对Kevin Warsh被提名为美联储主席候选人的市场观点 - 核心观点：314 Research联合创始人Warren Pi认为，Kevin Warsh是四位候选人中最差的选择，其过往记录和政策倾向将损害美联储信誉与独立性，导致市场信任度下降、期限溢价上升，并可能削弱美联储应对危机的能力[1][2][3] 对候选人政策立场与信誉的分析 - 关键要点1：候选人过往政策记录存在矛盾，在2008年全球金融危机（GFC）前后均持鹰派立场，但到2024年却转向鸽派，这种反复损害了其政策可信度与独立性[2][3] - 关键要点2：候选人具有缩减美联储资产负债表规模的言论历史，市场担心这可能导致其在未来危机中缓慢扩张资产负债表，从而降低了市场感知的“美联储看跌期权”效力[5][6] 对市场与政策潜在影响的评估 - 关键要点1：市场对候选人的不信任将导致期限溢价上升，这等同于收益率曲线变得陡峭，且自其被正式提名以来，市场已出现此反应[3][6][7] - 关键要点2：候选人因其有争议的过往记录，在需要推动降息共识时，可能难以争取其他美联储独立理事或投票成员的支持[4][5] - 关键要点3：综合影响包括更高的利率（更陡峭的收益率曲线）、更低的美联储信誉以及更弱的美联储危机应对预期[5][6]

涉及行业与公司 * 全球宏观策略与固定收益市场 [1] * 黄金市场 [1][3][4][5][9][10][11] * 美国国债市场，特别是长期国债（如30年期）[1][2][4][5][9][10][16][17] 核心观点与论据 * **美联储独立性主题重回焦点**：近期围绕美联储主席鲍威尔就美联储大楼装修问题作证而展开的联邦调查，使美联储独立性成为市场关注点 [1][2][11] * **基本情景并非完全丧失独立性**：公司认为美联储完全丧失独立性并导致上半年出现极端鸽派定价结果并非基本情景，更可能的情况是远期加息预期受到压制，即使通胀具有粘性且经济反弹 [1][2][11] * **宏观情景推演**：若远期加息预期被压制，将导致金融条件宽松、经济增长强劲，以及更远端的通胀定价和更高的期限溢价 [1][2] * **对黄金和长期美债的影响**：上述宏观环境可能使美国国债曲线长端保持高位，同时支撑金价 [1][2][11] * **黄金与美债收益率的相关性可能转变**：当前市场隐含的6个月期黄金与美元收益率相关性为负值 [3][16][17] 然而，在通胀粘性高且期限溢价高的机制下，这种相关性可能发生转变，变得不那么负面甚至转为正面 [1][3][16][17] 历史数据显示，当核心CPI结构性高于3%时，黄金与美债收益率的相关性为正 [17][19] 当期限溢价上升时，相关性也变得不那么负面/更正面 [17][19] * **交易建议**：作为对更鸽派美联储结果的避险，建议买入黄金上涨/美元30年期SOFR上涨的双重数字期权 [1][3][4][5][9][10] * **交易1**：买入3个月期（2026年4月14日到期）美元计价双重数字期权，行权条件为黄金 > 109% (5037.98美元)，美元30年期SOFR > ATMF (4.151%)，权利金为9.45%，名义本金10万美元 [4][9] 参考现货黄金价格4622美元，美元30年期SOFR 2026年4月ATMF为4.151% [4][9] 单个数字期权概率分别为21%和57% [4][9] * **交易2**：买入3个月期（2026年4月14日到期）美元计价双重数字期权，行权条件为黄金 > 110% (5084.20美元)，美元30年期SOFR > ATMF+10基点 (4.161%)，权利金为6.10%，名义本金5万美元 [5][10] 参考现货黄金价格4622美元，美元30年期SOFR 2026年4月ATMF为4.151% [5][10] 单个数字期权概率分别为19%和44% [5][10] * **目标价参考**：花旗大宗商品研究近期将0-3个月黄金目标价上调至5000美元/盎司 [11] * **交易风险**：包括劳动力市场加速放缓 [4][5][9][10] 其他重要内容 * **相关性分析框架**：报告提供了多个相关性矩阵作为分析工具，包括最新的6个月隐含相关性、已实现相关性、隐含与已实现相关性的偏差，以及隐含与长期平均已实现相关性的偏差 [20][22][23][24][26][28] * **市场隐含相关性现状**：根据截至2026年1月12日的数据，黄金与10年期美债收益率的6个月隐含相关性仍为负值 [17][23] 这为上述交易逻辑提供了市场定价错位的依据 * **对美联储独立性的具体分析**：公司对美联储完全丧失独立性持怀疑态度，理由包括：1) 据报道，财政部长Bessent以及共和党参议员对最近的调查表示反对；2) 最高法院在Lisa Cook案中每一步都投票反对政府，同时允许特朗普总统解雇其他政府工作人员 [11] 这与当前1年远期1年期OIS定价相符，该定价相对于5年期盈亏平衡通胀率和去趋势化的标普500指数并不显得过于鸽派 [11][13] * **金融条件**：报告指出金融条件仍然非常宽松 [14] * **风险提示**：报告包含大量关于期权交易风险、研究分析师认证、利益冲突披露、报告分发范围及法律管辖权的标准免责声明 [7][34][35][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][82][83][84][85][86][87][88][89][90][91]

债券市场展望 - 美国10年期国债收益率近期稳定在4.1%至4.2%之间，且缺乏波动性，这为股市提供了支撑 [2] - 长期来看，预计收益率在2026年之前将保持区间波动，至少在上半年如此 [4] - 10年期国债收益率的变动可分解为联邦基金利率预期、通胀预期和期限溢价，其中期限溢价是波动性的综合体现 [10] - 市场目前押注到2026年将有1至2次降息，但通胀预计不会很快显著下降，这支持10年期收益率在明年保持高位 [11][12] - 财政政策及美联储政策的不确定性可能导致期限溢价上升，从而支撑长期收益率保持较高且区间波动的态势 [13][14] 股票市场动态 - 股市涨势正在扩大，可能从科技股和“美股七巨头”向更广泛的领域扩散，包括人工智能的赋能者转向应用者 [6] - 债券市场缺乏波动性对股市有利，若10年期收益率跌破4%（例如降至3.9%），可能是一个预警信号 [8][9] 国际股市机会 - 国际股市可能受益于市场涨势的扩大，因其科技股权重较低，且对可能受益于经济增长加速的周期性板块有较高敞口 [6] - 欧元区股票盈利预计将从今年的基本持平，转变为明年11.5%的增长，且估值具有吸引力 [7] - 明晟欧洲、澳大利亚和远东指数（MSCI EA）的每个板块估值都低于标普500指数的对应板块 [7] - 对于欧洲，德国今年早些时候通过的大规模财政刺激计划尚未启动，支出预计将在明年增加 [16][17] - 欧洲央行行长拉加德对GDP预测表示乐观，原因包括政府支出、出口以及大小公司的企业支出（包括AI开发） [17] - 欧元区贷款正在增加，这可能促进增长并提振盈利，因此预计明年盈利增长将加速 [18]

密歇根大学消费者信心调查 - 9月密歇根大学消费者信心指数初值为49 低于市场预期 显示消费者信心出现恶化 [2] - 调查中当前状况指数和预期指数均出现小幅恶化 同时通胀预期有所上升 [4] - 消费者对政府停摆 通胀和就业状况的担忧是导致信心下滑的主要原因 [2] 软数据与硬数据分化 - 当前经济环境呈现软数据与硬数据持续不匹配的模式 密歇根大学数据属于软数据范畴 [3] - 由于政府停摆 原定于当日发布的非农就业报告等关键硬数据缺失 市场缺乏明确方向指引 [5] - 市场被迫依赖挑战者企业裁员数据和ADP就业数据等替代指标 但这些并非黄金标准 [5] 国债收益率前景 - 在关键经济数据缺失的情况下 国债收益率可能在一段时间内维持区间波动 [5][6] - 长期收益率预计将保持高位 主要受全球收益率高企和期限溢价两个因素支撑 [7][8] - 财政政策方向和联邦基金利率路径的不确定性推高了期限溢价 进而支撑长期收益率 [8][9] 市政债券投资机会 - 市政债券市场近期录得连续几个月的正回报 尽管表现仍落后于公司债和国债市场 [10][11] - 相对于公司债 市政债券的相对估值显得尤其具有吸引力 对于高税率阶层的投资者更具投资价值 [11][12] - 使公司债税后收益率与市政债收益率相等的盈亏平衡税率为24% 该水平处于历史低位 [12] - 市政债券可为寻求保守投资且注重税收优势的投资者提供有吸引力的替代选择 [13]

