行业整体环境 - 石油市场名义上供应过剩 [2] - 近期存在不对称的下行风险 [2] - 当前环境对炼油商比原油生产商更有利 [7] 投资策略 - 投资目标是识别在不同大宗商品环境下都能增加股息的公司 [3] - 股息增长主要由公司特定的自下而上因素和投资组合因素驱动，而非市场因素 [3] - 研究工作重点在于挖掘推动股息增长的独立催化剂 [4] 综合石油公司观点 - 对雪佛龙、埃克森美孚和马拉松石油给予超配评级 [1] - 覆盖了英国石油和壳牌等拥有大型便利店资产的公司 [8] - 英国石油和壳牌的便利店业务表现非常出色 [8] 炼油商观点 - 覆盖的炼油商包括德尔、菲利普66和瓦莱罗能源 [6] - 便利店业务的零售利润率正在上升 [8] - 便利店业务的利润率增长速度快于炼油利润率 [9] 价格与利润驱动因素 - 汽油零售价格的主要驱动因素是通货膨胀 [8] - 汽油的运输成本与通货膨胀挂钩 [8] - 炼油利润率必须大幅上升才能对汽油零售价格产生显著影响，例如从每桶12或15美元上升10美元（几乎翻倍）才能带来每加仑25美分的影响 [7]

公司动态 - 公司有四名董事会董事在今年夏季购买公司股票 其中一人在几周前购买了价值100万美元的股票 [1] - 维权对冲基金Elliott Management目前在公司获得两个董事会席位 并公开表示公司股价应达到200美元 [1] - Aristotle Capital的价值股票策略在第一季度出售了在公司头寸 [2][3] 市场观点与预期 - 分析师认为公司股价可能即将迎来突破 并预计其将跟随Marathon和Valero的上涨趋势 [1] - 分析师提及120美元是关键技术水平 既是200日移动平均线 也是8月前两周股价触底的位置 [1]

产品核心信息 - Sprott Critical Materials ETF (SETM) 于2025年9月23日达到1亿美元的管理资产规模 [1] - 该ETF是唯一*一只提供广泛关键材料和矿业股票纯投资†敞口的产品，这些材料对满足日益增长的发电、输电和储能需求至关重要 [1] - 投资的关键矿物、金属和原材料包括铀、铜、锂、镍、钴、石墨、锰、稀土和银 [1] 投资逻辑与行业背景 - 电气化所需材料的供需缺口持续扩大，全球各国正聚焦于能源安全和资源民族主义，努力确保材料来源，这正驱动投资机会 [2] - 投资标的公司可能从满足全球电力需求增长所必需的关键材料投资中受益 [2] - SETM指数采用的方法论旨在寻求对每种关键材料的纯投资敞口，纳入指数的公司必须已拥有或预期其大部分业务运营与关键材料相关 [2] - ETF专注于涉及关键材料开采、勘探、开发、生产、回收、精炼或冶炼的公司，使其处于关键材料供应链的上游 [2] 产品系列概览 - Sprott关键材料ETF系列共包含七只ETF，结合了ETF的灵活性、透明度、流动性和潜在税收效率，并提供对多种关键材料及其矿商的敞口 [3] - Sprott Critical Materials ETF (SETM) 追踪纳斯达克Sprott关键材料指数，该指数旨在追踪关键材料行业全球证券的表现 [3] - Sprott Uranium Miners ETF (URNM) 追踪North Shore全球铀矿指数，投资于至少50%资产投入铀矿行业的公司 [3] - Sprott Junior Uranium Miners ETF (URNJ) 追踪纳斯达克Sprott小型铀矿商指数，投资于铀矿相关业务的中、小、微市值公司 [3] - Sprott Copper Miners ETF (COPP) 追踪纳斯达克Sprott铜矿商指数，投资于铜矿相关业务的全球证券 [3] - Sprott Junior Copper Miners ETF (COPJ) 追踪纳斯达克Sprott小型铜矿商指数，投资于铜矿相关业务的中、小、微市值公司 [3] - Sprott Lithium Miners ETF (LITP) 追踪纳斯达克Sprott锂矿商指数，投资于锂行业的全球证券，包括生产商、开发商和勘探商 [3][4] - Sprott Nickel Miners ETF (NIKL) 追踪纳斯达克Sprott镍矿商指数，投资于镍行业的全球证券，包括生产商、开发商和勘探商 [4] 其他金属与矿业ETF - Sprott提供一系列其他金属和矿业ETF，包括多元化金属与矿业ETF以及贵金属ETF [4] - Sprott Active Metals & Miners ETF (METL) 为主动管理型ETF，旨在通过投资于金属和矿业生命周期各阶段的公司实现长期资本增值，其投资策略以价值和逆向为主 [4] - Sprott Active Gold & Silver Miners ETF (GBUG) 为主动管理型ETF，投资于专注于金银勘探、开发、采矿或从事金银资产融资的特许权公司，投资策略以价值和逆向为主 [4] - Sprott Gold Miners ETF (SGDM) 追踪Solactive黄金矿商定制因子指数，旨在追踪在加拿大和美国主要交易所上市的大型黄金公司表现 [4] - Sprott Junior Gold Miners ETF (SGDJ) 追踪Solactive小型黄金矿商定制因子指数，旨在追踪在受监管交易所上市的小市值黄金公司表现 [4] - Sprott Silver Miners & Physical Silver ETF (SLVR) 通过投资至少80%总资产于纳斯达克Sprott白银矿商指数成分证券来追踪其表现，该指数旨在追踪白银行业证券表现，包括生产商、开发商、勘探商以及实物白银 [4] 公司背景 - Sprott Asset Management USA, Inc 是Sprott Inc的全资子公司，是一家专注于贵金属和关键材料投资的全球资产管理公司 [6] - 公司在多伦多、纽约、康涅狄格和加利福尼亚设有办事处，其普通股在纽约证券交易所和多伦多证券交易所上市，代码为SII [6]

