宏观经济与政策展望 - 2026年作为“十五五”规划开局之年，宏观政策将适度加力，结构上“增减”和“供需”同时发力以实现合理增长[1][5] - 2026年中国经济增长动力呈现“政策驱动投资为主导、内需复苏为基础、出口韧性为补充”的立体化格局，预计实际GDP增速有望达到或超过IMF预测的4.2%，市场普遍预期目标接近5%[3][4] - 货币政策方面，2026年将继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度[3] - 人民币汇率方面，中国经济恢复、贸易顺差、美元汇率贬值和中美贸易休战或继续利好汇率，但需关注美元指数及外需环境等变量[5] A股市场走势与驱动因素 - 2026年开年A股呈现震荡上行结构分化格局，1月市场成交金额达88.92万亿元，同比增长超七成[7] - 有观点认为年内A股能够有效站稳4000点，该点位已从历史阻力位转为重要支撑位[1][7] - 主要驱动力包括：政策与流动性支撑（降准降息仍有空间）、盈利基本面改善（A股整体盈利增速预计从2025年的6%提升至8%-14%）、资金持续流入（居民储蓄转移、北向资金加码）、市场信心修复[7] - 驱动力量发生结构性变化，从散户驱动转向以ETF、长期机构资金及回流外资为主导[8] - 2026年投资主线将更加突出“内生增长+自主可控”逻辑，科技自主化、能源转型、先进制造与高端服务业等领域或持续受益[9] 黄金价格走势与逻辑 - 2026年开年国际金价经历快速冲高后回落再反弹，伦敦金现价格在1月单月上涨13.01%，首次站上5000美元/盎司大关，最高逼近5600美元[10] - 1月30日伦敦金现单日跌幅达9.25%，最低至4682.55美元/盎司，随后在5000美元附近震荡，截至2月11日报5082.86美元/盎司[10] - 业内持续看好黄金上涨趋势，有利于价格上涨的宏观叙事仍在延续，包括美联储降息周期、美元信用危机、地缘冲突、央行购金等因素[1][10] - 短期金价或需要2-3个月消化过快涨幅呈现高位震荡，但中长期2026年价格仍有希望震荡上行，某一时点或有望冲击5500-6000美元/盎司[10] - 支撑金价的核心逻辑未变：全球去美元化下央行持续购金、美联储降息降低持有机会成本、地缘风险强化避险需求[11]

多资产配置观点 - 2月A股整体震荡，关注结构性机会，风格上重点关注中盘蓝筹[2] - 境内债券（中债）2月表现将很大程度上跟随风险偏好，可作为风险资产的对冲配置[2] - 黄金价格因交易结构恶化冲高回落，当前由货币与投资属性共振转向货币属性持续、投资属性扰动，短期建议谨慎[2] - 美股估值较高，建议与黄金同步进行对冲配置[2] - 美债曲线或将陡峭化，且人民币处于升值周期，对美债维持谨慎[2] 风格与行业配置 - 监管举措（如融资保证金比例从80%上调至100%）促使市场风险偏好从两端向中间回归，巩固了风险评价下行的趋势[9][26] - 周期品涨价是当前核心配置线索，主因新兴经济体工业化及地缘政治带来的进口品涨价，看好化工、农业、有色等板块[9][30] - 从交易情绪看，有色金属、石油石化短期不确定性抬升，而农林牧渔中期不确定性下行[9][40] 量化模型建议 - 股债配置模型建议2月加仓中债，其中中低波策略自2025年以来年化收益11.8%，中高波策略年化收益18.1%[9] - 全天候行业轮动策略自2025年以来年化收益44.8%，2月推荐有色金属、化工、电力设备（电新）、国防军工、通信、电子等板块[9][65]

多资产配置观点 - 2026年2月A股市场整体震荡，建议关注结构性机会，风格上重点关注中盘蓝筹[2] - 境内债券（中债）在2月表现将很大程度上跟随风险偏好，可作为风险资产的对冲配置工具[2] - 黄金价格在1月底冲高回落，主因交易结构恶化，当前由货币属性与投资属性共振转向货币属性持续、投资属性扰动，预计较难出现类似1980年或2012年的深度调整，但短期建议保持谨慎[2][14] - 美股估值较高，建议后续与黄金同步进行对冲配置，历史上二者对冲效果较好[2][20] - 美债曲线或将陡峭化，且人民币处于升值周期，对美债维持谨慎态度[2][23] 市场风格与行业配置 - 监管举措（如上调融资保证金比例至100%）促使市场风险偏好从两端向中间回归，高风险偏好者风偏下行，低风险偏好者风偏上行[9][26] - 交易情绪显示，中证1000和国证2000指数的中期不确定性有所下行，而中证500指数中期不确定性略有抬升[9][28] - 周期品涨价是当前核心配置线索，主要逻辑包括新兴经济体工业化及地缘政治导致的进口品涨价，看好化工、农业、有色金属等相关板块[4][9][30] - 从交易情绪看，有色金属、石油石化短期不确定性抬升，农林牧渔中期不确定性下行[9][40] 量化模型建议 - 股债配置模型建议2月加仓中债，采用风险评价模型打底并结合主动增强的中低波/中高波策略。