关税冲击弹性与可持续性 - 关税冲击弹性呈现"非线性递减"特征，超高税率下弹性下降，例如2024年新能源车税率上升100%但冲击弹性仅0.3，当前美国加税145%后弹性从1.8降至0.3 [2][15] - 关税豁免机制由美国进口商主导，关税1.0时期豁免商品占比最高达60%，以中间品和资本品为主，反映中国供应链不可替代性 [21][22] - 2025年4月美国新一轮豁免清单涉及220.3亿美元进口，涵盖医药、半导体等中间品，豁免速度较关税1.0时期更快 [30] 贸易伙伴对冲力量与对华依赖 - 加拿大和墨西哥作为贸易转运渠道未被加征对等关税，可对冲中国对美出口压力的23%，转运商品以消费品和资本品为主 [33][41] - 新兴国家内需拉动中国出口，2019年对新兴国家消费品出口增速反弹至9.4%，但相关商品对美出口未同步增长，显示内需消化效应 [43][49] - 新兴国家工业化依赖中国生产资料，东盟对中国中间品和资本品依赖度从18%升至20%，加征关税将抬高其工业化成本 [53] 出口与GDP、就业的关系 - 出口下滑不等于GDP下滑，2019年出口增速下降但净出口对GDP贡献上升，因加工贸易进口同步减少（加工贸易占比30%） [58][61] - 贸易方式向一般贸易转型，一般贸易顺差占比从24.5%升至73.1%，手机贸易顺差创新高因国货品牌崛起 [63][65] - 含"美"量较高行业占制造业投资31.4%，但就业占比仅9.8%，出口下滑对就业传导弹性小于1，进口替代可新增就业 [73][79][80]

全球金融市场表现 - A股市场开盘大幅下跌 上证指数低开4.46% 深证成指开盘重挫5.96% 创业板指跌6.77% 北证50指数开盘重挫7.04% [5] - 中国香港股市和中国台湾股市开盘暴跌 恒生指数开盘跌9.28% 恒生科技指数跌11.15% 台湾加权指数盘中重挫逾9% [3][11][13] - 恒生指数成份股中 药明康德、联想集团、舜宇光学科技、中国宏桥等多股开盘跌近15% [12] 行业板块表现 - 通信设备、元器件、通用机械、有色等多个板块开盘跌幅超过7% 其中通信设备板块跌幅达8.85% 元器件板块跌幅8.44% [6][7] - 农林牧渔板块表现抗跌 开盘跌幅不足1% [8] - 创新药、汽车等港股板块跌幅居前 [12] 机构观点分析 - 特朗普"互惠关税"方案可能把关税当作工具和武器 胁迫其他国家输送经济利益 包括直接投资美国制造业、出让核心资源等 [15] - 中国不惧怕美国关税政策 产业升级和出海使中国筹码增加 美国筹码下降 中国应专注自身经济转型和深化改革 [16] - 电子、轻工纺服、医药、家电、通信、电力设备等行业受特朗普关税政策影响较大 其中电子行业在中国对美出口中份额占比达20% [17][18] - 医药生物对美出口依赖度较高 2024年对美出口金额占我国出口总额的25% [18] - 电力设备行业中 光伏企业和新能源车企面临利润空间压缩 [19] - 汽车零部件及家电对美出口敞口较高 将遭受较大冲击 [20]

报告公司投资评级 - 维持强烈推荐评级 [1][3][6] 报告的核心观点 - 波司登 FY25 旺季举办多场品牌建设活动，高端渠道开店提升品牌势能，围绕需求创新迭代产品，促进旺季稳健增长 [1] - 预计 FY25 - FY27 年公司净利润为 34.9 亿人民币、40.0 亿人民币、45.1 亿人民币，同比增速为 14%、15%、13%，当前市值对应 FY25PE12X、FY26PE11X [1][6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 - FY2023 - FY2027E 营业总收入分别为 167.74 亿、232.14 亿、256.18 亿、289.30 亿、324.76 亿人民币，同比增长 3%、38%、10%、13%、12% [2] - FY2023 - FY2027E 营业利润分别为 26.35 亿、42.52 亿、46.09 亿、52.00 亿、59.02 亿人民币，同比增长 13%、61%、8%、13%、14% [2] - FY2023 - FY2027E 归母净利润分别为 21.39 亿、30.75 亿、34.94 亿、40.01 亿、45.05 亿人民币，同比增长 4%、44%、14%、15%、13% [2] - FY2023 - FY2027E 每股收益分别为 0.20 元、0.28 元、0.32 元、0.37 元、0.41 元 [2] - FY2023 - FY2027E PE 分别为 20.2、14.1、12.4、10.8、9.6 [2] - FY2023 - FY2027E PB 分别为 3.4、3.2、2.8、2.6、2.3 [2] 基础数据 - 总股本 11563 百万股，香港股 11563 百万股 [3] - 总市值 48.9 十亿港元，香港股市值 48.9 十亿港元 [3] - 每股净资产 1.3 港元，资产负债率 50.4% [3] - 主要股东为 Blooming Sky Investment Limited，持股比例 43.79% [3] 股价表现 - 1m、6m、12m 绝对表现分别为 9%、17%、13%，相对表现分别为 -2%、-22%、-31% [5] 公司经营举措 - 旺季活动丰富，加强品牌建设，亮相法国"新生万物巴黎展"，举办"'融'概念秀"，与哈尔滨合作打造"尔滨"系列品牌 IP 并举办"致敬冰雪"大秀 [6] - 产品迭代创新，拓展 IP 联名，25 年 2 月上新春季产品，具备超轻量等特色，与设计师等进行 IP 联名合作 [6] - 