公司第四季度业绩表现 - 第四季度利润出现下滑[1] - 利润下滑主要原因是更高的税收拨备以及投资活动亏损[1] - 尽管利润下滑，但公司当季收入实现强劲增长，且季度资金流入有所增加[1]

业绩总结 - Brookfield资产管理的管理资产超过1.2万亿美元，其中收费资本为6030亿美元，市值为850亿美元[7] - 公司预计未来五年将实现约20%的年收益增长，超过15%的长期目标[3] - 2020年至2025年，收费相关收益预计将从13.19亿美元增长至27亿美元，年复合增长率超过15%[70] - 2025年，公司的自由现金流（FRE）为58亿美元，年均增长率为16%[96] - 2025年，公司的分配收益（DE）为59亿美元，年均增长率为18%[96] 用户数据与市场展望 - 公司计划到2030年将旗舰基金的规模扩大至超过1200亿美元[76] - 预计到2031年至2035年，累计实现的收益权将达到300亿美元，净收益为100亿美元[85] - 预计到2025年，公司的资产管理规模（AUM）将达到1.2万亿美元，年均增长率为16%[96] - 预计到2030年，长期或永久资本的比例将达到92%[84] 新产品与技术研发 - 基础设施业务的管理资产为2470亿美元，涵盖公用事业、运输和中游等关键领域[51] - 可再生能源与转型业务的管理资产为1430亿美元，拥有8500兆瓦的水电和14000兆瓦的太阳能发电能力[54] - 私募股权业务的管理资产为1550亿美元，专注于高质量企业的投资[57] - 房地产业务的管理资产为2730亿美元，涵盖住房、物流和酒店等多个领域[60] - 信贷业务的管理资产为3630亿美元，提供多种信贷产品[63] 策略与流动性 - 公司在多种筹资渠道中战略性地增强流动性，以支持未来增长[93] - 公司的强大流动性和新的债务能力将使其能够抓住机会并抵御下行风险[91] - 截至2025年，公司的流动性状况良好，发行的新高级票据总额为30亿美元，获得投资级信用评级[92] 其他信息 - 公司计划在未来五年内将业务规模翻倍，预计年均收益增长超过20%[95][89] - 私募股权的目标回报率为基于承诺资本和实际毛利及净回报的加权平均值[115] - 房地产的目标毛利和净回报基于BSREP I至V的承诺资本的加权平均值[115] - 基础设施的目标回报率为基于承诺资本和实际毛利及净回报的加权平均值[115] - 可再生能源与转型的目标回报率为基于BGTF I的承诺资本和BGTF II的目标基金规模的加权平均值[115] - 机会信贷的目标回报率为基于Oaktree机会基金、特殊信贷基金及相关账户的承诺资本和实际毛利及净回报的加权平均值[115] - 非GAAP财务措施包括可分配收益、费用收入和费用相关收益[118] - 补充财务措施包括管理资产、收费资本和未调用基金承诺[120] - 目标回报和增长目标仅供参考，实际表现可能与目标存在显著差异[116] - 该演示文稿不构成对BAM证券的出售或购买的要约[121] - 该演示文稿未考虑投资者的投资目标、财务状况或特定需求[117]

公司战略投资 - 美国国际集团已完成对专业保险与再保险公司Convex集团以及全球资产管理公司Onex Corporation的战略性少数股权收购 [1] - 在获得监管批准后，美国国际集团现持有Convex约35%的股权，价值约21亿美元（或15.4亿英镑）[1] - 同时，美国国际集团持有Onex公司9.9%的股权，价值约6.42亿美元（或4.72亿英镑）[1] 交易结构与股权变化 - 作为美国国际集团投资Convex交易的一部分，创始投资者Onex已成为Convex的控股股东，持有63%的所有权权益 [2] - 此次交易标志着Convex发展进入新阶段 [2]

公开市场与私人市场估值动态 - 公开市场估值方法依赖市价法及公开市场可比公司 导致估值容易出现波动[1] - 当前市场反应过度且缺乏细致区分 被动型交易模式盛行削弱了甄别个股优劣的选股能力[2] - 私人市场估值同样缺乏细致区分 例如SpaceX、Anthropic、Open AI等公司的估值大约每6至12个月翻一番[3] 私人市场特点与趋势 - 当前受到高度关注的私人市场领域并非由传统私募股权推动 而是由向零售投资者开放的后续融资轮次所驱动[4] - 私人市场内部存在广泛的估值差异 预计私人市场将更多地介入并将一批上市公司私有化[4] - 私人股权行业估值实践趋于保守的历史做法已改变 过去在最终退出前估值长期持平、退出时出现巨大溢价的现象已经消失[12] 行业估值实践演变 - 私人股权行业在估值方面已变得更加成熟 倾向于按市价估值而非刻意低估并等待巨大的意外上行收益[13] - 估值方法的转变对行业整体更为健康 尽管它消除了投资者及二级市场所依赖的意外收益预期[14][15] 特定公司与技术影响 - 评估如Anthropic的Co-work等新技术价值存在困难 除非将其整合到现有软件中 否则难以看清其全部能力[5] - 市场对Anthropic的预期是其将成为完全颠覆者而非合作伙伴 但许多软件企业已计划整合其技术[8] - 拥有客户、安装基础、信任关系及企业基础设施的软件业务 通过AI工具增强现有服务可能是更优的赢家 而非一切从头开始的AI机器人[9] - Anthropic可能在不同场景下分别扮演颠覆者、客户及合作伙伴的角色[10] 市场表现与宏观担忧 - 尽管私募股权资产管理公司财报季实现了两位数增长 但其公开上市股票在过去几周仍遭受重创[5] - 对私人信贷及私募股权持有大量软件资产的担忧 压低了这些股票 尽管资产管理业务收入实现了两位数增长[6] 日本市场机遇 - 日本首相选举获胜并取得绝对多数席位 使该国对投资者的吸引力大幅提升[15] - 日本GDP高但私募股权交易量相对较低 过去一年这一状况已开始改变 与美国市场趋势类似[16] - 选举结果表明日美在制造业和资源共享等方面的联盟将非常紧密 预计大量美国私募股权公司将通过私人部门向日本权益资产部署大量资本[17]

公司与合作 - 英国资产管理公司施罗德与美国私募股权公司阿波罗于周一宣布建立合作伙伴关系 [1] - 合作旨在共同开发财富管理和退休产品 [1] 行业趋势 - 此次合作是资产管理公司之间为扩大产品范围而进行的最新一次合作 [1]

