财务数据和关键指标变化 - 第一季度调整后净投资收入为每股0.32美元，覆盖了3月31日以现金支付的每股0.32美元股息，净投资收入受贷款组合稳定经常性收入、无新增非应计项目和150万美元激励费用永久豁免支持 [5] - 每股净资产价值为12.45美元，较上季度下降0.10美元或80个基点，显示投资组合信用表现相对稳定 [5] - 第一季度总投资收入8600万美元，较上年下降5%；总净费用5100万美元，较上年下降4%；调整后净投资收入为每股0.32美元，覆盖了第一季度股息 [29] - 第一季度PIK利息收入占总投资收入的8%，低于第四季度的10%；非现金股息收入占总投资收入的9%，与上季度一致 [29] - 第一季度投资组合平均收益率降至10.7%，因远期SOFR曲线下移和高收益优先股投资偿还 [25] 各条业务线数据和关键指标变化 - 第一季度新增资产1.21亿美元，被1.87亿美元的还款和销售抵消，显著还款包括对Unitech、Nord Anglia和Kaseya的优先股投资 [23] - 截至第一季度末，高级资产占投资组合的比例从第四季度的75%增至77%；第二留置权头寸占投资组合的6%；股权头寸约占投资组合的8% [15][23] - 第一季度PIK收入占比从19%降至17%，预计全年将继续稳步改善 [16] 各个市场数据和关键指标变化 - 直接贷款市场交易活动在第一季度有所暂停，但高质量资产仍在交易，积压订单充足，该市场具有吸引力，能提供有吸引力的风险调整后回报 [20] - 利差较12个月前收窄，但在较低水平上已稳定，归因于交易流减少导致的供应不足和直接贷款领域的大量干粉资金 [21] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司目标是将私募股权业务建设技能和知识应用于NMFC，持续提升业绩，为股东创造价值 [9][11] - 公司专注于防御性非周期性行业，避免资本密集型行业，以降低关税等风险暴露，与整体BDC行业形成鲜明对比 [6][12][13] - 公司战略优先事项包括增加高级资产比例、减少前十大持仓占比、改善负债结构、减少非生息股权头寸和降低PIK收入占比 [14][15][16] - 公司董事会授权了一项最高4700万美元的股票回购计划，计划在购买窗口开放后积极参与市场 [9] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层认为NMFC当前交易水平未反映其投资组合的内在或公允价值，公司具有稳定的收益率和股权增值机会 [7][8] - 尽管市场存在不确定性，但公司预计第二季度股息将得到强劲经常性收益、更好的费用收入和股息保护计划的支持 [7] - 公司认为直接贷款市场在当前市场环境中具有吸引力，将继续在防御性增长领域寻找机会 [20][21] 其他重要信息 - 公司宣布第二季度股息为每股0.32美元，将于6月30日支付给6月16日登记在册的股东 [7] - 公司贷款组合85%为浮动利率，15%为固定利率；负债50%为浮动利率，50%为固定利率，预计未来九个月将向75%浮动和25%固定转变 [22] - 公司成功修订了Wells Fargo信贷安排，降低了利差并延长了到期日，未来有机会进一步 refinance 和降低融资成本 [15][33] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: Unitech资本结构复杂，为何不冲销相关资产，是否有回收迹象？ - 公司解释Unitech资本结构复杂，涉及多层优先股和第二留置权贷款，交易后公司收到4200万美元并持有6700万美元的剩余价值，主要价值集中在超级高级优先股和高级优先股上 [37][38][42] 问题2: Unitech未来收入是否稳定？ - 公司表示仅对超级高级优先股计提收入，预计收入稳定 [43] 问题3: 控制和关联公司的收入与现金运营收益的接近程度？ - 公司称根据资本结构中证券的合同利率计提收入，只要认为可收回且合理，就会确认收入，基于当前公允价值判断可收回性 [44][45][47] 问题4: 市场波动下利差是否扩大？ - 公司表示目前利差和定价相对稳定，新交易可能有少量增量OID，主要受供应不足和大量现金在场外影响，即使利差收窄，仍有机会在高质量业务中获得9% - 10%的无杠杆回报 [50][51][52] 问题5: 面对利率下降，股息保护计划是否足以覆盖股息？ - 公司认为有机会优化融资，如SLP融资、Office Ally交易等，第二季度投资组合活动良好，股息保护计划也将发挥作用，同时高成本债务到期可能提供 refinance 机会，但市场不确定性较大，需持续观察 [54][56][60] 问题6: Unitech初级优先股为何不确认损失？ - 公司解释初级优先股现金投入低，未计提收益，从会计角度需列示，损失不大，且资本结构中有不同投资者，不能单方面清理 [61][62][64] 问题7: PIK收入未来是否会下降？ - 公司承认PIK水平高于预期，市场希望降低PIK水平，本季度已取得进展，预计未来继续改善，目标是将PIK收入占比降至10% - 12% [67][68][69] 问题8: 资产和负债匹配情况是否会改善？ - 公司认为资产负债表状况良好，有大量流动性和未动用信贷额度，近期有机会以更好的利率 refinance 部分无担保债务 [70][71] 问题9: 股息保护计划的持续时间？ - 公司表示股息保护计划在2025年和2026年全年有效 [72]

公司分析 - Nuveen Churchill Direct Lending (NCDL) 是一家知名度低于 Blackstone Secured Lending Fund (BXSL) 和 Morgan Stanley Direct Lending Fund (MSDL) 的商业发展公司 (BDC) [1] - 该公司专注于直接贷款业务 属于高股息投资标的 [1] 行业分析 - 直接贷款行业存在多家知名机构 包括 Blackstone 和 Morgan Stanley 旗下的基金 [1] - 行业特点为通过高股息策略吸引投资者 适合追求稳定现金流的投资需求 [1] 投资策略 - 采用价值投资理念 重点关注能够提供稳定股息收入的投资标的 [1] - 投资组合集中在科技、房地产、软件、金融和消费品等具有稳定现金流的行业 [1] 作者背景 - 作者具有并购和商业估值专业背景 擅长财务建模和尽职调查 [1] - 投资经验覆盖多个行业 并将这些行业作为个人投资组合的核心配置 [1]

财务数据和关键指标变化 - 2024年全年调整后净投资收入为每股1.52%，2023年为每股1.84%；年化净投资收入ROE为14.5%，下降主要因基础利率降低、非应计项目和费用增加 [10] - 第四季度调整后净投资收入每股为0.36%，与上一季度持平；季度末非应计项目占投资组合公允价值的5.6%，上一季度为3.8%；每股资产净值为9.23%，上一季度为10.11%，反映了投资组合减记 [11] - 第四季度总投资收入为每股0.72美元，包括经常性现金利息0.52%、非经常性收入0.06%等；固定利息收入占总投资收入的10.5%；运营费用为每股0.32美元，包括每股0.21美元的利息和其他债务费用 [45] - 第四季度净实现损失约为3000美元，即每股不到0.01%；净未实现损失总计7200万美元，即每股0.85美元；净资产净减少8000万美元，即每股0.89美元 [47] 各条业务线数据和关键指标变化 - 年末投资组合公允价值约为18亿美元，投资于154家公司，涉及20多个行业，平均持仓规模为1.17亿美元 [30] - 91.2%的投资组合投资于高级担保贷款，其中94.5%为浮动利率；超过77家投资组合公司各自对总投资收入的贡献不到1% [31] - 季度末投资组合加权平均有效收益率为12.4%，上一季度为13.4%；新投资加权平均收益率为10.8%，退出投资加权平均收益率为14% [31][32] - 第四季度部署1.21亿美元资本，投资于9家新公司和9家现有投资组合公司；所有新投资均为第一留置权贷款，季度末83.6%的投资组合为第一留置权贷款，上一季度为81.3% [33] 各个市场数据和关键指标变化 - 并购交易量低于预期，但第四季度仍有新投资机会，公司采取选择性投资策略 [33] - 利差压缩是持续主题，由私人信贷和传统贷款来源之间的竞争加剧导致，但许多公司已对债务进行重新定价或再融资，显示出一定的稳定迹象 [41] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司将继续专注于核心中端市场，采用行业驱动、主动的方式进行项目来源和承销，同时机会性投资于符合战略的上下端中端市场公司 [24] - 保持高度多元化投资组合，限制对行业子板块的敞口，避免在单一行业子板块过度集中投资 [26] - 优先投资第一留置权贷款，考虑第二留置权贷款时强调成为有影响力的贷款人；深化与贝莱德平台的联系并利用其资源 [27] - 行业方面，中端市场具有吸引力且竞争较小，历史上能提供强劲的风险调整后回报，公司的直接关系、行业知识和交易结构专业知识受重视 [25] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司对未来持乐观态度，有信心通过战略计划应对2024年的挑战，使投资组合恢复到历史高于市场的回报水平 [10] - 市场条件影响公司业绩，包括利差收紧和利率下降，但大部分投资组合表现良好 [12] - 解决信贷问题需时间，公司将与借款人和赞助商合作解决问题 [13] - 市场正在消化2025年利率前景，随着预期调整，整体活动可能会有所提升；美国大选后的政策转变可能影响交易活动，许多私募股权赞助商持有大量资金，将推动交易规模 [39][40] 其他重要信息 - 公司将发布更正后的收益报告，以修正综合运营结果中的一处印刷错误 [7] - 董事会决定将第一季度常规股息降至每股0.25%，同时宣布第一季度0.04%的特别股息，并计划在2025年第二和第三季度至少宣布0.02%的特别股息 [20][21] - 2月25日，公司顾问自愿同意在2025年1月1日至9月30日的三个日历季度内放弃三分之一的基本管理费 [22] - 第四季度公司根据董事会重新批准的计划回购510,687股，加权平均每股价格为8.86% [23] - 年末公司总流动性增至6.15亿美元，其中可用杠杆为5.19亿美元，现金为9200万美元；未偿还贷款承诺占投资组合的8%，约为1.44亿美元，其中循环贷款承诺为6200万美元 [49] - 季度末净监管杠杆为1.14倍，处于0.9倍至1.2倍的目标范围内；未偿还债务的加权平均利率为5.2%，上一季度末为5.4% [50] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 关于股息和特别股息，公司目前的溢出情况及目标水平如何 - 公司在2024年第四季度宣布0.10%的特别股息，但未全额分配，可能有0.10%左右从上一季度结转至本季度；常规股息水平是基于投资组合的盈利可持续性决定，同时考虑了基础利率下降、利差收紧和非应计项目等因素 [54][55] 问题2: 贝莱德收购HPS后，公司投资策略是否会有战略变化 - 预计不会有重大变化，交易尚未完成，预计年中完成，需获得监管批准；公司团队专注于现有业务，解决投资组合的业绩问题；收购HPS体现了贝莱德对私人信贷和直接贷款的承诺，将为公司带来更多资源和专业知识 [59][60] 问题3: 贝莱德收购TCP时的联合投资指令是否适用于公司和HPS的基金 - 公司将在交易接近完成时提供更多细节，目前无法置评 [65] 问题4: 对投资组合的减记情况有多少信心，是否已达到合理的底线 - 公司专注于管理现有非应计项目和大幅减记的头寸；本季度大部分减记来自Razor，超出预期；除已讨论的资产外，可能仍有减记或潜在非应计项目，但主要集中在已提及的资产上 [69][70] 问题5: Renovo面临的风险如何，关税是否会导致其进一步恶化 - Renovo业绩下滑部分因通胀和消费者需求问题，也存在运营执行问题；该公司专注于小额项目，受市场波动影响较小，且部分原材料来自国内供应链，目前关税不是重大问题 [74][75] 问题6: 顾问放弃三分之一基本管理费至前三季度末，是否与HPS收购完成时间巧合 - 这并非巧合，是顾问为应对资产净值下降而采取的措施，此前也有降低管理费等支持公司的举措 [79][80] 问题7: 公司有2026年3.25亿美元的大额债务到期，如何准备再融资，是否会降低杠杆 - 公司将在接近到期日时进入资本市场融资，致力于维持投资级评级；预计发行规模与合并后类似 [85][86] 问题8: 2024年每股资产净值下降22%，较上一年的9%有所增加，原因是什么 - 主要是由于2022年末至2023年利率快速上升，对杠杆借款人产生重大影响，加上全球高利率环境下增长放缓和利息负担加重，影响了运营公司的表现 [91][92]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度调整后净投资收入为每股0.32%，覆盖了12月31日以现金支付的每股0.32%的定期股息 [8] - 每股净资产值为12.55%，较上一季度下降0.07%或0.6% [8] - 2024年全年总投资收入为3.71亿美元，较上一年下降1%；全年总净费用为2.25亿美元，较上一年增加4% [50] - 第四季度总投资收入为9100万美元，较上一年下降2%；总净费用为5700万美元，较上一年下降9% [49] - 第四季度调整后净投资收入为每股0.32%，覆盖了第四季度的定期股息 [50] 各条业务线数据和关键指标变化 - 第四季度新发放资产3300万美元，还款和销售2.18亿美元，推动去杠杆化至目标杠杆范围的中间水平 [38] - 第四季度投资组合平均收益率增至11%，主要由于远期SOFR曲线的“更高更久”转变 [42] - 第四季度末，约75%的投资为高级性质，第二留置权头寸占比降至7%，股权头寸占比约为8% [40] 各个市场数据和关键指标变化 - 过去12 - 18个月利差收紧，直接贷款市场交易活动不活跃，银团市场竞争激烈 [32] - 预计2025年并购活动量将增加，但政治和监管头条的波动性和不确定性以及高基准利率环境对交易活动构成挑战 [34][35] - 公司贷款组合86%为浮动利率，14%为固定利率；负债49%为浮动利率，51%为固定利率，预计未来12个月负债组合将转变为74%浮动利率，26%固定利率 [36] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司寻求在防御性、非周期性行业进行投资，目标是使每个投资组合公司占总资产管理规模的比例低于2% [16][22] - 公司计划维持或增加高级资产在投资组合中的占比，同时优化负债的成本、期限和质量 [20][23] - 公司将继续寻找出售某些股权的机会，并保持审慎的PIK收入水平 [24] - 公司认为直接贷款仍是有吸引力的资产类别，将利用核心防御性增长领域的知识优势，持续更新投资思路 [33][39] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年开局良好，公司出售了UniTek Global Services的部分股权，预计未来还有出售股权的机会 [9][10][24] - 公司投资组合信用质量良好，内部风险评级约97%为绿色评级，预计无论经济形势如何发展，投资组合都将继续表现良好 [24][25] - 尽管市场存在不确定性，但公司认为2025年市场将活跃起来，有信心减少PIK头寸 [65][66] 其他重要信息 - 公司2024年更新了股息保护计划，2025年第一季度董事会宣布每股股息为0.32% [9] - 公司私募股权基金从未出现破产或错过利息支付的情况，NMFC作为上市公司近14年来平均年化净实现损失仅为12个基点 [12] - 公司团队在过去一年优化负债方面取得了进展，预计2025年将继续改善资产负债表的右侧 [23] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1：UniTek部分出售的企业价值与第四季度估值相比如何 - 回答：与第四季度估值相比，企业价值略高或基本一致 [62] 问题2：在市场不确定的情况下，如何看待UniTek以及降低PIK敞口的目标 - 回答：公司认为2025年市场将活跃起来，虽然开局较慢，但有信心在第一季度财报电话会议上展示减少PIK头寸的进展，并在第一季度之后继续减少PIK头寸 [65][66] 问题3：公司是否会保持高级资产中第一留置权、贷款基金和净租赁的比例不变 - 回答：是的，公司会保持这一比例不变 [68] 问题4：市场利差是否已稳定，以及投资组合中可能受重新定价影响的比例 - 回答：利差已稳定，预计随着并购活动增加，利差将回升；投资组合中大部分可能重新定价的交易已经完成，公司对此感到乐观 [71][73][74]

