摩根大通在G-SIB名单中的地位与资本要求 - 摩根大通再次被金融稳定委员会评为全球系统重要性银行榜首 位列最高的“第4档” 这是自2021年以来连续保持的类别[1] - 该排名基于机构的规模、复杂性和关联性 上榜银行需持有更高的资本缓冲以应对严重金融压力[2] - 作为第4档银行 摩根大通需在最低要求之上维持额外的2.5%普通股一级资本缓冲[2] - 排名第一并不直接等同于资产规模最大 而是反映了其广泛的全球业务布局、跨境运营以及与金融市场的深度联系[3] 同业比较：美国银行与花旗集团 - 摩根大通的两大主要同业是美国银行和花旗集团[5] - 在2025年G-SIB名单中 美国银行从第2档升至第3档 其额外资本缓冲要求从1.5%提高至2% 该调整将于2027年1月1日生效[5] - 花旗集团在2025年名单中档位未变 自2017年从第4档下调后 一直维持在第3档 目前需持有2%的资本缓冲[6] 股价表现与估值指标 - 摩根大通股价今年以来已上涨30.6%[7][8] - 公司基于12个月追踪的市净率为3.14倍 高于行业平均水平[10] 盈利预测与共识趋势 - 市场对摩根大通2025年每股收益的共识预期同比增长2.5% 对2026年每股收益的预期增长率为4.7%[11] - 过去30天内 对2025年和2026年的盈利预期均有所上调[11] - 具体季度及年度每股收益共识预期如下：当前季度为4.90美元 下一季度为5.19美元 当前年度为20.24美元 下一年度为21.19美元[12]

文章核心观点 - Apollo Global Management首席执行官Marc Rowan反驳了在退休和保险投资组合中加入私募资产会带来系统性风险的观点，认为相关担忧被夸大 [1][2][3] Apollo对私募信贷的辩护 - 大部分由保险公司和养老基金持有的私募信贷被评为投资级别 [2] - 该资产类别并非不如传统贷款透明，贷款方可以直接接触借款方管理层 [2] - 公司旗下与State Street Corp合作的上市私募信贷基金每日提供价格更新 [2] - 公司在投资级私募信贷业务中已完成60亿美元的交易 [2] 行业背景与Apollo的定位 - 另类资产管理公司近年积极收购保险公司，以获取稳定的长期资本来源 [4] - Apollo通过其保险部门Athene开创了该模式，投资于其资产管理部门创造的金融产品，并拥有先发优势 [4] 引发担忧的行业动态 - 私募股权与保险公司之间的紧密联系近期受到审视，因后者传统上投资于高流动性资产 [5] - 汽车零部件公司First Brands Group和次级汽车贷款机构Tricolor Holdings的近期倒闭加剧了对信贷损失的担忧 [5] - 国际清算银行经济学家估计，在严重经济衰退下，北美上市寿险公司将面临约1500亿美元的资本缺口，为二十年前的三倍多 [6] 关于系统性风险的争论 - 瑞银集团董事长Colm Kelleher指出保险业务存在迫在眉睫的系统性风险 [7] - Rowan在财报电话会议上回应，称其评论是错误的，并指出Athene未使用正受美国证交会审查的Egan-Jones评级公司 [7]