行业与公司概览 * 纪要涉及巴西企业及多个行业 包括石油与天然气服务 蛋白质 物流 钢铁 石化 纸浆 银行业等 [1][4] * 巴西公司债券（EBRZ指数）今年总回报率为+3 5% 显著低于拉美（EMRL指数 +8 9%）和新兴市场（EMCB指数 +7 5%）[1] 核心观点与论据 **市场情绪与公司战略** * 近期Ambipar和Braskem的信用事件引发市场对传染效应的担忧 投资者更看重透明的治理和保守的财务政策 [2] * 所有行业的首要战略主题是去杠杆化 这是由杠杆率上升 高本地利率（15%）和特定行业压力驱动的必要性 [3] * 公司普遍通过推迟投资 加速资产出售和积极管理债务来实现去杠杆 为预期的2025年经济疲软和2026年大选做准备 [3] * 巴西公司债券发行量同比增长+83% 达到250亿美元 但企业越来越倾向于利用本地债务市场的深度和灵活性进行融资 [2] **显著的行业分化** * 行业出现明显分化 石油和天然气服务 蛋白质和物流等行业表现强劲或具有积极势头 受益于国内投资周期和稳固的潜在需求 [4] * 钢铁和石化等工业部门因来自中国的低成本进口而面临严重的利润率压缩 [4] * 中国的经济轨迹对钢铁 采矿 纸浆和化工行业造成阻力 [4] * 农业综合企业部门出现明显的信用恶化 巴西银行的违约率上升 高杠杆和商品价格下跌共同产生了真正的信用影响 [4] **各行业具体表现与展望** * **纸浆与造纸**：Suzano宣布削减产能 并通过与金伯利的合资企业战略性地多元化进入消费纸巾领域 Klabin在完成投资周期后全力专注于去杠杆化 [10] * **金属与采矿**：CSN和Gerdau的巴西资产因中国供应过剩导致国内钢价大幅下跌和利润率压缩 两家公司都在削减成本并等待政府更有效的反倾销措施 Vale仍是现金流产生的领导者 专注于股东回报 [11] * **银行业**：银行业信用质量出现分化 Itaú通过将投资组合转向优质客户和担保贷款成功应对周期 资产质量稳定 巴西银行则面临其最重要贷款组合（农业综合企业）的信用恶化 需要政府政策干预来稳定 [12] * **石油与天然气**：Petrobras在波动的布伦特油价环境下 平衡高回报的上游投资计划与股东回报需求 预示着2025年可能采取更保守的计划 这对石油服务行业构成潜在风险 但Oceanica Constellation和Foresea等公司目前正处于强劲的上升周期 拥有充足的订单 日费率上涨和清晰的收入可见性 [13] * **蛋白质**：JBS是成功多元化的例子 其猪肉和禽肉部门的强劲表现抵消了美国牛肉的衰退 Minerva受益于全球牛肉供应紧张 并提前完成了对Marfrig的收购整合 [14] * **化工**：Braskem处于危机管理模式 面临严重且持久的周期性衰退 导致现金消耗和杠杆率上升 并已聘请重组顾问来解决其资本结构问题 管理层预测可能需要长达10年的周期才能有意义的复苏 [15] * **能源**：Eletrobras处于私有化后阶段 专注于效率提升 成本削减和去杠杆化 公司拥有扩大和现代化巴西输电网络的重大增长机会 以应对间歇性可再生能源的崛起 关键挑战是在波动复杂的现货市场中销售大量未签约水电 [16] * **交通运输与物流**：Rumo受益于强劲的农业综合业务量 推动其主要的铁路和港口扩建项目 Simpar正在执行战略去杠杆计划 包括持续的负债管理和非核心基础设施资产的货币化 [17] * **航空业**：Gol刚刚脱离第11章破产保护 专注于稳定运营 管理去杠杆过程并整合到新的Abra集团中 行业运营环境变得更理性 但资产负债表仍然脆弱 [18] * **农业综合生产商**：Adecoagro和Raizen等生产商面临显著的利润率挤压 Raizen面临出售资产和筹集资本的巨大压力以保护其投资级评级 Adecoagro在应对短期运营痛苦的同时 进行重大的战略收购（Profertil） 这给其资产负债表带来了机遇和风险 [19] * **医疗保健**：Rede D'Or在与Bradesco就未来医院发展成立重大合资企业后处于非常强大的竞争地位 公司已成功整合SulAmerica收购 并专注于执行和获取协同效应 [20] * **工业**：工业发行人（Tupy和Iochpe）的前景仍然负面 由于销量下降和产能过剩 杠杆率可能在未来几个季度达到峰值 Tupy受到美国进口关税的直接影响 而所有汽车供应商都因关税不确定性导致的投资决策延迟而间接受累 [21] **巴西经济展望** * 美指走弱和经济放缓为今年晚些时候的降息周期铺平了道路 美国银行经济学团队预计巴西央行将在12月首次降息50个基点 到年底将利率降至14 5% 预计2026年终端利率为11 25% [22] * 由于劳动力市场弹性 财政刺激和部门动态等因素叠加 实际利率可能更长时间保持在高于中性水平（约5 5%至6 0%） 巴西实际利率目前处于10%的高位（名义政策利率15% 通胀率5%）[22] * 财政政策仍是巴西的主要挑战 明年总统选举结果对2026年后的利率水平至关重要 [23] * 劳动力市场持续紧张是可能推迟宽松周期启动的主要风险 [24] * 在高利率环境下 GDP增长预计将从去年的约3%减速至2025年的2 5%和2026年的2 0% 预计2025年下半年经济活动将低于该国约2 2%的潜在增长率 [25] 其他重要内容 * 报告日期为2025年10月9日 [6] * 报告包含针对数十家具体巴西公司的详细要点和分析 涵盖其财务状况 战略重点和市场展望 [8] * 报告包含免责声明 指出讨论的交易想法和投资策略可能产生重大风险 并不适合所有投资者 美国银行证券与其研究报告所涵盖的发行人存在业务往来 可能存在利益冲突 [5] * 报告明确禁止未经授权的分发 并指定了接收方 [7]

