报告行业投资评级 - 报告建议对全球股票采取持平（EW）配置，对美国股票超配（OW），对核心固定收益超配，对其他固定收益低配（UW），对大宗商品低配，对现金持平配置 [6][104] 报告的核心观点 - 全球经济虽增长放缓但仍在扩张，美国资产（除美元外）相对其他地区有吸引力，预计美元走弱，看好美国股票、核心固定收益，低配大宗商品和其他固定收益 [1][42] - 宏观经济增长放缓但不会衰退，通胀粘性，美联储2025年按兵不动，2026年一季度开始宽松，其他央行有不同政策调整 [43] - 不同市场关注宏观故事不同线索，政府债券市场关注经济放缓和美联储降息，美国信贷市场关注增长放缓但无衰退，股票市场关注贸易紧张局势缓和和政策宽松 [49] - 美元预计贬值，投资者应关注货币对冲，其对资产配置有重要影响 [51][58] - 美国市场虽有需求担忧，但因市场规模和流动性大，仍有吸引力，多数市场定价反映低增长、无衰退、无滞胀情景，但风险资产回报仍有下行倾向 [61][71][84] - 投资建议上，看好美国资产、全球避险货币、高质量固定收益，与市场共识相比，对利率更乐观，对美元和布伦特原油更悲观 [91][92] 根据相关目录分别进行总结 跨资产策略 - 全球增长未来12个月低于平均水平，美国经济增长约1%，但美元资产预计表现优于其他地区，美元除外 [40] - 未来两季度市场波动，因投资者需应对美联储对关税引发通胀的反应，但风险和无风险资产未来一年表现良好 [41] - 全球经济未衰退，美国资产有吸引力，美元持续走弱，建议超配美国股票和核心固定收益，低配其他固定收益和大宗商品，现金持平配置 [42] - 宏观经济增长放缓，通胀粘性，不同央行有不同政策调整，预计全球实际GDP增长从2024年底的3.5%降至2025年底的2.5%，通胀在2025年底保持在2.1% [43] - 美元预计贬值，投资者应关注货币对冲，其对资产配置有重要影响 [51][58] - 美国市场虽有需求担忧，但因市场规模和流动性大，仍有吸引力，多数市场定价反映低增长、无衰退、无滞胀情景，但风险资产回报仍有下行倾向 [61][71][84] - 投资建议上，看好美国资产、全球避险货币、高质量固定收益，与市场共识相比，对利率更乐观，对美元和布伦特原油更悲观 [91][92] 各资产类别关键观点 全球股票 - 偏好美国股票，预计标普500指数到2026年二季度达到6500点，因盈利修正即将触底和美元走弱；亚洲（除印度）和欧洲股票受货币走强和关税影响，盈利低于共识 [7][115] 政府债券 - 预计美国国债收益率到2025年四季度保持区间波动，2026年下降，受美联储2026年降息175个基点预期推动；其他国家债券收益率也下降，多数曲线变陡 [116] 新兴市场固定收益 - 收益率受美国国债和新兴市场温和通胀推动下降，外汇相对美元小幅反弹，看好智利比索、土耳其里拉等货币，巴西、土耳其和印度利率，预计信用指数利差到2026年年中达到361个基点 [118] 企业信贷 - 低质量信贷相对其他资产估值过高，优质信贷在宏观环境不佳时风险调整后回报更好，偏好美国信贷，尤其是5 - 10年期美国投资级债券 [119] 证券化信贷 - 2026年表现将好于2025年，因曲线变陡、无衰退预期和可能的放松监管，看好抵押支持证券浮动利率债券、商业抵押支持证券夹层等 [120] 大宗商品 - 布伦特原油价格受需求下降和欧佩克减产迅速解除挑战，黄金可能维持高位，铜风险增加，看好玉米，预计布伦特原油到2026年二季度为55美元/桶，黄金为3250美元/盎司 [13][121] 外汇 - 美元熊市持续，因美国利率和增长与同行趋同，风险溢价上升，避险货币如欧元、瑞士法郎和日元表现将优于美元，新兴市场货币因美元走弱有小幅上涨 [122] 全球股票 - 标普500指数目标价6500点，预计2025 - 2027年盈利分别增长7%、9%和13%，估值维持在21.5倍，建议在周期性股票中关注高质量股票，升级工业板块至超配 [126][148][149] - 欧洲股票预计到2026年6月有3%上涨空间，含回购和股息为8%，盈利增长低于共识，建议淡化周期性股票反弹，关注防御性和有韧性板块 [126][150] - 日本股票TOPIX指数目标价2900点，建议偏好国内股票，美元投资者可持有未对冲外汇的日本股票 [126] - 新兴市场股票MSCI EM指数目标价1200点，预计2026 - 2027年盈利分别增长6%和10%，印度是最大超配市场，建议关注国内需求和市场/微观改革主题 [126][127][166] G10利率 - 政府债券市场2025年下半年受关税影响波动，建议对多数政府债券久期采取中性至超配立场，2026年超配久期的信心增强 [173][175] - 美国国债收益率到2025年底保持区间波动，2026年下降，曲线变陡，10年期国债收益率到2026年底略高于3.00% [175][177] - 欧元区经济增长低于潜在水平，通胀最终低于欧洲央行目标，预计欧洲央行到2025年12月将存款利率降至1.50%，2026年维持利率不变 [182][185][187]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 贸易紧张局势缓和使衰退风险降低，但高利率风险增加 ，美国面临较差的增长 - 通胀组合 ，美元走弱和美国国债收益率曲线变陡的可能性增大 [2] - 尾部风险减小为风险资产反弹提供支撑 ，市场可能走向缓慢但非衰退的增长路径 [7] - 主要经济体增长疲软且美国通胀粘性较强 ，这种环境更有利于利差交易策略 ，而非直接的周期性风险敞口 [11] - 失业率上升可能引发市场下行风险 ，而通胀和财政风险则使高利率的尾部风险更加值得关注 [16][19] - 美联储可能在2025年末至2026年进行更多降息 ，美元走弱的可能性较大 ，新兴市场资产存在上行潜力 [22][26][30] 根据相关目录分别进行总结 1. 市场路径变化 - 贸易相关积极进展使股市放松 ，关税降低但仍处高位 ，美国衰退风险降低但高利率风险增长 ，美元走弱和美国国债收益率曲线变陡路径更宽 ，若数据“只是糟糕”而非“糟糕透顶” ，美国股市仍有上涨可能 ，但利差交易策略和新兴市场资产可能表现更好 [2] 2. 尾部风险减小与市场反弹 - 关税调整降低了一些重要尾部风险 ，包括避免贸易“冻结”的最坏情况 ，显示美国政府在经济和市场风险面前的灵活性 ，以及缓解金融状况本身降低负面结果风险 ，市场可能走向更确定的缓慢但非衰退的增长路径 [7] 3. 增长前景与利差交易 - 主要经济体增长疲软且美国通胀粘性较强 ，市场表现可能好于基本面 ，但市场对增长的定价已超过新的基线预测 ，若数据不令人失望且政策响应积极 ，资产波动性可能进一步压缩 ，这种环境更有利于利差交易策略 [11] 4. 失业率与下行风险 - 市场可能因数据疲软或贸易缓和进展缓慢而面临局部逆风 ，失业率大幅上升可能引发衰退担忧 ，导致风险资产下跌 ，因为劳动力市场是关税冲击负面反馈循环的最可能来源 ，且失业率上升在风险定价中起关键作用 [16] 5. 通胀/财政风险与右尾风险 - 市场对长期增长疲软的担忧减少 ，高利率的右尾风险可能更受关注 ，若衰退风险继续下降且关税推动通胀与财政刺激担忧叠加 ，可能造成更大干扰 ，美国国债收益率曲线长端更加不稳定 ，曲线变陡趋势可能持续 [19] 6. 美联储降息路径 - 金融条件宽松 、尾部风险降低和关税带来的通胀冲动使美联储可能维持现状 ，就业市场显著疲软可能促使美联储更快更深降息 ，若失业率上升且通胀见顶 ，2025年末至2026年可能有更多降息 ，新美联储主席的关注可能引发政策“正常化”讨论 [22] 7. 美元走弱路径 - 尽管贸易紧张局势缓和且增长预测上调 ，美元仍有走弱可能 ，全球股市回报前景更平衡 ，美元贬值转向风险更高的货币 ，中美贸易关系缓和可能推动人民币走强 ，长期美国国债的通胀/财政溢价使美元多元化和估值回归的需求持续存在 [26] 8. 新兴市场资产潜力 - 新兴市场资产年初至今表现强劲 ，新兴市场硬通货主权信用利差价值有限 ，新兴市场本地固定收益中期前景较好但短期复杂 ，新兴市场股票在政策波动性降低和风险情绪积极的情况下有上行潜力 ，其估值相对美国和其他地区有较大折扣 ，外资流入近期有所增加 [30] 9. 风险的复杂图景 - 关税缓解反弹的“简单部分”已过去 ，整体股票风险图景更复杂 ，若数据符合预期且调查数据回升 ，利差交易可能跑赢 ，但股市进一步上涨可能面临利率上升和增长定价乐观的挑战 ，财政担忧可能使约束更明显 ，股票上行路径可能出现在对高利率敏感度较低或估值约束较小的地区或板块 [33] 10. 波动性下降与机会 - 风险资产上行路径变窄 ，但其他领域趋势延续路径更宽 ，尾部风险减小和缓慢但非衰退的增长环境有利于利差交易 ，美元走弱 、曲线变陡和油价下跌等主题可能持续 ，资产隐含波动率下降至更正常水平 ，可通过期权布局持续趋势 ，对冲下行风险是可行策略 ，强调多元化的价值 [39]

