报告公司投资评级 - 维持强烈推荐评级 [1][5][11] 报告的核心观点 - 24/25财年公司收入+11.6%，归母净利润+14.3%，在旺季暖冬背景下展现较强经营韧性 渠道及产品结构变化致品牌羽绒服毛利率下滑，费用优化助力净利率稳中有升，现金流与存货周转效率保持健康 预计FY26 - FY28公司净利润为39.1亿、43.4亿、47.6亿人民币，当前市值对应FY26PE12X [1] - 波司登定位中高端市场，聚焦羽绒服主航道，拓展“时尚功能科技服饰”赛道，拓展产品品类，优化渠道质量，打造标杆门店 多品牌发力满足不同客群差异化需求 [11] 报告各部分总结 公司业绩情况 - 24/25财年公司营业收入同比+11.6%至259.0亿人民币，其他收入4.9亿人民币（同比+128%，系政府补贴增加） 经营利润同比+12.9%至49.7亿人民币 股东应占溢利同比+14.3%至35.1亿人民币，商誉减值1.71亿人民币（同比+144%，系女装业务计提减值） 每股普通股派发末期股息22港仙，全年派息率约84% [8] 品牌羽绒服业务 分品牌营收 - 24/25财年波司登品牌营收同比+10.1%至184.8亿人民币，占品牌羽绒服营收比重85.3% 雪中飞、冰洁营业收入为22.1亿人民币（+9.2%）、1.3亿人民币（-12.9%） [2] 分渠道营收 - 24/25财年线上、线下营收为74.8亿人民币（+9.4%）、141.9亿人民币（+11.9%），占品牌羽绒服营收比重为34.5%、65.5% 自营、批发渠道营收为150.9亿人民币（+5.2%）、57.2亿人民币（+24.3%），占比为69.6%、26.4% [2] 零售网点情况 - 截至2025年3月31日，品牌羽绒服零售网点较上财年净增加253家至3470家，自营、第三方经营零售网点数量分别为1236家（+100家）、2234家（+153家），一二线城市渠道占比31.2% 波司登零售网点3207家（+210家，自营+76家，第三方经营+134家）、雪中飞零售网点263家（+43家） 冰洁仅线上销售 [2] 其他业务情况 - 贴牌代工：24/25财年营收同比+26.4%至33.7亿人民币，营收占比13.0% 前五大客户占比90.4% [3] - 女装：营收同比-20.6%至6.5亿人民币，营收占比2.5% 杰西、邦宝、柯利亚诺&柯罗芭营业收入同比-16.4%、-25.7%、-21.3% [3] - 多元化服装：营收同比+2.8%至2.1亿人民币 飒美特校服营收同比+3.0%至1.9亿人民币 [3] 盈利能力情况 总体盈利能力 - 24/25财年公司毛利率同比-2.3pct至57.3% 分销开支占收入比重-1.8pct，行政开支占收入比重-0.1pct 经营溢利率+0.3pct至19.2% 净利率+0.4pct至13.6% [4] 分业务毛利率 - 品牌羽绒服毛利率同比-1.6pct至63.4%，波司登、雪中飞、冰洁毛利率分别为69.0%（同比-0.6pct）、42.8%（-3.2pct）、24.2%（-15.0pct） [4] - 贴牌加工毛利率同比-1.5pct至19.1% [4] - 女装毛利率同比-4.3pct至63.2% [4] - 多元化服装毛利率同比+1.5pct至21.7% [4] 现金流与周转效率情况 - 24/25财年公司存货周转天数+3天至118天，应收账款周转天数19天同比持平 经营现金流净额同比-46%至39.8亿元，是归母净利润的1.13倍 [11] 盈利预测情况 - 预计FY26 - FY28年公司营业收入为285亿、313亿、342亿人民币，同比增速为10%、10%、9% 净利润为39.1亿、43.4亿、47.6亿人民币，同比增速为11%、11%、10% [11] 基础数据情况 - 