工是主要驱动力，进口可能回升 [2] - 上调2025年中国WFE总可寻址市场（TAM）预测至403亿美元（同比下降3%），2026年预测至362亿美元（同比下降10%） [3] 中国WFE企业份额情况 - 2025年中国代工资本支出中约25%将用于国产WFE，高于2024年的20% [4] - 中国WFE企业不断拓展产品组合，有望获得更大市场份额 [4] 成熟节点产能情况 - 市场担忧中国成熟节点代工资本支出的可持续性，1 - 5月半导体设备进口同比下降4% [5] - 行业调查显示，至少在2025年下半年，政府追求本地化的意愿可能使经济因素退居其次 [5] 股票影响 - 预计2025年中国WFE将继续跑赢海外同行，领先企业有望扩大市场份额 [6] - 维持对北方华创、中微公司和ACM Research的增持评级，并相应上调目标价格 [6] 产能扩张情况 - 中国顶级代工厂如中芯国际和华虹半导体利用率高，正在继续建设新设施并扩大产能 [14] - 多家企业正在积极扩大中国内存产能，预计2025年HBM3e将有快速发展 [14] 进口情况 - 2025年5月中国半导体设备进口额为21亿美元，同比下降2%，三个月移动平均同比下降7% [21] - 1 - 5月中国半导体设备进口同比下降4%，来自日本、荷兰、新加坡和美国的进口均同比下降 [21] - 行业调查显示，设备进口可能从7月开始增加 [21] 中国WFE公司市场份额 - 展示了全球和中国半导体设备公司在不同工艺技术上的对比 [28] - 列出了中国半导体设备市场各设备类别的市场规模和中国供应商的市场份额 [29] 北方华创（002371.SZ） - 目标价格上调至408元，采用剩余收益模型估值 [35][55] - 看好其作为中国半导体设备本地化趋势的长期受益者，关键客户将继续积极扩产 [37] - 上调2025 - 2027年每股收益（EPS）估计，上调幅度分别为3%、5%和5% [51] 中微公司（688012.SS） - 目标价格上调至238元，采用剩余收益模型估值 [69][89] - 看好其新订单情况，认为其战略定位有利于受益于中国对国产蚀刻设备和沉积设备的需求 [75] - 上调2025 - 2027年EPS估计，上调幅度分别为3%、4%和4% [86] ACM Research（ACMR.O） - 目标价格上调至33.8美元，采用剩余收益模型估值 [101][124] - 看好2025年中国WFE需求，其长期收入目标为30亿美元，市场份额增长超预期 [107] - 上调2025、2026和2027年EPS估计，上调幅度分别为7%、9%和9% [120]

中国对RISC-V架构的加速转向 - 中国正加速转向RISC-V架构以减少对西方技术的依赖 这导致Arm Holdings在中国面临增长放缓的风险 [1][2] - 中国是公司第二大收入来源 占2025财年总销售额的19% 但来自中国的收入同比仅增长7.5% 远低于市场预期 [1][7] - RISC-V架构具有成本优势和设计灵活性 无需支付许可费 这符合中国在持续地缘政治紧张局势下的战略需求 [2] 中国RISC-V生态系统快速发展 - 阿里巴巴云 华为 腾讯和中兴等主要科技公司都是RISC-V国际组织的核心成员 [3] - 阿里巴巴的玄铁和芯来科技是国内领先的RISC-V芯片供应商 [3] - 睿思智芯近期推出的高性能凌御服务器芯片展示了中国在RISC-V创新方面日益增强的能力 [3] 对其他半导体公司的影响 - NVIDIA在AI硬件和数据中心领域面临风险 如果本土RISC-V替代方案规模化成功 [4] - AMD的EPYC服务器芯片直接与中国新型凌御RISC-V服务器芯片竞争 市场份额可能受到侵蚀 [5] - 两家公司都面临创新和地缘政治壁垒的双重挑战 需要重新评估区域战略 [5] Arm Holdings的市场表现与估值 - 公司股价年初至今上涨18% 显著跑赢行业5%的涨幅 [6] - 远期市销率达到31.5倍 远高于行业平均的8.1倍 价值评分为F [8] - Zacks共识盈利预期在过去60天内持续下调 目前股票评级为卖出 [10][11]

报告行业投资评级 - 行业评级为In-Line，分析师预计行业覆盖范围在未来12 - 18个月的表现与相关广泛市场基准一致 [7][84] 报告的核心观点 - 美国对中国实施EDA工具限制，当前设计和生产可依靠之前的EDA许可证继续进行，但未来新设计可能受影响，这或加速中国客户采用本地EDA工具，Empyrean有望受益 [1][9] - 小米推出搭载自研3nm Xring O1芯片组的15S Pro，但受EDA限制，未来2nm设计可能面临困难，且其基带芯片可能依赖联发科的5G调制解调器，成本结构使其难以在主流智能手机市场竞争，维持对联发科的增持评级 [3][9] - 华为推出搭载5nm Kirin X90芯片组的折叠屏笔记本电脑MateBook Fold，使用自研HarmonyOS操作系统，使用麒麟芯片将进一步提高中国半导体国产化率，但中芯国际的先进节点产能仍是量产瓶颈 [10][11] - 