2025年以来，中低波策略年化收益11.8%，中高波策略年化收益18.1%[5][9] - 全天候行业轮动策略2025年以来样本外年化收益达44.8%，跑赢偏股混合型基金指数约12.3个百分点。2月推荐关注有色金属、化工、电力设备（电新）、国防军工、通信、电子等板块[9][57][60][65]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 报告对原油、贵金属、有色金属、黑色金属、化工品、农产品、金融等多个行业进行分析，指出各行业受地缘政治、供需关系、宏观经济等因素影响，表现出不同的价格走势和投资机会，投资者需关注各行业的关键因素变化，谨慎投资 [2][3][4] 各行业总结 能源行业 - 原油：美伊会谈有进展但核心分歧显著，对峙难突破，油价高波动且含地缘政治风险溢价 [2] - 燃料油&低硫燃料油：高硫短期受地缘与现货支撑，中期或承压；低硫核心矛盾在海外炼厂供应增加，极端天气或形成支撑 [22] - 沥青：供需双弱，排产下滑，消费同比改善不显著，单边受原油影响，裂解价差偏强 [23] 贵金属行业 - 贵金属：震荡反弹，市场聚焦美国非农就业和CPI数据，短期剧烈震荡，观望等待波动率下降 [3] 有色金属行业 - 铜：随贵金属反弹，交投受地缘风险与供需现实博弈影响，节后库存累库或先承压再上探，跨期反套或观望 [4] - 铝：延续震荡，库存表现弱于同期，春节前后有调整压力，关注23000元支撑 [5] - 铸造铝合金：跟随沪铝波动，活跃度不高，与沪铝价差季节性表现弱于往年 [6] - 氧化铝：运行产能下降，过剩前景未改，基差低盘面反弹驱动有限，维持近弱远强格局 [7] - 锌：下游放假，需求支撑不足，节后累库压力增加，反弹动能弱，2.4万元/吨有支撑，反弹空配 [8] - 铅：位于震荡区间下沿，需求偏弱，成本端支撑显现，下方看1.65万元/吨支撑 [9] - 镍及不锈钢：沪镍反弹，交投平淡，不锈钢库存提升，市场信心回落，短期政策情绪主导，谨慎操作 [10] - 锡：延续反弹，关注MA20日线压力，春节前后关注外盘波动，本质关注节后供求变动，观望 [11] - 碳酸锂：低位震荡，持仓结构脆弱，去库速度放缓，现货可能抛售，期价崩跌，注意风险防控 [12] 黑色金属行业 - 螺纹&热卷：夜盘钢价下挫，螺纹表需下滑、库存累积，热卷需求回落、库存小幅累积，需求预期偏弱，盘面缩量阴跌 [15] - 铁矿：盘面偏强震荡，基差走强，供应端发运将企稳回升，需求端补库尾声，整体过剩压力大，价格承压 [16] - 焦炭：价格反弹，焦化利润一般，库存增加，贸易商采购意愿一般，市场对政策有预期，大概率区间震荡 [17] - 焦煤：价格反弹，蒙煤通关量下降，库存增加，冬储尾声，市场对政策有预期，价格难大幅下行，区间震荡 [18] - 锰硅：价格震荡，现货锰矿成交价格抬升，港口库存或累增，需求端铁水产量低位，硅锰产量小幅抬升，价格受供应过剩和政策影响 [19] - 硅铁：价格震荡，部分产区成本下降，需求有韧性，供应变动不大，库存下降，价格受供应过剩和政策影响 [20] 化工品行业 - 多晶硅：期货成交清淡，盘面波动趋缓，现货基本面缺乏驱动，短期观望，预计震荡 [13] - 工业硅：价格承压，受多晶硅期货和有机硅减排目标影响，库存分化，关注8400元/吨支撑 [14] - 尿素：日产偏高，春节订单推进，需求支撑成交向好，后续需求缩减，节后需求回升，行情或偏强 [24] - 甲醇：沿海需求弱，港口去库难，国产开工提升，主产区排库顺利，基本面弱，受地缘局势扰动，节后或缓慢去库 [25] - 纯苯：国内产量提升，进口平稳，下游产能利用率提升，春节前后供需格局改善，港口库存或去化 [26] - 苯乙烯：春节假期供增需减，节后社会库存季节性累库 [27] - 聚丙烯&塑料&丙烯：丙烯供应有增量预期，但节前供应偏紧难扭转，需求端理性买盘为主，聚烯烃下游开工下滑，交易活动减少 [28] - PVC&烧碱：PVC窄幅震荡，库存变化，开工维稳，内需不足、出口较好，成本支撑强，预计重心上抬；烧碱震荡偏强，开工波动，库存有压力，成本支撑强，下游有负反馈，预计成本附近运行 [29] - PX&PTA：PX产能下半年增加，PTA无新产能，上半年偏多配，但当前需求下滑，PX加工差回落，PTA负荷提升，加工差回落，二季度关注PX检修及聚酯提负预期 [30] - 乙二醇：产量提升、需求走弱，港口库存增加但累库放缓，海外装置有变动，短期震荡，二季度供需或改善，长线承压 [31] - 短纤&瓶片：短纤供需格局好，但下游订单弱，加工差震荡；瓶片加工差修复，长线产能有压力，短期随原料波动，中期关注春节后库存 [32] 农产品行业 - 大豆&豆粕&菜粕：美豆上涨，国内豆粕期货下跌，连粕或底部震荡；菜粕供应预期充足，需求偏弱，或震荡偏弱 [36] - 豆油&棕榈油&菜油：豆油棕榈油减仓震荡，美豆油偏强，关注美国农业部报告，菜油关注政策导向 [37] - 豆一：增仓强势上涨，政策端拍卖成交价格偏强，外盘大豆有溢出效应，假期注意风险 [38] - 玉米：售粮进度61%，现货价格稳中偏弱，购销平淡，节前基本面变化不大，年后或集中上市，期货震荡偏弱 [39] - 生猪：近月合约升水挤出，出栏加速价格回落，出栏体重高，警惕年后供应压力，中长期猪价或有低点 [40] - 鸡蛋：现货价格转弱，期货升水回吐，上半年蛋价有向上修复动力，后续关注春节前后现货低点后配置多头 [41] - 棉花：美棉反弹，国内现货成交一般，基差持稳，下游备货结束，内外价差高位，关注进口变化，郑棉走势偏震荡 [42] - 白糖：美糖震荡，印度产糖量增加，泰国较慢，国内广西生产进度慢、增产预期强，糖价上方有压力 [43] - 苹果：期价震荡，春节备货高峰，冷库成交量增加，交易重心在需求端，关注后期需求 [44] - 木材：期价低位运行，供应外盘报价低、到港量减少，需求出库量下降，库存低位有支撑，观望 [45] - 纸浆：期货下跌，港口库存累库，国内价格偏弱，需求支撑弱，走势偏震荡，观望，关注前低支撑 [46] 金融行业 - 股指：A股大涨，期指各主力合约收涨，沪深北交易所优化再融资措施，后续关注科技成长板块，本周A股和港股有望修复，结构或轮动 [47] - 国债：期货上涨，曲线牛陡，资金面宽松，“持券过节”做多，短期内行情延续，关注TS - T做陡和T - TL超陡做平机会 [48]

涉及行业与公司 * 行业：中国A股市场、港股市场、亚太地区股票策略 [1] * 公司：摩根士丹利（Morgan Stanley）作为研究发布方 [6] 核心观点与论据 * **A股市场情绪与流动性**：尽管全球波动加剧导致摩根士丹利A股情绪指标（MSASI加权）显著下降，但中国市场的积极流动性基础依然稳固，支撑因素包括有效的A股降温措施、强势人民币以及对港股长期监管支持的早期迹象 [1] * **A股市场近期表现**：截至2026年2月4日，加权MSASI较前次（1月28日）下降13个百分点至57%，但其1个月移动平均值（1MMA）同期改善3个百分点至69% [2] * **市场活动数据**：同期，创业板、A股日均成交额及融资融券余额分别下降7%（至7150亿元人民币）、8%（至27360亿元人民币）和1%（至26870亿元人民币），而股指期货成交额增长14%至6650亿元人民币，30日RSI下降4% [2] * **南向资金流动**：2026年1月29日至2月4日期间，南向资金净流入31亿美元，年初至今和本月至今净流入分别达到111亿美元和21亿美元 [3] * **政策与宏观信号**：近期政策信号显示在增长与质量间平衡的灵活性，各省份2026年增长目标指引平均约为5%，低于去年的约5.4% [4] * **经济数据解读**：1月制造业PMI为49.3，低于共识预期的50.1，部分反映了2025年末强劲的粉饰橱窗效应后的回调，12月至1月制造业和建筑业综合读数实际上有所走强，显示基建推动力增强和出口韧性，但消费品和服务业PMI走弱，表明基建拉动的增长强度可能难以在一季度后持续 [4] * **市场展望与偏好**：市场情绪转冷和指数区间波动符合预期，原因包括通过收紧保证金和国家队卖出的干预措施有效、人民币走强可能引发更多获利了结（尤其是高贝塔品种）以及全球波动加剧 [5] * **风险与机会评估**：对于A股，进一步市场降温干预的风险已大幅降低，短期内预计大盘股表现将重新跑赢小盘股，因其相对表现已触及五年低点 [14][15] * **港股市场观点**：其他地区地缘政治不确定性上升可能增强中国资产的相对吸引力，鉴于其估值仍合理、全球投资者持仓较轻以及活跃的IPO渠道支持的广泛机会集，香港有望成为自然的最初受益者，此外，人民币进一步升值的预测可能提供额外助力，但香港对全球市场波动更敏感，若外部不确定性未很快消退，其表现可能滞后于A股 [16] * **市场参与者行为**：市场参与者正通过削减最拥挤板块（如商业航空和脑机接口）的杠杆头寸来接收监管信号 [17] 其他重要内容 * **MSASI方法论**：该指标基于12个标准化个体指标构建，旨在捕捉投资者情绪和市场活动的不同维度，指标通过100日移动最小-最大值法归一化至0-100范围，并根据其与沪深300指数的历史解释力（R平方值）进行加权，最终合成加权MSASI及其1个月移动平均值以反映整体市场情绪和中长期趋势 [18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32] * **指标权重详情**：在12个指标中，对沪深300指数（相对于100日移动平均线）历史解释力（R平方）最高的前三位分别是30日RSI（49.0%）、融资融券余额（34.3%）和A股成交额（19.7%），它们在最终加权指数中的权重分别为15%、15%和15% [33] * **数据范围与处理**：分析使用自2014年1月至今的数据，因为此前一些市场影响因素（如2014年11月启动的沪深港通北向交易）尚未完全发展，对于因监管变化（如2015年股市调整期间作为市场稳定措施而受到严格监管的股指期货交易）而发生制度性转变的指标，通过观察相对于100日移动最小-最大值水平而非绝对量值来进行调整/归一化 [40] * **北向数据披露变更**：根据香港交易所、上海证券交易所和深圳证券交易所于2024年7月26日的公告，北向每日买卖数据发布已于2024年8月19日终止，最后一次提供数据是在2024年8月16日 [3]

美国宏观经济与就业市场 - 当前美国失业率处于3.6%的低位，接近疫情前2020年2月3.5%的水平，表明就业市场接近充分就业 [1] - 高离职率现象显著，2月份离职人数达440万人，接近历史最高点，主要原因为工资增长跟不上物价上涨 [3] - 2月份美国工资增长率为5.1%，但同期消费者物价指数高达7.9%，实际工资增长为负，导致员工为寻求更高薪酬而离职 [3] 美国通胀与价格压力 - 除CPI高企外，美国房价在许多地方上涨超过20%，房租涨幅也超过15%，加剧了生活成本压力 [3] - 生产者物价指数涨幅低于消费者物价指数，表明企业原材料成本涨幅高于其产品售价涨幅，企业利润空间受到严重挤压 [3] - 企业面临成本110元、售价205元的困境，相比两年前成本100元、售价200元、利润10元的状况，当前盈利微薄，无力大幅提高工资 [3] 劳动力市场供需与企业困境 - 美国劳动力市场存在大量职位空缺，2月份职位缺口超过1100万个，为员工离职再就业提供了基础 [3] - 在市场经济下，企业填补空缺岗位的唯一方法是提高薪酬，但受利润空间压缩限制，企业仅能微幅提高工资 [3] - 低工资与高通胀环境抑制了企业的生产积极性，解决通胀问题是激发企业活力的前提 [6] 政策应对与挑战 - 美国政府面临通过降低薪水来压制通胀的政治难题，特别是在中期选举临近的背景下，此路径难以实行 [6] - 控制通胀的希望寄托于美联储加息，其成功与否是当前关键问题 [6] - 若加息成功控制通胀，供应链问题将缓解，加息带来的科技股大跌、美债下跌等负面影响可被接受；若失败，大宗商品价格居高不下，局面将变得复杂 [6] 资本市场与资金流动 - 国内A股下跌、人民币汇率连续贬值、国债价格下滑，表明资金正流出中国 [7] - 与之相对应的是美债反弹，印证了资本向美国回流的趋势 [7] - 尽管市场情绪低迷，但国内监管层保持耐心，未采取降息或刺激措施，也未进行市场干预，似乎在等待更合适的时机 [7]

文章核心观点 - 基于“全天候”大类资产配置框架，流动性危机加剧市场波动将加速大类资产再定价，全球权益和大宗商品或仍有表现机会，建议2026年2月超配A股、港股、美股、原油与工业商品 [1] 资产配置框架与总体建议 - 构建了由“战略性资产配置—战术性资产配置—重大事件审议调整”构成的“全天候”大类资产配置框架，作为投资决策的整体指引 [1] - 建议2026年2月权益配置权重为47.50%，债券配置权重为35.00%，商品配置权重为12.50% [2][3][4] 权益资产配置观点 - 建议2026年2月超配A股（10.00%）、港股（10.00%）、美股（17.50%），标配欧股（5.00%）和日股（5.00%） [2] - 多重因素支持中国权益表现，建议超配A/H股 经济工作会议临近且2026年是十五五开局之年，预计广义赤字有望进一步扩张，经济政策有望更加积极 美联储12月如期降息，人民币稳定升值，为2026年初中国宽松货币提供有利条件 改革提振中国市场风险偏好，流动性危机引发的市场波动，反而是A/H股的配置良机 [2] - “金发姑娘”背景渐显有利于美股表现，建议超配美股 