公司动态 - 深至科技旗下子公司杭州微影医疗自主研发的wMR-510系列移动式头部磁共振成像系统正式获得国家药监局第三类医疗器械注册证及生产许可证 [1] - 公司成为中国首家、全球少数几家掌握无屏蔽移动式MRI核心技术并实现产品注册上市的企业 [1] - 公司成立于2018年总部位于上海 是国家级高新技术和专精特新小巨人双重认证企业 已服务超30,000家中国基层医疗机构 [2] 产品技术突破 - 设备实现无屏蔽可移动 通过深度学习驱动电磁干扰消除技术 摆脱射频屏蔽笼依赖 可在普通病房环境使用 [7] - 主机重量仅850公斤 占地不足2平方米 使用220V/10A普通市电供电 运行功率低于3kW 无需专用供电与冷却系统 [7] - 采用AI增强图像质量 通过人工智能优化原始图像 在低场强条件下生成符合临床诊断标准的图像 [7] 行业发展 - 全球小型化医学影像设备市场处于快速增长期 出货量未来有望超越大型设备 [3][4] - 医学影像设备正从大型固定向小型移动转变 2020年FDA批准全球首款移动式核磁共振成像设备 [4] - 小型化设备可推动MRI走出影像科 实现从中心化大型设备向床旁小型诊断设备转型 [8] 研发进展 - 无屏蔽移动式磁共振项目基于早期科研成果 由肖林芳博士领衔研发 [4] - 2021年12月在Nature Communications发表论文验证脑肿瘤和脑卒中诊断临床可行性 [4] - 2023年6月通过型式检验 2024年7月完成临床试验 2025年7月获注册证 2025年8月取得生产许可证 [4] 战略意义 - 设备可为急诊和重症领域提供快速影像诊断新解决方案 以设备找病人模式取代传统病人找设备方式 [8] - 解决传统MRI在基层医疗机构装不起用不起难题 将三甲医院级别影像筛查能力延伸至县域和社区 [8] - 推动优质医疗资源下沉与临床诊疗模式革新 助力打通医疗服务最后一公里 [2][4]

公司技术与产品突破 - 自主研发的wMR-510系列移动式头部磁共振成像系统获国家药监局第三类医疗器械注册证及生产许可证 [2] - 成为国内首家掌握无屏蔽、移动式MRI核心技术并实现产品注册上市的企业 [2] - 通过深度学习驱动的电磁干扰消除技术实现无屏蔽设计 可在普通病房环境中直接使用 [10] - 设备主机重量仅850公斤 占地不足2平方米 使用220V/10A普通市电供电 运行功率低于3kW [11] - 采用AI技术优化原始图像 实现智能病灶分割和精准测量 在低场强条件下仍能生成符合临床诊断标准的图像 [11] 研发背景与团队构成 - 由美国哥伦比亚大学归国博士团队和国内外顶尖医学影像专家联合创办 包括中国第一代掌上超声缔造者 [3] - 团队学科背景跨越生物医学、机器学习、电气工程、机械自动化等医工交叉专业 [4] - 无屏蔽移动式磁共振项目基于早期科研成果 由肖林芳博士领衔研发 [8] - 2021年12月在Nature Communications发表论文验证脑肿瘤和脑卒中诊断临床可行性 [8] 市场定位与行业趋势 - 医学影像设备正从大型固定向小型移动转变 小型化设备出货量未来有望超越大型设备 [6] - 已服务累计超过30000家中国基层医疗机构 [6] - 产品旨在解决传统MRI在基层医疗机构"装不起、用不起"的难题 [11] - 推动MRI从中心化大型设备向床旁小型诊断设备转型 实现"设备去找病人"的新模式 [11] 资金支持与发展历程 - 获得紫牛基金、美年健康、浙商创投、纪源资本、五源资本等多家机构投资 [4] - 2023年6月通过型式检验 2024年7月完成临床试验 2025年7月获注册证 2025年8月取得生产许可证 [8] - 致力于将三甲医院级别影像筛查能力延伸至县域和社区 实现"专业影像，人人可及" [11]