公司比特币财资策略的动机与性质 - 部分公司将配置比特币财资宣传为面向金融未来的大胆举措、通胀对冲工具及公司成熟度的标志[1] - 然而多数比特币财资策略实为危险的干扰项 由那些在市场中几乎不创造实际价值的公司所推动[1] - 公司财资本非为投机而设计 若公司并非出于真正信念而转向比特币 而是作为公关噱头或维持相关性的最后努力 则这标志着绝望而非创新[2] - 比特币财资被包装成创新 但多数不过是公司噱头 可能成为下一个ICO泡沫[2] 采用比特币财资的公司的特征与风险 - 无实质增长、基本面疲弱或业务直接衰退的僵尸公司正抓住比特币 视其为万能解决方案[3] - 此类公司并未解决问题、创造价值或构建可持续产品 仅是试图通过将比特币纳入资产负债表来借尸还魂[3] - 此举与2017年ICO狂热相似 当时陷入困境的项目通过发行无实际用途路径的代币筹集了数十亿美元 最终许多项目崩溃 使零售投资者持有无价值资产[4] - 当前风险在于历史重演 区别在于此次公司使用比特币本身作为炒作的核心[4] 比特币本身与公司应用之间的脱节 - 比特币本身并非问题 它仍是最安全、去中心化且抗审查的货币网络[5] - 问题在于公司将比特币视为公关策略 而非基于长期信念的财资资产[5] 当前市场环境与系统性风险 - 炒作正在加速 不确定的宏观经济环境促使公司高管迫切希望展现创新形象 比特币财资为其提供了途径 而无需修复其破碎的商业模式[6] - 与ICO热潮时期相比 当前风险更高 当公司将比特币纳入资产负债表 它不仅是利用投资者热情进行投机 更是利用股东资本进行投机[7] - 这种行为对员工、养老基金和零售投资者 alike 创造了系统性风险[7]

行业动态：保险公司调整AI相关保险策略 - 多家主要保险公司（AIG、Great American、WR Berkley）正寻求在保险条款中引入对人工智能风险的明确除外责任，特别是涉及智能体和语言模型的使用[1] - 调整策略的直接原因是与AI相关的潜在损失可能达到数亿美元甚至更高[1] - 行业担忧的核心并非单个索赔的严重性，而在于可能出现的相互关联、大规模且同时发生的损失，这种损失无法通过共担机制分散[1] - 行业无法承受的是AI提供商的一个错误导致1000或10000次损失同时发生的情况[2] 系统性风险特征 - 系统性风险的脆弱性并非由机构的绝对规模决定，而是由其互连结构决定，金融系统呈现出“稳健却脆弱”的动态特性[3] - 系统可能对大多数冲击表现出稳健性，但一旦问题发生，影响可能是灾难性的[4] - 初始错误一旦触及网络的“脆弱集群”，局部错误就可能演变为全球性灾难，网络互连程度越高，错误传播速度越快[4] - 连接性或资本化的微小变化可能使整个系统从稳定状态转变为临界状态，发生真正的“相变”[4] AI系统的传染性风险机制 - 生成式AI具备高度传染性系统的所有特征，当AI提供商部署有缺陷的更新、在模型参数中引入错误或遭受网络安全漏洞时，受影响的不是孤立用户，而是依赖同一基础设施的数千用户[5] - 每个客户不仅依赖于自身的使用，还依赖于全局模型的完整性，即使是最小的修改也会在所有用户中瞬间复制相同的行为[5] - 这种传播不是缓慢或渐进的，而是即时、同步和同质的，这正是保险公司现在恐惧的快速同步传染[5] 保险可保性的根本挑战 - 保险可保性历史上依赖于一个基本条件：大数法则，风险事件必须是独立的或充分异质的，以便损失在统计上能够相互抵消[6] - 网络风险已经不符合这一条件，网络损失高度相互关联，并具有严重的信息不对称特征[7] - 生成式AI强化了这种结构，创造了一个错误不仅频繁而且可能完全相同且同时发生的环境[7] - 当损失变得相关时，共担机制就会机械性地崩溃，保险设计上无法吸收那些结构上倾向于聚合的风险[8] 复杂系统与不可避免的故障 - 在复杂系统中，故障不是异常，而是不可避免的，意外源于交互，小错误在通过紧密耦合的网络传播时会放大[9] - 在恶劣环境中，错误信号是模糊的，交互是复杂的，系统变得容易受到意外事件的影响[10] - 