美联储与财政部潜在新协议的历史背景与动因 - 1951年协议结束了美联储在二战期间及战后为控制联邦借贷成本而实施的收益率上限政策 该政策导致了战后通胀飙升 并最终确立了美联储在货币政策上的自主权[1] - 前美联储理事 现被提名为下一任美联储主席的凯文·沃什 支持通过新版协议彻底改革美联储与财政部的关系 他认为美联储在金融危机和疫情后的大规模债券购买行为实质上违反了1951年的原则 并助长了不计后果的政府借贷[5][6] - 财政部长斯科特·贝森特同样批评央行过长时间坚持量化宽松政策 甚至损害了市场发出重要金融信号的能力[7] 新协议的可能内容与形式 - 一种可能形式是 新协议将明确规定 在日常流动性管理之外 美联储只有在财政部认可的情况下才会进行大规模国债购买 并旨在市场条件允许时尽快停止量化宽松[8] - 更实质性的协议版本可能涉及调整美联储的国债持仓结构 即从中长期证券转向期限为12个月或更短的国库券 德意志银行策略师预测 在沃什领导下 美联储可能在未来五到七年积极购买国库券 使其持仓占比从目前的不足5%升至高达55%[11][19] - 另一种更广泛的设想是 美联储将其价值2万亿美元的抵押贷款债券投资组合与财政部交换为国库券 这可能有助于降低抵押贷款利率[15] 新协议对市场与政策的潜在影响 - 新协议可能使美联储的资产负债表操作与财政部融资计划同步 从而将货币政策操作与财政赤字明确挂钩 这可能被市场解读为一种收益率曲线控制框架[2] - 若协议暗示财政部可以指望美联储在未来购买部分债务或特定期限的债券 将被市场视为极具问题 可能引发对美联储独立性的担忧 并增加波动性和通胀预期 在最坏情况下可能削弱美元和美国国债的避险地位[3][12][13] - 协议若能明确美联储资产负债表缩减路径与可预测的国债发行计划相匹配 将为市场提供关于流动性和供应的清晰度 有助于避免金融条件的意外收紧和利率市场的无端冲击[21] 相关方的立场与协议实施前景 - 财政部长贝森特主张美联储的量化宽松应仅用于“真正的紧急情况”并与政府其他部门协调 他预计央行在缩减资产负债表时会非常谨慎 可能至少需要一年时间来决定行动方向[8][9][10] - 尽管存在加强协作的可能性 但一些市场参与者认为沃什将致力于保持美联储的独立性 这使得达成正式协议的可能性降低[14] - 即使没有正式协议 市场参与者也在密切关注美联储和财政部在债券市场方面更紧密的关系 任何根本性的转变都伴随着风险 长期来看 若为抑制利率成本而进行的直接协调持续过久 投资者可能会将资金转向美国资产以外的替代品[22][23][24]

财务数据和关键指标变化 - 截至2025年12月31日的九个月，公司净利润为3897亿日元，较去年同期增长1179亿日元，创下历史最高的第三季度累计净利润，已完成修订后全年4400亿日元净利润预测的89% [2] - 九个月的税前利润为5677亿日元，同比增长1843亿日元，金融、运营和投资三大类别的利润均实现同比增长 [3] - 股东权益总额增加4952亿日元，其中2342亿日元归因于保险合同负债的减少，其余主要反映留存收益的积累，股东权益比率为25.3% [28][29] - 已动用资本比率维持在90%左右，公司旨在通过维持适当的已动用资本比率，将国际信用评级保持在A级 [29] - 公司宣布将股票回购计划从1000亿日元扩大至1500亿日元，截至1月底已完成1281亿日元的回购，相对于扩大后的计划完成率为85% [3] 各条业务线数据和关键指标变化 - **金融业务**：九个月分部利润同比增长8%至1455亿日元，完成全年预测的81%，ORIX Life的投资收入增长，且澳大利亚和除大中华区外的亚洲地区金融收入有所增加 [4] - **运营业务**：九个月分部利润同比增长17%至1895亿日元，完成全年预测的79%，第三季度录得印度资产管理公司Canara Robeco首次公开募股时部分持股的出售收益，机场特许经营和房地产运营业绩改善，汽车板块因二手车市场强劲而表现良好，船舶业务也因资产效率高而盈利 [4][5][6] - **投资业务**：九个月分部利润同比增长100%至2614亿日元，主要得益于第二季度出售Greenko股份的大额收益以及出售Ormat地热发电业务的收益，此外，国内私募股权投资组合公司表现良好，利润贡献增加 [6][7] - **企业金融服务与维护租赁**：九个月累计分部利润同比增长21%至802亿日元，第二季度因出售ORIX资产管理及贷款服务公司和Nissay Leasing而录得利润，同时各项活动的费用收入增加 [11] - **房地产**：九个月分部利润为569亿日元，由于缺少上一财年出售Hundred Stay的大规模收益，利润同比有所下降，分部资产较上期末增加443亿日元至12025亿日元，主要原因是投资了大阪综合度假村项目 [13][14] - **私募投资与特许经营**：九个月分部利润增长278亿日元（同比增长42%）至940亿日元，私募投资部门因东芝和DHC等现有国内投资组合公司表现强劲而利润增长，特许经营部门因关西国际机场国际航班旅客数量增加而持续表现良好 [15][16] - **环境能源**：九个月分部利润同比增长1091亿日元至1222亿日元，大幅增长主要源于出售Greenko Energy Holdings的收益、剩余股份的公允价值收益以及出售Zeeklite和Ormat的收益 [17] - **保险**：九个月分部利润增长124亿日元（同比增长20%）至741亿日元，投资资产的扩张和证券投资组合的轮换推动了收入增长，分部资产较上期末增加1937亿日元至32030亿日元 [18] - **银行与信贷**：九个月分部利润同比减少22亿日元至199亿日元，主要原因是第三季度为改善债券投资组合而出售长期债券录得亏损，分部资产较上期末增加1153亿日元至32599亿日元 [19] - **飞机与船舶**：九个月分部利润增长40亿日元（同比增长9%）至486亿日元，飞机租赁业务因第三季度飞机销售增加而利润增长，船舶业务第三季度船舶销售增加，但由于缺少上一财年第二季度某些合同中租金大幅上涨的情况，利润略有下降 [19][20] - **ORIX USA**：九个月利润为140亿日元，第三季度因私募股权投资估值收益而出现积极复苏，但九个月利润同比下降，原因是缺少上一财年计提的信用成本转回，以及当年计提的信用损失和减值费用 [21] - **ORIX Europe**：九个月分部利润增长92亿日元（同比增长24%）至473亿日元，第三季度ORIX在Canara Robeco首次公开募股时出售了部分持股，同时Robeco集团净现金流入增加，管理资产规模创纪录达到5005亿欧元，提升了管理费和待实现利润 [22] - **亚洲与澳大利亚**：九个月分部利润增长114亿日元（同比增长41%）至393亿日元，利润增长部分由一次性因素、美国估值收益和持有的上市股票驱动，公司继续限制在大中华区的投资，而在其他亚太地区主要通过本地运营产生的金融收入扩大收益 [23] 各个市场数据和关键指标变化 - **日本市场**：国内经济预计将因选举结果而更强劲地增长，汽车租赁、IT和融资需求均表现稳固 [43]，房地产运营中，来自中国大陆的团体游客折扣对关西地区业务产生影响，使得单价难以提升，但ORIX直接运营的酒店和旅馆因专注于中国大陆自由行游客，收益保持稳定 [25] - **中国市场**：公司继续限制在大中华区的投资 [23]，自12月以来，仅看9月份数据，关西机场的中国大陆旅客数量同比下降约40%，且1月下旬主要中国航空公司宣布延长赴日机票免费取消期限，预计短期内收益将继续面临下行压力 [24] - **美国市场**：ORIX USA的信用损失和减值主要源于房地产贷款，这些贷款主要产生于新冠疫情后的货币宽松时期以及更早的遗留资产，较高的美元利率、持续的通胀以及关税等因素带来的经济前景不确定性也是原因 [21] - **欧洲与美国（旅客需求）**：飞机与船舶板块继续看到来自欧洲和美国旅客的稳定客流，飞机供需状况稳固 [26] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司宣布自2026年1月1日起进行组织改革，将10个业务部门重组为三个事业分部：亚太事业分部、基础设施事业分部和欧美事业分部，以及新的银行和保险单元，但在截至2026年3月的财年，仍沿用现有的10部门框架进行管理 [11] - 公司致力于资本循环，九个月期间录得1966亿日元的资本收益，资产剥离产生7900亿日元的现金流入，新投资产生7000亿日元的现金流出 [9] - 新投资持续在国内外进行，重点放在三大类别中的运营和投资业务，关键运营投资包括收购全球领先的资产估值公司Hilco Global，并扩大了受强劲客运需求支持的飞机投资 [9] - 在投资领域，公司在第一季度对胶囊玩具专卖店运营商Luluarq进行了私募股权投资，第三季度对东京证券交易所Prime市场上市公司I-NET执行了要约收购，此举措属于公司战略投资领域之一的“Pathways”，旨在投资AI基础设施业务和数字化转型相关业务领域 [9][10] - 公司于去年11月宣布与卡塔尔投资局成立私募基金，该基金专注于国内私募投资，但Luluarq和I-NET的投资将在基金启动前进行，公司计划在未来交易中利用该基金 [10] - 公司强调在Takahashi新任CEO领导下，更加重视净资产收益率，并将私募投资作为重要的战略支柱之一进行推广 [71] - 对于国内市场的战略重点，公司认为与实体经济相关的领域（如中端市场私募股权和制造业）的租赁和资本支出需求正在增强，公司将围绕政府提出的17个战略重点领域，识别并进入相关的相邻领域 [92][93] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 对于截至2026年3月的财年，公司在巩固迄今成果的同时，旨在推动可持续增长并进一步提高资本效率，在第四季度，公司将基于正在制定的业务计划和各板块的中期展望，继续根据需要采取及时适当的行动，目前全年净利润预测保持不变 [8] - 关于关西机场业务，其业绩以三个月滞后的方式并入合并报表，中国大陆旅客减少预计对截至2026年3月财年的影响可能很小，但预计对下一财年会产生一定的负面影响 [16][24] - 房地产运营（如酒店和旅馆）受到通胀和建筑成本上升的影响，因此公司将在谨慎选择新投资的同时推动可持续增长 [25] - 银行与信贷业务方面，随着利率上升，资产管理收益率逐渐改善，但存款的融资成本上升更快，公司正在灵活应对，优先维持财务稳健性和增强未来盈利能力 [19] - 关于环境能源业务中的L1公司，其电力销售呈复苏趋势，但公司对其开发和运营项目仍保持谨慎 [17] - 公司预计国内经济将更强劲增长，汽车租赁、IT和融资需求均表现稳固 [43] - 公司承认美国私募投资组合公司，特别是在电信网络、数据中心服务等领域，受到美国人工智能热潮的影响，表现非常强劲，其增长以公允价值计入，该领域的表现强于预期 [46] - 公司表示，如果某些业务（如Erawan项目或房地产）无法预见即时复苏，将不会等待到最后，而是优先采取行动，因此未来可能会有进一步的估值收益或损失 [82] 其他重要信息 - 公司计划在网站上发布短视频，介绍关西地区（大阪、京都、神户）的氛围和发展势头，该地区因去年世博会的成功举办而全球关注度显著提升 [26][27] - 公司更新了已动用资本比率的计算模型，风险比率现在比以前在更精确的业务和单元层面定义，但这并未改变风险偏好或风险承担政策 [29][58] - 关于保险合同负债减少2342亿日元，主要是由于用于计量保险合同负债的折现率提高，导致资产负债表上的负债减少，这抵消了新单期缴保单销售的增长 [28][61] - 公司此次未在演示材料中单独披露资本收益与基础利润，而是优先基于三大类别（金融、运营、投资）进行披露，但表示如有需要可提供精确数字 [66][67] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于ORIX USA的细节，包括已结束的ORIX Capital Partners交易以及与Hilco Global整合相关的业务计划修订 [33][34] - ORIX USA第三季度的估值收益主要来自投资组合公司（包括ORIX Capital Partners）因息税折旧摊销前利润显著增长而产生的估值收益，公司正考虑尽早退出这些投资 [35] - 关于Hilco Global，公司正在执行“百日计划”，探索与整个ORIX集团的协同效应，旨在不削弱Hilco优势的情况下，获取能产生积极影响的新业务，包含Hilco在内的ORIX