文章核心观点 - 文章指出，在光伏行业下行周期中，江松科技在业绩预测逻辑、订单与产能、人员与研发、应收账款以及募投项目合理性等方面存在一系列问题，引发市场对其持续经营能力和IPO前景的深度担忧 [1] 业绩预测与订单情况 - 公司2022至2024年业绩高速增长，营业收入从8.07亿元增至20.19亿元，归母净利润从0.88亿元增至1.87亿元，实现翻倍以上增长 [2] - 行业下行冲击迅速传导，2025年上半年收入11.81亿元主要依赖前期订单交付，而非新增需求 [2] - 2025年上半年末在手订单为24.91亿元，较2024年末的36.13亿元大幅缩水11.22亿元，缩水幅度超31%，与上半年营收几乎持平，显示新增订单几乎断档 [2] - 公司对2025年业绩的预测逻辑存疑，其以2024年末在手订单为基数，假设60%验收比例，并按不同订单取消比例，简单套用2024年9.14%的净利率进行测算，被专业人士批评违背制造业规模效应规律，高估未来盈利 [3] 人员结构与研发投入 - 公司人员大幅缩减，2024年末员工人数为887人，较2023年末的1976人减少1089人，减员幅度高达55.1% [4] - 减员幅度远超同行，可比公司中减员力度最大的捷佳伟创减员幅度为42.9%，低于江松科技 [5] - 大规模减员可能带来核心技术流失和劳动合规风险 [6] - 研发投入同步削减，2024年研发费用为5767.57万元，同比下降11.35%，研发费用率仅为2.86% [7] - 2025年上半年研发费用率微升至3.12%，但仍显著低于行业平均水平（可比公司平均数为9.82%）及部分同行（如捷佳伟创的3.32%） [7][8] - 研发投入不足导致产品议价能力弱，2024年销售毛利率为25.11%，低于同行平均的29.55%；2025年上半年毛利率进一步下滑至24.36%，而行业平均回升至30.21%，盈利能力持续弱化 [9][11] 应收账款与财务状况 - 公司应收账款回款情况恶化，1年以内应收账款占比持续下降，从2023年的76.93%降至2024年的69.46%，再降至2025年上半年的65.83% [11] - 公司宣称“应收账款回款情况良好”与数据反映的趋势相悖，被指披露具有误导性 [12][13] - 2024年应收账款坏账损失高达8900.53万元，是2023年的26倍，坏账规模激增侵蚀利润 [14] - 2024年有11家客户的应收账款被100%计提坏账，显示部分客户已丧失还款能力 [14] 募投项目与产能规划 - 公司拟IPO募资10.53亿元，主要用于光伏智能装备生产基地等项目 [1][20] - 募投项目包括拟投入2.78亿元募集资金建设光伏智能装备生产基地，用于硼扩散设备等产品产能扩张 [17] - 当前行业处于去产能阶段，公司自身面临订单下滑和产能利用率不足的问题 [18] - 募投核心产品硼扩散设备主要应用于TOPCon技术路线，该路线市场已趋饱和，2024年底市占率超70%，2025年预计突破90%，新增技改市场空间有限 [18] - 公司工艺设备及组件设备自推出以来累计新增订单仅2.07亿元，剩余订单规模难以支撑新增产能 [18] - 拟投建的生产基地需投入2.78亿元，相当于公司现有3.6亿元固定资产规模的77%，被质疑投入产出比失衡，可能造成新产能闲置并增加折旧压力 [18][19]

大股东减持与财务表现 - 多个大股东计划转让4亿股股份 占公司总股本4% 转让价格4.9元/股 合计套现19.6亿元 [1][2] - 2025年上半年营业收入318亿元 同比减少32.6% 归母净利润亏损29.1亿元 较上年同期盈利12亿元大幅恶化 [2] - 第二季度营业收入179.9亿元 同比减少25.6% 归母净利润亏损15.2亿元 环比亏损持续扩大 [2] 盈利能力恶化 - 销售毛利率跌至-2.01% 同比下降超过10个百分点 罕见跌入负值区间 [2][3] - 组件业务营收同比下降33.7%至301.24亿元 毛利率为-0.98% 电池片毛利率骤降27.18个百分点至-29.95% 硅片毛利率下降25.92个百分点至-27.29% 三大业务线毛利率全部转负 [5] - 境外营收205.35亿元 同比下滑38.93% 毛利率同比下降15.49个百分点至-0.05% 为五年来首次跌入负值 [5] 现金流与债务压力 - 经营性净现金流为-38.1亿元 净流出金额同比翻倍 现金流状况持续恶化 [9] - 资产负债率达74.07% 较2024年末上升2.08个百分点 有息负债率激增5.92个百分点至32.47% 半年内增加约65亿元 [11] - 有息负债总规模接近300亿元 主要包括短期借款、长期借款及应付债券 [11] 资产出售与项目挫折 - 将新疆晶科100%股权以43亿元出售 该标的2022年净利润1.5亿元 2023年第一季度净利润达1.4亿元 [11] - 出售浙江晶科新材料80%股权获8000万元 该子公司近两年持续亏损 2024年净利润-737.74万元 2025年上半年净利润-1134.67万元 交易溢价率高达299.08% [13] - 山西一体化基地项目总投资560亿元 年产能56GW 原计划定增筹资97亿元但已于2024年7月终止 [11] 技术优势丧失与研发处理问题 - 2023年N型组件出货超过48GW 但TOPCon产能从不足100GW迅速扩张至超过500GW 同质化竞争导致产品价格大跌 [8] - 将大量研发投入长期进行资本化处理 多数时间费用化率仅20%左右 业绩存在重大水分 [1][5]