报告公司投资评级 - 首次给予买入 - A 的投资评级，6 个月目标价为 161.52 元，相当于 2025 年 60 倍的动态市盈率 [4][9][137] 报告的核心观点 - 联影医疗产品技术与研发创新能力全球领先，产品线覆盖广，核心部件自研自产，在医学影像行业持续增长、公司国内外份额提升及设备招采回暖背景下，预计 2025 - 2027 年收入和净利润增速可观，首次给予买入 - A 评级 [1][2][3][9] 报告相关内容总结 联影医疗公司概况 - 发展历程分三阶段：2016 年前推产品、解决资金链；2016 - 2020 年获融资、突破高端产品；2020 年后国内份额提升、海外突破 [14][15][16] - 研发与技术能力强：核心团队学术背景深厚，产品布局丰富，各条线技术优越，核心部件自研自产，研发投入高 [19][20][29] - 营收规模与业绩：2024 年收入同比下滑，24Q4 后行业招采复苏，预计 2025 年业绩改善，毛利率稳定，净利率波动大 [34][35] 核心成长逻辑之一：医学影像行业持续增长，中国增速长期领先 - 全球市场：影像设备是医疗器械前五细分赛道，2020 年规模 430 亿美元，占比 10%，预计 2030 年达 630 亿美元，年复合增速近 4% [2][43] - 中国市场：增速超全球，预计 2030 年核心细分赛道复合增速 10%，占全球份额达 20% [2][44] - 各细分领域：MR 全球 2030 年达 145.2 亿美元，中国 2030 年达 244.2 亿元；CT 全球 2030 年达 215 亿美元，中国 2030 年达 290.5 亿元；XR 全球 2030 年达 203 亿美元，中国 2030 年达 206 亿元；MI 全球 2030 年达 58 亿美元，中国 2030 年达 53.4 亿元 [52][62][71][76] 核心成长逻辑之二：公司国内与海外市场份额均呈现显著提升趋势 - 国内市场：各条线市占率提升快，仍有替代空间，如 CT、MR、MI 等市占率排名居前 [84][85][88] - 海外市场：2020 年后发展迅猛，2024 年收入 22.7 亿元，占比 22%，18 - 24 年 CAGR 达 93%，占比提升 20pct，秉持全球化策略 [101][102] 边际催化因素：设备更新落地，设备招采回暖 - 2024 年承压：因新基建高基数、政策整顿、设备更新过渡等，整体招投标下滑，CT 下滑 30% [107] - 24Q4 复苏：采购需求释放，25Q1 行业复苏强化，整体、CT、MR 招投标增速分别为 68%、90%、81% [113] 盈利预测与估值 - 盈利预测：预计 2025 - 2027 年收入分别为 127.8、155.3、186.7 亿元，净利润分别为 22.2、26.6、32.9 亿元 [135][137] - 估值：选取可比公司，首次给予买入 - A 评级，6 个月目标价 161.52 元，相当于 2025 年 60 倍动态市盈率 [137]

总量研究 - 5月工业企业利润同比增速转负，中游装备制造业利润同比增速同步转负，工业企业利润修复情况仍待观察 [2] - 短期外部风险扰动最严重的时候或许已过去，但需警惕特朗普后续政策反复，短期内出口或保持高增，预计消费是经济修复重要动能之一，短期内指数整体将保持震荡，关注内需消费、国产替代、基金低配三条主线 [3] - 本周转债市场显著上涨，周内涨幅创年内最高，2025年开年以来转债市场表现好于权益市场，后市可关注提振内需等领域正股绩优的转债 [4] - 本周A股强势上涨，量能指标转入积极区间，多数主要宽基指数转为看多信号，ETF资金出现止盈，股票型ETF资金整体净流出，科创板、中小盘为净流出主要方向 [5] - 本周市场表现为小市值风格，大宗交易组合和定向增发组合相对中证全指均获得超额收益 [6] - 近些年货币当局规范存贷款市场竞争秩序取得良好效果，但规模情结导致的内卷式竞争行为易“死灰复燃” [8] - 2025年6月23 - 27日，我国已上市公募REITs二级市场价格整体下跌，本周新增两只REITs上市 [9] 行业研究 - 建议从人民币跨境支付和蚂蚁链相关两个方向关注稳定币发展相关投资机会，关注新国都、拉卡拉、新大陆、恒生电子、朗新集团等 [10] - 游戏板块维持较高景气度，25年暑期档新品周期强势，推荐腾讯控股、网易 - S等公司，关注巨人网络等公司 [11] - 看好风电整机环节26年盈利改善，关注光伏“防内卷”后续政策、固态电池前中道设备及相关材料、下半年大储招标数据变化 [12] - LME铜库存降至22个月以来低位，9月国内家用空调排产同比下降13%，预计铜价短期维持强势，逼仓交易结束后或重回震荡，推荐金诚信等公司，关注五矿资源 [13] - 伊以冲突大幅缓和，布伦特、WTI原油价格较上周下跌 [14] - 焦煤矿山库存拐点已现，煤价开启季节性上涨，推荐长协占比高、盈利稳定的中国神华、中煤能源 [15] - 生猪养殖板块产能周期触底，政策驱动加速降重去库存，长期去库存结束后板块有望开启长周期盈利上行期，重点推荐巨星农牧等公司 [16] - 当前地产行业贝塔偏弱，但结构性亮点频现，建议关注聚焦核心城市的结构性阿尔法机遇，推荐华润置地等公司 [17] 公司研究 - 金蝶国际聚焦订阅优先、AI优先，小幅下修25 - 26年收入和归母净利润预测，新增27年收入和归母净利润预测，维持“买入”评级 [18] - 美好医疗呼吸机组件订单去库存影响结束叠加新业务新客户订单开启第二增长曲线，下调25 - 26年归母净利润预测，新增27年归母净利润预测，维持“买入”评级 [19] - 联影医疗是国内医学影像设备龙头，维持2025 - 2027年归母净利润预测，维持“买入”评级 [20]