纪要涉及的行业和国家 - 行业：金融、贸易、制造业 - 国家：美国、中国、英国、日本、俄罗斯、朝鲜、加拿大、墨西哥、欧洲国家、乌克兰、中国台湾地区 纪要提到的核心观点和论据 特朗普关税政策背景及影响 - **背景**：基于GATT的自由贸易体系存在贸易安排不公平问题，美国长期贸易逆差，特朗普上台后提出互惠关税政策以纠正此情况 [5][14][15] - **影响**：4月2日宣布互惠关税后全球股市暴跌，美债和美元下跌；企业可能搁置、缩减或推迟新投资，引发全球经济放缓或衰退 [1][2] 互惠关税事件三阶段 - **第一阶段（至4月2日宣布前）**：市场对特朗普宣布重大互惠关税有预期，但多数人认为会较合理；贸易谈判者理解需让步以缓解美国不公平感，市场平静观望 [4][17][18] - **第二阶段（4月2日宣布后）**：宣布的关税数字不现实且公式可疑，引发全球震惊，市场反应剧烈，美股市、债市和美元下跌；难以预测市场崩溃触发者 [19][20][29] - **第三阶段（当前停火阶段）**：特朗普宣布暂停90天关税实施，美国与英国、中国达成临时协议；美国试图挽回关税过度造成的损失，缓和态度进行谈判 [34][37][38] 中美贸易谈判情况 - **谈判结果**：双方同意将关税税率下调115%，但美国仍对中国进口商品征收30%税，高于中国对美国进口商品的10%税；20%基于中国原材料生产芬太尼的怀疑，若解决可降低 [39][40] - **中方策略**：中国拒绝美国威胁并采取报复措施，迫使美国在瑞士日内瓦谈判，在谈判策略上取得胜利 [46][48] 金融市场和美国实体经济前景 - **市场表现**：中美达成协议后全球股价收复失地，但美国与其他贸易伙伴谈判前景不明；通胀担忧加剧，10年期国债收益率仍处高位；消费者信心指数低，通胀预期高 [49][50][51] - **企业投资**：关税不确定性阻碍企业投资，企业难以预测成本，高关税数字影响风险计算和长期商业决策 [53][54][55] 特朗普外交政策及影响 - **对朝政策**：特朗普试图拉近与朝鲜关系以施压中国，但因准备不足未成功，朝鲜选择修复与中国关系获取经济援助 [63][68][69] - **对俄政策**：特朗普试图拉拢俄罗斯施压中国，但中国与俄罗斯达成能源购买协议，使俄罗斯经济有保障，特朗普努力受挫 [70][71][72] 特朗普后续政策可能性 - **汇率调整**：特朗普优先目标是减少贸易逆差，在高关税不可行时可能选择汇率调整，但他难以突然放弃保护主义立场；市场可能因预期美元走弱而使美元下跌 [86][87][88] - **贸易谈判态度**：特朗普可能避免在未来贸易谈判中采取强硬立场，希望汇率有序调整，避免市场动荡；同时他敏感于利率上升，市场环境也使他难以采取更强硬立场 [91][94][96] 其他重要但可能被忽略的内容 - **日本制造业案例**：1995年4月日元兑美元汇率短暂升至79.75，虽很快恢复，但加速了日本制造业空心化，企业行为未改变 [56][57] - **Nomura集团相关信息**：介绍了Nomura集团旗下多个实体，包括NSC、NFPE等；说明了报告的免责声明、适用范围、审批情况、投资风险等内容 [97][100][110]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 因关税逆风减弱，将2025年GDP预测上调30个基点至4.5%，但通缩持续，预计有针对基础设施的轻度、延迟刺激 [1][2] - 关税降低使经济增长放缓程度减轻，2025 - 2026年GDP同比增长上调至4.5%/4.2%，名义GDP增长在2025 - 2026年或维持在3.5 - 3.6% [2] - 通缩压力根深蒂固，2025年GDP平减指数为 - 0.9%，2026年为 - 0.7%，预计PPI通缩和CPI低通胀将持续 [3] - 国内刺激延迟且规模较小，预计推出0.5 - 1万亿人民币财政方案支持基础设施，央行将降息15 - 20个基点、降准50个基点，人民币兑美元将小幅升值 [4] 各部分总结 经济增长 - 