美国经济边际降温但韧性仍在，内生性通胀粘性逐渐减弱，企业盈利预期或仍支撑美股中枢上行 [2] 债券资产配置观点 - 建议2026年2月配置长久期国债（7.50%），短久期国债（10.00%），长久期美债（7.50%），短久期美债（10.00%） [3] - 结构性货币政策或强化国债配置力量 风险偏好中枢趋势性上行，居民企业或进行资产配置再平衡 随着结构性货币政策发力，配置型资金的购债意愿或得以强化 [3] - 美国经济边际收敛但未失速，劳动力市场温和降温，能源价格走弱与薪资增速偏缓有利于内生性通胀粘性下降 特朗普提名的美联储主席沃什主张缩表并温和调降货币政策利率，后续美债利率有望温和下行 [3] - 特朗普政府施行霸权主义破坏国际地缘政治秩序，美国主权信用被大幅削弱，全球央行与大型养老金机构趋势性减持美债，美债相较于其他大类资产的风险回报比极低 [3] 大宗商品配置观点 - 建议2026年2月标配黄金（5.00%），超配原油（3.75%），超配工业商品（3.75%） [4] - 中东地缘政治局势博弈加剧，建议超配原油 全球原油需求相对偏弱，OPEC+决定3月继续暂停增产，近期中东地缘政治局势博弈严重，原油价格或将得到阶段性提振 [4] - 需求预期上修与交易动量维持高位，建议超配工业商品 以铜为代表的工业金属或阶段性处于供需不平衡的情况 建筑、电网与电动车是当下的主要需求驱动，AI算力扩张与电网现代化亦带来新增结构性需求，而铜的开发成本与复杂性显著提高 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 展望2月核心配置顺序建议为A股>美股>铜>黄金>美债 [1][10] 月度宏观交易主线 月度主线一：地缘政治风险或有所升温 - 美国跨国抓捕委内瑞拉总统马杜罗或成2026年地缘政治风险升温导火索，此行为是“门罗主义的特朗普推论”现实实践，成功后或强化特朗普政府对外军事干预动力 [17] - 中期选举是特朗普政府2026年重要“大考”，其民调支持率仅42.6%左右，不支持率达55.1%，此前地缘政治事件发生时其民调支持率显著提升，若选情堪忧或再挑起冲突转移矛盾、提振支持率 [18] - 中期选举选情压力下，特朗普政府或采取更激进进攻型政策，地缘政治风险持续高位，美伊紧张使1月末油价上行，避险情绪使1月29日伦敦黄金现货价接近5600美元/盎司 [21] 月度主线二：美联储独立性博弈或构成持续扰动 - 特朗普提名凯文·沃什为下一任美联储主席，其美联储之路或非坦途，围绕特朗普政府与美联储独立性的博弈将在中期选举背景下放大，扰动全球资产定价 [23] - 近期特朗普政府与美联储摩擦加剧，美国司法部调查鲍威尔、最高法院就特朗普试图解雇库克案举行听证，鲍威尔出席为库克站台，从大法官表态看特朗普政府胜诉概率或偏低 [25] - 推动财政、货币、信用周期共振助力中期选举，是特朗普政府干预美联储独立性重要原因，财政端2026财年美国财政大幅减税及扩张支出，赤字或升4793亿美元，高利率增加偿债负担，政府希望低利率环境；信用端政府1月以来试图行政干预制造低利率环境以提振消费、扩张信用周期 [26][27] - 特朗普政府在财政与信用端掌控力强，核心堵点在货币端，2026年1月美联储暂停降息与政府期望背离，且本轮降息周期美债收益率不降反升，投资者担忧美国财政可持续性等问题，使美联储决策更谨慎 [30][32] - 若沃什接任主席，政府与主席个人摩擦或降温，但围绕美联储独立性及货币政策路径的扰动仍将存在，沃什主张“缩表式降息”与特朗普政策理念有冲突，其需维护美联储独立性并满足特朗普诉求，美联储内部分歧大，政策决议节奏和点位值得关注，当前市场判断本轮降息终点在3.00%-3.25%区间，潜在降息空间有限，推动近期美元指数触底反弹 [34][35][39] 年度主线：胜利叙事面临中期选举大考 - 特朗普第二任期强化以胜利为核心的宏观叙事模式，2026年1月20日白宫发布文章强化其胜利叙事，中期选举下该叙事框架将面临大考，结果影响特朗普下半任期，政府或更激进，2026年全球宏观环境或大幅波动，避险、去美元化趋势将持续 [44] 月度资产表现复盘 整体表现 - 1月风险资产表现优，全球债券市场表现一般，全球主要股指与商品普涨，贵金属金银分别涨13%和43%，原油扭转下行趋势，WTI原油主力合约反弹约15%，亚洲股市好于美欧，韩国股市涨24%创新高，A股结构性分化，科技成长与高股息资产走强，创业板指和红利指数涨幅约4%，美元贬值、日元升值，全球债市表现弱，国内债市小涨，海外债市平淡 [47][49] 黄金：短期调整不改长期趋势 - 1月金价在地缘政治冲突催化下加速上涨，3日美军突袭委内瑞拉使金价温和走高，特朗普政府围绕格陵兰岛议题释放强硬信号使金价突破5000美元/盎司，但28日美联储暂缓降息、30日特朗普提名鹰派沃什为下任主席，金价最后一日大跌9% [52] - 1月央行和私人投资者涌入黄金市场，全球央行黄金储备环比增35吨，SPDR黄金ETF持仓量增至1087吨 [54][55] - 后市金价长期上涨趋势不改，美元信用体系弱化、全球秩序重构等支撑因素未变，但短期存在技术性调整可能，RSI指标超买，黄金ETF期权波动率指数攀升，多空分歧大，适合长期配置，短期买入需谨慎 [58] 白银：高波动状态下风险与收益并存 - 1月白银价格先冲高后暴跌，与黄金走势协同性强，月初开盘72美元/盎司附近，23日突破100美元，29日最高冲至121.65美元/盎司，30日特朗普提名鹰派沃什使银价单日重挫26% [60] - 1月白银库存紧张格局缓解，租赁利率均值降至0.58%，现货与期货价格无显著偏离，价格上行源于自身高波动、强投机属性，叠加地缘风险发酵下贵金属板块提振，白银存量小、流动性弱，吸引资金布局，涨幅跑赢黄金 [64][68] - 白银短期仍存高波动风险，长期有望依托金融与工业双重属性共振打开上行空间，但当前银价处于高位，金银比大幅低于过去三年移动均值减两倍标准差，短期价格将宽幅震荡 [71] 铜：关注潜在轮动机会 - 1月LME铜价高位震荡，全月涨4.6%，月初智利铜矿罢工及供给扰动使铜价创新高，月中至下旬全球铜库存高位使铜价震荡，月末受贵金属情绪带动走高，最后一日因鹰派联储主席预期及获利盘了结回调4% [73] - 待调整企稳后，铜有望成为商品市场新炒作对象，1月末回调是情绪性下跌，基本面逻辑未反转，当前金铜比处于高位，铜有配置价值，新能源等领域需求释放，铜的战略资源+AI需求叙事有望重启 [74][76] 月度资产配置建议 配置模型及执行 - 引入宽松风险平价（RRP）框架，将风险均衡“硬约束”松弛为“软约束”，组合保留风险平价跨周期稳健性，能在市场变化时主动暴露风险增强收益，通过月度动态调仓应对市场切换，底层资产池覆盖权益、债券、商品三类资产，引入权重分层机制将量化结果标准化为五级评价体系 [79][80] 具体资产配置建议 |资产类别|量化配置等级|主观核心逻辑| | ---- | ---- | ---- | |权益：A股（整体）|高配|2月利好中小市值个股，当前A股结构性行情，中小盘科技股领涨，传统大盘股有补涨空间，大宗商品企稳，春季躁动或延续，叠加春节行情及3月政策预期抢跑交易，权益市场有望上行 [81]| |权益：红利|低配|| |权益：成长|中低配|| |权益：大盘|中低配|| |权益：小盘|高配|| |权益：美股|中高配|企业盈利增速高，中期选举特殊年份美国经济或呈“金发姑娘”状态支撑美股，沃什提名或抑制短期降息预期，对科技股有估值压力，但美股中长期向好趋势未变 [82]| |权益：纳指|中高配|| |权益：标普|中高配|| |权益：港股|中低配|港股处于“高赔率、低胜率”左侧区间，估值安全边际高，但行情反转待外资回流与国内增长共振，当前宜阶段性博弈，恒指重价值，恒科弹性高 [82]| |权益：恒生|中低配|| |权益：恒科|中低配|| |权益：日股|中高配|高市早苗政府推行刺激性财政政策支撑经济与企业投资，利好市场风偏，企业盈利与投资回报改善吸引外资流入，美日联合释放汇率干预信号驱动日元走强，日元资产受益，日本央行货币正常化斜率可控，冲击有限，主要风险是众议院选举不确定性 [82]| |债券：中债 - 纯债|中低配|债券市场面临基本面复苏预期升温和资产荒逻辑瓦解冲击，短期货币政策或维持流动性宽松，但债市看多情绪不足，久期策略不优，票息策略凸显，中高等级信用债是最优解 [82]| |债券：短利率债|中低配|| |债券：中利率债|低配|| |债券：长利率债|低配|| |债券：信用债|中高配|| |债券：中债 - 转债|中高配|权益市场有望延续春季躁动，为转债提供上涨弹性，但当前转股溢价率偏高，需警惕估值回调风险 [82]| |债券：美债|高配|美债行情延续曲线陡峭化，长久期美债受通胀、经济叙事及债务可持续性担忧影响短期震荡，短久期美债随美联储宽松预期收益率有下行空间 [82]| |商品：黄金|高配|黄金价格处于多空博弈关键时点，短期宽幅震荡，避险需求与去美元化趋势支撑长线看多逻辑，但短期随白银暴跌调整，技术面有压力，美元指数反弹有冲击 [82]| |商品：铜|高配|铜价近期跟随贵金属波动，新兴产业需求支撑铜价上涨，但需警惕高库存及贵金属市场情绪不稳定，短期行情波动率或放大 [82]| |外汇：美元指数|中高配|近期美元指数超跌反弹，技术面有动力，沃什提名及美国经济韧性催化，但地缘政治风险下，去美元化持续，叠加美联储降息与财政扩张共振，美元指数反弹后或下行 [83]| |外汇：人民币|中高配|人民币汇率自2025年11月下旬以来升值，基本面修复与资产估值吸引支撑，季节性结汇驱动，A股等人民币资产前景乐观，但经济复苏初期升值空间有限，宽松为主基调 [83]|