总股本11544百万股，香港股11544百万股 总市值51.5十亿港元，香港股市值51.5十亿港元 每股净资产1.5港元，ROE（TTM）20.8，资产负债率37.9% 主要股东为梅冬，持股比例63.6299% [5] 股价表现情况 - 1m、6m、12m绝对表现为1%、8%、10%，相对表现为-3%、-13%、-27% [7] 财务数据与估值情况 |会计年度|FY2024|FY2025|FY2026E|FY2027E|FY2028E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|23214|25902|28508|31312|34194| |同比增长|38%|12%|10%|10%|9%| |营业利润(百万元)|4251|4646|5317|5928|6530| |同比增长|61%|9%|14%|11%|10%| |归母净利润(百万元)|3074|3514|3908|4340|4763| |同比增长|44%|14%|11%|11%|10%| |每股收益(元)|0.28|0.30|0.34|0.38|0.41| |PE|14.5|13.4|12.0|10.8|9.9| |P B|3.2|2.8|2.6|2.3|2.2| [10] 财务预测表情况 - 包含资产负债表、现金流量表等多方面财务数据预测，如流动资产、现金及现金等价物、经营活动现金流等在不同财年的预测值 [12] 主要财务比率情况 | |FY2024|FY2025|FY2026E|FY2027E|FY2028E| |----|----|----|----|----|----| |年成长率 - 营业收入|38%|12%|10%|10%|9%| |年成长率 - 营业利润|61%|9%|14%|11%|10%| |年成长率 - 净利润|44%|14%|11%|11%|10%| |获利能力 - 毛利率|59.6%|57.3%|57.5%|57.7%|57.9%| |获利能力 - 净利率|13.2%|13.6%|13.7%|13.9%|13.9%| |获利能力 - ROE|22.4%|20.8%|21.3%|21.7%|21.9%| |获利能力 - ROIC|18.8%|20.5%|20.8%|21.1%|21.3%| |偿债能力 - 资产负债率|46.4%|37.9%|37.4%|37.0%|36.7%| |偿债能力 - 净负债比率|9.6%|3.3%|2.7%|2.5%|2.3%| |偿债能力 - 流动比率|1.7|2.0|2.2|2.3|2.4| |偿债能力 - 速动比率|1.4|1.6|1.8|1.9|1.9| |营运能力 - 资产周转率|0.9|0.9|1.0|1.0|1.0| |营运能力 - 存货周转率|3.2|3.1|2.9|2.9|2.9| |营运能力 - 应收帐款周转率|8.8|8.5|8.4|8.4|8.4| |营运能力 - 应付帐款周转率|2.3|2.1|2.2|2.2|2.2| |每股资料(元) - 每股收益|0.28|0.30|0.34|0.38|0.41| |每股资料(元) - 每股经营现金|0.67|0.00|0.39|0.39|0.41| |每股资料(元) - 每股净资产|1.26|1.47|1.59|1.74|1.89| |每股资料(元) - 每股股利|0.23|0.27|0.28|0.32|0.35| |估值比率 - PE|14.5|13.4|12.0|10.8|9.9| |估值比率 - PB|3.2|2.8|2.6|2.3|2.2| |估值比率 - EV/EBITDA|8.9|9.4|7.4|7.2|6.8| [14]