因关税缓和，上调2025年和2026年实际GDP增长预测至4.5%和4.2%，预计当前30%的额外美国关税将维持，2025年GDP增长拖累减少0.5个百分点，季度实际GDP同比增长或稳定在4.0% [10] - 预计2025年和2026年名义GDP增长分别为3.6%和3.5%，因通缩持续，增长低于潜在水平 [2][56] 国内需求 - 家庭消费方面，预计2025年和2026年实际个人消费增长分别达4.9%和4.6%，主要驱动因素为消费商品以旧换新计划，以及生育补贴、减少消费瓶颈和信贷支持等，但改善可能主要由政策驱动，乘数效应或受就业市场压力抑制 [13][14] - 公共消费方面，预计2025年和2026年公共消费增长分别达7%和5.5%，得益于政府债务互换计划，政府支出增长将反弹至与过去规范一致的水平 [15] - 公共投资方面，政策制定者仍将投资视为支持经济活动的重要工具，预计2025年基础设施投资略高于10%，制造业资本支出增长维持在7%，投资领域包括制造业设备升级、城市基础设施更新等 [16] - 房地产市场方面，预计2025年和2026年房地产开发投资增长分别为 - 10%和 - 5%，市场将继续疲软，但对GDP的拖累逐年减小 [17] 外部需求 - 基线关税假设方面，预测期内美国对中国平均关税税率约为40%，若芬太尼相关关税部分取消，美国可能用部门关税或更高的互惠关税替代 [20] - 关税影响方面，当前30%的额外关税可能导致中国对美出口在峰值时下降30%，拖累整体出口4.5%，全球增长放缓将进一步拖累中国出口1 - 2%，预计2025年出口增长减速至0%，2026年反弹至3.5% [21] - 出口数据走势方面，预计中国出口值在2025年第二季度保持强劲，下半年开始下降，因库存周期难以长期违背潜在需求 [23] AI影响 - 短期经济影响方面，AI创新周期目前处于基础设施建设阶段，未来2 - 3年，新兴行业中由AI驱动的强劲资本支出增长将使实际GDP增长提高0.2 - 0.3个百分点，抵消房地产投资持续低迷的拖累 [30] - 长期转型方面，AI革命可能在长期提高生产率，有助于中国解决劳动力萎缩的结构性问题 [31] - 面临挑战方面，AI革命在转型期间可能产生比过去技术革命更强的劳动力替代效应，中国需加强社会安全网、支持AI教育和职业培训、促进不易受AI替代的行业创造就业 [32] 国内刺激政策 - 财政刺激方面，预计2025年第四季度推出0.5 - 1万亿人民币的财政方案，目标为城市更新，较之前的估计更晚且规模更小 [38][39] - 货币宽松方面，央行可能在下半年降息15 - 20个基点、降准50个基点，但货币政策宽松空间可能有限，政策制定者可能更注重改善信贷分配 [40][41] - 结构调整方面，中国退出通缩的关键是实施“5R”政策框架，但解决住房过剩和消费需求不足的努力有限，预计政策将逐步向消费倾斜，但不会果断打破对投资的依赖 [42] 通缩情况 - 预计2025年和2026年GDP平减指数分别为 - 0.9%和 - 0.7%，名义GDP增长维持在较低水平，PPI通缩和CPI低通胀将持续，2026年通缩压力可能因关税影响消退和低效供应挤出而缓解 [56] 人民币汇率 - 预计到2025年底和2026年底，美元兑人民币汇率分别达到7.15和7.05，人民币兑美元将小幅升值，人民币CFETS指数将适度贬值，但不会引发其他中立经济体对中国进口激增的担忧 [58] 情景分析 - 上行情景方面，若中美贸易谈判顺利，取消20%的芬太尼相关关税，政策重点转向消费，2025年和2026年实际GDP增长可能分别达到4.7%和4.5%，名义GDP增长分别为4.1%和4.3%，GDP平减指数分别为 - 0.6%和 - 0.2% [63][65] - 下行情景方面，若贸易谈判失败，美国对中国的贸易加权关税再提高15个百分点，政策仍以投资为中心，2025年和2026年GDP增长可能分别降至4.2%和3.6%，名义GDP增长分别为2.9%和2.6% [66][69]

