报告行业投资评级 - 对中国股票维持增持立场 [2][22] 报告的核心观点 - 人民币兑美元自“解放日”以来已升值1% ，GS经济学家预计未来12个月人民币兑美元汇率将达到7.00，意味着有3%的外汇收益 [2] - 人民币升值对中国股票有积极影响，每升值1%，中国股市回报率将提高约3% ，消费 discretionary、房地产和多元化金融（券商）板块通常表现出色，防御性板块则表现不佳 [2][15] - 人民币兑美元表现良好，支持对中国股票的建设性立场，与国内导向的行业配置偏好一致，也有利于一些主题策略 [22] - 刷新人民币升值赢家和输家名单，供宏观投资者在股票中表达外汇观点，过去3年这两个名单的相对回报与美元兑人民币汇率有60%的月度相关性和3.0倍的贝塔系数 [2][33] 根据相关目录分别进行总结 中美贸易战期间人民币表现 - 贸易战1.0期间（2018年3月 - 2020年1月），人民币兑美元贬值9%，中国股市下跌8% ；近期人民币兑美元表现坚韧，自“解放日”以来升值1% ，但在CFETS篮子基础上，人民币年初至今贬值5%，自“解放日”以来贬值2% [2][3] 人民币稳定/走强的原因 - 中国央行的货币管理，尽管美元指数波动，但美元兑人民币汇率中间价基本稳定 [5] - 中国出口部门竞争力提高和多元化增强，2024年美国市场直接占中国出口的15%和上市公司收入的1.2%，低于2017年的19%和1.6% [5] - 人民币可能被低估，实际有效汇率接近12年低点，自2021年峰值以来已下跌15% [5] - 美元普遍走弱，美元指数从1月中旬的109降至目前的99，投资者有从美元资产多元化的需求 [5] 汇率预测调整 - GS外汇团队下调了美元兑人民币汇率预测，预计3个月、6个月和12个月后汇率分别达到7.20、7.10和7.00，此前预测为7.30、7.35和7.35 [9] - 货币贬值虽能适度提升出口竞争力，但可能损害国内投资者情绪并增加资本外流压力，预计中国当局将依靠其他政策工具缓解贸易对增长的拖累 [9] 人民币与中国股市的关系 - 实证显示，人民币升值时中国股市往往表现良好，自2012年以来，外汇/股票的平均相关性和贝塔系数分别为35%和1.9，人民币升值时股市有66%的时间上涨 [12] - 人民币升值对中国股市的积极影响可从会计、基本面、风险溢价和投资组合流动等渠道解释，每升值1%，中国股市回报率将提高约3% [15] 不同板块表现 - 人民币升值时，H股消费 discretionary、房地产和多元化金融（券商）以及在岸材料和科技板块往往跑赢各自的本地基准，防御性板块（公用事业、能源、必需品和国有企业）通常表现不佳 [20] 对中国股票的影响 - 人民币兑美元表现良好支持对中国股票的建设性立场，考虑到历史上积极的外汇/股票相关性、增量盈利上行（汇兑收益）以及对外国投资组合流入中国资产的顺周期性 [22] - 与国内导向的行业配置偏好一致，看好消费科技、消费服务、银行和房地产板块 [22] - 有利于中国股票领域内的一些主题策略，如中国人工智能、国内刺激受益者、新兴市场出口商 [22] 股票层面分析 - 刷新人民币升值赢家和输家名单，赢家名单中的股票通常与人民币走强呈正相关，输家名单则相反，过去3年这两个名单的相对回报与美元兑人民币汇率有60%的月度相关性和3.0倍的贝塔系数 [31][33]

报告公司投资评级 - 报告对The Kraft Heinz Co的股票评级为Underweight（减持），行业观点为In-Line（符合预期），目标价为28美元，2025年5月20日收盘价为27.90美元，当前市值为331.31亿美元，52周股价范围为27.14 - 36.53美元 [2] 报告的核心观点 - 公司董事会和高管团队评估战略交易以释放股东价值，虽过去有讨论但此次正式声明或因股价表现不佳和估值低迷，交易可能倾向剥离资产，并购或不受市场青睐 [4] - 公司披露战略交易评估可能是为缓冲董事会成员变动消息，市场或对大股东董事会成员离职有负面反应 [4] - 董事会成员变动时机或引发投资者对大股东长期意图担忧，限制公司股价 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 公司动态 - 收盘后，The Kraft