就业趋势 - 就业从“追求高薪”转向“反内卷”，2021年后就业向工作时间短、时薪高的行业迁移，如卫生业周工作时长减少1.5小时，时薪增加9.3元/小时，就业占比上行0.2pct[2][35] - 区域工资“收敛化”、就业“消费化”，2019 - 2023年东部与中西部城镇非私营单位工资增速差距从0.8pct收窄至0.5pct，生活性服务业就业向中西部集聚[4] - 部分私营与灵活就业人员在“涨薪”，2024年私营单位生活性服务业工资增速较高，如教育业同比8.9%，高于非私营单位；2024Q3灵活就业者收入同比较上季度上行5.2pct[6][7] 工资情况 - 2024年城镇非私营单位平均工资增速降至2.8%，交运、轻工纺服等行业因营收增长工资涨幅较大，如交运业营收增速超8%[2][18][29] - 制造业工资整体稳定，轻工纺服、金属制品业工资增速上行，如金属制品工资增速提升21.8pct至24.8%[25] 行业对比 - 2023年交运、居民服务等行业工作强度降低、时薪提高，“内卷”现象缓解；信息技术服务、教育业周工作时长增加，就业吸引力或弱化[3][39] - 东部地区金融、批发零售等行业曾带动工资增长，但近年批发零售业工资增速回落，中西部建筑、公共管理等行业工资增速反超东部[46][51][63] 就业流向 - 制造业就业向装备制造业集中，汽车、计算机通信等行业就业占比和工资增速上行，如汽车业就业占比上行0.4pct，工资增速回升8.6pct[41] - 生活性服务业就业向中西部迁移，住宿餐饮、批发零售等行业就业人员占比差距缩小；生产相关行业就业仍流入东部[70] 灵活就业 - 新型灵活就业人员工资高于传统就业者，但工作强度更大，如平台接单员月均薪酬10506元，周均工作时间达54.3小时[7] - 灵活就业人数近年加速攀升，2024年职业主播规模达3880万，同比增长157%[96]

报告核心观点 - 5月市场或呈现“权重指数稳定，科技成长活跃”格局，偏科技、中小风格有望重新回归，市场会在业绩改善行业布局投资标的，产业趋势投资和主题投资有望回归，但美国“对等关税”谈判会对A股产生阶段性扰动 [2][3] - 给出5月十大金股组合，包括隆盛科技、禾望电气、金沃股份、九号公司、中宠股份、立讯精密、微光股份、快手 - W、阿里巴巴 - W、周大福 [2][4] 招商策略：5月投资建议 - 市场担心关税冲击影响出口，但财政资金充裕可对冲，经济未来以稳为主 [2][3] - 年报及一季报披露结束，上市公司盈利增速上行，自由现金流拐点确立，奠定A股整体向上方向 [2][3] - 业绩披露期后市场布局业绩改善行业，业绩真空期产业趋势和主题投资有望回归 [2][3] - 汇金发挥类平准基金作用，市场向下调整空间不大，融资余额有望回归 [2][3] 招商研究：5月十大金股组合 隆盛科技 - 布局机器人灵巧手等业务，基本面优秀，未来几年高增，后续催化多 [4][8] 禾望电气 - 老、中、青业务有序布局，主体业务发展好，新孵化业务有望收获，进入新发展阶段 [4][8] 金沃股份 - 收入增长稳定，净利润增速预期大于收入增速，是Tesla机器人核心二级供应商，绝缘轴承未来空间大，测试顺利，定点在即 [4][8] 九号公司 - 一季度内外两大单品加速扩张，营业利润率释放，预计一季度收入增速超50%，业绩翻倍高增，两轮车出货量增长，割草机器人销量有望翻倍 [4][8] 中宠股份 - 宠物食品品牌集中化加速，国产替代加快，自主品牌升级，动销加速，海外业务拓客提速，全球化供应链布局 [4][9] 立讯精密 - 消费电子、通信、汽车业务均有良好布局和发展前景，业绩基本面兑现能力强，未来数年业绩复合增长确定，低估价值凸显 [4][10][12] 微光股份 - 主业业绩稳定，估值低，安全边际足，在机器人领域深度布局，看好机器人产业链放量 [4][14] 快手 - W - 