纪要涉及的行业或者公司 涉及新兴市场（EM）本地利率市场，具体国家包括印度、韩国、中国、墨西哥、匈牙利、南非、印度尼西亚、哥伦比亚、巴西、捷克、智利、波兰等；还提及高盛集团（Goldman Sachs）及其在不同地区的子公司和分支机构 [3][5][12] 纪要提到的核心观点和论据 1. **关税风险缓解对新兴市场本地利率前端走势的挑战** - **观点**：中美关税利好消息使风险资产得到显著缓解，全球增长预期的回升对新兴市场利率前端主导的反弹构成挑战，因此调整了对新兴市场前端的投资建议 [3] - **论据**：关闭了印度2Y ND - OIS前端接收建议、韩国2s10s IRS陡化器建议以及中国2Y CGBs多头建议；新兴市场央行进一步降息以超越自4月初以来市场相对鸽派定价的门槛可能提高 [3][7][9] 2. **全球增长定价改善和风险恢复对新兴市场高收益债券的影响** - **观点**：更好的周期性重新定价有利于高收益债券，墨西哥、匈牙利、南非和印度尼西亚等国家的长期债券有持续表现和长端扁平化的空间；新兴市场本地利率的优异表现虽可能波动，但仍能保持 [3] - **论据**：新兴市场高收益债券的长端往往包含更大程度的顺周期风险敞口；南非本地债券因近期政治不确定性降低而大幅反弹，且下周预算公告可能带来积极惊喜，曲线的超长端仍有扁平化空间；墨西哥央行的鸽派立场虽支持TIIE利率曲线进一步陡化，但后端曲线未来有扁平化空间，债券相对掉期的表现不佳情况可能逆转 [3][12] 3. **美国后端利率上升对新兴市场的风险** - **观点**：市场焦点从周期性转向财政风险，特别是在美国，新兴市场本地利率曲线进一步外移面临全球后端利率新压力；低收益市场如韩国、捷克、智利和波兰对这些风险更敏感，而高收益债券的顺周期敏感性可能提供一定抵消；若美国后端利率上升主要由美国特定风险增加驱动，溢出效应可能小于过去 [3] - **论据**：通过回归分析显示，新兴市场低收益债券的长端对美国长期利率上升更敏感；4月美国国债后端抛售伴随美元走弱，对核心市场和新兴市场固定收益资产的压力较小 [3][16] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **研究方法说明**：应用仿射期限结构模型的统计方法将利率分解为无风险利率成分和期限溢价成分；通过强调前瞻性基本面数据和市场定价风险的一组曲线因素建模，以产生整个曲线的公允价值估计；采用符号限制方法识别由全球因素（美国利率、股票和大宗商品）和新兴市场特定因素驱动的利率变动 [35] 2. **合规与披露信息**：包括分析师观点独立性声明、美国及其他司法管辖区的监管披露要求、全球产品分发实体信息、研究报告的一般性披露等内容，涉及澳大利亚、巴西、加拿大、中国香港、印度、日本、韩国、新西兰、俄罗斯、新加坡、中国台湾、英国、欧盟等地区 [36][40]

涉及行业和公司 涉及全球宏观经济，具体国家和地区包括美国、中国、英国、巴西、欧元区、德国、法国、意大利、西班牙、日本、加拿大、澳大利亚、印度、俄罗斯、瑞典、瑞士、挪威等；涉及政府风险暴露公司的GSXUDOGE篮子 核心观点和论据 全球经济增长预测上调 - 因海外增长更强劲和金融条件宽松，将2025和2026年欧元区增长预测分别上调至0.9%和1.1%（之前为0.8%和1%）[1] - 因中美关税90天暂停，将2025年全球增长预测从上周的2.1%上调至2.3% [4] - 将2025年美国增长预测上调0.5个百分点至Q4/Q4的1%，12个月衰退概率降至35%（之前为45%） [4] - 将2025和2026年中国增长预测分别上调至4.6%和3.8%（之前为4.0%和3.5%） [4] - 因关税消息向好和Q1 GDP超预期，将2025和2026年英国增长预测分别上调至1.2%和1.1%（之前为1.0%和1.0%） [5] - 因硬数据韧性、实际收入强劲增长和即将出台的财政/信贷刺激措施，将2025年巴西增长预测从2%上调至2¼% [5] 美国投资情况 - 公司宣布未来多年将在美国投资超2万亿美元，外国政府承诺额外4.2万亿美元资本投资和购买美国商品，但预计实际投资提升小于宣布规模，原因包括：80%宣布的投资项目会完成，部分支出可能不会实现；公司承诺投资与当前投资差距大，部分支出与GDP无关；许多宣布项目与之前美国投资计划重叠，70%覆盖的GS股票分析师认为有重叠 [5][6] - 考虑上述因素后，预计投资项目使美国年度投资提升300 - 1350亿美元（占美国GDP的0.1% - 0.4%），外国购买美国商品额外提升500亿美元（占0.1 - 0.2%） [7] 美国经济其他情况 - 