基金经理投资回顾与业绩 - 基金经理吴海宁管理的恒越优势精选混合A近一年收益达到142.56%，在同类基金中排名第六 [2] - 其全年投资回报的关键原因在于对高景气科技板块轮动节奏的较好把控 [2] 2025年季度投资操作复盘 - 一季度主要配置智能驾驶、国产算力、苹果链，并增加了AI算力标的 [2] - 二季度减持智能驾驶，较早加仓PCB及上游材料环节，并对军工、游戏、新能源等景气度触底反弹品种有所布局 [2] - 三季度仍重仓AI算力板块，但对部分已实现目标收益的标的进行减仓，同时因存储芯片进入涨价周期而加大存储板块配置比例 [2] - 四季度重点配置了储能、国产半导体设备等板块，并继续长期看好北美AI算力产业链 [2] 对当前市场环境的看法 - 当前处于政策和上市公司业绩真空期，催化因素较少，年末部分资金减仓兑现，A股市场略显平淡 [3] - 科技成长板块在经历主升浪后有所分化，正处于高位震荡消化阶段 [3] - 当前操作会在控制波动的前提下，布局具有安全边际的方向 [3] 2026年市场展望与关键因素 - 认为2026年机遇颇多，各主要经济体大概率仍处于降息周期，资金面相对宽松 [4] - AI产业趋势周期仍处于上半场，产业链核心公司业绩增长确定性较高 [4] - 将重点跟踪阿里的AI资本开支变化和模型进展 [4] - 关注恒生科技指数成分股估值回落后的龙头股机会 [4] 2026年核心布局方向 - 主要看好储能、存储芯片、AI算力、半导体设备材料、锂电固态电池等行业 [4] - 同时看好部分具有全球竞争力、有望在国际市场持续扩张的出海型企业 [4] 具体投资方向与逻辑分析 - 看好储能板块，认为2026年国内存储大概率缺货涨价，国产存储扩产力度乐观，国内独立储能经济性显现，国外电力紧缺增加对大型储能系统的需求 [5] - 存储芯片已进入涨价周期，AI推理正驱动数据存储需求快速爆发，AI视频生成对数据存储的需求量是文字、图像生成的数百倍 [6] - 存储芯片供给端相当受限，国内企业级存储模组国产化率较低，互联网大厂提高这一比例势在必行 [6] - 认为今年三季度是存储大周期的起点，因其兼具成长性和周期性，也是AI应用投资最好的落脚点 [6] - 看好国产半导体设备板块，因国产存储芯片生产能力已达国际先进水平，在景气上行周期内持续扩产确定性高，刻蚀设备作为关键设备有望持续受益 [6] 投资策略与选股逻辑 - 选股逻辑为顺应科技产业趋势，判断行业空间是否足够大，并精选业绩弹性大的公司 [4] - 以熟悉的中长期品种为底仓，辅以短期弹性品种增厚收益，持续比较各行业的性价比并据此调整仓位比例 [4] - 在市场未知因素增多时均衡布局，在市场确定性因素增多时提升配置集中度 [4] - 新任恒越智选科技基金经理，该基金可覆盖港股通标的，将在维持原有策略基础上适时把握恒生科技投资机会 [4]

市场整体表现 - 12月23日早盘，三大指数集体上涨，沪指涨0.34%，深成指涨0.65%，创指涨0.78% [1] - 市场半日成交额超1.2万亿元，较上个交易日小幅放量，但两市下跌个股超3300只 [1] - 截至2025年12月22日，A股今年总成交额超过405万亿元，为历史上首次年成交额突破400万亿元 [1] - 年内平均换手率接近1.74%，有望创2016年以来新高 [1] - 从个股成交看，多达19只个股今年成交额超过万亿元，其中中际旭创、东方财富、新易盛等个股年内成交额均超两万亿元，寒武纪-U、宁德时代等个股年内成交额均超1.8万亿元 [1] 领涨板块与驱动因素 - **锂电板块**：快速拉升走强，天赐材料、华盛锂电、滨海能源等多股涨停或大涨 [1][2][4] - 驱动因素：11月碳酸锂期货价格逐步抬升，市场对未来锂价预期乐观 [1][4] - 供应端：市场库存加速去化，宁德时代旗下锂矿消息形成扰动，锂盐、锂云母提锂等产量小幅下跌 [1][4] - 需求端：新能源车在补贴退坡前抢销量，储能表现亮眼 [1][4] - **贵金属/小金属板块**：连日大涨，山东黄金、中金黄金、晓程科技等个股上涨 [2][5] - 驱动因素：国际金银价格屡创历史新高，现货黄金站上4460美元/盎司，现货白银超69美元/盎司 [5] - 地缘政治因素：伊以局势生变、美国和委内瑞拉紧张关系升级，共同提振避险需求 [5] - 机构观点：高盛表示，其对2026年底金价每盎司4900美元的预测存在显著上行空间 [5] - **海南板块**：持续活跃，海峡股份、海汽集团、海南发展等大涨 [2][6] - 驱动因素：12月18日，海南自由贸易港全岛封关运作正式启动 [6] - 市场表现：封关带火旅游消费，2026年元旦流行“飞去海南过”，三亚市商务局已连续4天发布免税销售额破亿元“喜报” [6] - 机构观点：湘财证券认为，免税零售运营商、高端消费品及百货零售商、现代物流与供应链服务商是主要受益方 [6] - **其他活跃板块**：光刻机等芯片产业链走强 [2]；银行、保险板块震荡走高，新华保险盘中创历史新高 [2]；福建板块回暖 [2] 机构主要观点 - **华西证券观点**：“春季躁动”行情积极因素累积，建议逢低布局 [3][7][8] - 行情启动条件：合理的估值水平、宽松的流动性环境、有效提振风险偏好的催化剂（如国内政策、产业事件催化或外部风险缓释） [3][8] - 当前环境：海外美联储降息和日本央行加息均已落地，市场对套利交易逆转担忧缓解 [8] - 后续期待：人民币汇率升值带动的外资增配、年初保费收入“开门红”带来的增量保险资金入市 [8] - 行业配置建议：关注受益产业政策支持的成长方向（如国产替代、机器人、航空航天）、受益于“反内卷”政策的周期方向、以及促消费政策深化可能带来的消费板块阶段性催化机会 [8] - **中泰证券观点**：展望明年，上半年最重要的行情仍在春节前，券商、科技等板块或出现结构性超预期 [9] - 驱动因素：美联储新主席提名大概率带来全球宽松预期；年初机构再配置或将导致资金回流，改善市场流动性与成交活跃度 [9] - 配置方向：科技板块中的机器人、核电、商业航天，以及非银金融板块，仍有望成为春季行情重要主线 [9] - 消费板块：更多体现为阶段性、主题性交易机会，可重点关注体育、文旅等服务型消费，以及医疗器械等受益于老龄化趋势的细分方向 [9] - **兴业证券观点**：国内外政策验证窗口落下帷幕，市场躁动具备良好基础 [10] - 政策环境：美联储议息会议、国内中央经济工作会议召开，美国就业及物价数据发布、日本央行加息落地，整体基调好于市场预期 [10] - 高景气行业线索：根据一致预测，明年（2026年）预测净利润增速>30%的行业可概括为AI产业趋势、优势制造业、“反内卷”、内需结构性复苏四条线索 [10] - AI产业趋势细分：包括硬件（通信设备、元件、半导体产业链、消费电子）和软件应用（IT服务、软件开发、游戏、广告营销） [10]

文章核心观点 - 华商基金权益投资副总监张明昕认为，在科技创新浪潮和中国资产价值重估的背景下，应坚守价值投资，聚焦产业趋势，以获取长期可持续的业绩 [1][6] - 张明昕管理的华商均衡成长混合基金近期业绩表现突出，今年以来净值增长率远超业绩比较基准，且近1年、3年业绩排名均位列同类前十 [1][2][6][7] - 基金经理张明昕的核心投资理念是“基于产业趋势的景气投资”，当前看好AI产业趋势的强化及其向存储、AI端侧、电力储能等领域的扩散，基金配置也相应以海外算力为核心，并适度参与国产AI及半导体板块 [5][8][11][12] 基金经理与投资理念 - 基金经理张明昕，理学硕士，特许金融分析师（CFA），现任华商基金权益投资副总监，拥有10年证券从业经历（5.3年研究，4.7年投资）[2][8] - 其核心投资理念是“基于产业趋势的景气投资”，强调通过全面的跨行业比较和产业链研究，寻找能够实现戴维斯双击的阿尔法标的 [2][5][8][11] - 他认为价值投资是可持续之道，专业的机构投资者应赚取价值重估与业绩增长的钱，全面的价值评估与合理价格是提供安全边际的前提 [5][11] 基金业绩表现 - **华商均衡成长混合A份额**：截至2025年12月10日，今年以来净值增长率高达 **140.87%**，业绩比较基准收益率为 **23.89%** [1][2][7] - **华商均衡成长混合C份额**：截至2025年12月10日，今年以来净值增长率为 **139.53%**，业绩比较基准收益率为 **23.89%** [2][7] - **近1年业绩（截至2025年11月末）**： - C份额净值增长率 **103.35%**，在1482只同类基金中排名第7 [2][7] - A份额净值增长率 **104.55%**，在1890只同类基金中排名第9 [2][7] - 业绩比较基准收益率为 **19.81%** [2][7] - **近3年业绩（截至2025年11月末）**： - C份额净值增长率 **90.52%**，在945只同类基金中排名第7 [2][7] - A份额净值增长率 **93.96%**，在1433只同类基金中排名第9 [2][7] - 业绩比较基准收益率为 **11.70%** [2][7] 市场观点与投资方向 - 当前AI产业趋势正以无可置疑的态势进一步强化，AI应用以前所未有的深度和广度重塑世界，海外大厂对AI的投资不断加速 [5][11] - AI产业的景气度已加强并扩散到存储、AI端侧、电力储能等更多的成长领域 [5][11] - 华商均衡成长混合基金在操作上延续以海外算力为代表的核心配置，并适度参与了国产AI及半导体等板块的投资 [5][12] - 未来，该基金将密切跟踪产业进展，动态调整组合方向 [5][12] 基金背景信息 - 华商均衡成长混合基金成立于2021年4月8日，业绩比较基准为中证800相对成长指数收益率*80%+中债-综合全价（总值）指数收益率*20% [5][13] - 2021年至2024年各年度历史业绩（A/C类）分别为：**29.60%/29.03%** (2021年)、**-32.04%/-32.45%** (2022年)、**-9.33%/-9.88%** (2023年)、**3.99%/3.37%** (2024年) [5][13] - 同期业绩比较基准表现分别为：**2.55%** (2021年)、**-21.29%** (2022年)、**-12.99%** (2023年)、**5.92%** (2024年) [5][13] - 基金经理变更情况：梁皓（2021.04.08至2022.06.20），童立（2022.05.19至2025.03.04），张明昕（2025.03.04至今）[5][13]

核心观点 - 华商基金权益投资副总监张明昕认为，在科技创新浪潮引发中国资产系统性价值重估的背景下，应坚守价值投资，聚焦产业趋势，以获取长期可持续的业绩 [1] - 基金经理张明昕的核心投资理念是“基于产业趋势的景气投资”，强调通过全面的价值评估与合理的价格获取安全边际，并寻找处于景气周期向上、能实现戴维斯双击的行业和标的 [3] - 当前市场，AI产业趋势正以前所未有的深度和广度重塑世界，海外大厂投资加速，产业景气度加强并扩散至存储、AI端侧、电力储能等更多成长领域 [3] 基金业绩表现 - 截至2025年12月10日，华商均衡成长混合A份额今年以来净值增长率高达140.87% [1] - 截至2025年11月末，华商均衡成长混合C份额近1年净值增长率为103.35%，在1482只同类基金中排名第7；近3年净值增长率为90.52%，在945只同类基金中排名第7 [2] - 截至2025年11月末，华商均衡成长混合A份额近1年净值增长率为104.55%，在1890只同类基金中排名第9；近3年净值增长率为93.96%，在1433只同类基金中排名第9 [2] - 基金业绩比较基准收益率分别为：今年以来23.89%，近1年19.81%，近3年11.70% [2] 基金经理背景与投资策略 - 基金经理张明昕拥有10年证券从业经历，包括5.3年证券研究经历和4.7年证券投资经历，现任华商基金权益投资副总监 [3] - 基金经理的投资操作在AI产业趋势强化的背景下，延续以海外算力为核心配置，并适度参与了国产AI及半导体等板块的投资 [4] - 未来基金将密切跟踪产业进展，动态调整组合方向 [4] 基金历史与数据说明 - 华商均衡成长混合基金成立于2021年4月8日 [5] - 基金业绩比较基准为中证800相对成长指数收益率*80% + 中债-综合全价(总值)指数收益率*20% [5] - 基金经理张明昕自2025年3月4日起管理该基金 [5]

市场表现与事件驱动 - 12月22日，沪深两市震荡上行，CPO、光模块、光芯片等板块表现强势，截至11点00分，创业板人工智能ETF南方(159382.SZ)上涨3% [1] - 热门个股中，长芯博创、致尚科技等涨幅超过10%，新易盛上涨超过5%，中际旭创上涨超过4%，天孚通信上涨超过3% [1] - 消息面上，上海交通大学集成电路学院课题组在新一代算力芯片领域取得重大突破，首次实现了支持大规模语义媒体生成模型的全光计算芯片 [1] 行业趋势与投资策略 - 兴业证券研报指出，随着春节临近直到两会前，是一段典型的由流动性和风险偏好驱动的躁动窗口，市场风格转为小盘、科技成长等高弹性板块明显占优 [1] - 投资方向上，建议以景气预期为锚布局躁动行情，根据一致预测，明年高景气行业可概括为AI产业趋势、优势制造业、“反内卷”、内需结构性复苏四条线索 [1] - 板块受益于全球AI基础设施建设与中国市场产业政策下的贝塔浪潮 [2] 特定金融产品分析 - 创业板人工智能ETF南方(159382.SZ)是布局人工智能、光模块产业趋势的高效工具，其跟踪的创业板人工智能指数“含光量”极高 [2] - 该指数前十大成分股精准覆盖光模块龙头组合“易中天”（新易盛、中际旭创、天孚通信），三者合计权重近51% [2] - 该产品不仅覆盖光模块，同时囊括了GPU、存储、SoC等算力全环节的核心企业，完整对标了构建自主AI产业体系的核心需求，中长期配置价值凸显 [2]

