Jeremy Grantham: U.S. Stocks May Be in a Bubble. But It's the Pop That Really Matters. - Barron'sSkip to Main ContentThis copy is for your personal, non-commercial use only. Distribution and use of this material are governed by our Subscriber Agreement and by copyright law. For non-personal use or to order multiple copies, please contact Dow Jones Reprints at 1-800-843-0008 or visit www.djreprints.com.# Jeremy Grantham: U.S. Stocks May Be in a Bubble. But It's the Pop That Really Matters.By [Martin Baccarda ...

文章核心观点 - 尽管人工智能领域存在真实盈利且大部分投资合理 但Palantir Technologies的股价表现已严重脱离其业务基本面 可能处于泡沫状态 并可能在2026年面临重大回调风险 [2][3][13] 公司业务与市场表现 - 公司提供人工智能驱动的数据分析软件 帮助用户利用最新信息进行实时决策 最初客户为全球政府机构 用于军事、情报及资源分配等领域 后成功拓展至商业领域 [4][6] - 公司业务增长强劲 第三季度政府收入为6.33亿美元 同比增长55% 商业收入为5.48亿美元 同比增长73% 自2023年初以来 其过去12个月总收入增长了104% [6][7] - 公司股票自2023年人工智能革命开始以来表现惊人 累计上涨约2700% 且此后每年至少翻倍 但其股价涨幅（2700%）与营收增长（104%）严重不匹配 [3][7] 公司财务状况与估值 - 公司毛利率高达80.81% 第三季度实现了40%的净利润率 管理层表现出色 但利润率进一步提升空间有限 [6][12] - 公司估值极高 市销率达到117倍 远期市盈率达到177倍 市值高达4250亿美元 [8][10] - 尽管第三季度营收同比增长63% 但远不足以支撑超过100倍市销率的估值 华尔街分析师预计其2026年营收增长率为42% 对于如此高的估值溢价而言增速过慢 [10][11] 风险与前景判断 - 公司股票涨幅远超业务增长 明显处于高估状态 其增长一旦放缓 首次不及预期的财报可能引发重大问题 [8][11] - 公司需要依靠高速增长来匹配其177倍的远期市盈率估值 但鉴于利润率已接近优化极限 实现此目标难度很大 [12] - 公司是一家优秀的企业 但其股价已过度超前 很可能需要进行重大回调 才能回归更合理的估值区间 [13]

涉及的行业或公司 * 公司涉及苹果公司、可口可乐、美国运通、迪士尼、亚马逊、Polycom、ARM Holdings[9][10][11][12][13][17][36][39] * 行业涉及风险投资、科技行业、钛金属行业、在线投资社区[4][5][27][28][34] 核心观点和论据 * 投资伟大公司可能需要极长等待期 苹果股价在约11年间交易区间无进展 可口可乐在1971年5月至1982年5月股价从0.91美元降至0.89美元 经通胀调整后资本损失达58%[10][11] * 美国运通在1973年7月至1984年7月股价从15.97美元降至14.63美元 经通胀调整后资本损失达60% 迪士尼在1973年1月至1985年1月股价从1.90美元降至1.41美元 经通胀调整后资本损失达70%[12][13] * 投资分析需注重安全边际和内在价值 寻找被严重低估的股票 关注受压行业和小市值股票[32][34][35] * 在线投资社区存在价值 需辨别信号与噪音 权威且无偏见的内部信息具有参考价值 付费社区有助于筛选高质量内容[27][28][29][30] 其他重要内容 * 1999年至2000年初科技股存在巨大泡沫 帕洛阿尔托环境疯狂富有 医生围终端查股票 同行住院医生通过Polycom股票获利150万美元 相当于现今2100万美元[5][7][8] * 个人投资实践取得显著回报 VSN基金在截至1999年10月2日年度上涨38.7% 1999年全年回报率达68.1% 曾做空亚马逊[32][36][37] * 个人职业背景独特 身为神经科住院医生年薪3.3万美元 负债15万美元医学院贷款 利用业余时间写作投资分析 每字获1美元稿费[4][5][20][24][25] * 纳斯达克综合指数在2000年2月见顶 之后15年未重回该高点[37]