核心观点 - 报告认为当前资产表现由风险偏好主导，A股市场应关注风格切换，整体震荡但存在结构性机会，重点看好中盘蓝筹及上游涨价板块[2][7][57] - 2月大类资产配置观点为：A股关注风格切换，境内债券和美股持中性看法，黄金短期谨慎但中期看好，商品短期适当谨慎，美债维持谨慎[7][57] 大类资产观点 - **境内股票（A股）**：分子端盈利预期和科技成长预期相对平稳，分母端无风险利率下行缺乏新驱动，风险偏好从两端向中间回归，结构上重点关注中盘蓝筹[7][10] - **境内股票（A股）**：两融新规后融资买入仍在高位，市场情绪整体乐观，预计板块轮动加快，1月市场呈现量缩价涨，在涨价逻辑下优先关注上游，重点是有色、化工和农业板块[7][10] - **境内债券**：1月风险资产调整和经济偏弱预期对债市形成支撑，但供给压力仍在，预期整体平稳，交易层面中期不确定性略有上行，整体看法为中性[7][13] - **黄金**：金价历史上由货币属性和投资属性交替主导，2023年以来进入二者共振时期，当前逻辑未变，1月底冲高回落主因交易结构恶化，短期波动加大但中期仍然看好[7][12] - **黄金**：报告判断本次金价下跌不会类似1980和2012年的深度调整，因前两次是货币属性转向投资属性且美国进入债务收缩，而当前美国债务压力仍大且降息周期尚未结束[7][12] - **商品**：重点关注有色金属，预期层面铜近期补库较快与铜矿减产预期共同作用，需求端有支撑，电解铝库存相对更低，美联储降息周期及传统经济、新经济需求继续提供支撑，短期波动受全球流动性影响，交易不确定性上行较快，整体短期适当谨慎[7][17] - **美股**：估值较高，但在K型经济下科技产业发展引领基本面预期，形成一定支撑，后续需进一步催化或业绩兑现，交易风险整体平稳，历史上与黄金对冲效果较好，整体看法为中性[7][19] - **美债**：预期层面美国就业市场疲软形成支撑，但沃什提名可能带来“降息+缩表”预期导致曲线陡峭化，同时若北欧卖美债进一步传导可能给长债带来更大压力，叠加人民币处于升值周期，配置美债性价比有限，整体适当谨慎[7][22] 量化策略业绩表现 - **资产配置策略**：自2025年以来，低波动策略年化收益**6.0%**，中低波动策略年化**11.8%**，中高波动策略年化**18.1%**[7][58] - **行业轮动策略**：自2025年以来，样本外年化收益达**45.3%**，跑赢偏股混合型基金指数**12.3%**[7][41][42] - **ETF策略**：资产配置ETF策略自2025年以来，低波年化**6.3%**，中低波年化**11.9%**，中高波年化**18.0%**；行业轮动ETF策略自2025年以来年化**44.8%**[7][48][54][58] 二月具体配置建议 - **资产配置策略**：继续看好A股，低波动策略小幅加仓A股和美股，中波动策略加仓A股、境内债券和美股，并减持黄金[7][56][58] - **行业轮动策略**：2月推荐有色金属、基础化工、电力设备（电新）、国防军工、通信、电子等板块[7][45][58] - **ETF策略**：资产配置ETF建议加仓A股、中债、美股等ETF，行业ETF策略推荐有色金属、化工、新能源、军工、通信、信息技术等ETF[7][51][58] - **板块逻辑**：从风险偏好和涨价逻辑出发，重点看好有色、化工、农业等板块[7][58] 策略方法论摘要 - **动态全天候策略**：基于对宏观风险因子（如高通胀、汇率贬值、事件冲击）的判断，将因子与对应资产挂钩，当因子不显著时从组合中剔除相应资产，以此实现充分分散化并降低不确定性[26][27] - **动态全天候策略表现**：2025年以来年化收益**6.0%**，卡玛比率**4.2**，其表现优于传统全天候策略[27][28] - **中波增强策略**：以动态全天候策略打底，并用主动型资产配置增强，自2025年以来，中低波策略年化**11.8%**，中高波策略年化**18.1%**，在分散风险的同时增强了收益弹性[34][35] - **行业轮动框架**：基于增长预期和利率预期划分的股债四象限框架（股强债弱、股弱债强、股债双强、股债双弱），根据不同市场环境下资金行为差异进行行业轮动[39][40] - **ETF映射方法**：通过相关性、跟踪误差、规模、成分股重合度等多个维度为申万一级行业指数筛选最接近的ETF，多数行业与对应ETF的相关性在**90%**以上[46][48]