海光信息与曙光股份宣布合并，这是迈向统一国内AI生态系统的关键一步，符合国内AI自给率进一步提高的趋势 [12] - 2025年4月中国半导体设备进口额为25亿美元，同比下降8%，三个月移动平均同比下降10%，预计2025年全年进口额将下降，从美国、新加坡、荷兰和韩国的进口额同比均下降，从日本的进口额基本持平 [14][15] - 过去一个月，A和H股半导体股票表现分化，ACMR、Empyrean、CR Micro表现出色，SMIC、Espressif、Hua Hong表现不佳 [22] - 中国半导体自给率在2024年从20%显著提升至24%，预计到2027年将进一步提高到30%，主要驱动因素包括中国存储厂商产能提升、先进节点逻辑芯片取得突破、消费和工业需求稳定、汽车需求强劲等 [38] 根据相关目录分别进行总结 美国EDA限制影响 - 特朗普政府要求领先的EDA厂商停止向中国发货，中国当前设计和生产可依靠之前的EDA许可证继续，但未来新设计可能受影响 [1] - 中国IC设计用户无法从在线系统下载软件更新包，目前使用离线软件设计的芯片不受影响，但新项目需要EDA工具更新，会受影响 [9] - 海外公司在中国的子公司仍可使用海外EDA许可证进行设计，不担心某些ASIC项目受影响 [9] - 美国EDA限制可能加速中国客户采用本地EDA工具，Empyrean有望受益 [9] - 限制使用EDA进行GAA意味着中国客户无法使用台积电的2nm工艺 [9] - 长期来看，中国客户是否会建立更多海外设计中心并获得海外EDA工具许可尚不确定 [9] 公司动态 - 小米推出搭载自研3nm Xring O1芯片组的15S Pro和Pad 7 Ultra，此前小米旗舰智能手机多使用高通芯片，小米与高通签署多年协议，内部芯片不会大规模取代高通供应，基带芯片可能依赖联发科的5G调制解调器，成本结构使其难以在主流智能手机市场竞争，维持对联发科的增持评级 [3][9] - 华为推出搭载5nm Kirin X90芯片组的折叠屏笔记本电脑MateBook Fold，运行自研HarmonyOS操作系统，2024年华为PC出货量约1650万台，占全球出货量的4%，37%的华为PC使用自研麒麟芯片，使用麒麟芯片将进一步提高中国半导体国产化率，但中芯国际的先进节点产能仍是量产瓶颈 [10][11] - 海光信息与曙光股份宣布合并，海光专注于服务器CPU和AI计算芯片设计研发，曙光专注于AI数据中心建设，此次合并是迈向统一国内AI生态系统的关键一步，符合国内AI自给率进一步提高的趋势 [12] 股票影响 - 认为小米自研芯片组发布对联发科影响有限，维持对联发科的增持评级 [9] - 认为美国EDA限制可能加速中国客户采用本地EDA工具，Empyrean有望受益 [9] - 关键中国IC设计公司如Omnivision在EDA更新限制下仍可继续芯片设计和生产，且其在美国有海外研发团队 [9] - 对中芯国际维持中性评级，若英伟达获得向中国发货B30 AI GPU或RTX Pro 6000服务器的出口许可证，可能会稀释中国国内GPU的市场份额 [9] - 对Empyrean Technology维持中性评级，当前估值已基本反映未来份额增长 [9] 中国半导体设备进口情况 - 2025年4月中国半导体设备进口额为25亿美元，同比下降8%，三个月移动平均同比下降10%，预计2025年全年进口额将下降 [14] - 从美国、新加坡、荷兰和韩国的进口额同比分别下降32%、24%、13%和4%，从日本的进口额基本持平 [15] 月度表现和催化剂 - 过去一个月，A和H股半导体股票表现分化，表现出色的有ACMR（+14.1%）、Empyrean（+6.6%）、CR Micro（+3.4%），表现不佳的有SMIC（-15.6%）、Espressif（-15.5%）、Hua Hong（-15.4%） [22] - ACMR公布2025年第一季度财报，对2025年增长给出持续强劲指引；Empyrean受益于美国对中国的EDA限制报道；CR Micro公布2025年第一季度财报，每股收益低于共识，但管理层预计2025年MOSFET同比增长15%，IGBT同比增长50% [22] - SMIC公布2025年第一季度财报，第一季度营收符合预期，但第二季度指引未达预期，原因是混合平均销售价格下降和设备折旧增加；Espressif公布2025年第一季度财报，净利润符合预期，股价从1月底的历史高点继续回调；Hua Hong公布2025年第一季度财报，毛利率未达预期，预计第二季度毛利率疲软 [23] 催化剂和关键事件 - 2025年6月8 - 10日，CES Asia将在北京举行 [34] - 2025年6月20 - 22日，华为开发者大会将举行 [34] 中国国产化进展 - 2024年中国半导体自给率从20%显著提升至24%，预计到2027年将进一步提高到30% [38] - 主要驱动因素包括中国存储厂商在行业下行周期中大幅提高产量、先进节点逻辑芯片取得突破、消费和工业需求稳定且库存逐步消化、汽车需求强劲带动中国图像传感器和功率半导体厂商收入增长等 [41] - 仍看好上游供应商，如设备供应商和电子设计自动化（EDA），因为这些是中国半导体国产化的瓶颈，本地产业发展已成为中国的战略重点 [41] - 预计中国存储厂商的产能扩张势头将持续，有望进一步获得市场份额 [41] - 预计美国更严格的出口限制和中国先进节点代工厂的进展将进一步推动CPU和GPU国产化加速 [41] - 看好使用成熟节点的半导体组件，如图像传感器和功率半导体的自给率上升，原因是本地代工厂产能扩张和汽车需求持续强劲 [41]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中美90天关税暂停对中国半导体行业有轻微积极影响，减少了2H25消费电子需求的不确定性，间接使以消费电子为中心的半导体制造商受益，但中国暂停稀土出口管制可能会削弱射频前端供应商的积极情绪，同时中国成熟半导体本地化将持续推进 [1] 根据相关目录分别进行总结 中美关税暂停情况 - 中美宣布90天关税暂停，到5月14日美国对中国进口商品的关税将从145%降至30%（10%基本关税 + 20%芬太尼关税），中国对美国进口商品的关税将从125%降至10%，且中国承诺暂停或取消对美国的非关税反制措施，如稀土材料出口限制 [1][2] 对不同类型半导体企业的影响 - 积极影响：以消费电子为中心的半导体企业，如Silan和CR Micro，因美国关税影响中国半导体是间接的，关税暂停后终端需求受价格上涨的阻碍减小，这些企业将受益 [1][3] - 消极影响：中国射频前端供应商，如Maxscend，中国暂停稀土出口管制可能会削弱投资者对它们的积极情绪，此前它们因能不受阻碍地获得稀土供应而被视为受益者 [1][3] 中国半导体本地化趋势 - 中美关税暂停对半导体行业影响有限，美国豁免了半导体关税（待232条款对特定行业关税的调查），中国据报道豁免了8种半导体（不包括内存）的关税，中国成熟半导体本地化将持续，SG Micro和Will Semi未来几年将受益最大，因为模拟半导体本地化程度低且中国电动汽车市场强劲 [4] 后续关注事件 - 美国232条款调查和半导体特定关税，特朗普政府可能在5月15日拜登的人工智能扩散规则生效前引入新的人工智能控制措施，需等待人工智能规则更新以评估对中国云服务提供商人工智能资本支出的潜在影响，高性能计算正成为中国半导体行业越来越重要的驱动力 [1][5] 报告提及的公司 - Chroma ATE、CR Micro、JCET Group、Maxscend、SG Micro、Silan、Will Semi [7]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价上调至37.50港元 [1][6] 报告的核心观点 - 2025年第一季度营收同比增长17.6%，符合指引和市场共识，但毛利率受ASP压力和折旧成本上升影响，净利润为400万美元 [1] - 预计2025财年营收同比增长15.6%，受需求复苏和国产化需求推动，但ASP挑战仍在；毛利率恢复慢，预计2025/2026财年分别为10.6%和16.8% [6] - 随着中美关税紧张局势升级，中国半导体供应链国产化加速，公司作为关键受益者，订单有望增加；预计2026财年营收增长27.1% [6] 各部分总结 财务数据 - 2023 - 2027财年营收分别为22.86亿、20.04亿、23.17亿、29.45亿、32.97亿美元，同比增长-7.7%、-12.3%、15.6%、27.1%、12.0% [2] - 2023 - 2027财年毛利率分别为21.3%、10.2%、10.6%、16.8%、21.2% [2] - 2023 - 2027财年净利润分别为2.8亿、5810万、2380万、2.528亿、4.256亿美元，同比增长-37.8%、-79.2%、-59.1%、963.2%、68.3% [2] 目标价格与股价表现 - 目标价37.50港元，较之前的24.00港元上调；当前股价32.45港元，潜在涨幅15.6% [3] - 1个月、3个月、6个月绝对涨幅分别为10.0%、22.7%、41.7%，相对涨幅分别为-2.5%、13.4%、28.4% [5] 股东结构 - 上海华虹持股26.4%，鑫鑫香港资本持股13.0% [4] 盈利预测调整 - 与旧预测相比，2025 - 2027财年营收预测分别下调7%、3%；毛利分别下调43%、16%；净利润分别下调90%、26% [7] 与彭博共识对比 - 与彭博共识相比，2025 - 2027财年营收预测差异为-2%、3%、0%；毛利差异为-28%、-6%、6%；净利润差异为-82%、9%、44% [8] 财务总结 - 2022 - 2027财年营收、成本、利润等多项财务指标呈现不同变化趋势，如营收先降后升，毛利率逐步改善 [14][15] - 2022 - 2027财年现金流在经营、投资、融资活动方面有不同表现，现金余额有相应变化 [15] - 2022 - 2027财年公司在增长、盈利能力、偿债能力、估值等方面指标有波动，如ROE从15.2%降至0.4%后回升至6.8% [15]