Heinz Co宣布董事会和高管团队评估潜在战略交易，同时两名伯克希尔·哈撒韦董事会成员从公司董事会辞职 [1] 估值方法 - 目标价28美元基于2026年低于市场共识的盈利预测，采用10.5倍市盈率和9倍企业价值/息税折旧摊销前利润的平均值，与当前远期估值基本一致 [6] 行业覆盖公司评级 | 公司（代码） | 评级（截至日期） | 价格（05/20/2025） | | --- | --- | --- | | BellRing Brands Inc. (BRBR.N) | O (03/24/2025) | $65.32 | | Campbell's Co (CPB.O) | E (03/24/2025) | $35.69 | | Conagra Brands Inc (CAG.N) | E (03/24/2025) | $23.09 | | General Mills Inc (GIS.N) | U (03/24/2025) | $54.79 | | J. M. Smucker Co (SJM.N) | O (03/24/2025) | $114.95 | | Mondelez International Inc (MDLZ.O) | O (03/24/2025) | $65.87 | | Simply Good Foods Co (SMPL.O) | E (03/24/2025) | $36.23 | | Smithfield Foods Inc (SFD.O) | O (02/23/2025) | $23.25 | | The Hershey Company (HSY.N) | E (03/24/2025) | $155.70 | | The Kraft Heinz Co (KHC.O) | U (03/24/2025) | $27.90 | | Vital Farms Inc (VITL.O) | O (03/24/2025) | $34.70 | | WK Kellogg Co (KLG.N) | U (03/24/2025) | $17.80 | [63]

公司投资计划 - 卡夫亨氏将投资30亿美元升级美国工厂 这是十年来对工厂的最大规模投资 [1] - 投资旨在通过提升工厂效率降低成本 同时抵消特朗普关税政策的影响 [2] - 升级后生产能力将加速新产品研发和上市速度 [2] 市场环境与战略 - 当前消费者信心处于70年来第二低点 公司已下调销售和利润预期 [1] - 经济不确定性导致消费者购买量减少 关税政策进一步增加成本 [3] - 投资决策主要目标为捍卫市场份额 而非仅应对当前关税挑战 [3][4] 生产布局与供应链 - 公司在美国30家工厂生产亨氏番茄酱 卡夫通心粉等市场主导产品 [3] - 美国本土生产占比接近100% 原材料如番茄和土豆均实现自主种植 [5] - 部分美国产成品出口至加拿大 从中国进口量可忽略不计 [4][5] 行业动态 - 投资预计在工厂所在地创造3500个建筑工作岗位 但不涉及长期新增雇员 [6] - 近期金佰利( facial tissue制造商)和百威英博啤酒集团也发布类似投资声明 [6] 关税影响 - 美国上月对所有进口商品加征10%关税 影响公司咖啡等进口产品 [4] - 已要求供应商提价前提前60天通知 以缓冲成本压力 [5]

纪要涉及的行业或者公司 - 公司：Conagra Brands（CAG），美国最大的包装食品公司之一，拥有Marie Callender's、Birds Eye、Healthy Choice和Slim Jim等知名品牌 [2] 纪要提到的核心观点和论据 公司转型与业务组合 - 过去十年，公司从多元化全球控股公司转变为以北美为核心的品牌专营公司，通过投资现有业务、收购新业务和剥离部分业务实现转型，如今大部分有机净销售额来自零售业务，约三分之二的零售销售额集中在冷冻和零食领域，这两个领域是增长业务 [4][5][6] 消费者趋势 - 过去几年通胀导致消费者面临挑战，近期不确定性增加，各收入群体消费者都趋于保守，这种情况可能持续到出现积极信号 [8][9][10] 促销策略 - 过去公司依赖深度折扣促销，现在注重通过创新和高质量营销建立品牌，投资高质量促销活动以推动销量增长，目前促销水平与疫情前相当，低于同行 [12][13][14] 