业绩表现 - 1H25收入60.16亿元 同比增长12.79% 归母净利润9.98亿元 同比增长5.03% [1] - 设备销售收入48.90亿元 同比增长7.6% 其中MR收入19.68亿元增长16.8% XR收入3.24亿元增长26.6% CT收入15.15亿元下降6.4% [2] - 维保业务收入8.16亿元 同比增长32.2% 收入占比提升至13.6% 软件及其他收入3.10亿元增长79.9% [2] 收入结构 - 中国市场收入48.73亿元 同比增长10.74% 海外区域收入11.42亿元增长22.48% 占比提升至19% [2] - 单季度收入增速持续改善 4Q24至2Q25同比变化分别为-15.9%/+5.4%/+18.6% 行业招投标活动自4Q24开始恢复 [2] 盈利能力 - 1H25毛利率47.9% 较可比口径1H24下降1.3个百分点 主要受产品结构变化及设备更新项目招采影响 [3] - 公司持续加大研发投入 高端影像设备已覆盖美国超70%州级行政区 累计装机超400台/套 其中PET/CT部署超150台 [3] 产品进展 - 光子计数CT于8月获批 标志医学影像设备国产品牌进入全球化一线梯队 [3] - 高端产品落地有助于深化发达国家市场布局 驱动各产品线全球化商业放量 [3] 估值预测 - 维持2025及2026年盈利预测不变 基于DCF模型上调目标价11%至161元 [4] - 估值上调因公司持续突破高端产品及板块估值抬升 采用WACC 6.7%和永续增长率2.0%假设 [4]

财务表现 - 2025上半年公司实现营业收入4735.27万元 同比下降17.15% [1] - 归属于上市公司股东的净利润为-1481.77万元 同比下降32.22% [1] - 销售费用较上年同期减少22.63% 管理费用较上年同期减少20.80% [1] - 国外营业收入944.04万元 较上年同期增加7.60% [1] 研发投入 - 研发费用达到1649.66万元 较上年同期增加34.79% [1] - 研发费用占营业收入比例为34.84% [1] - 专注于磁共振系统集成技术、7.0T与多核高端射频探测器、3.0T磁共振核心部件及磁拉单晶超导磁体研发 [1] - 部分研发成果已应用于公司产品中 [1] 产品进展 - 数字化摄影X射线机（DR）已获得医疗器械注册证并进入市场推广阶段 [1] - X射线计算机体层摄影设备（CT）项目已完成样机生产 处于新产品注册审核阶段 [1] - 公司主营业务为医学影像超导磁共振系统及其核心部件的研发、生产、销售和维修 [2] - 产品线包括超导磁体、射频探测器、MRI系统硬件及配件 并提供整体解决方案 [2] 运营管理 - 公司严格内部控制并加强人员管理效率 [1] - 优化人员结构 [1] - 进口维修业务报关流程恢复促进国外收入增长 [1] - 梯度线圈出口业务贡献海外收入 [1]

核心观点 - 公司凭借多模态分子影像设备的自主研发与产业化项目获得2024年上海市科技进步奖一等奖 该项目在分子影像领域实现多项全球领先创新 包括世界首台全身PET/CT和一体化PET/MR系统 显著提升设备性能和临床应用水平 并带动产业链协同发展 [1][2][3] 技术突破与创新 - 研发世界首台全身PET/CT 灵敏度较传统设备提升近40倍 仅需数十秒完成全身成像 支持分子层面实时观测人体生理病理过程 [2] - 攻克大尺寸LYSO晶体生长 PET专用芯片 高性能数字PET探测器 高清PET图像重建等关键技术 实现业内最佳空间分辨率及时间分辨率 [4] - 首创模块化多单元架构 使用56万根以上晶体完成大规模数据采集 采用GPU集群分布式重建 在2至3分钟内完成图像重建 [4][5] - 一体化PET/MR系统为国内首款 全球第二款具备飞行时间性能产品 首次实现MR与PET数据实时同步采集 最快10分钟完成全身扫描 [3] 产品性能与优势 - 全身PET/CT被英国物理学会评为"2018全球十大科学突破" 为全身系统性疾病 新药研发 癌症微转移研究提供全新技术支撑 [2] - 数字化脑专用PET-CT NeuroEXPLORER为2024年全球首台 与耶鲁大学合作研究获SNMMI会议"2024年度最佳影像"奖 [2] - 多模态分子影像系统可无创 灵敏 准确探测人体组织代谢信息 探查细胞分子水平异常 适用于肿瘤 心脑血管疾病 神经退行性疾病早期发现与精准诊疗 [1] 市场应用与成果 - 项目获国家三类医疗器械注册证13项 美国和欧盟认证12项 全球装机超600台 覆盖中国 美国 日本等近30个国家和地区 [6] - PET/CT产品在中国市场连续9年占有率第一 PET/MR产品2022年国内市场占有率超60% [6] - 联合国内十家知名医院 基于超四万例肿瘤临床成像 建立个性化诊疗方案 推动全身PET/CT肿瘤显像规范化应用 [5] - 国内外专家基于公司分子影像产品发表论文380余篇 多数发表于JNM EJMMI等行业顶刊 [5] 产业影响与协同 - 项目填补中国高端分子影像领域空白 提升国内PET技术至国际领先水平 带动晶体材料等上下游企业协同发展 [3] - 垂直创新体系支撑国产分子影像产品持续创新 提升全球医学影像行业影响力 [2]