商业化稳健，智能投放Agent提升电商广告变现率，大概率取得高于大盘的广告及电商增速，AI视频大模型上线，全自动投放能力有望提振估值 [4][20] 阿里巴巴 - W - 电商主业稳健，货币化率及盈利提升确定性强，受关税影响小，云业务未来2 - 3年收入增速有望达20 - 25%，当前估值低 [4][20] 周大福 - 黄金珠宝行业转向产品驱动，周大福品牌及产品有优势，同店降幅收窄，产品结构优化，渠道出清，估值低位，股息率6 - 7% [4][21] 十大金股组合回顾 - 展示了招商证券金股组合收益率曲线及与沪深300对比情况 [23][24] - 回顾了6月 - 4月各月金股组合投资思路、组合收益、市场收益及投资情况，部分个股有明显超额收益 [25]

关税冲击弹性与可持续性 - 关税冲击弹性呈现"非线性递减"特征，超高税率下弹性下降，例如2024年新能源车税率上升100%但冲击弹性仅0.3，当前美国加税145%后弹性从1.8降至0.3 [2][15] - 关税豁免机制由美国进口商主导，关税1.0时期豁免商品占比最高达60%，以中间品和资本品为主，反映中国供应链不可替代性 [21][22] - 2025年4月美国新一轮豁免清单涉及220.3亿美元进口，涵盖医药、半导体等中间品，豁免速度较关税1.0时期更快 [30] 贸易伙伴对冲力量与对华依赖 - 加拿大和墨西哥作为贸易转运渠道未被加征对等关税，可对冲中国对美出口压力的23%，转运商品以消费品和资本品为主 [33][41] - 新兴国家内需拉动中国出口，2019年对新兴国家消费品出口增速反弹至9.4%，但相关商品对美出口未同步增长，显示内需消化效应 [43][49] - 新兴国家工业化依赖中国生产资料，东盟对中国中间品和资本品依赖度从18%升至20%，加征关税将抬高其工业化成本 [53] 出口与GDP、就业的关系 - 出口下滑不等于GDP下滑，2019年出口增速下降但净出口对GDP贡献上升，因加工贸易进口同步减少（加工贸易占比30%） [58][61] - 贸易方式向一般贸易转型，一般贸易顺差占比从24.5%升至73.1%，手机贸易顺差创新高因国货品牌崛起 [63][65] - 含"美"量较高行业占制造业投资31.4%，但就业占比仅9.8%，出口下滑对就业传导弹性小于1，进口替代可新增就业 [73][79][80]

全球金融市场表现 - A股市场开盘大幅下跌 上证指数低开4.46% 深证成指开盘重挫5.96% 创业板指跌6.77% 北证50指数开盘重挫7.04% [5] - 中国香港股市和中国台湾股市开盘暴跌 恒生指数开盘跌9.28% 恒生科技指数跌11.15% 台湾加权指数盘中重挫逾9% [3][11][13] - 恒生指数成份股中 药明康德、联想集团、舜宇光学科技、中国宏桥等多股开盘跌近15% [12] 行业板块表现 - 通信设备、元器件、通用机械、有色等多个板块开盘跌幅超过7% 其中通信设备板块跌幅达8.85% 元器件板块跌幅8.44% [6][7] - 农林牧渔板块表现抗跌 开盘跌幅不足1% [8] - 创新药、汽车等港股板块跌幅居前 [12] 机构观点分析 - 特朗普"互惠关税"方案可能把关税当作工具和武器 胁迫其他国家输送经济利益 包括直接投资美国制造业、出让核心资源等 [15] - 中国不惧怕美国关税政策 产业升级和出海使中国筹码增加 美国筹码下降 中国应专注自身经济转型和深化改革 [16] - 电子、轻工纺服、医药、家电、通信、电力设备等行业受特朗普关税政策影响较大 其中电子行业在中国对美出口中份额占比达20% [17][18] - 医药生物对美出口依赖度较高 2024年对美出口金额占我国出口总额的25% [18] - 电力设备行业中 光伏企业和新能源车企面临利润空间压缩 [19] - 汽车零部件及家电对美出口敞口较高 将遭受较大冲击 [20]