竞争环境 - 食品行业近期都关注销量增长，促销水平回升至疫情水平但未失控，整体环境理性，近期面临关税和通胀问题，公司预计夏季会有更清晰的认识 [16][17][18] 关税与成本 - 公司受锡板、铝和中国关税影响较大，关税为25%，公司通过与供应商协商、寻找替代供应商、加速核心生产力计划和有针对性的提价等方式应对，但成本变化使提价决策困难，预计7月财报电话会议会提供更多信息 [20][21][23] 通胀与成本压力 - 本财年公司通胀率预计为4%，高于最初预期的3%，通胀较为顽固，公司采购更多依赖动物蛋白，近期新鲜鸡肉市场价格上涨40%，公司正在预测2026财年通胀情况，并通过灵活的采购团队应对成本压力 [26][27][28] 冷冻业务 - 公司是全球最大的冷冻食品公司，通过有机创新和收购实现增长，创新注重高品质、健康和便利，冷冻食品是新鲜食品的优质选择，具有高价值，随着年轻消费者对其价值的认可，市场前景广阔，过去40年冷冻食品复合年增长率为4% [36][35][38] 零食业务 - 公司专注于肉类零食、爆米花和种子等可接受的零食领域，业务增长和盈利表现出色，市场份额领先，近期收购了Fatty品牌，以满足消费者对蛋白质和饱腹感的需求 [40][41] 2026财年展望 - 公司认为销量增长是关键，可带来成本吸收和生产力提升，但本财年供应链问题导致成本增加，将影响2026财年第一季度；公司正在评估和优化贸易营销投资，提高投资回报率；通胀是不确定因素，若高于2 - 3%，可能需要提价以管理利润和利润率 [49][51][54] 自由现金流与杠杆 - 公司自由现金流表现强劲，过去12个月偿还了5亿美元债务，未来将继续关注自由现金流，优先偿还债务以降低杠杆率，同时关注盈利情况对杠杆率的影响 [60][61][64] 资本配置 - 公司采用平衡的资本配置方法，包括投资业务、收购、支付股息、回购股份和剥离业务，目标是推动业务增长和提高利润率，近期收购了Fatty品牌，剥离了Chef Boyardee品牌 [68][71][72] 供应中断恢复 - 冷冻蔬菜业务本季度基本恢复正常，鸡肉业务因工厂中断问题，预计在第一季度末完成现代化改造，第二季度逐步过渡恢复，部分供应问题与产品需求激增有关 [76][77][78] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 公司在零食业务中，肉类零食市场增长迅速，目标受众不再局限于年轻男性，各年龄段和性别的消费者都有需求，公司通过扩大产品组合参与市场竞争 [45][46][47] - 公司的新创新产品Banquet Mega Chicken Filet受到消费者欢迎，类似Chick fil A的产品，但在家中食用更具价值，不过也加剧了供应短缺问题 [79][80]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第一季度净销售额为4.254亿美元，较2024年第一季度的4.752亿美元下降4980万美元，降幅10.5%；基础业务净销售额下降4990万美元，降幅10.5% [19] - 调整后EBITDA为5910万美元，占净销售额的13.9%，较2024年第一季度的7500万美元和15.8%有所下降 [17][27] - 调整后净利润为340万美元，摊薄后每股收益为0.04美元，而2024年第一季度分别为1440万美元和0.18美元 [28] - 毛利润为9010万美元，占净销售额的21.2%；调整后毛利润为9060万美元，占净销售额的21.3%，均低于2024年第一季度 [23] - 销售、一般和行政费用从2024年第一季度的4860万美元增加到2025年第一季度的4910万美元，占净销售额的比例从10.2%增至11.6% [26] - 净利息费用保持在3780万美元，折旧和摊销为1680万美元，与去年同期基本持平 [27] - 2025年第一季度经营活动产生的净现金为5270万美元，高于2024年第一季度的3510万美元；债务从2024年第四季度的19.94亿美元和2024年第一季度的20.12亿美元降至2025年第一季度末的19.67亿美元 [33] - 公司下调2025财年净销售额指引至18.6 - 19.1亿美元，调整后EBITDA指引至2.8 - 