产品获批上市 - 联影医疗自主研发的光子计数能谱CTuCTUltima获国家药品监督管理局批准上市 标志着中国在医疗科技领域的重大突破 也是"十四五"规划国家重点研发计划重点专项"光子计数能谱CT研发"项目的重大进展 [1] - 该产品目前已入驻复旦大学附属中山医院和上海交通大学医学院附属瑞金医院进行临床医学研究 [1] 技术优势 - 相比传统CT 探测器像素面积减小到原来的1/9 实现超高分辨率成像 可呈现更细微病变结构 [1] - 通过创新校正算法和重建算法解决信号强度降低问题 抑制噪声并保证图像质量 [1] - 实现全准直覆盖的超高分辨率成像 在心脏等大范围覆盖检查中可做更深层次探索 [1] - 辐射剂量降低率达60%到70% 某些组织器官可降低80%到90% 显著提升患者CT扫描安全性 [1] 行业地位与研发背景 - 光子计数能谱CT被行业公认为下一代CT技术的革命方向 [2] - 作为中国高端医学影像设备领军企业 联影医疗揭榜领题"十四五"国家重点研发计划专项 联合中山医院 瑞金医院等产业链上下游单位开展协同研发 [2] - 公司在整机系统设计 算法创新 能谱应用等核心领域取得重要突破 [2]

产品发布 - 公司发布中国首台完全自主知识产权的量子流光子计数CT系统VITA Genesis [1] - 该系统标志着医学影像技术开启"量子流"感知时代 [1] 技术突破 - 传统能量积分探测器技术已历经50余年且物理极限日益暴露较大局限性 [1] - 传统CT空间分辨率不足且难以捕捉细微病灶 [1] - 光子计数CT能显著提升图像空间分辨率并降低辐射剂量 [1] - 新技术能够直接获取能量图像并为临床诊断提供更全面丰富的信息 [1] 行业影响 - 传统CT已触及"形态成像"边界而精准医疗亟需"功能解析"级工具 [1] - 光子计数CT被公司称为破壁之钥 [1]

血管造影X射线机技术概述 - 利用X射线穿透特性和造影剂使血管显影 用于观察血管形态 结构 走行及血流情况 判断狭窄 堵塞 畸形 动脉瘤等病变 [1][2] - 设备组成包括X射线发生系统 数字成像系统 机械系统 计算机控制系统 图像处理系统及辅助系统 [3] - 临床应用涵盖心血管疾病诊断（如冠状动脉造影） 脑血管疾病诊断（如全脑血管DSA） 外周血管疾病诊断及介入治疗（如支架植入术） [4][6] 市场规模与区域分布 - 2024年招投标市场采购单位829家 中标单位674家 设备数量1183套 总金额88.53亿元 均价748.4万元/套 [1][9] - 2025年1-6月中标设备411套 总金额31.68亿元 [1][9] - 区域集中度较高 2024年广东 浙江 四川中标金额占比分别为12.97% 8.10% 6.65% 前三区域合计28% [11] 竞争格局与品牌分析 - 市场由外资品牌（GE医疗 飞利浦 西门子医疗）和国产品牌（联影医疗 东软医疗等）共同竞争 外资企业起步早 在产品性能 供应链和客户认可度方面体系完整 [1][13] - 行业集中度高 GPS三巨头主导市场 2025年上半年前四品牌飞利浦 西门子医疗 GE医疗 东软医疗累计市占率超90% [1][15] - 外资品牌单台设备价格在780-870万元 国产品牌东软医疗 联影医疗单台价格530-580万元 存在明显价差 [18] 主流产品型号 - 飞利浦主力型号Azurion5M20占品牌份额47.25% Azurion7M20占20.66% Azurion占8.02% [18] - 西门子主力型号Artis zee III ceiling占品牌份额50.44% Artis zee III biplane占12.03% ARTISphenoMaster占11.01% [18] - GE医疗主力型号AlliaIGSUltra占品牌份额29.96% AlliaIGSPulse占18.78% InnovaIGS6AutoRight占12.69% [18] - 东软医疗主力型号NeuAngio30C占品牌份额33.75% NeuAngio43C占28.77% NeuAngio33C占13.16% [18] - 联影医疗主力型号uAngio AVIVACE占品牌份额77.66% uAngio 960占14.64% [18] 行业发展趋势 - 人口老龄化 心血管疾病发病率上升及介入技术普及推动DSA市场规模扩大 [20] - 政策支持设备更新（如2027年医疗设备投资较2023年增长25%以上）和国产替代带来双重机遇 [20] - 国产品牌在政策红利（如千县工程 县域医共体建设）驱动下加速打开高端市场 有望改变GPS主导格局 [20] - 技术向高度一体化 系统化 程序化 自动化和网络智能化发展 支持多学科交叉诊疗和复合手术需求 [22]