事件概述 - 埃克森美孚位于德克萨斯州博蒙特的炼油厂内汽油生产关键装置流化催化裂化装置在意外停机两天后已重启 [1][2] - 该装置日处理能力为12万桶 于周二晚间因故障停产 导致整个炼油厂可见火炬燃烧 公司向德克萨斯环境质量委员会通报火炬燃烧将持续约24小时 [2] - 公司未确认停机原因和持续时间 但消息人士称该装置于周四晚恢复上线 [2] 装置与炼油厂重要性 - 博蒙特炼油厂经近期原油加工能力扩张后 目前日加工量达61.2万桶 是美国最大的炼油厂之一 生产大量汽油 柴油和航空燃料 [3] - 流化催化裂化装置是炼油过程中的核心设备 将重质瓦斯油转化为高价值汽油调合组分 供应美国燃料市场 [3] 市场影响分析 - 在冬季燃料规格转换期库存紧张之际 博蒙特炼油厂的任何长时间停产都可能对汽油供应链产生多米诺骨牌效应 [4] - 海湾地区汽油库存经过数周消耗后目前仍接近五年平均水平 炼油商在平衡需求疲软信号的同时正进行季节性维护 [4] - 若流化催化裂化装置停产时间更长 可能推高地区现货价格或拉大与基准期货的价差 但周五市场反应平淡 表明交易员预计产量将迅速恢复正常 [4] 行业背景与启示 - 事件凸显美国炼油产能已处于高度紧平衡状态 随着利润率从夏季高点收紧且新炼油厂建设稀少 主要工厂的轻微机械故障都可能短暂扰乱市场 [5] - 埃克森美孚博蒙特炼油综合体去年经过扩建 旨在加工更多国内轻质原油 对于维持市场平衡至关重要 [5] - 在美国炼油市场接近满负荷运行的背景下 此类事件提醒业界误差边际已非常小 [6]