2.9亿美元，调整后每股收益指引至0.55 - 0.65美元 [12][34] - 预计2025年全年利息费用为1.475 - 1.525亿美元，折旧费用为4750 - 5250万美元，摊销费用为2000 - 2200万美元，有效税率为26% - 27%，资本支出为3000 - 3500万美元 [36] 各条业务线数据和关键指标变化 - 冷冻蔬菜和Crisco品牌净销售额占本季度净销售额下降的约44%，冷冻蔬菜净销售额下降1180万美元，降幅11.2%；Crisco品牌净销售额下降1000万美元，降幅15.4% [20][22] - 特色业务净销售额下降2030万美元，降幅13.1%，调整后EBITDA下降370万美元，降幅9.9% [28][29] - 餐食业务净销售额下降1390万美元，降幅11.6%，调整后EBITDA下降约70万美元 [29][30] - 冷冻蔬菜业务调整后EBITDA从去年同期的780万美元降至负150万美元，预计即将到来的生产周期成本将显著改善 [30][31] - 香料和风味解决方案业务净销售额下降380万美元，降幅4%，调整后EBITDA下降240万美元，降幅8.4% [31][32] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司超90%的净销售额来自美国客户，其余主要来自加拿大客户；约80% - 85%的产品、原料和原材料来自美国、加拿大和墨西哥，非北美地区采购的产品主要来自亚洲国家 [35] - 公司冷冻蔬菜业务在加拿大表现出色，第一季度实现中个位数净销售额增长，但货币换算对合并结果产生近200万美元的负面影响 [22] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司致力于重塑和重组产品组合，目标是使调整后EBITDA占净销售额的比例接近20%，增加现金流，降低杠杆率至接近5倍，构建更高效的成本结构和协同效应，为核心业务的并购增长奠定基础 [13][14] - 公司正在评估冷冻和剩余罐装蔬菜业务的剥离和出售，也在考虑剥离其他非核心业务，所得款项将用于偿还债务 [14][15] - 公司实施成本降低计划，预计今年节省1000万美元，年运行率为1500 - 2000万美元，包括提高生产率、降低商品成本、优化贸易和市场支出、加速SG&A节省和削减可自由支配支出 [13] - 公司在Green Giant冷冻业务中加大促销投入，以提高价格竞争力和产品销量，短期影响了EBITDA，但4月美国冷冻业务净销售额实现正增长 [71][72] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年初包装食品行业环境具有挑战性，消费趋势尚未稳定，但4月和5月初净销售额和销量趋势有所改善，预计下半年潜在净销售额和消费趋势将改善至 - 2%至持平 [6][8][12] - 行业零售商年初进行了去库存，公司预计这一影响将部分持续，但随着时间推移会有所缓解 [9][59] - 公司密切关注贸易和关税谈判，虽尚未看到美元兑墨西哥比索汇率对利润表的有利影响，但预计下半年会有一定益处，不过货币因素仍存在不确定性 [25][26] - 公司认为香料业务面临来自中国、东南亚和越南的关税风险，但部分进口香料可能符合降低或零关税条件 [36] 其他重要信息 - 公司在电话会议中提及的非GAAP财务指标，其与最直接可比的GAAP财务指标的调节信息在今日的收益报告中提供 [3] - 2025年复活节时间从2024年的3月推迟到4月，预计对第一季度净销售额产生约800万美元的影响，并转移至第二季度 [10] 问答环节所有提问和回答 问题: 关税对冷冻业务潜在销售的影响及应急规划 - 公司通常不评论正在进行的并购讨论，从关税角度看，Green Giant在墨西哥的业务符合USMCA规定，加拿大业务几乎全部在加拿大生产，无实际影响；目前难以预测关税走向，最大潜在风险在香料业务，部分进口香料可能符合降低或零关税条件 [41][43][45] 问题: 股价反应是否促使公司加速产品组合调整或成本降低计划 - 公司此前已在加速产品组合重塑和成本降低工作，今日的情况更坚定了加快推进的决心，同时在剥离业务时会调整成本结构 [50][51] 问题: 4月 - 