财务表现 - 2022至2024年营收从1.88亿元下滑至1.19亿元，净利润由盈利2348.23万元转为亏损6089.86万元 [2] - 经营活动现金流连续三年为负，累计净流出超6600万元 [2] - 2024年应收账款账面价值6938.40万元，较期初下降16.31%，坏账准备期末余额2051.94万元，较期初增加34.67% [4] - 2024年货币资金下降40.15%至5282.9万元，短期借款增长34.28%至1.31亿元，资产负债率攀升至48.34% [6] 战略转型困境 - 核心客户飞利浦因呼吸机召回事件阶段性收缩供应链，2023年对其销售额骤降 [3] - 进军MRI整机市场后与原下游客户万东医疗等形成竞争，磁体部件采购订单被大幅削减 [3] - 2023年国内MRI企业超过15家，市场分化严重，头部聚集效应明显，作为新进入者难以打开局面 [4] - 2024年研发费用激增46.83%至2943.9万元，销售费用大涨56.39%至2963.02万元 [5] 资产质量与运营问题 - 2024年存货账面价值增长11.07%至1.19亿元，发出商品激增80.19%，存货跌价准备余额计提飙升657.43% [6] - 对非专利技术计提减值1145.15万元，占该项资产净值近三成 [6] - 评估机构预测2025年营收仅1.23亿元，较上市当年历史峰值缩水34.6% [6] - 银行贷款余额1.39亿元，其中850万元抵押贷款将于7月24日到期 [6] 应对措施与发展方向 - 加强应收账款催收、裁撤冗余岗位、控制存货规模 [7] - 推进超导磁共振整机销售，参加中国国际医疗器械博览会提升品牌曝光 [8] - 开发1.5T大孔径MRI系统进军公立医院市场，拓展DR、CT新产品线 [8] - 开发3.0T高端磁体提升部件毛利率，探索海外市场销售机会 [8]

报告公司投资评级 - 首次给予买入 - A 的投资评级，6 个月目标价为 161.52 元，相当于 2025 年 60 倍的动态市盈率 [4][9][137] 报告的核心观点 - 联影医疗产品技术与研发创新能力全球领先，产品线覆盖广，核心部件自研自产，在医学影像行业持续增长、公司国内外份额提升及设备招采回暖背景下，预计 2025 - 2027 年收入和净利润增速可观，首次给予买入 - A 评级 [1][2][3][9] 报告相关内容总结 联影医疗公司概况 - 发展历程分三阶段：2016 年前推产品、解决资金链；2016 - 2020 年获融资、突破高端产品；2020 年后国内份额提升、海外突破 [14][15][16] - 研发与技术能力强：核心团队学术背景深厚，产品布局丰富，各条线技术优越，核心部件自研自产，研发投入高 [19][20][29] - 营收规模与业绩：2024 年收入同比下滑，24Q4 后行业招采复苏，预计 2025 年业绩改善，毛利率稳定，净利率波动大 [34][35] 核心成长逻辑之一：医学影像行业持续增长，中国增速长期领先 - 全球市场：影像设备是医疗器械前五细分赛道，2020 年规模 430 亿美元，占比 10%，预计 2030 年达 630 亿美元，年复合增速近 4% [2][43] - 中国市场：增速超全球，预计 2030 年核心细分赛道复合增速 10%，占全球份额达 20% [2][44] - 各细分领域：MR 全球 2030 年达 145.2 亿美元，中国 2030 年达 244.2 亿元；CT 全球 2030 年达 215 亿美元，中国 2030 年达 290.5 亿元；XR 全球 2030 年达 203 亿美元，中国 2030 年达 206 亿元；MI 全球 2030 年达 58 亿美元，中国 2030 年达 53.4 亿元 [52][62][71][76] 核心成长逻辑之二：公司国内与海外市场份额均呈现显著提升趋势 - 国内市场：各条线市占率提升快，仍有替代空间，如 CT、MR、MI 等市占率排名居前 [84][85][88] - 海外市场：2020 年后发展迅猛，2024 年收入 22.7 亿元，占比 22%，18 - 24 年 CAGR 达 93%，占比提升 20pct，秉持全球化策略 [101][102] 边际催化因素：设备更新落地，设备招采回暖 - 2024 年承压：因新基建高基数、政策整顿、设备更新过渡等，整体招投标下滑，CT 下滑 30% [107] - 24Q4 复苏：采购需求释放，25Q1 行业复苏强化，整体、CT、MR 招投标增速分别为 68%、90%、81% [113] 盈利预测与估值 - 盈利预测：预计 2025 - 2027 年收入分别为 127.8、155.3、186.7 亿元，净利润分别为 22.2、26.6、32.9 亿元 [135][137] - 估值：选取可比公司，首次给予买入 - A 评级，6 个月目标价 161.52 元，相当于 2025 年 60 倍动态市盈率 [137]