债券市场表现与机构行为 - 9月各品种债券多数回调，利率债长端回调幅度大于短端导致曲线走陡，5Y-3Y利差收窄 [2] - 二永债长端领跌，5-7Y品种信用利差迅速走阔，这些期限和品种是基金偏好的重仓券 [2] - 2024年以来基金偏好净买入7-10Y利率债、20-30Y国债、1-5Y中票以及7-10Y二永品种，但9月基金抛券集中在二永、10Y政金老券及超长国债老券 [2] - 与22年四季度调整相比，本轮“杀基金重仓债”行情中短端跌幅不大，曲线走陡更为显著，基金卖出已出现加速但整体仍有较大出清空间 [2] 经济数据与通胀预期 - 若PPI传导至核心CPI，根据历史弹性，明年3月核心CPI同比或为1.6% [3] - 即便10年期利率上行至2%，实际利率或为0.4%，将突破当前0.8%的历史最低值，未来半年实际利率可能下行69.4BP [3] - 今年国庆中秋假日8天，国内出游人次同比增长16.1%，旅游花费增长13.5%，日均出游人次增长1.6%，消费增长1% [3] - 截至10月，2025年旅游人次增长10.4%，收入增长3.1%，均已超过2019年水平 [3] - 核心CPI截至8月当月同比增速上升至0.9% [4] 债券比价与货币政策预期 - 截至9月末，30年期国债税后EVA水平为2.15%，相较存量房贷利率1.71%具有较高比价优势，利差走阔至2015年以来79%历史分位数 [4] - 10年期国债品种相较一般贷款的EVA利差水平仅回升至24%历史分位数，比价优势较为中性 [4] - 从实际利率角度看，降息必要性或许并不高，目前IRS隐含降息预期表现较低，近期基本无隐含降息预期 [4] 四季度市场展望与机构配置 - 保险机构四季度基于开门红或有提前配债需求，但今年负债端保费增速有限，资产端债券性价比低，其季节性配债高峰在三季度，四季度增量可能有限 [5] - 四季度银行金市可能基于年底考核及明年债基赎回费等原因，提前进行基金赎回，不利于债市供需结构 [5] 关税事件影响与股市增量 - 复盘4月关税事件，2406全天下行7.75BP，随后两个交易日累计下行约16BP，交易在三个交易日内基本结束 [6] - 本次关税反应，30年活跃券2502全天下行5.1BP，幅度小于4月3日7.75BP的波动 [6] - 周一开盘A股调整空间未必大，与4月相比的增量因素包括：强劲的AI产业趋势（国内算力+海外算力），以及市场更加熟悉taco的投资模式 [1][6] - 风险因素在于A股涨得多、静态估值贵，大盘接近4000点关键心理点位 [1][6] - 周一开盘已是债市对关税反应的第二个交易日，且幅度弱于4月，因此再操作空间可能不大 [1][6]