2%的消费趋势数据是否受复活节因素影响 - 该数据可能受复活节因素一定影响，但即使排除该因素，潜在数据也较第一季度初和去年第四季度有所改善，消费趋势呈逐渐好转态势 [52] 问题: 5000万美元库存减少的主要发生时间 - 约1500万美元的库存减少主要发生在1月底，部分在2月 [53] 问题: 零售商库存减少后是否有望恢复部分销量 - 公司认为这是永久性减少，零售商旨在提高运营效率、降低库存，预计约80%的减少将持续，可能会有少量恢复 [59] 问题: 公司认为能够克服消费者行为变化的信心来源 - 公司认为这是一个渐进过程，不同品类的消费者行为变化和价格变动时间不同，预计在今年年中开始看到负增长情况减少 [62][63] 问题: 公司ABL借款是否受信贷协议契约限制及当前可用额度 - 公司使用的是现金流循环贷款，有一定契约限制，但目前对循环贷款的依赖程度低于过去，循环贷款主要用于收购，目前4.75亿美元的循环贷款已提取数亿美元 [66][67][68] 问题: 1月底库存减少时是否存在货架损失 - 零售商按品类分阶段重置货架，并非在特定时间对多个品类进行操作，此次主要是去库存影响，而非货架重置 [69] 问题: 加大促销投入的决策依据 - 主要针对Green Giant冷冻业务，目的是提高价格竞争力，增加产品销量和流速，短期影响了EBITDA，但4月美国冷冻业务净销售额实现正增长 [71][72] 问题: 冷冻蔬菜业务未来促销的运行率以及Green Giant品牌表现对估值的影响 - 公司不评论并购相关的估值问题，第一季度加大促销投入后业务表现良好，预计今年剩余时间将恢复更正常的贸易促销支出水平 [77][78]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第一季度净销售额为4.254亿美元，较2024年第一季度的4.752亿美元下降4980万美元，降幅10.5%；基础业务净销售额下降4990万美元，降幅10.5% [18] - 调整后EBITDA为5910万美元，占净销售额的13.9%，较2024年第一季度的7500万美元和15.8%有所下降 [15][26] - 调整后净利润为340万美元，合每股调整后摊薄收益0.04美元；2024年第一季度调整后净利润为1440万美元，合每股调整后摊薄收益0.18美元 [27] - 毛利润为9010万美元，占净销售额的21.2%；调整后毛利润为9060万美元，占净销售额的21.3%；2024年第一季度毛利润为1.089亿美元，占净销售额的22.9%，调整后毛利润为1.099亿美元，占净销售额的23.1% [22] - 销售、一般和行政费用从2024年第一季度的4860万美元增至2025年第一季度的4910万美元，占净销售额的比例从10.2%增至11.6% [24][25] - 净现金流量从2024年第一季度的3510万美元增至2025年第一季度的5270万美元；债务从2024年第四季度的19.94亿美元降至2025年第一季度末的19.67亿美元 [32] - 公司下调2025财年净销售额和调整后EBITDA指引，净销售额预计在18.6亿 - 19.1亿美元之间，调整后EBITDA预计在2.8亿 - 2.9亿美元之间，调整后每股收益预计在0.55 - 0.65美元之间 [11][34] 各条业务线数据和关键指标变化 - 特色业务净销售额从2024年第一季度的1.547亿美元降至2025年第一季度的1.344亿美元，下降2030万美元，降幅13.1%；调整后EBITDA下降370万美元，降幅9.9% [27][28] - 餐食业务净销售额从2024年第一季度的1.2亿美元降至2025年第一季度的1.061亿美元，下降1390万美元，降幅11.6%；调整后EBITDA下降约70万美元 [28][29] - 冷冻蔬菜业务净销售额下降1180万美元，降幅11.2%；调整后EBITDA从2024年第一季度的780万美元降至2025年第一季度的 - 150万美元 [19][29] - 香料和风味解决方案业务净销售额从2024年第一季度的9560万美元降至2025年第一季度的9170万美元，下降380万美元，降幅4%；调整后EBITDA下降240万美元，降幅8.4% [30][31] - 