美国政府活动跟踪器显示活动有适度逆风，新合同增长放缓：4月裁员命令放缓，目前估计裁员影响6.11万联邦雇员（占2025年1月联邦就业的2%）；支出数据总体与去年趋势一致，财政部一般账户年初至今运营现金提取比2024年多1230亿美元，但教育部和国务院支出不足；新联邦合同数据近几个月低于趋势，政府赠款总额停滞在就职日水平；政府风险暴露公司的GSXUDOGE篮子自就职日以来下跌3.5%（标普500下跌1.3%） [7] - 白宫宣布中美贸易协议后，上调美国GDP预测并降低衰退概率：协议暂停4月报复性关税，美国和中国2025年关税分别提高30个百分点和15个百分点，预计美国整体有效关税提高13个百分点（之前假设15个百分点）；结合金融条件大幅宽松，将2025年增长预测上调0.5个百分点至Q4/Q4的1%，12个月衰退概率降至35%；新经济基线中，降息理由从保险转向正常化，预计美联储比之前预期更晚（12月而非7月）开始三次降息，且每隔一次会议降息而非连续降息 [8][9] - 美英贸易协议维持10%关税，特朗普可能重新提议特定国家关税税率：协议维持10%基线关税，缩减部分行业关税，表明10%关税可能对其他贸易伙伴维持，但行业关税有更多灵活性；特朗普第二次暗示近期可能重新引入更高特定国家关税税率，意味着部分或大多数贸易伙伴可能面临特定税率生效威胁，美国对至少几个贸易伙伴实施这些税率的可能性增加 [11] - 高关税对美国经济长期影响：国内和国外关税提高13个百分点将使美国实际收入长期下降约1%；特定国家关税不太可能导致大量回流，因美国进口替代供应商生产成本大多低于美国；高关税除减少贸易的效率损失外，还会通过提高设备成本、抑制创新、增加寻租行为拖累产出，预计若今年预期关税政策永久化，高关税将使美国实际收入长期下降1½ - 2% [11] - 4月核心CPI通胀环比上涨0.24%，同比上涨2.78%：机票价格下跌2.8%，酒店价格下跌0.1%；预计关税对价格有上行压力的类别，如视频和音频产品（+1.0%）和摄影设备（+2.2%），本月使核心通胀比前三个月平均贡献提高约3个基点；估计4月核心PCE价格指数环比上涨0.10%，同比上涨2.49% [11] 欧洲经济情况 - 过去经济放缓中，软数据恶化快，硬数据下降慢，需时间确定关税对经济影响：4月核心零售销售下降0.2%，3月数据下调；4月生产者价格指数下降0.5%，核心PCE相关成分疲软，机票价格下降1.5%，投资组合管理费用下降6.9%；截至5月10日当周，初请失业金人数维持在22.9万不变；5月费城联储制造业指数上升22.4点至 - 4.0，6个月商业状况指数上升40.3点至 + 47.2；5月帝国制造业指数下降1.1点至 - 9.2，6个月商业状况指数反弹5.4点至 - 2.0；5月密歇根大学消费者信心指数初值进一步下降，若最终数据维持，将是调查历史第二低水平，1年通胀预期跃升0.8个百分点至7.3%（1980年代初以来最高），5 - 10年通胀预期上升0.2个百分点至4.6%（1990年以来最高） [12] - 中美贸易协议后，预计欧洲增长、通胀和利率上升：将欧元区2025Q4实际GDP预测上调0.2%，核心通胀上调0.1个百分点至2.1%，2026Q4核心通胀上调0.1个百分点至1.8%，预计欧洲央行7月降息至1.75%（之前预计9月降至1.5%）；将英国实际GDP预测上调0.2%，预计英国央行2月降息至3%（之前预计3月降至2.75%）；上调瑞典（0.4%）和瑞士（0.3%）实际GDP预测，货币政策预测不变；上调挪威增长预测0.2%，因Q1 GDP超预期，预计今年降息2次（之前预计3次） [12] - 英国Q1 GDP超预期：3月月度GDP环比上涨0.2%，Q1 GDP环比上涨0.7%，比市场预期高0.1个百分点 [12] 亚洲/新兴市场情况 - 印度：通胀接近六年低点，宣布与巴基斯坦停火；增长主要由商业投资显著增加和净出口上升驱动，将2025年实际GDP增长预期从1.1%上调至1.2%；4月整体CPI通胀同比降至3.2%；Q1私人部门信贷增长同比减速2.5个百分点至12%，信贷紧缩峰值可能已过；5月10日宣布与巴基斯坦停火；威胁对美国实施报复性关税，并就美国钢铁和铝关税向世贸组织正式申诉 [13][14][15] - 英国劳动力市场3月较弱：私营部门常规工资增长3月减速至5.6%，低于市场预期和英国央行预测；3个月失业率3月升至4.5%，符合预期；HMRC工资单数据显示就业增长持续疲软，4月初步数据显示就业进一步减少3.3万，3月数据上调幅度低于预期 [13] - 