USA整体重建业务计划正在制定中，预计在下次业绩说明会上进行解释 [36] - 对于1月份结束的交易，在下一季度无论规模大小都将产生利润，但关于出售的额外收益不再预期，因为估值收益已入账 [37] 问题: 关于第三季度整体业绩进展强劲的看法，以及第四季度是否会因前期进展快而出现抵消性的下行 [40][41] - 前三季度进展强劲的领域包括：投资业务（2614亿日元），特别是Greenko交易（950亿日元）的投资效率很高；东芝非核心业务剥离和Kioxia首次公开募股后的收益以三个月滞后反映，进展快于预期；运营业务中Canara Robeco的首次公开募股进展顺利 [41][42] - 基于选举结果，预计国内经济将更强劲增长，入境旅游、汽车租赁、IT和融资需求均表现稳固，在财年结束前将继续推进交易，希望在金融业务上也超越计划 [43] - 对于下一财年或未来三年，需要验证展望并考虑资本效率和收益计划的稳健性，目前没有具体信息可分享 [44][45] - 美国估值收益在预期之内，但受美国人工智能热潮影响，电信网络、数据中心服务等领域的投资组合公司表现强于预期，是第三季度业绩的推动因素之一 [46] 问题: 关于第四季度需要留意的成本发生，包括ORIX银行和ORIX Life的固定收益产品销售损失、美国的信用成本，以及Erawan项目的商誉处理 [49] - 成本发生方面，尽管人工智能和数据中心领域保持强劲，但关税相关贸易问题仍不确定，情况复杂；房地产领域长期利率仍在上升，可能产生信用成本；美元利率上升时期的抵押贷款可能产生信用损失；企业遗留资产可能需要计提拨备，公司每个季度都会列出可能产生损失的固定收益资产，第四季度也将采取相同程序 [50][51] - 关于信用成本，公司不会等到第四季度，而是定期审视情况，提前纳入可能发生的损失 [52] - 关于Erawan项目，公司对每个项目都采取谨慎态度，项目进度较初始计划有所延迟，但已出现改善迹象，计划正在重新审视，如果利润表可能恶化，公司将提前审视项目本身，目标是避免将任何负面遗留问题带入下一期 [52][53] - 关于债券或固定收益资产可能产生的损失，公司已在第三季度纳入可预见的损失，金额不大，且减值后应无进一步影响；寿险业务的未实现损失在扩大，但基本上与保单资产匹配，从运营角度看似乎没有需要计算的会计损失，目前不准备这样做 [54][55] 问题: 关于已动用资本比率计算模型的变更、目标水平是否改变，以及寿险资本强化的最新情况 [58] - 已动用资本比率计算模型在第三季度更新，风险管理仪表板得到改进，组合风险管理更加细化，可以按项目查看，原先汇总看待的风险量被分解到项目层面，实际风险水平低于预期，因此已动用资本比率下降，从91%降至89% [58][59] - 这只是更详细计算的结果，并不直接影响风险偏好，公司保有10%的投资能力或缓冲空间，只要不影响评级，ORIX可以进行灵活投资 [60][61] - 关于寿险负债评估，保险合同负债减少2342亿日元是基于长期债券的市价计量，去年底长期债券发行减少，可参考债券变少，寿险公司正在与金融机构和审计师讨论，以审查参考指标，从而更稳定地评估资产，相关讨论仍在进行中 [61][62] - 负债评估调整后，若能进行稳定估值，是否将过剩资本用于股东回报或增长投资？公司表示重点并非净资产利用，而是检查评估参数的准确性 [63] 问题: 关于此次未披露资本收益与基础利润的原因及看法 [66] - 此次未单独设置资本收益与基础利润页面，但资本收益已在资本循环页面显示（1966亿日元），减去该数字即可了解基础利润情况，部分投资界人士认为旧披露方式可能产生误导，因此经董事会讨论，决定优先基于三大类别进行披露，但如有需要可提供精确数字 [66][67] 问题: 关于强劲业绩下的未来计划，特别是与新CEO强调净资产收益率相关的下一财年及未来三年的规划对齐 [70][71] - 在新CEO Takahashi领导下，更加强调净资产收益率，讨论重点在于能否积极投资于高质量项目，私募投资是重要战略支柱，公司正在讨论具体在哪些领域推广，目标是在截至2027年3月和2028年3月的财年实现利润持续增长，期间也会进行资产剥离和周转 [71] - 1500亿日元的股票回购是从年初的500亿日元增加到1000亿日元，再增至1500亿日元，公司希望在股东回报方面保持灵活性，4400亿日元的业绩反映了Greenko等重大出售，创下纪录，下一财年及以后需要重新审视，但公司自身的基准也已提高，将专注于高资本效率投资 [72] - 公司并未承诺在此结构下实现利润绝对额的增长，最终目标是提高资本效率，即使下财年利润从今年高位下降也可能发生，下一财年业务计划尚未转化为财务计划，希望在财年末的演示中解释 [73][74] 问题: 关于在美国和亚洲获得估值收益和资本收益，但公司此前态度谨慎且未上调业绩预测，是否意味着展望有误，以及对第四季度的预期 [77][78] - 在中国和美国，资本收益和估值收益是基于单个项目的评估，风险偏好和未来方向正如Tsujima所指出的，与过去表述的细微差别可能有所不同，特别是在美国科技领域的私募投资，其公允价值在扩大，这基于单个项目的利润表，公司在北美正在减少头寸，希望估值收益能转化为实际出售收益 [80] - 在亚洲，虽然获得了一些估值收益，但从会计技术角度看，有些情况是从底部复苏，因此项目间情况好坏参半，在投资风险偏好方面，公司保持保守，避免激进投资，但战略上推进的项目未来可能会被稀释 [81] - 对于第四季度，公司正在仔细审查每条业务线，对于Erawan项目和房地产等领域，如果无法预见即时复苏，将优先采取行动而非等待，因此可能产生进一步的估值收益或损失 [82] 问题: 关于Robeco管理资产规模环比显著增长18%的原因 [84] - Robeco的资产管理费面临压力，但公司认为有必要在二维度上增加管理资产规模，同时提高盈利能力，公司赢得了相当大规模的资金或交易的委托，这得到了反映，且股市保持强劲，但费用收入竞争（尤其是咨询和指数领域）依然激烈，公司希望围绕Robeco保持竞争力，从管理资产规模的增长中产生足够利润 [84][85] - 公司希望分享更多细节，但指出在指数相关领域，如果追求数量，或许能获益，但需求有限，因此公司不仅追求数量改善，也同时致力于质量提升 [87][88] 问题: 关于管理资源分配及对日本市场的投资偏好，特别是与政府17个战略领域相关的机会 [91] - 对于日本国内市场，与实体经济相关的领域（如中端市场私募股权和制造业）因利率上升，租赁和资本支出需求正在增强，例如汽车租赁的成本转嫁谈判近期更加顺利，留存率上升，基于财务能力，有形资产相关业务在日本前景看好 [92] - 关于政府的17个战略重点，没有直接相关的领域，但公司相信中间业务将会增长，例如近期发布的SOMEC业务感觉良好，公司将辨别并进入这些支柱周围的相邻领域 [93] - 基于明确的选举结果，观察政府预算和融资，公司相信能够看到哪些私营部门会更活跃并试图捕捉这些机会，预算细节尚在讨论中，公司将继续监控并响应融资需求，抱有很高期望 [94] - 关于海外与国内业务比例，日本市场预计不会戏剧性改善，在海外，例如飞机和船舶业务，在亚洲公司控制着风险承担，因此有良好预期，海外与国内的比例预计不会发生大的变化 [95]