高端渠道开店打造标杆，渠道分层提升运营效率，24 年 12 月三里屯登峰概念店开业，迭代渠道分层经营体系 [6] 财务预测表 资产负债表 - FY2023 - FY2027E 流动资产分别为 14722、19019、19438、21796、24273 百万元 [7] - FY2023 - FY2027E 非流动资产分别为 6221、6752、7352、7952、8552 百万元 [7] - FY2023 - FY2027E 资产总计分别为 20943、25772、26790、29748、32825 百万元 [7] - FY2023 - FY2027E 流动负债分别为 6054、11183、10733、12005、13292 百万元 [7] - FY2023 - FY2027E 长期负债分别为 2284、769、769、769、769 百万元 [7] - FY2023 - FY2027E 负债合计分别为 8338、11952、11502、12774、14061 百万元 [7] - FY2023 - FY2027E 归属于母公司所有者权益分别为 12547、13736、15166、16808、18548 百万元 [7] 现金流量表 - FY2023 - FY2027E 经营活动现金流分别为 3051、7339、3854、4328、4800 百万元 [8] - FY2023 - FY2027E 投资活动现金流分别为 617、-2427、-556、-552、-540 百万元 [8] - FY2023 - FY2027E 筹资活动现金流分别为 -2493、-2380、-3646、-2419、-2825 百万元 [8] - FY2023 - FY2027E 现金净增加额分别为 1216、0、-348、1358、1435 百万元 [8] 利润表 - FY2023 - FY2027E 总营业收入分别为 16774、23214、25618、28930、32476 百万元 [9] - FY2023 - FY2027E 营业成本分别为 6798、9380、10557、12013、13486 百万元 [9] - FY2023 - FY2027E 毛利分别为 9976、13834、15061、16916、18990 百万元 [9] - FY2023 - FY2027E 营业利润分别为 2635、4252、4609、5200、5902 百万元 [9] - FY2023 - FY2027E 归属普通股东净利润分别为 2139、3075、3494、4001、4505 百万元 [9] 主要财务比率 年成长率 - FY2023 - FY2027E 营业收入同比增长 3%、38%、10%、13%、12% [10] - FY2023 - FY2027E 营业利润同比增长 13%、61%、8%、13%、14% [10] - FY2023 - FY2027E 净利润同比增长 4%、44%、14%、15%、13% [10] 获利能力 - FY2023 - FY2027E 毛利率分别为 59.5%、59.6%、58.8%、58.5%、58.5% [10] - FY2023 - FY2027E 净利率分别为 12.7%、13.2%、13.6%、13.8%、13.9% [10] - FY2023 - FY2027E ROE 分别为 17.0%、22.4%、23.0%、23.8%、24.3% [10] - FY2023 - FY2027E ROIC 分别为 13.7%、18.8%、20.6%、21.5%、22.2% [10] 偿债能力 - FY2023 - FY2027E 资产负债率分别为 39.8%、46.4%、42.9%、42.9%、42.8% [10] - FY2023 - FY2027E 净负债比率分别为 11.3%、9.6%、3.7%、3.4%、3.0% [10] - FY2023 - FY2027E 流动比率分别为 2.4、1.7、1.8、1.8、1.8 [10] - FY2023 - FY2027E 速动比率分别为 2.0、1.4、1.5、1.5、1.5 [10] 营运能力 - FY2023 - FY2027E 资产周转率分别为 0.8、0.9、1.0、1.0、1.0 [10] - FY2023 - FY2027E 存货周转率分别为 2.5、3.2、3.1、3.1、3.1 [10] - FY2023 - FY2027E 应收帐款周转率分别为 6.5、8.8、8.5、8.6、8.5 [10] - FY2023 - FY2027E 应付帐款周转率分别为 2.1、2.3、1.9、1.9、1.9 [10] 每股资料 - FY2023 - FY2027E 每股收益分别为 0.20 元、0.28 元、0.32 元、0.37 元、0.41 元 [10] - FY2023 - FY2027E 每股经营现金分别为 0.28 元、0.67 元、0.35 元、0.40 元、0.44 元 [10] - FY2023 - FY2027E 每股净资产分别为 1.15 元、1.26 元、1.39 元、1.54 元、1.70 元 [10] - FY2023 - FY2027E 每股股利分别为 0.16 元、0.23 元、0.26 元、0.29 元、0.33 元 [10] 估值比率 - FY2023 - FY2027E PE 分别为 20.2、14.1、12.4、10.8、9.6 [10] - FY2023 - FY2027E PB 分别为 3.4、3.2、2.8、2.6、2.3 [10] - FY2023 - FY2027E EV/EBITDA 分别为 13.3、11.1、10.6、9.4、8.3 [10]