文章核心观点 - 当前宏观环境为经济偏弱、流动性略偏松、信用收缩，该判断与上期一致 [1][5] - 在此宏观环境下，因子投资策略显示低波动率因子表现回归，并在沪深300、中证500及中证1000指数中均与其他选股方法形成共振 [1][6] - 大类资产配置建议小幅配置美股，对A股持中性观点，对黄金维持偏多配置，债券观点好转 [1][21] - 经济前瞻指标模型判断经济处于2025年12月以来的下降周期初期，预计未来将持续下行 [1][9] - 市场对PPI（工业生产者出厂价格指数）的关注度最高，显示市场对后续需求回升的关注突出 [2][22] 宏观环境判断 - **经济维度**：定量指标显示经济出现转弱，微观映射中的盈利预期为中等，修正后方向为经济偏弱 [1][5] - **流动性维度**：定量指标显示流动性略偏松，1月短端利率回落，长端利率略高于均线但利率信号保持宽松，货币投放量回升但未突破1倍标准差，超储率走低，综合信号维持略偏松 [1][2][16][17][19] - **信用维度**：定量指标显示信用指标略好，但微观映射修正为偏弱，1月信用利差走扩、信用价格指标转弱，结构也偏弱，综合信用指标回落，修正后方向为信用收缩 [1][2][5][20] 因子投资策略与共振 - **方法论**：将宏观量化给出的因子选择观点与因子动量观点结合，选择产生共振的因子 [3] - **沪深300指数**：由于低波动率因子回归，当前成为宏观、动量选中的共振因子 [1][6] - **中证500指数**：去除反转因子，增配小市值，低波动率因子同样形成共振 [1][6] - **中证1000指数**：维持成长、低波动率因子的共振 [1][6] - **历史表现**：2026年1月，沪深300中的低波、估值因子回归明显，盈利因子表现也较好；中证500中多数因子表现仍偏弱，反转呈现反向特征 [7] 经济前瞻指标分析 - **综合判断**：2026年2月处于2025年12月以来下降周期的初期，预计未来将持续下行 [1][9] - **具体指标**： - 2026年1月PMI为49.30，PMI新订单为49.20，相比上月有所下降 [9] - M2同比、工业企业利润总额累计同比、社会消费品零售总额当月同比均位于下降周期中，预计分别在2026年9月、7月和9月到达底部拐点 [9] - 产量:粗钢:当月同比指标位于2025年12月以来小幅上升周期末尾，预计2026年4月达到顶部后开启下降周期 [12] - 金融机构:新增人民币贷款:居民户:短期:当月值指标位于2025年12月以来上升周期的中部，预计2026年5月达到顶部 [12] - 社会消费品零售总额:当月同比指标位于2025年5月以来下降周期的中期，预计持续下降至2026年9月达到底部 [13] 大类资产配置观点 - **A股**：中性观点，在激进型组合中权重为57.3% [21] - **黄金**：偏多观点，基于动量维持配置，在激进型组合中权重为20% [1][21] - **债券**：观点好转，国债与企业债在激进型组合中权重合计为21.25% [1][21] - **美股**：中性观点，建议小幅配置，在激进型组合中权重为1.45% [1][21] - **商品**：偏空观点，在激进型组合中权重为0% [21] 市场关注点 - **核心变量**：根据Factor Mimicking模型，PPI关注度在2025年10月末小幅超越经济，目前已成为最受市场关注的变量 [2][22] - **历史变化**：2024年通胀（通缩）关注度较高，2024年9月后流动性持续为最受关注变量，2025年10月末PPI关注度超越经济，2026年1月流动性关注度又出现明显提升 [2][22] 宏观视角下的行业选择 - **选择逻辑**：倾向于选择对经济不敏感、对流动性敏感、对信用不敏感的行业 [24] - **具体行业**： - 对经济最敏感的行业包括电子、计算机、通信 [25] - 对流动性最敏感的行业包括商贸零售、综合、计算机 [25] - 对信用最敏感的行业包括商贸零售、钢铁、银行 [25] - 综合得分最高的行业包括计算机、商贸零售、通信 [25] - **配置倾向**：本期行业选择继续偏向TMT（科技、媒体、通信）和消费 [2][25]