文章核心观点 - 国内外主要政策验证窗口已基本结束，整体基调好于市场预期，为市场躁动行情奠定了良好基础 [1] - 资金行为有望从观望博弈转向积极寻找机会，备战躁动行情的共识正在凝聚 [4] - 探讨躁动行情启动的可能性、寻找潜在启动信号是后续关注重点 [4] 国内外政策与市场环境 - **美联储政策与数据**：美国11月失业率略有回升、CPI数据大幅低于预期，市场继续定价软着陆，叠加特朗普表示下一任美联储主席“需支持大幅降低利率”，为美联储进一步宽松打开想象空间 [1] - **日本央行加息**：日本如期加息25bp，由于市场预期已较充分且美元错配敞口已显著收敛，此前担心的套息交易平仓风险并未出现，且因植田和男未给出加息路径，鹰派程度不及预期，日元在加息后反而贬值 [2] - **国内政策环境**：国内中央经济工作会议后政策环境持续偏积极、偏呵护 [4] 历史躁动行情规律与启动信号 - **启动时间分类**：历轮躁动行情启动时间可分为三类：11月启动（需强宏观政策明确转向）、12月启动（年初市场偏强但岁末扰动，扰动缓解后开启）、1月-2月启动（大部分行情启动时间点） [6] - **本轮行情类比**：本轮较为符合第二类，即年初以来市场表现偏强、临近岁末扰动缓解后开启躁动的情况，类似2017、2019、2020年 [7] - **历史启动案例**： - 2017年：由央行“临时准备金动用安排”（被解读为“春节限定版降准”）开启，随后PMI及GDP数据验证基本面稳中向好、美联储货币政策“按兵不动”驱动人民币升值、流动性充裕，A股走出“11连阳”行情 [7] - 2019年：由中美双方就“第一阶段经贸协议”文本达成一致正式启动，此前财政部提前下达“万亿新增专项债额度”、11月制造业PMI再次回升至50%以上缓解担忧 [8] - 2020年：海外不确定性（如美国大选）相继落地提振风险偏好，国内经济延续复苏、政策定调不急转弯、货币政策边际宽松，次年1月公募基金天量发行推动行情走向高潮 [8] - **躁动行情前置开启的条件**：1）年末会议偏积极政策定调托底风险偏好；2）经济基本面稳中向好、企业盈利步入上行通道，经济数据及年报预告无明显扰动；3）货币政策宽松、宏微观流动性充裕 [9] - **潜在启动信号类型**：1）前期压制市场的不确定性因素落地；2）降准降息等宽松政策催化；3）关键数据验证基本面向好 [16] - **本轮潜在启动信号观测**：1）岁末年初降准降息落地的可能性（观测窗口在下周初及1月）；2）关键数据对基本面预期改善的提振，包括PPI、PMI、M1、社融信贷及上市公司年报预告等 [16] 当前市场具备的有利条件 - **政策定调**：经济工作会议延续去年偏扩张的积极定调 [10] - **基本面改善验证**：宏观层面，岁末年初有望是验证本轮PPI上行的重要窗口；微观层面，近期全A盈利预期仍在上修，去年四季度业绩“砸坑”后今年年报业绩预告基本面验证压力不大 [10] - **流动性支撑**：国内宏观流动性充裕，降准降息仍是政策可选项；微观层面，两融资金回流、险资“开门红”、居民“存款搬家”提速对于股市流动性的支撑值得期待 [10] 配置节奏与方向 - **布局节奏**：岁末年初风格呈现“价值搭台，成长唱戏”特征，12月至1月市场风格通常较为均衡，大盘、低估值、顺周期风格相对占优；春节临近至两会前，是由流动性和风险偏好驱动的躁动窗口，市场风格转为小盘、科技成长等高弹性板块明显占优 [16] - **高景气行业方向（基于26年预测净利润增速>30%）**： - **AI产业趋势**：硬件（通信设备、元件、半导体产业链、消费电子）、软件应用（IT服务、软件开发、游戏、广告营销） [17] - **优势制造业**：新能源产业链（锂电池、锂矿、风电设备、新能车）、军工（地面兵装、航空航天装备、军工电子）、机械（机器人、机床）、医药（创新药） [17] - **“反内卷”**：钢铁、建材（水泥、玻璃玻纤、装修建材、塑料）、化工（化学原料、化学纤维、橡胶）、新能源（光伏、硅料硅片）、航空机场 [17] - **内需结构性复苏**：服务消费（影视院线、教育、零售、电商、酒店餐饮、旅游景区、医院）、新消费（休闲食品、文娱用品）、服装家纺 [17] - **顺周期板块**：经济工作会议对“反内卷”、服务消费等重点工作的部署及积极政策环境，继续为顺周期板块创造估值修复环境，重视受益于海外宽松和国内PPI上行预期的“反内卷”&涨价资源品（化工、钢铁、有色），消费板块中的新消费&服务消费（零售、休闲食品、教育、出行链等）、农业，以及非银在躁动行情中的向上弹性 [20] - **科技成长板块**：海外流动性预期转暖、国内风险偏好提升，适合科技成长板块的配置环境正在逐步回归，若躁动信号进一步明确，板块向上弹性有望进一步打开，重点关注AI内部的国产半导体产业链、AI端侧和软件应用（人形机器人、游戏、港股互联网、软件）、流动性敏感的创新药以及商业航天产业趋势催化的军工补涨 [22]

春季躁动行情展望 - 核心观点：多家券商策略分析师对春季躁动行情持乐观态度，认为行情随时可能到来，目前只缺一个有效信号[1] - 兴证策略认为，随着海外影响流动性的事件落地及国内政策环境偏积极，资金行为将从观望博弈转向积极寻找机会，备战躁动行情的共识正在凝聚[1] - 广发策略指出，2026年更像是加强版的2025年，险资与监管的兜底大概率延续，而居民存款搬家与外资入市更值得期待[1] - 中泰策略认为当前市场已接近阶段性底部区间，是布局明年上半年、尤其是春节前这一关键行情窗口的较优时点[2] - 银河策略表示，随着2026年即将开启，A股市场进入跨年布局的关键窗口，关注元旦前后的小躁动行情，后续春季躁动值得期待[3] - 华西策略复盘历史，指出“春季躁动”行情启动通常需要满足合理的估值水平、宽松的流动性环境以及有效提振风险偏好的催化剂等条件[3] 潜在行情催化信号 - 兴证策略关注可能有效开启躁动行情的信号：1）岁末年初降准降息落地的可能性，第一个观测窗口在下周初，第二个在1月；2）关键数据对基本面预期改善的提振，包括PPI、PMI、M1、社融信贷以及上市公司年报预告等[1] - 广发策略提到，中高净值居民的存款搬家已经开始加速，从私募证券投资基金备案情况看，2025年1-10月已经新备案3860亿元，单月备案规模接近2021年的水平[1] - 中泰策略指出，近期将宣布的美联储新主席提名大概率带来全球宽松预期，同时年初机构再配置可能导致资金回流，有望改善市场流动性与成交活跃度[2] - 华西策略认为，后续人民币汇率升值带动的外资增配、年初保费收入“开门红”带来的增量保险资金入市亦可以期待[3] 资金面与流动性支撑 - 广发策略分析了居民端的支撑因素：1）险资与监管对于下行风险的兜底，降低指数波动率；2）居民资产负债表的影响在逐步降低，偿还债务放缓，投资意愿回暖；3）居民资金有望在2026年进一步活化；4）与股票竞争存款的高收益资产所剩无几，变相提高股市性价比[2] - 广发策略同时分析了外资端的支撑因素：1）全球资金“总蛋糕”有望进一步变大，美元下行压力有望推升非美资产配置需求；2）A股当前正处于盈利周期的拐点，基本面有望在2026年筑底改善[2] - 信达策略指出，在公募新规下，主动型基金持仓风格可能进一步向基准回归，指数权重中部分主动基金低配的行业有望实现资金回流，其中银行、非银是当前公募持仓占比低于指数权重最高的板块[3] 行业配置与关注板块 - 兴证策略建议关注：1）“反内卷”及涨价资源品（化工、钢铁、有色）；2）新消费及服务消费（零售、休闲食品、教育、出行链等）；3）科技成长仍将是最终引领本轮躁动行情突破的胜负手，AI内部重视国产半导体产业链（国产替代加速的国产芯片龙头、扩产+长鑫上市受益的上游设备材料产业链等）[2] - 广发策略看好居民存款搬家（尤其是中高净值人群）与外资入市带来的机会[1] - 中泰策略从配置方向看，认为科技板块中的机器人、核电、商业航天，以及非银金融板块，仍有望成为春季行情的重要主线，消费板块更多体现为阶段性、主题性的交易机会，可重点关注体育、文旅等服务型消费，以及医疗器械等受益于老龄化趋势的细分方向[2] - 信达策略强调要关注非银的弹性正逐步增加，金融板块的行情可能从银行轮动到非银，保险估值性价比更好，一旦出现政策催化，有望率先表现出弹性，后续如果指数突破，券商也会有表现[1] - 信达策略还指出，科技板块在春季行情中通常有明显的超额收益，行情可能围绕产业催化出现扩散，周期板块也是春季行情中的弹性品种，有色金属、储能等行业供需格局较好，价格持续上行，也可能在春季行情中有较好表现[3] - 银河策略认为，2026年作为“十五五”规划开局之年，结构性机会将集中在政策导向与产业景气共振的赛道，人工智能、具身智能、新能源、可控核聚变、量子科技、航空航天等“十五五”重点领域值得关注[3] - 