中国：增长改善，政策宽松减少；4月出口增长超预期（同比+8.1%，彭博共识2.0%），可能因贸易通过其他经济体重新路由；与美国在日内瓦贸易谈判使美国对中国进口关税90天回滚幅度超预期，目前美国对中国有效关税约39%（之前107%）；将2025/26年实际GDP增长预测上调至4.6%/3.8%（之前4.0%/3.5%）；预计Q4仅一次10个基点政策利率下调（之前预计下半年两次10个基点下调），将2025年扩大财政赤字估计降至GDP的13.0%（之前13.5%）；4月社会融资总量和新增人民币贷款低于市场预期，主要因企业贷款增长疲软；4月整体CPI（同比 - 0.1%）和PPI通胀（同比 - 2.7%）仍为负，表明经济仍有显著闲置 [13] 其他重要但可能被忽略的内容 - 报告分析师认证及相关重要披露可查看披露附录或访问www.gs.com/research/hedge.html [3] - 报告涉及不同国家和地区的监管披露、公司特定披露、分析师相关政策等内容，如美国、澳大利亚、巴西、加拿大、香港、印度、日本、韩国、新西兰、俄罗斯、新加坡、台湾、英国、欧盟等 [22][23][25] - 高盛全球投资研究在全球不同地区的研究产品分发实体及相关授权情况 [28][29][30] - 研究报告的一般性披露，包括研究基于公开信息但不保证准确性和完整性、信息会变化、高盛业务关系、不同部门观点可能不一致、研究不构成个人推荐等内容 [31][32][33][36][37] - 不同客户可能获得不同水平和类型的服务，研究报告同时向所有客户电子发布，部分内容不向第三方聚合商重新分发 [39] - 未经高盛书面同意，不得转售、逆向工程、复制报告信息，不得用于训练机器学习或人工智能系统 [41]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 报告是对上周跨资产监测、数据、动态和模型的总结，涵盖收益率、消费者情绪、市场表现、资金流向、市场情绪指标、持仓、相关性、波动等多方面内容，还给出资产长期预期回报框架及部分资产预期回报数据 [2][7][105][123] 根据相关目录分别进行总结 上周关键亮点 - UST 30 年期收益率升至 2023 年以来最高水平 [7][11] - UMich 消费者信心预期降至 1980 年以来最低水平 [7][17] - NASDAQ 上涨 6.3%、S&P 500 上涨 5.3%、JGB 10Y 收益率上涨 9bp、黄金下跌 4.7%，均出现 +2SD 波动 [7][105] 5 张不容错过的图表 - AAII 调查显示 12 周内首次看跌比例低于 50% [9] - UST 30 年期收益率达 2023 年以来最高 [11] - US 看跌/看涨期权比率降至 2023 年以来最低 [18] - 黄金较峰值下跌超 10%，接近 50 日移动平均线 [14] 跨资产 ETF 资金流向 - 跟踪全球约 5000 只 ETF 每日资金流向，覆盖约 7 万亿美元资产，新监测工具可衡量资产和地区需求，分析跨资产情绪和持仓 [22] 跨资产 ICI 基金资金流向 - 跟踪全球来自 ICI 的每日资金流向，涵盖几乎所有美国 ETF 和共同基金，但数据滞后且粒度低 [33] 市场情绪指标（MSI） - MSI 综合调查持仓、波动和动量数据量化市场压力和情绪，基于其水平和变化构建风险偏好信号 [55] 跨资产持仓 - 展示净持仓总结、极端空头和极端多头情况 [60][62][68] 跨资产相关性 - 相关指数每周发布，展示跨资产相关性及其在 10 年区间的位置 [69][70] COVA：跨资产相关性 - 估值框架 - COVA 评分卡旨在识别合理价格的优质投资组合分散资产，得分越高分散效果越好 [81] 最大跨资产变动 - 复合西格玛指标（CSI）量化市场极端变动，关注每日变动，计算 20 个最大每日变动资产的加权平均标准差 [90] 跨资产波动监测 - 展示跨资产波动监测情况，包括 3 个月隐含波动率、波动套利、波动偏斜和期限结构等指标 [97][98] 跨资产监测：水平、变化、估值 - 截至 2025 年 5 月 16 日收盘，全球股市上涨，科技和通信服务板块表现出色，信用利差收紧，利率下跌，多数 G10 货币兑美元贬值，大宗商品市场表现不一 [102][105] 跨资产长期资本市场假设 - 