财务数据和关键指标变化 - 营收增长由关税调整和销量扩张驱动 其中销量增长贡献35% 其中15%来自新增水与污水连接 20%来自消费量增长 尽管圣保罗州气温略低于去年同期 历史Q2消费量增长均值为32% [2] - 平均价格上涨5% 主要受2024年5月关税周期在4-5月的滞后影响 6月因2024年7月1%关税下调而下降 [2] - 大客户首期合约折扣取消后价格较2024年Q4平均上涨47% 更多合约终止的效益将在2025年下半年显现 [3] - EBITDA增长由价格和成本控制驱动 法律索赔外包和和解策略带来2亿美元同比EBITDA增益 [4] - 人员费用同比下降103% 尽管工会集体谈判导致55%的上涨 裁员11%为主要驱动因素 [4] - 净利润同比飙升77%至21亿雷亚尔 驱动因素包括金融资产分拆 特许权协议摊销减少及法律应计项目回转 [5] - 资本支出达36亿雷亚尔 同比激增178% 环比加速26% 水处理单元目标已达成 污水收集和处理完成率分别为86%和51% [5] - 杠杆率保持稳健 净债务/调整后EBITDA为19倍 ROIC和ROE分别达13%和15% 53%债务到期日在2030年后 [6] 各条业务线数据和关键指标变化 - 智能电表升级计划加速 Q2安装225万个新单元 环比增长10% 已签署38亿雷亚尔合同 计划2029年前替换440万个传统电表为物联网智能设备 [10][11] - 光伏电站建设进展显著 已投产32座电站 总装机44兆瓦 预计年节省4400万雷亚尔 2026年目标提升至60兆瓦 [10] - 客户服务数字化创新 WhatsApp客服渠道处理300万次对话 收款9600万雷亚尔 平均满意度452分 成为全球首家通过WhatsApp处理支付的公用事业公司 [12] 各个市场数据和关键指标变化 - 社会关税政策调整 2025年7月批准延长不符合CADI Unico规则客户的18个月补贴 并新增"Tarifa Paulista"中间折扣类别 [3] - 圣保罗州运营指标改善 缺水投诉减少18% 漏水报告下降23% 路面修复时间缩短42% [10] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 三大战略重点：加速普遍服务与监管合规 提升运营质量与客户服务 强化财务效率并优化人才技术流程 [8] - 在建项目储备达350亿雷亚尔 涉及542个项目 执行期至2029年 [9] - 70%大客户遗留折扣相关诉讼获胜 成为弥补收入缺口的关键举措 [9] - 零基预算(ZBB)措施见效 包括标准化维护合同 法律和解策略优化 化学品使用效率提升等 [12] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 预计2025年RAB数据将于9月提交监管机构 最终关税调整在2026年1月1日生效 [7] - 强调经济过热挑战 圣保罗州投资热潮导致服务需求激增 需平衡效率目标与年度运营指标 [77] - 对转型进度表示乐观 认为基础设施扩展 服务质量改善和财务强化均按计划推进 [15] 其他重要信息 - 普遍化服务成果显著 首周期使130万人获得供水 140万人获得污水处理 500万人享受优惠关税 创造7005个直接就业岗位 [14] - 外汇风险完全对冲 外币债务全部进行互换 持有4年债务摊销现金 [6] 问答环节所有提问和回答 问题: 运营费用持续下降的原因及可持续性 [17] - 自愿离职计划带来7000万雷亚尔效益 电力自由市场采购比例超70% 法律应计项目回转2亿雷亚尔 各业务线均实施效率措施 [20][22] - 社会关税影响将在2027年1月通过关税周期补偿 2025年下半年仍将承受1.7亿雷亚尔成本 [26] 问题: 100万污水连接目标的完成进度 [30] - 剩余50万连接将集中在圣保罗都会区北部15个项目 预计Q4批量完成 污水处理能力扩建领先原计划 [33][35] - 材料成本下降源于组织架构标准化和采购流程优化 [37] 问题: 管理费用负值是否包含2亿雷亚尔法律应计回转 [44] - 确认包含该笔回转 另有1亿雷亚尔市政基金提前支付影响 大客户折扣取消效益将在H2持续显现 [45][47] 问题: 坏账率上升原因及智能电表计划细节 [50] - 去年同期6000万雷亚尔逾期账款和解 叠加关税上涨及折扣取消后客户重新计费滞后效应 [54] - 选择NB-IoT技术 与西班牙电信Vivo合作 采用交钥匙模式 电表寿命10年 38亿雷亚尔合同大部分为设备采购 [56][58] 问题: 关税审查时间表及未执行资本支出补偿 [62] - 2024年RAB数据9月前提交 最终调整12月公布 将就RAB评估方法举行公开听证会 [66][68] - 未执行资本支出补偿为审查要点 但具体金额待监管机构最终确认 [69][73] 问题: 上任一年来的主要发现与挑战 [76] - 圣保罗州经济过热超出预期 需平衡效率目标与年度服务指标 转型进展顺利但仍在早期阶段 [77]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国将中国关税从145%降至30%，有效关税税率从25%降至12%，这对战术风险产生重大影响，市场各资产类别需相应调整投资策略 [2] - 外汇方面，短期内欧元可能承压，人民币贬值可能性降低，因此关闭欧元兑美元多头和美元兑人民币看涨期权价差交易 [3][6] - 利率方面，因中美贸易战90天缓和期消息，对加元、墨西哥比索、挪威克朗和巴西雷亚尔的利率接收头寸进行美国利率对冲，并增加美国国债低配以对冲德国国债高配 [13][14] - 股票方面，贸易缓和消息利好小盘股，关闭对欧洲斯托克指数多头头寸的罗素2000指数空头对冲，整体仍看多股票 [4][23] - 商品方面，鉴于铜价反弹和黄金上涨因素可能放缓，解除铜空头头寸，将贵金属评级从超配降至中性 [4][26] 根据相关目录分别进行总结 外汇（FX） - 关闭欧元兑美元多头，因美国资产反弹和欧元融资套利回归可能在短期内打压欧元；同时关闭美元兑人民币看涨期权价差，因中美贸易战缓和，人民币贬值可能性降低 [3][6][7] - 具体交易：关闭“买入欧元兑美元远期至IM1（2025年6月18日）”，成交价格1.1094，2025年4月3日以1.1070的价格买入，名义金额1900万美元，盈亏+4.1万美元，占全球宏观策略组合（GMS PF）的+0.04%；关闭“买入6个月（2025年7月24日）美元兑人民币7.30/7.50看涨期权价差”，成交价格17.5个基点，2025年1月24日以51个基点的价格买入，名义金额4900万美元，盈亏 -16.4万美元，占GMS PF的 -0.16% [8] - 全球资产配置（GAA）方面，将欧元超配降至中性 [9] 利率（Rates） - 因中美贸易战90天缓和期消息，对加元（CORZ6）、墨西哥比索（2y F - TIIE）、挪威克朗（2025 Outlook: 8 Trades of Hannukah和Trade Wars Are Capital Wars相关交易）和巴西雷亚尔（Receive Jan29s）的利率接收头寸进行美国2年期利率对冲，同时增加美国国债低配以对冲德国国债高配 [13][14][16] - 具体交易：以3.7833%的利率支付美国2年期利率，分别以1.5万美元、5000美元、6000美元和4000美元的DV01对冲加元、墨西哥比索、挪威克朗和巴西雷亚尔的风险敞口 [16][17][18] 股票（Equities） - 最初在特朗普看跌期权激活后建立欧洲斯托克指数多头头寸，并通过做空罗素2000指数进行对冲；鉴于贸易缓和消息利好小盘股，关闭罗素2000指数空头对冲，整体仍看多股票 [23] - 具体交易：以2101.1的价格关闭对欧洲斯托克指数多头头寸的罗素2000指数空头对冲，2025年4月10日以1836的价格建立空头头寸，名义金额479万美元（其中833万美元为纳斯达克100指数多头），罗素2000指数空头盈亏 -69.2万美元，占GMS PF的 -0.69%，欧洲斯托克指数多头盈亏 +113万美元，占GMS PF的 +1.13% [24] 商品（Commodities） - 解除2025年8月8500/9000铜看跌期权价差空头头寸，因最初关税宣布后铜价虽一度下跌，但随着关税回滚铜价反弹，且中美贸易进展表明周期性资产将得到支撑 [26] - 具体交易：以114.7的价格解除2025年8月伦敦金属交易所（LME）铜8500/9000看跌期权价差，2025年4月3日以124.6的价格买入160手，名义金额3800万美元，保费50万美元，盈亏 -3.9万美元，占GMS PF的 -0.04% [29] - 将贵金属评级从超配降至中性，因最新消息对黄金上涨的三个因素（经济恶化、多元化和货币贬值）构成风险，且央行黄金购买可能放缓，中国黄金ETF创纪录的资金流入不可持续 [27][28][30]

报告行业投资评级 - 对PDD Holdings的评级为“Buy”（买入），当前价格为$109.65 [32] 报告的核心观点 - 举办跨境电商专家会议，探讨跨境电商平台关税实施后定价动态、价值链应对成本增加方式、Temu商业模式转变进展及地理多元化战略等内容 [1] - 继续在PDD的分部加总估值（SOTP）框架中仅对Temu的非美国业务进行估值，12个月基于SOTP的目标价为152美元 [2] - 预计投资者对PDD的关注焦点可能转向欧洲低价值商品免税政策和美国存托凭证（ADR）退市规则相关政策 [9] 根据相关目录分别进行总结 最新跨境电商平台动态 - FBA模式4月受关税影响可控，因商家在2025年春节后提前储备40 - 50天库存，预计5月中下旬关税影响开始显现；美国已结束对中国和中国香港价值800美元及以下进口商品的低价值商品免税政策，Temu自5月2日起未从中国向美国发货 [13][14] - Temu在美国停止全托管模式运营后，商家显著提高商品价格，与亚马逊的价格差距从约40%收窄至约25% [14] Temu在其他国家的最新发展 - Temu在格鲁吉亚等小众市场增长迅速并占据相对主导地位；在日本过去两年商品交易总额（GMV）实现约40 - 50%的复合年增长率（CAGR） [18] Temu半托管模式 - Temu商家向半托管模式转型需要额外营运资金用于海外仓库库存备货，且与全托管模式相比，商品种类（SKU）更少 [16] 商家策略 - 跨境商家应考虑向欧洲、非洲和东南亚市场进行地理多元化布局，但可能会遇到合规和供应链兼容性等问题 [17] 关税对商家盈利能力的影响 - 亚马逊销售产品的成本（COGS）加运费约占零售价的40%，需缴纳145%的进口关税，会使产品成本增加约58%；若关税最终降至50 - 55%，仅会产生15 - 20%的额外成本，增量成本可能由制造商和美国零售商分担，其余转嫁给终端消费者 [19] 估值方法 - 12个月基于SOTP的目标价为152美元，分别对2025年拼多多国内核心利润采用12倍市盈率（P/E）、对多多买菜采用12倍P/E、对Temu（不包括美国业务）采用15倍P/E进行估值 [22]