生成式AI模型完全符合这种描述：结构不透明、行为非确定性、依赖少数全球提供商以及使用之间缺乏分离，创造了一个局部故障会变成系统性的系统[10] AI对保险业系统性风险的重新定义 - 传统上，由于互联性远低于银行业，保险业被认为不易受系统性风险影响，但这一假设依赖于一个隐藏前提：被保险的风险本身必须保持独立[11] - 随着AI的出现，这一前提崩溃了，首次出现了一种被保险的风险（网络风险、错误与遗漏、软件相关损害）在结构上相互关联[11] - 单个提供商、单个模型、单个更新或单个漏洞可能引发数千次同时发生的损失，互联性不再是保险市场的属性，而是风险本身的属性[11] - AI引入了一种聚合的、相关的、不可分散的风险形式，它不再是一种波动性风险，而是一种结构上同步的风险[12] AI驱动系统性风险的具体场景 - 设想一个在金融部门广泛使用的大型语言模型发生故障更新：一个部署在两千家银行的模型同时误解一项监管规则，后果（不合规、制裁、诉讼、客户撤资、集体诉讼）将是即时且完全同步的[13] - 自主法律代理可能产生系统性幻觉，生成虚假的法律引文或有缺陷的推理，如果在数百家公司部署，该错误将立即成为集体性错误[13] - 当模型产生看似合理但不透明的信号时，人类和机器都倾向于赋予其过度意义，微弱的信号可能被误解为真实的行为转变，而这可能仅仅是统计假象、数据集偏差或潜在漂移[14] - 这些误解可能创造反馈循环，将噪声变成真实冲击：紧急决策、定价变更、对依赖模型的调整，这被描述为自我实现的预言[15] 特斯拉案例研究 - 特斯拉案例揭示了关键功能极度集中的组织，任何事件都可能全系统传播，单个管理员拥有全局访问权限，数千名员工拥有提升的特权，尽管存在大规模数据提取，但举报人描述缺乏监控[16] - 数据流扩展到包括客户、商业伙伴以及与特斯拉有联系的广泛个人和公司，特斯拉不仅聚合自身数据，还聚合来自客户、合作伙伴、政府、分包商和监管机构的数据，创造了与2008年前金融网络极其相似的依赖结构[17] - 当整个车队依赖一个同时更新的单一软件模型时，一个缺陷可能产生大规模的相关冲击，这正是保险公司现在对生成式AI系统恐惧的场景[18] - 特斯拉作为一个具体例子，展示了软件同质性创造了如此大的聚合风险，以至于单个错误可能成为一个“大的系统性事件”[19] AI责任与法律风险 - “AI责任”问题是当今探索最少且最具爆炸性的问题之一，实践中无人知晓如果出现问题谁应负责[20] - AI提供商的合同包括严格的责任限制、性能保证排除以及将几乎所有风险转移给用户的条款，由于需求几乎无弹性，提供商可以单方面强加其条款，造成显著的合同不对称[20] - 在受监管的行业，公司被要求控制其模型，但使用的模型是不透明、外部且未经审计的，这造成了深刻的矛盾：公司对其没有实质控制权的工具承担法律责任[21][22] - 这种情况造成了三重缺口：监管缺口、合同缺口和保险缺口，结果是产生了一种法律系统性风险，其特征是责任分散、依赖集中以及风险分配极度低效[23]

市场情绪与行为 - 资深投资者霍华德·马克斯指出信贷市场出现的裂痕反映了投资者的"自满情绪"和"粗心大意" [1] - 市场上涨期通常伴随风险承受能力增加、害怕错失机会以及尽职调查松懈 这些因素为潜在问题创造了"肥沃的土壤" [4] - 盈利向好时 负面因素容易被忽视 损失可能性从意识中消退 投资者希望利用市场上涨获利 [5] - 经济低迷时期 负面因素被夸大 积极因素被忽视 风险规避压倒风险承受能力 [5] - 好时光导致自满、风险容忍和粗心 人们积极竞购资产和争相放贷 而坏时光则暴露这种粗心大意的后果 [6] 