公司核心业务表现 - 公司云服务和许可证支持业务收入为205亿美元 同比增长9% [1] - 云服务和许可证支持业务占公司总收入的79% [1] - 公司云许可证和本地许可证业务收入为12亿美元 同比下降15% [1] - 公司硬件业务收入为6.54亿美元 同比下降10% [1] - 公司服务业务收入为12.6亿美元 同比下降8% [1] 公司财务业绩 - 公司第四财季总收入为143亿美元 同比增长3% [1] - 公司第四财季调整后每股收益为1.63美元 同比增长16% [1] - 公司2024财年总收入为530亿美元 同比增长6% [1] - 公司2024财年调整后每股收益为5.56美元 同比增长8% [1] 公司运营与战略 - 公司剩余履约义务为980亿美元 同比增长44% [1] - 公司与谷歌云和微软Azure建立战略合作伙伴关系 以加速人工智能解决方案的交付 [1] - 公司计划投资超过80亿美元 用于在日本扩展云计算基础设施 [1] - 公司宣布与OpenAI建立新的合作伙伴关系 将ChatGPT技术引入其企业产品中 [1]

市场调整的积极观点 - 多位投资专家将近期市场波动称为“健康的”调整和“机会”，摩根士丹利负责人Ted Pick表示会“欢迎”10%至15%的回撤可能性 [1][2] - 市场经历超过15年上涨后，回调可带来必要的行为检查、清除累积的杠杆、并使股票估值与公司基本面重新对齐 [3] - 华尔街资深人士开始谈论股市泡沫，认为大型公司如英伟达、微软和亚马逊的股价可能面临大幅削减 [2] 市场现状与估值水平 - 截至10月底，标普500指数的远期市盈率为22.9，高于其30年平均值17.1，近期该数字为22.8，仍处于高位 [11] - 历史数据显示，伴随经济衰退的熊市后，股票平均需要约81个月才能创出新高，而无衰退的熊市后需要21个月，但过去15年多的低迷期在创出前高之前持续了不到8个月 [9] - 如果标普500指数从当前水平上涨50%，将比下跌25%更令人担忧，因为这可能意味着市场出现完全狂热 [10] 投资者行为与杠杆风险 - 长期牛市诱导投资者承担越来越多杠杆，即借钱放大回报，这可能带来麻烦 [7] - 新一代散户投资者已开始习惯于轻松获得10%的回报，并开始以“全垒打”方式追逐超额收益，交易模因股和加密货币 [7] - 投资者在牛市后期往往在错误时间变得贪婪，随着估值隐含的预期回报减少，他们转而利用杠杆来提振收益 [4] 对潜在调整的展望 - 即使标普500指数失去其价值的四分之一，基准指数也将位于5000点左右，略高于4月份的低点，这不会被视为摧毁财务计划类型的事件 [12] - 股票不一定需要下跌，它们可以横盘整理，让公司基本面跟上，但当投资者在没有任何确定性情况下将企业定价至完美时，很难不保持谨慎 [13] - 市场重置时，盈利增长预期将回归到更可实现、更现实的水平，当前估值倍数需要一切顺利才能说得通 [14]