稳定币专题 - 人民币国际化战略下跨境支付规模有望迅速提升，建议关注新国都、拉卡拉、新大陆等支付产业链公司[4] - 蚂蚁集团在合规牌照、技术底座、场景渗透等方面具备竞争优势，建议关注蚂蚁链相关公司恒生电子、朗新集团[4] - 稳定币可能成为人民币国际化的链上支点，需结合《稳定币条例草案》把握投资机会[4] 化工行业 - 阿科力COC/COP产品预计2025年实现批量化销售，限制性股票激励计划将加速业绩释放[9] - 阳煤化工拟更名潞化科技深化转型，大股东增持彰显发展信心，预计25-27年净利润分别为-2.57/0.20/0.55亿元[41] 机械出口 - 1-5月工程机械出口保持高景气，挖掘机、拖拉机、矿山机械累计增速达22%/30%/23%，较4月提升1pct/2pct/2pct[14] - 北美地区电动工具、草坪割草机出口金额同比下滑3%/1%，工程机械品类表现显著分化[14] 电商与零售 - 2025年618大促综合电商销售额8556亿元（同比+15.2%），即时零售销售额296亿元（同比+18.7%）[20] - 平台策略转向生态构建与用户体验优化，即时零售赛道热度抬升助推线上渗透率[20] 房地产土地市场 - 1-5月百城宅地成交楼面均价7466元/平（同比+26.2%），光大核心30城宅地成交均价同比+24%[25] - TOP50房企新增土储价值同比+42%，核心城市土拍溢价率9.2%（同比+7.1pct），推荐华润置地、中国金茂[25] 医疗设备 - 联影医疗维持2025-27年归母净利润预测19.66/22.81/28.17亿元，医学影像设备招投标市场回暖[30] - 公司为国内医学影像龙头，研发投入持续强化全球竞争力[30] 游戏行业 - 暑期档新品周期强势，端游与精品大作集中上线，推荐腾讯、网易、心动公司等头部厂商[35] - 细分赛道创新玩法涌现，"搜打撤"、SLG、休闲类内容具备较强吸量能力[35] 企业软件 - 金蝶国际调整收费模式聚焦订阅与AI优先，下修25-26年收入预测至70.0/78.7亿元，新增27年预测88.2亿元[46] - 公司作为ERP龙头，AI加持下产品力有望提升，维持"买入"评级[46]

股权激励计划 - 公司发布2025年限制性股票激励计划，拟以95元/股向1368名员工授予500万股限制性股票，约占公司总股本的0.61% [2] - 激励计划考核年度为2025-2027年，以2024年营业收入为基数，目标值增长率分别为20.00%/44.00%/72.80%，触发值增长率分别为16.00%/34.56%/56.09% [3] - 预计2025-2028年股权激励费用摊销分别为5733.69万元/8730.36万元/4476.19万元/1479.51万元 [3] 研发与市场表现 - 公司24年研发投入22.61亿元，占收入比重达21.95%，产品性能国际领先 [4] - 24年推出多款战略性创新产品，包括uLinacHalosTx精准放疗系统、uMR Max 新一代3.0T磁共振、uAngio AVIVA智能悬吊DSA等 [4] - 2025年1-5月国内医学影像设备招投标市场规模同比增速达100.36%，预计公司业绩将显著改善 [4]