财务数据和关键指标变化 - 截至2025年12月31日的九个月，公司净利润为3897亿日元，较去年同期增长1179亿日元，创下历史最高的第三季度累计净利润，已完成修订后全年4400亿日元预测的89% [2] - 九个月税前利润为5677亿日元，同比增长1843亿日元，金融、运营和投资三大类别的利润均实现同比增长 [3] - 股东权益总额增加4952亿日元，其中2342亿日元归因于保险合同负债的减少，其余主要反映留存收益的积累，股东权益比率为25.3% [28][29] - 已动用资本比率维持在90%左右，公司目标是将国际信用评级维持在A级 [29] - 全年每股派息比率预计为净利润的39%，基于4400亿日元的净利润预测，每股约153日元 [30] 各条业务线数据和关键指标变化 - **金融业务**：九个月分部利润同比增长8%至1455亿日元，完成全年预测的81%，增长主要来自ORIX Life的投资收入以及澳大利亚和亚洲（除大中华区）金融收入的增加 [4] - **运营业务**：九个月分部利润同比增长17%至1895亿日元，完成全年预测的79%，第三季度业绩改善得益于印度资产管理公司Canara Robeco部分持股的IPO收益、机场特许经营和房地产运营表现改善、强劲的二手车市场推动汽车板块盈利以及船舶业务的高资产效率 [4][5][6] - **投资业务**：九个月分部利润同比增长100%至2614亿日元，主要得益于第二季度出售Greenko股份的大额收益、出售Ormat地热发电业务的收益以及房地产资产（如Hotel Universal Port Vita、办公楼和出租公寓）的出售，同时国内私募股权投资组合（如东芝和DHC）表现强劲也贡献了利润增长 [6][7][15] - **企业金融与维护租赁**：九个月累计分部利润同比增长21%至802亿日元，增长源于第二季度出售ORIX Asset Management and Loan Services Corporation和Nissay Leasing的收益以及运营租赁投资等活动带来的手续费收入增加 [11] - **房地产**：九个月分部利润为569亿日元，同比下降，主要因去年同期有出售Hundred Stay的大额收益，分部资产较上期末增加443亿日元至12025万亿日元，主要因大阪综合度假村项目投资以及物流设施和新建公寓的投资 [13][14] - **私募投资与特许经营**：九个月分部利润同比增长42%至940亿日元，私募投资部门因东芝和DHC等国内被投企业表现强劲而利润增长，特许经营部门因关西国际机场国际航班旅客增加而持续表现良好 [15][16] - **环境能源**：九个月分部利润同比增长1091亿日元至1222亿日元，大幅增长主要源于出售Greenko Energy Holdings的收益、剩余股份的公允价值收益以及出售Zeeklite和Ormat的收益 [17] - **保险**：九个月分部利润同比增长20%至741亿日元，得益于投资资产的扩张和证券投资组合的调整，分部资产较上期末增加1937亿日元至3203万亿日元 [18] - **银行与信贷**：九个月分部利润同比下降22亿日元至199亿日元，主要因利率上升环境下，为改善债券投资组合而在第三季度出售长期债券产生了损失，分部资产较上期末增加1153亿日元至32599万亿日元 [19] - **飞机与船舶**：九个月分部利润同比增长9%至486亿日元，飞机租赁业务因第三季度飞机销售增加而利润增长，船舶业务因第三季度船舶销售增加但缺少去年同期某些合同租船费急剧上涨的收益而利润略有下降 [19][20] - **ORIX USA**：九个月利润为140亿日元，同比下降，主要因缺少去年同期计提信用成本的转回以及房地产贷款相关的信用损失和减值费用，分部资产较上期末增加4916亿日元至20856万亿日元，若排除收购Hilco Global和汇率影响，资产呈下降趋势 [21][22] - **ORIX Europe**：九个月分部利润同比增长24%至473亿日元，第三季度因出售部分Canara Robeco持股（伴随其IPO）以及Robeco集团资产管理规模创纪录地达到5005亿欧元而增长 [22] - **亚洲与澳大利亚**：九个月分部利润同比增长41%至393亿日元，在大中华区继续采取谨慎投资姿态的同时，其他亚太地区主要通过本地运营产生的金融收入扩大了盈利 [23] 各个市场数据和关键指标变化 - **日本市场**：国内经济预计将因选举结果而更强劲增长，汽车租赁、IT和融资需求均表现稳固 [43]，国内私募股权投资组合（如东芝）表现强劲 [15] - **中国市场**：公司在大中华区继续采取谨慎的投资姿态 [23]，自2025年12月以来，关西国际机场的中国旅客数量同比下降约40%，主要中国航空公司也延长了赴日机票的免费取消期限，预计短期内对收益构成下行压力 [24] - **美国市场**：ORIX USA业务因美国房地产贷款相关的信用损失和减值而利润同比下降，但第三季度因私募股权投资组合（受AI热潮推动的电信网络、数据中心和服务类被投企业）的公允价值收益而呈现积极复苏 [21][46] - **欧洲市场**：ORIX Europe利润增长，部分得益于Robeco集团资产管理规模创纪录地达到5005亿欧元 [22] - **亚太其他市场**：在除大中华区外的亚太地区，公司通过本地金融业务收入实现盈利增长 [23]，印度市场因Canara Robeco的IPO带来收益 [5] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司宣布了组织改革，自2026年1月1日起，将原有的10个业务部门重组为三大事业部门（亚太事业部、基础设施事业部、欧美事业部）以及新的银行和保险单元，但在截至2026年3月的财年，仍沿用原有的10部门框架进行管理 [11] - 战略重点是推动可持续增长和进一步提高资本效率，新CEO更加强调净资产收益率 [71] - 私募股权投资是重要的战略支柱之一，公司正积极讨论在哪些具体领域推进此类投资 [71] - 资本回收稳步推进，九个月期间实现资本收益1966亿日元，资产出售带来现金流入7900亿日元，新投资现金流出7000亿日元，新投资持续在国内外进行，重点聚焦于运营和投资类别 [8][9] - 关键新投资包括：收购全球领先的资产估值公司Hilco Global（运营类），扩大受强劲客运需求支持的飞机投资，对胶囊玩具专卖店运营商LuluArq进行私募股权投资，以及对东京证券交易所Prime市场上市公司I-NET发起要约收购（后者属于AI基础设施和数字化转型相关业务领域的战略投资） [9][10] - 公司与卡塔尔投资局于去年11月宣布成立一只专注于日本国内私募股权投资的基金，未来交易计划利用该基金 [10] - 在房地产运营方面，公司将实施可持续增长，同时谨慎选择新投资，以应对通胀和建筑成本上升的影响 [25] - 公司致力于利用其具有竞争力的A级信用评级和多元化的融资能力来降低资本成本 [29] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司对截至2026年3月的财年全年净利润预测维持不变，仍为4400亿日元 [8] - 关于关西国际机场业务，中国旅客减少预计对截至2026年3月财年的影响可能很小，但预计对下一财年会产生一定的下行压力 [16][24] - 公司酒店和旅馆业务中，中国大陆客户占总资产的比例较小，且主要面向中国自由行旅客，收益保持稳定，但部分设施在农历新年期间的预订有所放缓，公司正在密切关注情况 [25] - 飞机和船舶板块继续看到来自欧美的主要客运量稳定，飞机供需状况稳固，因此与入境旅游相关的业务整体看来是平衡的 [26] - 关于Elawan（环境能源板块），其电力销售呈复苏趋势，但公司对该公司的发展和运营项目仍保持谨慎，正在逐个项目审查业务进展，并将在必要时采取提前措施，避免将负面遗留问题带入下一财年 [17][52][53] - 关于ORIX USA的信贷损失和减值，这些主要源于新冠疫情后金融宽松时期发放的房地产贷款以及更早的遗留资产，较高的美元利率、持续的通胀以及关税等因素带来的不确定经济前景也是原因，公司已加强投资和贷款标准，对新交易进行更严格的审查，并加强对现有资产的风险管理 [21] - 日元融资成本（包括银行存款）正在逐步上升，而主要美元计价的的外币融资成本则继续呈下降趋势 [29] - 对于下一财年及之后，公司表示需要验证展望并考虑资本效率和收益计划的稳健性，业务计划尚未转化为财务计划，将在财年末的演示中提供更多解释 [44][74] 其他重要信息 - 公司扩大了股票回购计划，从1000亿日元增加至1500亿日元，截至1月底已完成1281亿日元的回购，相对于扩大后的计划完成率为85% [3] - 公司更新了已动用资本比率的计算模型，风险计量现在比以往更精确到业务和单元层面，这导致比率从91%降至89%，但这并未改变公司的风险偏好 [29][58][60] - 保险合同负债减少2342亿日元，主要是由于用于计量保险合同负债的折现率提高，这抵消了新单期缴保费销售的增长 [28][29] - 公司计划在网站上发布短视频，以更广泛地展示关西地区（包括世博会、关西国际机场、梅北地区开发等）的价值创造举措和区域活力 [26][27] - 关于业绩披露，本次未单独设置资本收益与基础利润对比页，但资本收益数据（1966亿日元）已在资本回收页中提供，公司优先按三大类别（金融、运营、投资）进行披露 [66][67] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于ORIX USA的细节，包括ORIX Capital Partners的出售和Hilco Global的整合，以及业务计划修订和收益展望 [33][34] - ORIX USA第三季度的估值收益主要来自投资组合公司（包括ORIX Capital Partners）的息税折旧摊销前利润显著增长，公司正考虑尽早退出这些投资 [35] - Hilco Global的整合正在按“百日计划”执行，公司希望在不削弱其优势的情况下，在汽车零部件和咨询业务等领域获得新的协同效应，包含Hilco Global在内的ORIX USA整体业务重建计划正在制定中，将在下一次财报电话会上解释 [36] - 关于1月份已结束的交易，在下一季度无论规模大小都会产生利润，但不会预期额外的销售收益，因为估值收益已入账 [37] 问题: 关于第三季度强劲业绩的驱动因素，以及第四季度是否会因前期进展过快而出现下行抵消 [40][41] - 业绩超预期的主要驱动因素包括：投资板块表现强劲（如Greenko的950亿日元收益），投资效率高；东芝非核心业务剥离和Kioxia上市后的收益（以3个月滞后方式计入）进展快于预期；运营板块中Canara Robeco的IPO非常顺利；国内经济预计将更强劲增长，汽车租赁、IT和融资需求稳固 [41][42][43] - 公司将继续推进交易，希望在金融业务上也超越计划，但对于下一财年或未来三年的业绩展望和资本效率，仍需验证，目前没有具体信息可分享 [44][45] 问题: 美国业务的估值收益是否在计划之内 [46] - 投资组合公司的状况一直被详细关注，这部分在预期之内，但受美国AI热潮推动的电信网络、数据中心和服务类被投企业表现强于预期，其增长按公允价值计入，是第三季度业绩的反映因素之一 [46] 问题: 关于第四季度可能产生的成本或损失，包括ORIX银行、ORIX Life的固定收益产品销售损失，美国信贷成本，以及Elawan的商誉处理 [49] - 外部环境喜忧参半，贸易关税等因素仍不确定，房地产方面，长期利率仍在上升，可能产生信贷成本，美元利率上升也可能导致抵押贷款相关的信贷损失，公司每个季度都会列出可能产生损失的固定收益资产，第四季度也会采取相同程序 [50][51] - 关于信贷成本，公司不会等到第四季度，而是定期审视情况，提前计入可能发生的损失 [52] - 关于Elawan，公司对其项目和商誉采取非常谨慎的态度，项目进展相较原计划有所延迟，但已出现改善迹象，公司正在逐个项目审查，并将在必要时采取行动，避免将负面遗留问题带入下一财年 [52][53] - 由于日元利率上升，债券或固定收益资产可能产生的可预见损失大部分已在第三季度计提，金额不大，预计不会有进一步影响，寿险业务的未实现损失在扩大，但由于与保单资产匹配，且转换不频繁，目前从运营角度看无需计算会计损失 [54][55] 问题: 关于已动用资本比率计算模型的变更、目标水平是否改变，以及寿险资本强化的最新情况 [58] - 已动用资本比率从91%降至89%是由于计算模型更新，风险计量现在更精确到项目层面，实际风险水平低于此前预期，这并不直接影响公司的风险偏好 [58][60] - 保险合同负债减少2342亿日元是基于长期债券的市价计量，由于去年底20或30年期债券发行减少，可参考债券变少，寿险公司正在与金融机构和审计师讨论，以改进评估资产的指数，实现更稳定的估值，此项调整的焦点在于参数的准确性，而非净资产的利用 [61][62][63] 问题: 关于本次未披露资本收益与基础利润对比页的原因 [66] - 公司本次未单独设置该页，但资本收益数据（1966亿日元）已在资本回收页中提供，部分投资界人士认为旧披露方式可能产生误导，因此经董事会决定，优先按三大类别进行披露，但基础利润确实在稳步增长，如有需要公司可提供精确数字 [66][67] 问题: 关于强劲业绩和信贷成本计提背景下，下一财年及未来三年的计划与管理层对齐情况 [71] - 新CEO更加强调净资产收益率，讨论重点在于能否积极投资于高质量的交易，私募股权投资是重要战略支柱，公司正重点讨论在哪些具体领域推进，目标是实现利润的持续增长，同时资产剥离和周转也会发生 [71] - 1500亿日元的股票回购并非未来的基准，公司希望灵活考虑股东回报，当前4400亿日元的预测反映了Greenko等重大出售，下一财年需要重新审视，但公司自身的利润高点也已提升，并将专注于高资本效率的投资 [72] - 公司并未承诺在现有结构下实现利润绝对额的持续增长，最终目标是提高资本效率，即使下一年利润从今年高位下降也可能发生，下一财年业务计划尚未转化为财务计划，将在财年末演示中解释 [74] 问题: 关于在亚洲和北美获得估值及资本收益，但公司此前持谨慎态度且未上调盈利预测，是否意味着展望有误，以及第四季度展望 [77][78] - 在中国和美国，资本收益和估值收益是基于逐个项目评估的结果，风险偏好和未来方向与之前的表述可能略有不同，美国科技领域的私募股权投资按公允价值计量正在扩张，这基于个体损益表，同时公司正在北美减少头寸，希望估值收益能转化为实际销售收益 [80] - 在亚洲，虽然享受了估值收益，但部分情况是从底部复苏，个体情况好坏参半，因此在投资风险偏好上，公司仍保持保守，避免激进投资 [81] - 对于第四季度，公司正在仔细审查每条业务线，对于Elawan和房地产等领域，将优先采取行动而非等待，因此可能产生进一步的估值收益或损失 [82] 问题: 关于Robeco资产管理规模环比显著增长18%的原因 [84] - Robeco的资产管理规模增长显著，部分原因是赢得了一笔规模相当大的基金或交易的委托，同时股市保持强劲，但费用收入竞争（尤其是咨询和指数领域）依然激烈，公司希望在保持竞争力的同时，从资产管理规模和管理资产规模的增长中获取足够的利润 [85][88] 问题: 关于管理资源分配及对日本市场的投资偏好，特别是与政府17个战略领域相关的机会 [91] - 在日本市场，与实体经济相关的领域（如中端市场私募股权、制造业）因利率上升，租赁和资本支出需求正在增强，例如汽车租赁业务的成本转嫁谈判变得更为顺利，留存率上升 [92] - 对于政府提出的17个战略领域，没有直接相关的业务，但公司相信围绕这些支柱的中间业务将会增长，公司将辨别并确定适合进入的领域 [93] - 基于选举结果，公司预计能看到哪些私营部门将更加活跃，并尝试捕捉相应的融资需求 [94] - 关于海外与国内业务比例，预计不会发生重大变化，日本市场不会戏剧性改善，而在海外如飞机和船舶领域，公司在亚洲控制风险承担，抱有良好预期 [95]

文章核心观点 - 施罗德与阿波罗宣布建立战略合作伙伴关系 旨在结合双方在公开市场和私募市场的专长 共同开发新一代财富管理和退休投资解决方案 以满足全球对混合型投资产品日益增长的需求 目标是为客户提供更优的投资结果并实现每年数十亿美元的资金流入 [1][5][6] 合作细节与产品计划 - 合作将结合施罗德在公开市场的主动管理传统、通过施罗德资本在私募市场的专业能力 与阿波罗专注于互补优势的私募市场平台专长 [2] - 关键举措包括在英国财富市场加速和深化产品供应 共同创建混合公开与私募市场固定收益敞口的新投资产品 旨在为英国财富客户提供增强的收益解决方案 并在全信用谱系内实现更好的分散化和单位风险超额回报 首款产品预计在今年晚些时候推出 [3] - 在美国 计划在2026年第二季度为固定缴款养老金市场推出一个集合投资信托 该产品将结合施罗德资本和阿波罗的互补敞口 [4] - 施罗德将有机会从某些现有客户投资组合中配置资金至阿波罗 重点是那些能补充施罗德资本能力的策略 并有可能改善客户回报 [3] 市场机遇与需求背景 - 合作反映了全球对结合公开与私募市场优势的混合解决方案的需求日益增长 以帮助满足不断增长的储蓄和退休需求 [5] - 与潜在客户进行的成功市场测试 以及来自现有客户的潜在资金流 表明这是一个每年数十亿美元规模的机会 [5] 公司背景与业务规模 - 施罗德是一家管理资产超过1万亿美元的资产管理公司 在公开股票和固定收益领域底蕴深厚 并通过施罗德资本拥有广泛的私募市场能力 其中在私募债务和信用替代品领域为客户管理着超过380亿美元的资产 [7] - 截至2025年6月30日 施罗德集团管理资产达7766亿英镑（约合10642亿美元）[10] - 施罗德资本是施罗德的私募市场业务分支 截至2025年6月30日管理资产达1110亿美元 提供包括房地产、私募股权、基础设施、私募债务等多元化的投资策略 [15] - 阿波罗是一家全球领先的资产管理及退休服务公司 截至2025年9月30日管理资产约9080亿美元 运营着全球最大的另类信贷业务之一 并重点关注私募投资级信贷发起 [8][16]