中信策略分析了人民币升值环境下的配置机会，指出从过去20年间7轮人民币升值周期来看，汇率并不是主导行业配置的决定性因素，但在持续升值预期形成的初期，部分行业确实会有更好表现，比较典型的行业就是航空、造纸和燃气[3] - 华西策略建议关注：1）受益产业政策支持的成长方向，如国产替代、机器人、航空航天、创新药、储能等；2）受益于“反内卷”政策的周期方向，如化工、能源金属、资源品等；3）促消费政策的深化或带来消费板块的阶段性催化机会[3] - 国金策略提出从单一产业叙事到“实物侧+消费侧”双主线，具体看好：1）AI投资与全球制造业复苏共振的工业资源品——铜、铝、锡、铝、原油及油运；2）入境修复与居民增收叠加的消费回升通道——航空、酒店、免税、食品饮料；3）受益于资本市场扩容与长期资产端回报率见底的非银（保险、券商）；4）具备全球比较优势且周期底部确认的中国设备出口链——电网设备、储能、锂电、光伏、工程机械、商用车、照明，以及国内制造业底部反转品种——印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉[3]

兴业证券A股市场展望与躁动行情布局策略 - 核心观点：兴业证券认为，随着国内外政策验证窗口落下帷幕，市场有望进入由流动性和风险偏好驱动的躁动行情 配置上应遵循“价值搭台 成长唱戏”的节奏 以景气预期为锚 布局AI产业趋势、优势制造业、“反内卷”及内需结构性复苏四大方向 [1][4][19][20] 一、市场环境与躁动行情基础 - 国内外政策验证窗口基本落下帷幕 整体基调好于市场预期 为躁动行情开启奠定良好基础 [4] - 美国11月失业率略有回升 CPI数据大幅低于预期 市场继续定价软着陆 叠加特朗普表态支持大幅降低利率 为美联储进一步宽松打开想象空间 [4] - CME FedWatch工具显示 市场预期美联储在2026年1月28日将利率维持在3.25%-3.50%区间的概率为77.9% 在3月18日维持在该区间的概率为44.2% [5] - 日本央行如期加息25个基点 但由于行长植田和男未给出明确加息路径 鹰派程度不及预期 缓解了市场对套息交易平仓冲击流动性的担忧 [7] - 国内中央经济工作会议后政策环境持续偏积极、偏呵护 资金行为有望从观望博弈转向积极寻找机会 [8] 二、躁动行情的历史规律与潜在启动信号 - 历轮躁动行情开启大多需要标志性事件催化 根据启动时间可分为三类：11月启动需强宏观政策明确转向 12月启动是年初偏强市场在岁末扰动缓解后开启 1-2月启动是历史上最常见的时点 [9] - 复盘历史躁动行情 例如2008年由“四万亿”政策催化 期间建筑材料行业上涨119% 有色金属上涨107% 国防军工上涨103% [11] - 2019年由中美就第一阶段经贸协议文本达成一致催化 2020年由海外不确定性落地及公募基金天量发行推动 [11][12] - 本轮情况较为符合第二类（12月启动） 即年初以来市场表现偏强、临近岁末扰动缓解后开启躁动 [11] - 躁动行情前置开启通常需要三个条件：年末会议偏积极政策定调托底风险偏好 经济基本面稳中向好 货币政策及流动性充裕 [13] - 本轮已具备良好基础：经济工作会议延续偏扩张的积极定调 宏观与微观数据有望继续验证国内基本面改善 宏观流动性充裕且降准降息仍是可选项 [13] - 潜在的躁动行情启动信号主要有三类：前期压制市场的不确定性因素落地 降准降息等宽松政策催化 关键数据验证基本面向好 [18] - 本轮需关注岁末年初降准降息落地的可能性 以及PPI、PMI、M1、社融信贷、上市公司年报预告等关键数据对基本面预期的提振 [18] 三、配置节奏与市场风格 - 岁末年初市场风格呈现“价值搭台 成长唱戏”特征 [19] - 12月至1月 市场风格通常较为均衡 大盘、低估值、顺周期风格相对占优 这与年末稳增长政策加力预期及险资等配置型资金偏好大盘红利风格有关 [1][19] - 随着春节临近直到两会前 市场进入典型的由流动性和风险偏好驱动的躁动窗口 风格转为小盘、科技成长等高弹性板块明显占优 [1][19] 四、高景气行业投资方向 - 根据一致预测 2026年预测净利润增速大于30%的高景气行业可概括为四条线索 [1][20] - **AI产业趋势**：硬件包括通信设备、元件、半导体产业链、消费电子 软件应用包括IT服务、软件开发、游戏、广告营销 [1][20][25] - **优势制造业**：新能源产业链（锂电池、锂矿、风电设备、新能车）、军工（地面兵装、航空航天装备、军工电子）、机械（机器人、机床）、医药（创新药） [1][20][25] - **“反内卷”**：钢铁、建材（水泥、玻璃玻纤、装修建材、塑料）、化工（化学原料、化学纤维、橡胶）、新能源（光伏、硅料硅片）、航空机场 [2][20][23] - **内需结构性复苏**：服务消费（影视院线、教育、零售、电商、酒店餐饮、旅游景区、医院）、新消费（休闲食品、文娱用品）、服装家纺 [3][20][23] 五、具体板块配置建议 - 顺周期板块：重视受益于海外宽松和国内PPI上行预期的“反内卷”及涨价资源品（化工、钢铁、有色） 消费板块中具备内需修复动力、政策倾斜的新消费及服务消费（零售、休闲食品、教育、出行链等）、农业 以及非银金融在躁动行情中的向上弹性 [23] - 科技成长板块：海外流动性预期转暖、国内风险偏好提升 适合科技成长配置的环境正在回归 若躁动信号明确 板块向上弹性有望进一步打开 [25] - AI内部重视国产半导体产业链（国产芯片龙头、上游设备材料产业链、国内存储芯片龙头）、AI端侧和软件应用（人形机器人、游戏、港股互联网、软件） [25] - 海外宽松环境下 流动性敏感的创新药迎来配置时点 商业航天产业趋势继续为军工补涨提供弹性 [25]

国内外政策验证窗口落下帷幕，市场躁动具备良好基础 - 12月以来市场波动加大，反映国内外一系列影响流动性和基本面预期的重要事件相继迎来验证，资金观望和博弈情绪较重 [1] - 随着美联储议息会议、国内中央经济工作会议召开，以及美国就业物价数据发布、日本央行加息落地，国内外政策验证窗口基本落下帷幕，整体基调好于市场预期，为躁动行情开启奠定良好基础 [1] - 美国11月失业率略有回升、CPI数据大幅低于预期，市场继续定价软着陆，叠加特朗普表示下一任美联储主席需支持大幅降低利率，为美联储进一步宽松打开想象空间 [1] - 根据CME FedWatch工具数据，市场预期美联储在2026年1月28日会议上维持利率在300-325基点的概率为22.1%，在325-350基点的概率为77.9%，显示市场对宽松的预期 [2] - 日本央行如期加息25个基点，由于市场预期充分且美元错配敞口已显著收敛，此前担心的套息交易平仓风险并未出现，且因行长植田和男未给出加息路径，鹰派程度不及预期，日元在加息后反而贬值 [4] - 预计日本央行下一次加息时间点为明年年中到下半年 [4] - 海外影响流动性预期的事件相继落地，叠加国内经济工作会议后政策环境持续偏积极，资金行为有望从观望博弈转向积极寻找机会，备战躁动行情的共识正在凝聚 [6] 本轮躁动行情的潜在启动信号 - 参考历史经验，历轮躁动行情的开启大多离不开一个标志性事件的催化，从启动时间和催化因素可分为三类：11月启动需要强宏观政策明确转向，12月启动是年初以来市场表现偏强但临近岁末扰动缓解后开启，1月-2月启动是历史上大部分躁动行情启动的时间点 [7][9] - 本轮较为符合第二类，即年初以来市场表现偏强、临近岁末扰动缓解后开启躁动的情况 [8] - 复盘显示，2017年躁动行情由“春节限定版降准”开启，2019年由中美贸易摩擦缓和开启，2020年由海外不确定性落地奠定基础 [8] - 年初以来表现偏强的年份，躁动行情通常能够前置开启的三个重要因素是：年末会议偏积极政策定调托底风险偏好、经济基本面稳中向好且企业盈利步入上行通道、货币政策宽松及宏微观流动性充裕 [10] - 本轮上述有利条件已具备良好基础：经济工作会议延续去年偏扩张的积极定调、数据有望继续验证国内基本面改善、国内宏观流动性充裕且降准降息仍是政策可选项 [10] - 可能成为躁动行情启动信号的标志性事件主要有三类：前期压制市场的不确定性因素落地、降准降息等宽松政策催化、关键数据验证基本面向好 [16] - 本轮在海外不确定性相继落地后，需关注的下一个可能有效开启躁动行情的信号包括：岁末年初降准降息落地的可能性、关键数据对基本面预期改善的提振 [17] 配置节奏与重点关注方向 - 岁末年初风格呈现明显的“价值搭台，成长唱戏”特征，12月至1月市场风格通常较为均衡，大盘、低估值、顺周期风格相对占优，而春节后至两会前，市场风格转为小盘、科技成长等高弹性板块明显占优 [18] - 根据一致预测，明年高景气行业可以概括为AI产业趋势、优势制造业、“反内卷”、内需结构性复苏四条线索 [19] - AI产业趋势包括硬件和软件应用，硬件涵盖通信设备、元件、半导体产业链、消费电子，软件应用包括IT服务、软件开发、游戏、广告营销 [19] - 