市场观点与专家评论 - 投资界知名人物Ray Dalio指出市场可能正在形成泡沫，而美联储的加息可能成为刺破泡沫的导火索[3] - Cathie Wood虽不认为泡沫会破裂，但表示如果美联储政策从降息转向加息，市场可能会出现回调，这将对科技股交易造成重大痛苦，类似2022年的情况[4] - 文章作者倾向于认同Wood的观点，认为市场虽无泡沫，但回调已经逾期，且对于一段时间未进行资产再平衡的投资者而言，回调可能会带来痛苦[5] - 在市场估值高企的时期，入场价格高昂，犯错空间有限，因此为潜在的冲击做好准备是明智的[5] 联合包裹服务 - 公司股价较历史高点下跌约57%，目前远期市盈率为11.6倍，股息率高达7.35%[7] - 近期季度业绩超预期，国际业务表现强劲，且通过成本控制措施保持了股息的稳定性[7] - 尽管公司属于经济敏感型行业，但股价已被严重超卖，一些大型基金管理公司在第三季度进行了大额押注[7] - 股价在周二上涨8%，显示出市场对这只华尔街冷门股的兴趣回升[7] 通用磨坊 - 公司股价从峰值到谷底已下跌约47%，预计到年底可能从历史高点下跌超过50%[8] - 目前公司股票的追踪市盈率为9.1倍，股息率为5.1%[9] - 公司正在执行名为"Accelerate"的多年期成本削减战略计划，以提高竞争力，但该计划不会立即见效[9] - 股票贝塔值接近零（略为负值），被视为极具防御性的投资选择，且股价极其低廉，市场预期已触底[10]

股价表现 - 自2024年第三季度初以来 三只纯量子计算股票IonQ、D-Wave Quantum和Rigetti Computing股价大幅上涨 涨幅分别为812%、3,330%和4,330% [1] 公司估值与财务 - IonQ市值224亿美元 估值高达303倍追踪销售额 预计2026年收入为1.62亿美元 并获得Heights Capital Management 20亿美元的股权融资 [4] - D-Wave Quantum市值126亿美元 估值为335倍追踪销售额 预计2026年收入仅为3820万美元 [5] - Rigetti Computing市值115亿美元 估值高达1,111倍追踪销售额 预计2026年收入为2150万美元 [6] - 三家公司均呈现极高估值 均超过300倍销售额 [7] 技术与业务模式 - IonQ采用 trapped-ion 离子阱技术 在亚马逊AWS、微软Azure和谷歌云等云平台上运行 [4] - D-Wave Quantum采用量子退火技术 专注于优化问题 已为超过100家客户提供服务 包括大众汽车和洛克希德马丁 [5] - Rigetti Computing控制从芯片制造到云交付的全栈技术 定位为垂直集成的量子供应商 [6] - 量子计算行业正从研究转向商业化 主要技术平台和政府机构投资数十亿美元 [7] - 与互联网泡沫时期公司不同 量子公司目前拥有可行的技术和付费客户 [7]

科技行业表现与估值 - 科技行业已重新加速 从行业视角看回到其历史表现的顶级四分位数 [2] - 行业估值也回到其估值范围的顶级四分位数 形成高估值与高盈利增长的匹配局面 [3] - 过去20年数据显示 高增长高估值环境比低增长低估值环境更具预测性 是更好的投资情境 [3] 当前市场与历史泡沫对比 - 当前科技行业相对估值比2000年科技泡沫时期低70% 且当时行业出现负营业利润率 [6] - 目前科技行业营业利润率非但没有为负 反而在整体增长 [6] - 从资本支出指标看 科技行业资本支出相对于销售额或自由现金流的比例并无异常 表明高增长有基本面支持 [7] 盈利增长动力与宏观背景 - 三年多来中位数盈利首次开始复苏 为科技等经济敏感型行业提供了最佳环境 [9] - 除了美联储降息和减税政策 油价下跌作为一种形式的减税 科技行业是此后表现最好的板块 因其有利于成本边际和通胀降低带来的估值倍数提升 [10] - 全球盈利在增长 但趋势发生变化 美国科技股引领的盈利加速 而欧洲和新兴市场在减速 [12] 美国市场与国际市场比较 - 尽管美国股票更昂贵 但其盈利领先地位提供了更好的风险回报 [13] - 自2010年以来过去15年 国际股票相对美国股票的超额回报概率为0% 表明估值便宜可能存在原因 [14] - 很多时候估值能正确预测盈利增长的可持续性 [14] 市场情绪与信用环境 - 高收益信用利差中的压力购买迹象低于VIX或股票估值利差 目前并未出现这种情况 信用利差控制良好 [16] - 股票市场仍存在更多担忧 这可能是一个市场在忧虑中上涨的情境 [17]