公司股价表现 - PBF Energy公司股价今年表现不佳，累计下跌近10% [1] 公司经营状况 - 公司财务业绩因冬季疲软的炼油环境而承压，但该环境已有所改善 [1] - 公司此前曾遭遇一家炼油厂的毁灭性火灾事故 [1]

公司运营调整 - 自8月下旬以来 公司每日使用2-3列50节油罐车的火车从印度西海岸的炼油厂向内陆仓库运输燃料 铁路运输量较之前增加一倍以上 [1] - 公司被迫将更多燃料转向国内市场并寻找新的出口客户 [1] - 公司已将日处理40万桶原油的Vadinar炼油厂的开工率降至产能的70-80% 而此前开工率为104% [6] - 公司计划在2月进行维护停产 但正考虑因难以获取设备材料而将停产推迟至4月 [8] 地缘政治影响与政府支持 - 公司由俄罗斯国有石油巨头Rosneft控股 在欧盟7月18日实施制裁后 因被许多国际市场拒之门外而面临运营危机 [1][3] - 印度政府采取措施支持公司 包括提供油罐列车和批准使用沿海船只运输产品 [2] - 印度政府暂时允许公司使用四艘沿海船只 其中包括欧盟制裁的船只 [7] - 公司正在寻求政府批准使用另外两艘沿海船只 并寻求政府帮助获取因制裁而难以获得的维护所需设备材料 [8] 出口与市场变化 - 制裁前 公司约30%的产量用于出口 主要与西方、中东和亚洲贸易商进行交易 产品运往亚洲和西北欧 [14] - 制裁后 公司货物目的地转变为中东、土耳其、台湾和巴西 至少有16船柴油、汽油和航空燃料由受欧盟制裁的油轮运输 [14] - 9月公司出口燃料223万桶 而1月至6月的月均出口量为330万桶 [15] - 部分近期出口通过贸易商进行 付款与原油供应相抵 [14] 财务与银行挑战 - 公司最大的直接挑战是解决维护问题和能够进行国际支付 [12] - 公司的主要银行 国有印度国家银行 因担心欧盟制裁于8月停止为其处理贸易和外汇交易 [12] - 公司官员已会见财政部官员和银行以解决银行问题 但尚未找到解决方案 这限制了公司使用外币进口原油和出口燃料的能力 [13] - 有贸易商表示有意购买公司产品 但公司因银行账户被冻结而无法接收付款 [15]

壳牌公司评级与目标价 - 加拿大丰业银行维持对壳牌的“买入”评级，并确认目标价为80美元 [1] - 该目标价自2025年7月11日从70美元上调至80美元后一直保持不变，最近一次更新在2025年8月1日 [1] - “跑赢大盘”的评级反映了该行对这家能源巨头业绩潜力的信心 [1] 道达尔能源公司评级与目标价 - 加拿大丰业银行重申对道达尔能源的“持有”评级，目标价为65美元 [3] - 该目标价于2025年7月11日从60美元上调，并在2025年10月1日得到重申 [3] - “与大市同步”的评级表明该行预计道达尔能源的表现将与行业同行一致 [3] - 道达尔能源的市值约为1516.3亿美元，体现了其在能源行业的重要地位 [4] 行业背景与分析范围 - 此次目标价调整是加拿大丰业银行对美国综合石油、炼油和大型勘探与生产行业更广泛评估的一部分 [2] - 分析师Paul Cheng持续保持对上述公司的评级和目标价 [4] - 这些更新的目标价反映了该行对相关行业动态的持续评估 [7]

公司股价表现 - CVR Energy公司股价在过去一年中表现优异，涨幅达到46% [1] 公司经营状况与股息 - 一年前公司因面临充满挑战的炼油环境而暂停派发股息 [1] - 有利的监管活动极大地改善了市场乐观情绪 [1]

公司运营动态 - 雪佛龙公司正致力于重启部分因火灾而停产的加工装置 [1] - 火灾发生于上周位于埃尔塞贡多的炼油厂 [1]