市场情绪与债券收益率 - 市场对中美接近达成贸易协议的乐观情绪促使投资者抛售美国国债 因对避险资产的需求减弱 [1] - 10年期美国国债基准收益率上升多达4个基点至4.04% 为逾一周最高水平 5年期和2年期票据收益率均上升3个基点 [2] - 收益率上升的原因是改善的风险情绪掩盖了市场对美联储本周降息的预期 [2] 投资者行为与市场驱动因素 - 国债下跌是因为投资者正在解除在中美贸易关系恶化时形成的“不计成本寻求避险”的交易逻辑 [3] - 对国债的抛售压力可能迅速逆转 前提是谈判陷入僵局或各国央行在利率决策上出乎市场意料 这将导致宏观交易出现波动的一周 [3] - 本周晚些时候进行的2年期和5年期国债发售将为投资者情绪提供另一个观察窗口 [4] 收益率前景与风险因素 - 鉴于上周五疲软的CPI数据以及对美国经济部分领域（如住房和私人信贷）的担忧 收益率可能在当前水平附近趋于稳定 [4] - 风险溢价看起来不足 因为随着关税开始产生更大影响 未来的通胀风险正在增长 [4] - 美国10年期国债的期限溢价（即投资者为长期持有资金所要求的额外收益率）上升1个基点至66个基点 该指标上周曾跌至六个月低点 [5]

收益率曲线走势预期 - 美国国债收益率曲线将在未来几个月内变得陡峭，主要驱动因素是美联储降息预期导致短期收益率下降，而长期收益率保持高位 [1] - 路透调查的债券策略师预测，2年期与10年期国债收益率利差将从当前约50个基点扩大至11月底的57个基点，并在一年内扩大至85个基点，这将是自2022年1月以来的最阔水平 [6] - 在回答独立问题的分析师中，85%（20人中的17人）预测美国收益率曲线将在年底前变得陡峭 [6] 美联储政策与市场预期 - 近期就业数据显示劳动力市场疲软，美国劳工统计局称在截至3月的12个月中，美国经济创造的就业岗位比先前估计少超过90万个，这巩固了本月降息25个基点的预期，并增加了对更深度降息的押注 [2] - 利率期货目前定价美联储今年将进行三次25个基点的降息，几周前仅为两次，并预计2026年至少再降息三次 [3] - PGIM Fixed Income的首席投资策略师Robert Tipp表示，美联储似乎将优先阻止劳动力市场疲软，同时接受高于目标的通胀率 [4] 关键国债收益率预测 - 基准10年期国债收益率目前为4.08%，预计在三个月内升至4.20%并在此水平维持六个月，低于上月预测的4.30%，一年后预计升至4.25% [4] - 对利率敏感的2年期国债收益率目前为3.55%，预计在六个月内保持该水平，一年后降至3.40% [6] - Robert Tipp预计短期收益率可能下降，但10年期国债的区间中心不会大幅变化，从而使曲线恢复正常化至更典型的正斜率 [5] 收益率曲线陡峭的驱动因素 - 收益率曲线陡峭的一个驱动因素是期限溢价上升，这是对持有长期债务的补偿 [7] - 期限溢价上升由前总统特朗普的减税和支出方案导致的财政赤字增加、持续的关税不确定性以及关于美联储独立性的问题所推动 [7]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 美国利率方面，预计美联储12月开始降息，2年期国债收益率年末降至3.50%，10年期降至4.35%；前端有价值但对久期持中性，曲线远端估值接近合理；收益率曲线较陡，增加10s/30s flattener；财政政策影响大，预计2026年2月开始增加国债拍卖规模，存在延迟和侧重短中期的风险；下调外国和LDI需求预测 [3][11][14] - 国际利率方面，本周发达市场收益率变化不大，挪威央行意外降息，多数央行决策符合预期；策略上维持区间交易，对部分国家债券进行获利了结、持仓调整等操作 [4][49] - 外汇方面，维持看跌美元观点，美国经济放缓、全球对美国资产的持仓、美国以外的政策等因素支撑该观点；财政政策对汇率的影响将更受关注，不同货币表现将分化；对部分货币对给出了预测 [72][84][86] - 大宗商品方面，石油有20%的概率出现供应中断，价格可能升至120 - 130美元/桶；天然气夏季供需平衡，冬季看涨；铜价下半年或下跌；看好铂金价格；对农产品价格走势有不同判断 [8][105][113] - 新兴市场方面，新兴市场本地市场表现强劲，因美元走弱；超配新兴市场外汇，低配新兴市场主权债，对新兴市场企业债和本地利率持中性态度 [124][126] 根据相关目录分别进行总结 US Rates: Midyear Outlook - 利率预测：预计美联储12月开始降息，到2026年2季度将联邦基金利率目标区间降至3.25 - 3.5%；预计2年期国债收益率年末降至3.50%，10年期降至4.35% [11][14] - 投资策略：前端有价值但对久期持中性，若2年期收益率回升至4.05 - 4.10%可增加敞口；不看好2s/5s steepeners；曲线远端估值接近合理，看好3s/10s/30s belly - cheapening butterflies；增加10s/30s flattener以应对美联储不那么鸽派的政策路径 [17][22][24] - 财政政策影响：财政政策影响收益率曲线，预算法案可能使2025 - 2026财年基本赤字增加1500亿美元；预计2026年2月开始增加国债拍卖规模，存在延迟到5月和侧重短中期的风险 [29][33][38] - 需求预测：下调外国和LDI需求预测，若预测实现，其他投资者需吸收8740亿美元的额外国债供应 [42][43][44] International Rates: Range trading beats valuations - 政策动态：本周发达市场收益率变化不大，挪威央行意外降息25个基点，多数央行决策符合预期 [4][48][49] - 投资策略：维持区间交易策略，对部分国家债券进行获利了结、持仓调整等操作；如对10年期德国国债获利了结，维持适度看涨；在欧元区保持轻仓，通过部分对冲表达对利差的看法；在英国，前端利率合理，做空10年期国债和持有10s/30s gilt curve steepener；在日本，预计日元利率上升，推荐10s/30s swap spread curve flattener；在斯堪的纳维亚，预计短期区间交易，中期看涨 [49][54][56] FX: Shifting focus from monetary to fiscal policy; still bearish USD - 美元观点：维持看跌美元观点，美国经济放缓、全球对美国资产的持仓、美国以外的政策等因素支撑该观点；耐心的美联储不改变看跌立场，以色列/伊朗冲突需油价持续高企才会改变美元走势 [70][72] - 财政政策影响：财政政策对汇率的影响将更受关注，不同货币表现将分化；瑞士法郎、斯堪的纳维亚货币和澳新货币在财政状况方面表现较好，日元、美元和英镑相对较差；预计欧元/美元到年底逐渐接近1.20 - 1.22，美元/日元4季度降至140，1H'26降至139；人民币方面，关税风险降低使美元/人民币下半年可能跟随美元下跌趋势 [82][84][92] Commodities: Major oil supply disruption risk at 21% - 石油：市场认为海湾地区能源生产流有20%的概率出现重大中断，原油价格可能升至120 - 130美元/桶；目前供应需求平衡，布伦特油价2季度平均约67美元/桶 [8][105] - 天然气：夏季供需平衡，预计欧洲能达到存储目标；冬季因存储水平低和天气不确定性而看涨；中东冲突对全球LNG市场影响有限，但霍尔木兹海峡中断会大幅影响天然气价格 [108] - 基本金属：铜价下半年因前期需求提前释放而面临压力，预计3季度降至9100美元/吨，4季度稳定在9350美元/吨；中东冲突对铝价有潜在利好 [113] - 贵金属：看好铂金价格，预计4季度平均达到1200美元/盎司，2Q26达到1300美元/盎司 [114][118] - 农产品：美国农业部6月报告对玉米和棉花利好，但价格反应平淡；CBOT玉米、CBOT小麦和ICE 11糖是2025年最看好的多头品种 [8][120] Emerging Markets: Stay OW EM FX and UW EM sovereigns; MW local rates and corporates - 市场表现：新兴市场本地市场表现强劲，是美元走弱的另一面 [124] - 投资策略：超配新兴市场外汇，低配新兴市场主权债，对新兴市场企业债和本地利率持中性态度；新兴市场货币有望跑赢美元，看好债权国货币；维持对EMBIGD的低配立场，预计新兴市场企业债利差维持在220 - 240个基点，年底目标为230个基点 [126][131][134]