具体市场事件分析 - 讨论美国汽车零部件供应商First Brands和次级汽车贷款机构Tricolor的高调破产事件 [2] - 强调Zions Bancorp、Western Alliance、Broadband Telecom和Bridgevoice存在的问题 以及复杂贷款安排所起的作用 [2] - 摩根大通首席执行官杰米·戴蒙在First Brands和Tricolor倒闭后警告"当你看到一只蟑螂时 可能还有更多" [2] 对当前问题的定性 - 霍华德·马克斯不认为这些麻烦是次级投资级债务或更广泛私人信贷市场存在更广泛系统性问题的证据 [2] - 提出如果一例是孤立事件 两例暗示一种模式 那么六例是否预示不祥趋势 但指出违约始终存在 正常年份出现几十起违约不应令人惊讶 [3] - 这些事件提醒人们 较高收益的信用利差仅反映了较低评级债务所附带的较大风险 [3]

文章核心观点 - 大型银行与私人信贷巨头之间关于美国保险业系统性风险的争论再次升级 [1] - UBS董事长警告保险业因私人融资和评级机构套利而存在迫在眉睫的系统性风险 [1][2] - Apollo首席执行官反驳该观点 认为问题核心并非评级机构而是资产转移至开曼群岛等司法管辖区 [3][4] UBS对保险业风险的警告 - 指出保险业“缺乏有效监管”正导致“迫在眉睫的系统性风险” [1] - 警告存在“评级机构套利” 并将其与2007年的次贷危机相提并论 [2] - 观察到小型评级机构数量激增 但它们仅为了合规而“打勾” [1] 保险业投资私人信贷的现状 - 保险业作为主要机构投资者 为追求稳定回报而大量涌入私人信贷资产 [2] - 私募股权公司已购买或设立专属保险贷款机构 例如Apollo的Athene 或直接与大型保险提供商合作投资其资金 [2] Apollo首席执行官的反驳与立场 - 直接反驳UBS董事长的观点 称其“就是错的” 并以Athene为例 [3] - 指出Athene 70%的资产都获得来自标普、穆迪和惠誉这三大最 established 评级机构中两家的评级 [3] - 认为小型评级机构如Kroll和DBRS在结构化产品方面拥有大部分专业知识 [3] - 同意讨论系统性风险是必要的 但认为问题核心在于企业将资产转移至开曼群岛等司法管辖区 其制度与美国评级和州级监管改革不一致 [3][4] - 更广泛地同意信贷中“系统性风险正在堆积” 但认为专注于保险业是“一种容易的转移视线行为” [4] 行业领军者的共识 - Apollo首席执行官认同其竞争对手Ares的Michael Arougheti的观点 即大型参与者是更优秀的参与者 [5]

美国保险业潜在风险 - 瑞银集团董事长警告美国保险业存在迫在眉睫的风险 其背景是私人融资空前繁荣而监管薄弱且复杂[1] - 指出当前保险业务中存在巨大的评级机构套利现象 并将其与2007年次贷危机的情况相提并论[2] - 认为由于缺乏有效监管 保险业正面临一个迫在眉睫的系统性风险[4] 私人债务投资增长与监管担忧 - 美国寿险公司大幅增加私人债务投资 去年将其5.6万亿美元资产中的近三分之一配置于该领域 高于十年前的22%[3] - 国际清算银行报告指出 保险公司使用的私人信贷评级往往集中于较小的评级公司 这增加了“信用评级被高估”的风险[5] - 由于资本要求较低 保险公司通常寻求更高评级 而较小的机构“可能面临提供更好评级的商业激励”[5] 全球财富管理中心竞争格局变化 - 瑞银董事长批评瑞士作为财富管理中心正在失去光彩 面临来自香港和新加坡的重大威胁[6] - 香港和新加坡对于寻求增加收入的国际财富管理机构变得更加重要[7] - 香港管理的私人财富到2031年可能几乎翻倍 达到2.6万亿美元 并可能在今年超越瑞士成为全球最大的跨境中心[7] 瑞银集团近况 - 瑞银正在整合其此前收购的竞争对手瑞信[8] - 公司管理层正试图说服瑞士政府淡化拟议的银行监管改革 该改革可能使银行面临高达260亿美元的新增资本要求[8]