克莉丝可品牌净销售额下降1000万美元，降幅15.4% [21] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司超90%的净销售额来自美国客户，其余主要来自加拿大客户；约80% - 85%的产品、原料和原材料来自美国、加拿大和墨西哥，非北美地区采购的产品主要来自亚洲国家 [35] - 第一季度公司整体消费趋势未稳定，消费约下降6%，4月消费下降2%，预计下半年趋势将改善 [7] - 冷冻蔬菜业务在美国面临挑战，但在加拿大表现出色，第一季度实现中个位数净销售额增长 [21] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司致力于重塑和重组业务组合，目标是使调整后EBITDA占净销售额的比例接近20%，增加现金流，降低杠杆至接近5倍，构建高效成本结构和协同效应，为核心业务的并购增长奠定基础 [12][13] - 公司正在评估冷冻和剩余罐装蔬菜业务的剥离和出售，因该业务可能与公司的重点和能力不匹配 [13] - 公司实施成本降低计划，预计在2025年剩余时间内节省约1000万美元成本 [34] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年初包装食品行业环境具有挑战性，公司第一季度业绩受消费趋势、零售商库存、复活节时间转移和成本增加等因素影响 [5][6] - 4月和5月初净销售额和销量趋势有所改善，但由于第一季度开局缓慢和消费趋势恢复缓慢，公司下调2025财年净销售额和调整后EBITDA指引 [11] - 公司预计下半年基础净销售额和消费趋势将改善至下降2%至持平，受益于第四季度部分第53周的影响 [11] - 尽管政治经济环境存在不确定性和关税谈判，但公司预计收入将继续稳定，投入成本将保持相对稳定 [34] 其他重要信息 - 公司在电话会议中提及非GAAP财务指标，如调整后EBITDA、调整后净利润等，并在今日的收益报告中提供了这些指标与最直接可比GAAP财务指标的对账 [3] - 公司未在收益指引中反映美国近期实施和威胁实施的关税以及其他国家的报复性行动的潜在影响 [34] 问答环节所有提问和回答 问题：关税对冷冻业务出售的影响及应急规划 - 公司不评论正在进行的并购讨论，绿巨人业务在墨西哥制造并运往美国符合USMCA规定，加拿大业务几乎全部在加拿大制造，无实际影响；公司密切关注关税谈判，难以预测其影响 [40] 问题：股价反应是否导致加速业务组合变化或成本降低计划 - 公司此前已在加速业务组合重塑和成本降低计划，今日股价反应增强了推进这些工作的决心 [48] 问题：4月消费趋势 - 2%是否受复活节因素影响 - 该数据可能受复活节因素一定帮助，但即使排除复活节影响，潜在数据也较第一季度初和去年第四季度末有所改善，消费趋势呈逐渐改善态势 [51] 问题：1500万美元库存减少的时间分布 - 大部分库存减少发生在1月底，部分在2月，1月月底发货量较低 [52][54] 问题：零售商库存减少后是否能挽回部分销量 - 公司认为这是永久性减少，零售商旨在提高运营效率，减少库存，预计80%的减少量将持续，可能有少量恢复 [58][59] 问题：公司对消费者行为恢复正常的信心来源 - 公司认为不同类别消费者行为恢复是渐进过程，预计今年年中开始出现较少的负增长，目前已看到一些积极迹象，但需持续观察 [62][63] 问题：现金流量循环信贷协议的借款限制和可用额度 - 这是一个现金流循环信贷协议，有一些契约限制，公司目前对循环信贷的依赖较过去降低，该信贷主要用于收购，目前4.75亿美元的循环信贷额度已使用数亿美元 [66][68][69] 问题：1月底库存减少是否有货架相关损失 - 零售商按类别分阶段重置货架，并非在特定时间对多个类别进行重置，此次主要是零售商管理库存周数，减少库存和季节性商品，而非货架重置影响公司 [70] 问题：增加促销活动的决策依据 - 主要针对绿巨人冷冻业务，目的是在竞争中获得更有竞争力的价格和促销，提高销量和速度，这是短期决策，目前已减少部分贸易投资，业务趋势良好 [72][73] 问题：冷冻蔬菜业务未来促销活动的运行率及品牌表现对估值的影响 - 公司不评论并购相关估值问题，预计剩余时间将恢复更正常的贸易促销支出率，第一季度的促销是为了提高竞争力 [76][77]