纳斯达克100指数表现 - 纳斯达克100指数期货今日早盘持稳 而该科技股为主的指数昨日上涨1.3% 接近历史高点 [1] - 纳斯达克指数年初至今上涨20% 表现优于同期上涨14.5%的标普500指数 [1] 科技股估值泡沫担忧 - 分析师担忧科技股存在泡沫 因罗素2000指数中无盈利的小盘科技公司表现优于有实际盈利的公司 [1] - 约40%的罗素2000指数公司没有盈利或为负盈利 其中大部分为科技公司 [1][2] - 摩根士丹利指出超过三分之一的罗素2000指数公司仍处于无盈利状态 且小盘公司的资本成本远高于其资产回报率 [3] - 美国银行认为标普500指数估值“泡沫化” 在其追踪的20个估值指标中 有9个指标显示当前估值高于2000年互联网泡沫时期水平 [4] 关键估值指标分析 - 标普500指数的市值与GDP比率 市净率 价格与营运现金流比率以及企业价值与销售额比率已创下新纪录 [5] - 该指数在另外五个指标上超过2000年3月水平 包括价格与GAAP每股收益比率 市盈率中位数 企业价值与息税折旧摊销前利润比率 标普指数与西德克萨斯中质原油比率 以及标普指数与罗素2000指数比率 [5] 科技行业资本支出前景 - 如果美联储继续通过降息计划使新资金获取成本降低 预计将推动科技领域资本支出进一步增加 特别是在人工智能领域交易活动依然激烈的情况下 [5]

公司市场地位与股价表现 - 公司成为全球市值最高的公开上市公司，市值约为4.4万亿美元，比第二名微软高出超过6000亿美元 [3] - 公司股价从三年前的周期性低点上涨了约1500% [1][2] - 公司半导体是人工智能行业的基础，并在数据中心GPU领域占据主导市场份额 [1] 估值指标分析 - 公司市净率为44，远高于标普500指数5.5的平均水平，但低于Palantir的70 [4] - 公司当前市盈率为52，高于标普500指数30的平均水平，但其远期市盈率为40，更接近平均水平 [10] - 考虑到公司快速的营收和利润增长，其市盈率并未达到科技成长股常见的极高水平 [10][12] 财务业绩表现 - 在2026财年上半年（截至7月27日），公司营收同比增长62% [7] - 同期，公司销售成本激增131%，反映出满足需求的成本高昂 [8] - 公司2026财年上半年净利润同比增长43%，达到450亿美元 [8] - 公司营收增长正在放缓，2025财年上半年营收曾激增121% [9] 运营风险与挑战 - 公司严重依赖台积电制造芯片，大部分产能位于台湾，使其易受地缘政治紧张局势影响 [5] - 公司应收账款在过去一年增长97%，库存增长122%，若不能有效转化为现金和交付，股价可能面临显著逆转 [6] - 公司庞大的市值可能为股东带来强劲的逆风，市值翻倍需达到约8.8万亿美元，而目前尚无公司达到5万亿美元市值里程碑 [3] 增长前景与市场定位 - 公司正从人工智能趋势中显著受益，其增长可以证明溢价市盈率的合理性 [12] - 基于当前指标，公司更接近价值股而非泡沫股，预计将继续跑赢市场，但未来三年再现1500%涨幅的可能性较低 [13] - 公司的远期市盈率水平使其盈利倍数可能因增长而快速向标普500平均水平回归 [12]