融资规模与市场动态 - 今年以来美国人工智能公司发债规模已超过2000亿美元 [1] - 仅Meta、Alphabet和Oracle三家公司今年就已发行1800亿美元的债券 [1] - Meta近期宣布将再次发行300亿美元的公司债 [1] - 人工智能相关债券发行量已占据美国企业债务净供应总量的四分之一以上 [3] - Meta最新的债券认购额达到约1250亿美元，创下美国公司债发行的最高认购纪录 [3] - 甲骨文在9月发行的债券同样获得了超额认购 [3] 行业投资与资本支出 - 人工智能领域正进入密集投资期，导致成本压力巨大 [3] - Meta表示其明年的资本支出将显著高于2025年的水平 [3] - 人工智能公司未来还需要数千亿美元资金 [3] 市场影响与潜在风险 - 高评级科技公司创造的巨大债务将分散投资者对其他企业信贷的需求 [3] - 人工智能债券发行激增引发了集中风险和资本支出可持续性问题 [4] - 科技集团发行的债券期限较长，可能增加美国整体投资级信贷市场对利率的敏感性 [4] - 依赖资本市场而非企业自身现金流来为资本支出融资存在更广泛的风险 [4] - 如果市场将数千亿美元投资于快速贬值且回报不确定的资产，此类风险可能演变为系统性风险 [3] - 如果导致系统中出现更多不良债务，可能会造成严重后果 [4]

投资组合表现 - 投资组合本周表现波动，未能受益于小盘股上涨，因其缺乏无盈利公司、专注于铀、量子计算及前加密货币挖矿公司的标的 [1] - 投资组合因First Brands和Tricolor的破产事件而承受了大部分冲击 [1] - 投资组合在周中因美联储主席杰罗姆·鲍威尔暗示未来利率路径可能走低而受益 [1] First Brands与Tricolor破产事件 - First Brands是一家汽车零部件公司，已申请破产保护 [2] - Tricolor则申请了第七章清算，而非第十一章重组 [2] - 事件核心问题在于其向私人信贷借款时，抵押品可能存在欺诈性重复质押 [2] - 该事件拖累整个银行业，尤其是小型区域性银行股价下跌 [2] - 有观点认为，这些问题的暴露源于经济疲软，消费者无钱消费，进而影响到汽车行业 [2] 银行业现状与系统性风险分析 - 数据显示住房和建筑行业疲软，可能预示着更多问题将被揭露 [3] - 当前情况与2008年全球金融危机不同，银行体系已构建了处理下行风险的系统，预期并设计了应对银行倒闭的方案 [3] - 即使卷入First Brands事件的Jefferies等主要机构，也可能只是净收入受到冲击，而非严重受损 [4] - 第五三银行向Tricolor提供了2亿美元的资产支持贷款，并不得不对该贷款进行100%减记，但即使计入该减记，其第三季度净收入依然良好 [5] - 净核销额（贷款减记额减去可回收额）出现跃升，但每个季度都存在类似的核销 [5] - 市场担忧在于问题会变得系统化，或私人信贷领域存在大量欺诈，但需区分欺诈、经营不善和宽松的贷款承销标准是不同性质的问题 [6] - 体系可能能够较好地处理更多问题，市场对较小数字的反应可能过度 [7] 大型银行表现与行业趋势 - 大型银行第三季度业绩强劲，普遍超预期，主要由强劲的投资银行和交易业务推动，预示着潜在的并购潮 [12] - 消费者信贷质量总体良好，贷款损失拨备充足，但商业端出现信贷恶化迹象，例如摩根大通的商业非应计款项同比增长33%，花旗集团增长119% [12] - 个别区域性银行因单一欺诈借款人出现的问题属于孤立事件，并非系统性区域银行问题的迹象 [12] - 行业正处于区域性银行和社区银行重大并购浪潮的开端，驱动因素是高企的后多德-弗兰克法案监管成本和技术成本，使得小银行难以承受 [12] - 当前处于正常周期，信贷质量恶化是滞后指标，发生在经济衰退开始、公司裁员之后 [12] - 全球金融危机是异常情况，因为广泛的信贷恶化发生在经济衰退之前，而当前数据显示商业端仅有边际恶化，消费者信贷依然稳健，不足以引发或预示经济衰退 [12] - 对区域性银行投资者而言，整合是必然结果，但可能因部分CEO抗拒出售银行而变得复杂 [12] 恐慌情绪与系统性风险辨析 - 恐慌始于第五三银行披露在Tricolor的一笔1.7亿至2亿美元欺诈性重复质押资产支持贷款上的损失，引发各大银行紧急审查贷款账目，并发现其他问题 [18] - 真正的金融危机通常由导致结构性错误投资的信贷周期引发，而后2008年零利率时期产生的错误投资主要集中于软件即服务领域，且多为股权融资，对银行资产负债表影响显著较小 [18] - 欺诈存在但并未广泛到足以摧毁体系，抵押贷款欺诈的可疑活动报告远低于2008年危机前峰值，且抵押贷款因房主高权益而稳定，问题资产ABS仅占商业银行总资产约3% [18] - 银行体系基本面良好，最大风险在于“恐惧本身”导致的自我实现预言，即因交易对手风险担忧引发银行间借贷冻结，迫使政府干预，迹象包括SOFR上升和投资者购买国债而非银行存款 [18] 财政状况与利率前景 - 2025财年数据意外强劲，9月份实现198亿美元预算盈余，较上年显著改善，从2月到9月的期间比2024年同期好转3650亿美元 [19] - 收入状况改善以及美联储停止向财政部汇付利息政策可能逆转，结合这些效应，预计2026财年赤字可能缩减至不到1.2万亿美元，表明美国政府处于更可持续的财政路径 [19] - 市场意识到这种改善的稳定性将对美国国债利率施加下行压力，预计到2026年底10年期国债收益率将降至不高于3.5% [19] - 较低的国债收益率将转化为消费者借贷成本下降，预计到2026年末或2027年初，30年期抵押贷款利率将降至约4.9%，从而“解冻”住房市场，并通过房屋净值贷款和耐用品支出增加引发经济激增 [19]

加密货币市场杠杆风险 - 加密货币行业发生史上最大规模清算事件 24小时内超过190亿美元的头寸被清算 [1] - 杠杆交易允许交易者使用借入资金进行投机 在行情不利时将面临被强制平仓的风险 [3] - 去中心化交易所Hyperliquid的流行使杠杆获取变得前所未有的便捷 其提供高达40倍杠杆且无需了解客户披露或测验 [2][4] 交易所竞争与系统性风险 - 交易所之间围绕杠杆产品展开竞争 通过降低抵押品比率 交叉抵押潜在关联资产或延迟提高清算门槛等方式进行 [5] - 竞争导致杠杆成为核心卖点 例如新兴去中心化交易所Aster为比特币提供高达1001倍的惊人杠杆 [5] - 这种保证金竞争正在衍生品市场驱动系统性风险 资产管理公司Bitwise甚至因此考虑改变策略 [2][5] 市场结构与交易量变化 - 允许使用杠杆的衍生品交易规模在过去一年中增长超过一倍 [6] - 在中心化交易所中 衍生品交易量占比达到73.7% 远高于现货交易 [6] - 与传统金融市场不同 去中心化交易所缺乏对高杠杆交易用户的限制和评估 [3][4]