财务数据和关键指标变化 - 2024年公司将非应计投资在成本基础上降低58%至3.7%，在公允价值基础上降至2.2% [11] - 2024年投资团队部署47亿美元资本用于新交易 [12] - 2024年公司基本和补充分配总计每股2.80%，上半年支付每股0.10%特别分配 [13] - 2024年第二季度发行6亿美元2029年到期无担保票据，第四季度发行7亿美元2030年到期无担保票据 [14] - 第四季度公司净投资收入每股0.61%，调整后净投资收入每股0.66%，与公共指引有差异 [16] - 截至2024年12月31日，投资组合公允价值135亿美元，由214家投资组合公司组成 [31] - 第四季度末，十大投资组合公司占投资组合公允价值约21%，上季度末为20% [31] - 截至12月31日，应计债务投资加权平均收益率11%，较9月30日下降50个基点 [33] - 总投资收入环比减少3400万美元至4.07亿美元，主要因基准利率下降和新投资延迟 [34] - 利息费用总计1.16亿美元，环比减少200万美元，加权平均债务成本5.4% [35] - 管理费用总计5300万美元，环比减少100万美元，激励费用总计3500万美元，环比减少900万美元 [35] - 其他费用第四季度总计900万美元，环比减少100万美元 [35] - 2024年第三季度末每股资产净值23.82%，经调整后12月31日为23.64% [36] - 预计2025年第一季度GAAP净投资收入约每股0.66%，调整后净投资收入约每股0.64% [37] - 预计全年分配至少2.80%，包括每股2.56%基本分配和每股0.24%补充分配 [38] - 2024年12月31日，总债务与股权比率和净债务与股权比率分别为112%和104%，9月30日为121%和109% [40] - 12月31日可用流动性48亿美元，约75%已提取资产负债表和47%承诺资产负债表由无担保债务组成 [40] 各条业务线数据和关键指标变化 - 第四季度新投资8.91亿美元，退出14.6亿美元，无向合资企业销售 [22] - 新投资中约63%为第一留置权贷款，36%为资产支持融资投资，1%为股权或其他投资 [23] - 新直接贷款投资加权平均EBITDA约2.06亿美元，杠杆率5.4倍，加权平均息票约SOFR加516个基点 [24] - 截至12月31日，投资组合公司加权平均EBITDA为2.39亿美元，同比EBITDA增长率约16% [24] - 自2018年4月以来投资的公司，利息覆盖率回升至1.7倍，上季度为1.6倍，2023年第四季度为1.5倍 [24] - 第四季度末，非应计项目在成本基础上占投资组合3.7%，公允价值基础上占2.2%，上季度末分别为3.8%和1.7% [25] - 由KKR Credit和FS KKR Advisor发起的89%投资组合，非应计项目在成本基础上为2%，公允价值基础上为80个基点，上季度末分别为2.2%和50个基点 [26] - 第四季度两个投资项目进入非应计状态，一个项目移除 [26] 各个市场数据和关键指标变化 - 直接贷款市场基本面强劲，利率环境使投资组合公司利息负担降低，投资者仍有可观收益 [21] - 信贷违约在行业内基本得到控制，借款人持续实现收入和盈利增长 [21] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 2025年投资团队将利用关系发起有吸引力投资，提升投资组合质量 [15] - 预计提供股东总计2.80%分配，通过季度基本分配每股0.64%和补充分配实现 [15] - 继续积极管理资产负债表右侧，维持和提升投资级评级 [16] - 公司认为当前直接贷款市场对私人信贷提供商有利，早期交易管道正在增加 [20][21] - 公司在资产支持融资业务有约50人团队，管理超50亿美元资产，将继续挖掘独特发起渠道 [70][73] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 当前宏观经济环境下，企业在增长、通胀压力和利率调整间平衡，并购活动增长可能延迟 [20] - 公司预计未来几年并购活动将显著增加，直接贷款市场将持续受益 [20][21] - 公司对经济持建设性态度，但关注关税、工资通胀和员工招聘等问题 [77][78] 其他重要信息 - 第四季度宠物产品提供商Worldwide重组，赞助商注入4200万美元，FSK获相关债务和股权 [28] - 遗留投资Maverick Natural Resources将出售给Diversified Energy，FSK 3700万美元投资将变现 [29][30] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 请进一步说明股息前景的信心来源及对调整后净投资收入前景的影响 - 公司股息政策基于基本和补充分配，当前基本分配每股0.64%仍具吸引力 [44] - 过去几年因利率和利差环境超额盈利，与董事会沟通后决定回报股东 [45] - 目前溢出收入余额相当于2.7个季度总股息，今年计划降至约2.3个季度，符合长期目标 [46] 问题2: 如何描述每单位风险的利差趋势 - 信贷市场新交易利差普遍压缩，直接贷款交易利差约475 - 500基点，银团市场利差也大幅收紧 [49][50] - 投资组合中有一定数量的再定价情况，通常与表现良好的公司相关，公司会根据风险回报决定是否退出 [50][51] - 尽管利差环境对借款人更有利，但交易总回报仍约10%，具有吸引力 [51] 问题3: 能否量化从第四季度推迟到第一季度的新发起交易金额 - 有几笔交易推迟，可能产生约2 - 3美分的费用收入 [56] 问题4: 交易管道填充的来源是什么 - 市场等待并购活动显著增加，私募股权有限合伙人希望收回资本，市场有大量干粉资金 [60][61] - 新政府政策使企业对潜在政策影响进行评估，减缓了并购活动增长，但公司业务比2023 - 2024年更繁忙，预计未来季度将更活跃 [62] 问题5: Maverick的出售价格是高于还是低于账面价值 - 出售价格高于账面价值，公司估值会综合考虑多种因素 [64][65] 问题6: 如何看待资产支持融资业务的前景 - 公司在该业务有约50人团队，管理超50亿美元资产，一直是业务一部分 [70] - 银行资产组合变化和企业对轻资产负债表的追求带来业务机会，市场规模大，公司有独特发起渠道 [71][73] 问题7: 投资组合或市场是否存在令人担忧的领域 - 出现的问题多与特定发行人相关，如客户流失等 [75] - 过去几年利息覆盖率较低，使公司在遇到问题时更容易受到影响 [76] - 关注关税、政府效率部门政策、工资通胀和员工招聘等问题 [77] 问题8: 非经常性费用和合资企业股息应视为一次性强劲季度还是反弹水平 - 合资企业股息会因还款、费用等因素波动，过去几个季度的范围是合理的，公司有扩大合资企业的空间 [83][84] - 费用和股息收入会波动，资产支持业务现金流释放不线性，预计常规费用收入较低 [86] 问题9: 应税收入超过净投资收入的持续水平如何，当前政策是否会延续到2026年 - 难以预测2026年情况，取决于交易活动和市场情况 [90] - 2024年初溢出收入约2.9 - 3个季度股息，支付特别分配后，目前为2.7个季度，今年计划降至约2.3个季度，符合目标范围 [91][92] 问题10: 未来是否会始终保持接近两个季度的溢出收入目标 - 溢出收入增加主要受利率驱动，公司在高利率环境下盈利增加 [95] - 公司对正负两个季度的目标范围感到舒适，过去几个季度溢出收入增加是因为利率环境好，不想过度提高总派息水平 [96][97] 问题11: 公司投资组合相对于当前经济动态的定位如何 - 公司在选举前就开始关注不同情景和影响，对投资组合逐笔分析，评估关税和政府合同风险 [102][103] - 受影响的投资组合比例不大，但个别公司可能受重大影响，情况动态变化，公司有重点关注名单 [103][104] 问题12: 随着并购活动增加，现有借款人与新借款人的比例将如何变化 - 预计并购活动增加会使现有借款人比例下降 [107][109] - 大型平台在投资组合规模上有优势，现有借款人关系在发起和尽职调查方面有帮助 [107][108] 问题13: 第四季度费用收入较低的原因是什么 - 费用收入会有波动，取决于新业务活动，资产支持业务交易现金流释放不线性 [113] - 第四季度费用收入700万美元，若延迟交易完成，可能达到1000 - 1100万美元，长期季度平均约1500 - 1600万美元 [115][116] 问题14: 第一季度还款和退出活动情况如何 - 预计会有更多还款，银团市场开放，公司会抓住再定价或再融资机会收回资金 [119][120] - 预计第一季度新交易与还款的平衡会更好 [120] 问题15: 在利差收紧环境下，对投资组合的紧迫感如何 - “紧迫”不是合适的描述，当前环境下纪律很重要 [122] - 直接贷款市场有贷款人友好和借款人友好时期，关键是关注下行保护和高回收率 [123] - 目前处于借款人友好环境，但总回报仍有吸引力，公司杠杆率处于较低端，预计未来季度会回升至目标中点 [124]