优势制造业包括新能源产业链、军工、机械、医药，具体为锂电池、锂矿、风电设备、新能车、地面兵装、航空航天装备、军工电子、机器人、机床、创新药 [22] - “反内卷”线索包括钢铁、建材、化工、新能源、航空机场，具体为水泥、玻璃玻纤、装修建材、塑料、化学原料、化学纤维、橡胶、光伏、硅料硅片 [22] - 内需结构性复苏线索包括服务消费和新消费，具体为影视院线、教育、零售、电商、酒店餐饮、旅游景区、医院、休闲食品、文娱用品、服装家纺 [22] - 经济工作会议对于“反内卷”、服务消费、投资止跌回稳等重点工作的部署，继续为顺周期板块创造估值修复环境，应重视受益于海外宽松和国内PPI上行预期的“反内卷”及涨价资源品、新消费及服务消费、农业以及非银的向上弹性 [20] - 科技成长仍将是最终引领本轮躁动行情突破的胜负手，海外流动性预期转暖、国内风险偏好提升，适合科技成长板块的配置环境正在逐步回归 [24] - 若躁动信号进一步明确，应重视国产半导体产业链、AI端侧和软件应用、创新药以及商业航天产业趋势催化的军工补涨弹性 [24]

文章核心观点 - AI产业是资本、人才、数据密集型的实业，其成功关键在于形成应用、数据与模型之间的飞轮效应，AI正大幅提升决策执行能力并增强感知与改变真实世界的能力 [1] 重点关注方向一：国内科技大厂 - AI领域的竞争已演变为系统性竞争，核心是科技大厂的“极致协同设计能力”，即对底层芯片、系统、软件及上层模型与应用进行同步优化，以实现性能飞跃与成本降低 [2] - 海外科技大厂发展领先国内1-2年，其资本开支自2022年12月加大，并在2023年Q1、Q2财报中体现 国内典型互联网大厂资本开支则在2024年Q3、Q4明显上台阶 [3] - 海外领先1-2年的收入端变化体现在云计算业务上，部分代表企业云业务收入实现台阶式加速增长，盈利能力持续提升，反映了模型调用需求增加和云基础设施利用率提高 国内相关企业云业务收入在2025年Q3、Q4已呈现加速提升态势 [3] - 当前投资者视角从关注资本开支转向关注AI业务实际经营数据，如公网实际消耗量与开源模型下载量 例如某海外公司2025年10月的Token消耗量已达1300万亿，增长迅猛 [3] - 国内科技大厂能兼顾AI投入与股东回报，其单季营收同比增速及毛利率从2024年开始企稳并持续提升 2024年Q3、Q4至2025年，云业务增速及AI对现有业务的驱动作用已在收入端体现，呈现加速成长 [4] 重点关注方向二：“X+AI”产业数智化 - 在智能互联行业，相关企业能为实体企业提供车间级场景改造与智能化升级服务，并在此过程中积累企业专属数据以支撑产品迭代 [4] - 在垂类软件领域，大模型可能替代部分简单、轻度的C端应用，但对于拥有深厚行业Know-how、专有数据及复杂流程的垂类软件公司，AI会进一步提升其竞争力 [4] 重点关注方向三：实体AI（机器人） - 人形机器人当前面临算法能力不足、缺乏跨场景泛化能力的问题，但未来将迎来国内外产业共振、产业与市场共振的良好态势 [5] - 海外头部企业计划在2026年Q1末发布第三代机器人，生产线也将于2026年投产 国内部分机器人本体厂的IPO节奏在2026年已较为明确 [5] - 机器人产业玩家分为三类：1) 初创企业，优势在于垂直领域技术积累深、产品迭代快（研发周期显著短于车企及科技大厂），挑战是前期融资规模有限导致产能瓶颈，场景渗透需依赖合作，若2026年拓宽融资渠道则发展空间将打开 [5] 2) 造车新势力等车企，优势在于可复用自动驾驶积累的多模态技术，具备成熟的制造与供应链协同能力，且自有工厂场景能为机器人布局提供应用支撑 [5] 3) 科技大厂，优势在于大模型（机器人大脑）布局强、生态整合能力突出，但目前缺乏硬件研发经验，未来与初创企业合作或是明确趋势 [5] 机器人产业链投资机会 - 投资将重点把握三大细分领域：1) 机器人本体厂与供应链企业 [6] 2) 机器人普及后基于新型硬件载体可能孵化的新商业模式 [6] 3) 供应链中具备高弹性、高壁垒且国产化率低的环节 [6] - 选股思路上，中期与长期维度将对本体厂的核心能力进行打分，包括硬件定型能力、供应链成熟度、运动能力、生态搭建能力等 [6] - 供应链环节将重点关注弹性高、竞争壁垒高且当前国产化率有增长空间的环节，包括灵巧手、传感器、部分核心零部件等 [6] 泛AI企业投资选择共性 - 挖掘的泛AI企业均具备共同特点：现有业务实力强劲，能充分支撑当前估值与成长性 其在AI应用或机器人领域的布局与创新，相当于业绩与业务增长的“向上期权”，为投资提供安全边际，一旦兑现将为企业价值与市值带来更大提升空间 [6]