报告公司投资评级 - 维持公司“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 公司发布2025年限制性股票激励计划，彰显长期发展信心，且研发持续强劲，设备更新有望带来业绩改善，维持2025 - 2027年归母净利润预测，考虑市场回暖与在研产品梯队，维持“买入”评级 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司发布2025年限制性股票激励计划，拟以95元/股向1368人授予500万股限制性股票，约占股本总额0.61% [1] 点评 - 激励计划首次授予限制性股票考核年度为2025 - 2027年，以2024年营收为基数考核营收增长率，目标值2025 - 2027年分别为20.00%/44.00%/72.80%，触发值分别为16.00%/34.56%/56.09%，预计2025 - 2028年摊销费用分别为5733.69/8730.36/4476.19/1479.51万元 [2] - 2024年研发投入22.61亿元，占收入比重21.95%，产品性能国际领先，2024年以来推出多款新品，2025年1 - 5月国内医学影像设备招投标市场规模同比增速达100.36%，预计业绩有望显著改善 [3] 盈利预测、估值与评级 - 维持公司2025 - 2027年归母净利润预测为19.66/22.81/28.17亿元，维持“买入”评级 [3] 财务报表与盈利预测 - 利润表：2023 - 2027E营业收入分别为114.11/103/118.63/142.86/173.90亿元，归母净利润分别为19.74/12.62/19.66/22.81/28.17亿元等 [4][9] - 现金流量表：2023 - 2027E经营活动现金流分别为133/-619/608/1798/1295百万元等 [9] - 资产负债表：2023 - 2027E总资产分别为253.36/280.36/291.59/327.28/381.39亿元等 [10] 主要指标 - 盈利能力：2023 - 2027E毛利率分别为48.5%/48.5%/49.2%/49.2%/49.3%等 [11] - 偿债能力：2023 - 2027E资产负债率分别为25%/29%/26%/27%/31%等 [11] - 费用率：2023 - 2027E销售费用率分别为15.51%/17.70%/15.00%/15.00%/15.00%等 [12] - 每股指标：2023 - 2027E每股红利分别为0.25/0.08/0.13/0.15/0.18元等 [12] - 估值指标：2023 - 2027E PE分别为54/84/54/47/38等 [4][12]

人事变动 - 万东医疗董事长胡自强因个人原因辞去董事长及董事会相关职务，辞职即日生效 [2] - 董事会选举美的集团医疗业务板块负责人马赤兵为新任董事长，任期至本届董事会届满 [2] - 这是美的集团2021年控股万东医疗以来第二次重大人事调整 [2] 业绩表现 - 2024年万东医疗营收同比增长23 26%至15 24亿元 [5] - 2024年归母净利润同比下滑16 54%至1 57亿元 [5] - 毛利率下降至36 55% [5] - 被美的集团收购后的4年中，净利润有3年出现下滑 [5] - 2022年出现营收、净利双降 [5] 战略调整 - 美的集团近年加速推进医疗板块的"数智化转型" [5] - 新任董事长马赤兵是美的集团资深高管，任职超20年 [5] - 马赤兵2025年3月被任命为美的集团医疗业务板块负责人 [5] - 主导成立美的医疗科技（上海）有限公司 [5] - 推动业务从"设备制造"向"生态构建"升级 [5] - 万东医疗将聚焦"AI+医疗"战略 [5] - 目标是成为全球医疗影像领域的"中国方案提供者" [5]

管理层变动 - 万东医疗董事长胡自强因个人原因辞职，不再担任公司任何职务 [2] - 继任者马赤兵为美的集团资深高管，任职超20年，2024年3月刚被任命为美的医疗业务板块负责人 [2][3] - 胡自强与马赤兵均来自美的集团，但专业背景不同：胡为机械工程博士，曾任职GE、三星；马无公开医疗行业经验 [3][4] 美的集团与万东医疗的协同 - 美的集团2021年收购万东医疗以拓展医疗业务，胡自强当时作为美的副总裁兼CTO接任董事长 [3] - 胡自强的全息技术研究方向（含X射线）曾引发对家电与医学影像技术协同的期待 [4] - 美的集团2024年3月成立美的医疗科技（上海）有限公司，注册资本1000万元 [4] 财务与经营表现 - 2024年公司营收15.24亿元，同比增23.26%，为近10年最大增幅 [6] - 核心产品销量增长显著：核磁同比增92.65%，CT增89.82%，DR和DSA均两位数增长 [6] - 归母净利润同比下滑16.54%至1.57亿元，毛利率连续下降，营业成本增速（35.01%）超收入增速10个百分点 [6][7] 市场战略调整 - 公司执行"筑牢基础，站稳县域，进军高端"的国内战略及"重点布局+本土化"国际战略 [6] - 海外市场收入2.33亿元，同比增68.36%，但成本增108.38%，毛利率减少13.21个百分点 [7] - 产品结构向中高端突破导致成本攀升，2024年成本增速比收入增速高10多个百分点 [5][7]