报告行业投资评级 - 本报告为一份政策导向的行业分析报告，旨在为政策制定者、监管机构、金融机构和投资者提供框架性指导，未对具体行业或市场给出“买入”、“卖出”等传统投资评级 [14] 报告的核心观点 - 发展一个功能完善的不良资产市场对于金融稳定和经济复苏至关重要，它可以作为整个金融系统的压力释放阀 [32][136] - 吸引私人投资者参与不良资产市场发展需要五个关键支柱：足够的资产**规模**、资产的**可转让性**、有限的**价格差距**、合适的**投资结构与服务能力**以及高效的**破产与执行框架** [30][65] - 政府在市场发展中扮演核心角色，需通过建立健全的法律监管环境、完善市场基础设施并创造公平竞争环境来支持和促进市场发展 [29][137] - 市场发展通常是渐进式的，可能从无抵押消费类不良资产销售开始，逐步过渡到更复杂的抵押资产类别，且不同市场的发展路径可能不同 [57][60][138] 根据相关目录分别进行总结 01. 前言 - 报告旨在为政策制定者提供一个评估不良资产市场发展水平和吸引力的概念框架，并帮助识别阻碍市场发展的因素及所需改革 [14] - 报告主要关注由受监管金融机构（如银行）出售的不良资产，并主要针对新兴市场和发展中经济体 [15][16][17] 02. 执行摘要 - 过去二十年来，出售不良贷款已成为处置策略的核心，尤其是在2008年全球金融危机之后，发达经济体为优化资产负债表和改善资本充足率，推动了不良资产市场的扩张 [24] - 在新兴市场和发展中经济体，不良资产处置工具（尤其是出售）往往不发达或缺失，限制了金融机构管理风险的能力和借款人的债务重组选择 [25] - 经济金融压力通常是市场发展的催化剂，但即使在非危机时期，政府的支持也至关重要，包括确保健全的法律环境、发展市场基础设施和创造公平的竞争环境 [28][29] - 成熟市场普遍存在五个关键支柱，但即使大部分条件满足，一些看似微小的障碍也可能完全阻碍市场发展 [30] 03. 为何拥有不良资产市场很重要 - 经济中不良资产水平过高会拖累经济增长，形成“高不良贷款→增加拨备、消耗资本→减少信贷→经济放缓、失业增加→更多贷款违约”的恶性循环 [32][35] - 不良资产市场允许通过出售快速减少风险资产，为金融机构带来现金流、释放资本、创造股东价值，并使其能专注于核心贷款业务 [37][38][39][43] - 专业的不良资产投资者能为借款人提供定制化的还款解决方案（包括本金折扣），这是银行因道德风险顾虑而难以提供的，从而有助于借款人恢复信用 [41] - 一个运作良好的市场对贷款机构、债务人和监管机构均有裨益，包括加强资产负债表、帮助债务人恢复正常债务义务、降低金融体系不良资产比率并提高透明度 [44][45] 04. 不良资产市场发展的有利环境 - 市场创建的催化剂包括经济状况恶化、监管压力、债权人主动管理、政府倡议以及国际投资者的需求 [50][51][53][55] - 市场发展通常是渐进过程，可能从当地催收公司购买无抵押消费类不良资产开始，随着数据积累和技能发展，逐步扩展到更复杂的抵押资产类别 [57][59] - 企业及大中型企业不良贷款的发生通常是周期性的，而消费类不良债务则相对持续存在；在发达市场，大型金融机构通常有常设协议，在贷款逾期超过90天后即行出售 [62] 05. 投资者参与市场发展所需的五个基本支柱 A. 规模 - 足够的资产规模是必要的，用以分摊高昂的尽职调查成本（可达100万至200万美元或更多）[66][79] - 准确的数据有助于投资者评估市场潜力，包括借款人信息、联系记录、还款历史和抵押品估值 [80] - 高不良贷款率并不总是意味着金融机构有强烈的出售意愿，需结合贷款占总资产比例、银行流动性和资本充足性等指标综合判断 [82][84][85] - 即使总体规模大，但如果单笔投资金额过低或预期回收率低，也可能无法吸引有最低投资门槛的国际投资者 [86] B. 可转让性 - 资产在不同实体间高效买卖的可能性是市场发展的关键条件，转让过程应尽可能顺畅 [68][88] - 转让可能受到多种法律因素阻碍，包括转让条件（如通知借款人的程序）、是否需要借款人同意、能否使用离岸特殊目的载体、担保权益的转移以及数据保护法规等 [89][92][94][96][100] - 不同法域的转让制度存在差异，例如法国、印尼、意大利等国通常不需要债务人同意转让，但需完成通知程序 [97] C. 价格差距 - 价格差距指投资者愿意支付的价格与出售方愿意接受的价格之间的差异，这是市场发展最重要的非法律挑战之一 [69] - 充足的拨备是推动各类不良资产销售的基础，拨备不足是新兴市场和发展中经济体的普遍问题，原因包括分类过高、监管薄弱、抵押品估值过高等 [101][102] - 准确的数据有助于缩小价格差距，抵押品估值（尤其是房地产）的更新滞后是导致价格差距的主要因素之一 [103][105] - 税收政策（如拨备和销售损失的税收可抵扣性）对价格差距有重要影响，不利的税收处理可能阻碍市场发展 [106][109][111] D. 结构和服务能力 - 合适的投资结构（如破产隔离载体）对于投资者高效融资和获取回收收益至关重要 [72] - 在许多活跃市场（如欧盟），对投资者或其载体几乎没有授权要求，而在一些新兴市场和发展中经济体，可能强制要求使用国内载体或必须获得牌照 [116][117][121] - 充足且专业的本地信贷服务能力对于资产回收至关重要，服务商的知识有助于减少定价不确定性 [73][119][120] - 处置不良资产主要有直接出售和证券化两种方式，对于新兴市场，直接出售通常是发展大规模市场最有效的选择 [123][124][125] E. 破产与执行 - 高效、可预测的破产与债权人权利体系是投资者依赖的主要回收工具，对不良资产组合估值有直接影响：影响回收时间、成本、结果可预测性，并作为设定基线回收估值的依据 [127][128] - 系统的关键特征包括：程序的持续时间、是否存在庭外执行机制、法警的规范与表现、消费者破产制度、专业法庭、撤销权行使的明确限制以及对有担保债权人优先权的尊重 [130][131][132]