公司业绩表现 - 24年实现营业收入103亿元 同比减少9.7% 归母净利润12.62亿元 同比减少36.1% 扣非归母净利润10.10亿元 同比减少39.3% [3] - 25Q1营业收入24.78亿元 同比增长5.4% 归母净利润3.70亿元 同比增长1.87% 扣非归母净利润3.79亿元 同比增长26.1% 业绩符合市场预期 [3] 业务分项表现 - 24年设备收入84.40亿元 同比减少14.93% 其中CT业务线30.48亿元(同比-25.03%) MR业务线31.92亿元(同比-2.66%) MI业务线12.99亿元(同比-16.31%) XR业务线5.87亿元(同比-22.80%) RT业务线3.19亿元(同比+18.05%) [4] - 维保服务收入13.56亿元 同比增长26.80% 呈现快速增长态势 [4] 研发与国际业务 - 24年研发投入22.61亿元 占收入比重达21.95% 推出uLinacHalosTx精准放疗系统 uMR Max 3.0T磁共振 uAngio AVIVA智能悬吊DSA等战略新品 [5] - 境外收入22.20亿元 同比增长33.81% 收入占比提升至22.46% 通过中高端产品布局全球市场 [5] 行业影响因素 - 国内设备更新政策落地节奏影响导致设备销售收入下滑 [4] - 公司产品性能国际领先 正在构建全球营销网络和售后体系 有望引领医学影像设备创新 [5]

公司业绩 - 24年实现营业收入103亿元，同比减少9.7%，归母净利润12.62亿元，同比减少36.1%，扣非归母净利润10.10亿元，同比减少39.3% [1] - 25Q1实现营业收入24.78亿元，同比增长5.4%，归母净利润3.70亿元，同比增长1.87%，扣非归母净利润3.79亿元，同比增长26.1% [1] 业务表现 - 24年设备收入84.40亿元，同比减少14.93%，其中CT业务线30.48亿元（同比减少25.03%），MR业务线31.92亿元（同比减少2.66%），MI业务线12.99亿元（同比减少16.31%），XR业务线5.87亿元（同比减少22.80%），RT业务线3.19亿元（同比增长18.05%） [2] - 24年维修服务收入13.56亿元，同比增长26.80% [2] 研发与国际业务 - 24年研发投入22.61亿元，占收入比重21.95%，推出uLinacHalosTx精准放疗系统、uMR Max新一代3.0T磁共振、uAngio AVIVA智能悬吊DSA等新品 [3] - 24年境外收入22.20亿元，同比增长33.81%，收入占比22.46% [3] 行业与市场 - 国内设备更新政策落地节奏影响设备销售 [2] - 公司以中高端产品开路，高举高打拓宽国际化市场，未来有望引领全球医学影像设备创新浪潮 [3]

医学影像设备行业价格战升级 - 福建影像设备集采总金额超4亿元 万东医疗以1.18亿元中标43台设备[2] - 万东医疗1.5T MR中标价仅200万元 较此前价格下滑近40%[3] - 行业价格战对联影医疗形成压力 其未参与此次竞标[4][5] 联影医疗业绩表现 - 2024年收入103亿元(同比-9.73%) 归母净利润12.62亿元(同比-37.21%)[5] - 2025Q1收入24.78亿元(同比+5.42%) 归母净利润3.7亿元(同比+1.87%)[6] - CT收入30.48亿元(同比-25%) MR与CT合计贡献超70%收入[8][9] CT市场竞争态势 - 赛诺威盛CT价格从305万元降至180万元 降幅达41%[11][12][13] - 联影医疗CT平均出厂价218万元 同比仅下滑3%[14] - 需求饱和与价格战导致CT市场"双杀"局面[10][14] MR市场格局与趋势 - 中国每百万人MR保有量12.4台 仅为美国1/6 基层医院配置率<20%[15][16] - 1.5T MR价格战白热化 万东医疗200万元中标价较2024年均价腰斩[19] - 3.0T MR市场迎来新竞争者 万东医疗首次以600万元中标[20][21] - 联影医疗在5.0T MR市场保持独家优势[22][23] 行业复苏与国际化布局 - 2024年12月医疗设备采购规模253亿元(同比+49%) 2025年1月达169亿元(同比+40%)[27] - 联影医疗境外收入22.2亿元(同比+30%) 覆盖美日欧等市场[31] - 计划2025-2027年在东南亚、拉美建厂 MR核心部件100%自主研发[33]