股票预期回报框架包括股息收入、盈利增长和估值重估；固定收益长期回报估计基于初始收益率、平均滚动收益和平均信用损失 [123] - 给出 MSCI ACWI、S&P 500、MSCI Europe、MSCI Japan、MSCI EM 等资产的 10 年名义预期回报及风险溢价数据 [124]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 关税缓和对美中经济、股市和利率均有影响 美国关税缓和降低硬着陆风险 锁定缓慢增长和稳定通胀前景 预计2025年美联储不降息 中国关税虽降低但仍高于2025年前水平 持久解决方案难寻 财政刺激将更晚且规模更小 美国股市方面 关税缓和减少回报分布左尾风险 短期内利率超4.5%为负面因素 中国和新兴亚洲股市方面 MSCI中国ROE于2024年下半年触底 企业盈利自2024年四季度以来符合市场预期 估值仍低于其他主要全球股市 投资者持仓与摩根士丹利建议差距大 高关税不可持续 供应链中断和利润率风险降低是短期积极催化剂 长期仍需关注战略投资和多元化 美国利率方面 市场隐含谷底利率与美国10年期国债收益率存在明显且持续差距 收益率曲线将保持更陡峭 [79] 根据相关目录分别进行总结 政策变化：关税 - 美中达成关税休战 美国将对华整体关税从125%降至34% 并暂停34%关税中24%的上调90天 但对华关税仍远高于2025年前水平 [12][13] 贸易政策 - 中国能源需求可能已达峰值 增加从美国进口空间有限 从产品看 增加谷物、油籽等进口相对容易 但增加矿物燃料、汽车等进口较难 且可能影响国内就业或依赖美国国内产能 [16][17] 额外刺激 - 补充预算刺激时间推迟至2025年四季度 规模从原本预计的1 - 1.5万亿元降至0.5 - 1万亿元 [20][21] 美国股市 - “解放日”宣布的关税水平引发投降式价格行动 关税缓和减少回报分布左尾风险 短期内市场不太可能重回4月低点 短期内风险仍在利率 高于4.5%为负面因素 [79] 中国股市 - MSCI中国ROE自2024年下半年触底 企业盈利自2024年四季度以来持续符合市场预期 与其他主要全球股市相比仍有估值折扣 摩根士丹利市场配置建议与当前投资者持仓差距最大 [41][47][50] 亚洲/新兴市场股市 - 中国是全球主要制造业强国 进入第三次升级周期 美国贸易政策面临与上世纪80年代对日紧张不同的局面 美国短期内难以替代大部分中国进口商品 亚洲/新兴市场企业投资正多元化进入亚太除中国地区 贸易下滑和长期利用率/碎片化使利润率面临风险 [55][57][60] 美国国债 - 美国国债在2023年8月失去AAA/Aaa评级中值 惠誉2023年降级与标普2011年降级相匹配时 彭博全球综合指数中AAA/Aaa评级债券占比大幅下降 解放日后期限溢价仍存在 市场隐含谷底利率与美国10年期国债收益率差距表明收益率曲线将保持更陡峭 [66][72]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 中美90天协议后，托运人可能再次出现提前采购行为，重点可能在零售/消费品运往美国，以确保返校季和旺季库存 [1] - 本周数据未完全体现中国货运复苏，下周可能更明显；贸易不确定性使托运人持观望态度，30%关税仍有影响，可能导致价格上升、影响消费者，提前采购不等于需求增加 [4] - 2025年贸易有两种情景，近期可能转向提前采购激增情景，但预测运输业量和收益困难，因关税仍高、电商免税额取消、运输时间长，2Q可能仍有空档期，有三种可能情景 [8][9][10] 根据相关目录分别进行总结 关键观察 - 中国货运复苏本周数据未完全体现，下周或更明显；贸易不确定性使托运人观望，30%关税有影响，提前采购不等于需求增加 [4] - 中国货运流量（截至5月15日周四）按TEU计算同比仍下降7%，但降幅从上周的-18%收窄，TEU和船只数量分别环比上升8%和6%，预计中国协议后未来几周会上升 [4] - 预计洛杉矶港下周TEU进口量（Port Optimizer）环比激增16%，但两周后数据显示可能有空档期，船只数量可能下降41%，6月初数据可能改变情况 [4] - 亚洲除中国外船只预计下周减少；集装箱费率持平，近期可能上涨；中国/亚洲/亚洲除中国外月度TEU同比似乎是三大港口货运量增长的领先指标 [11] 高频周度数据 - 跟踪周度（部分每日）数据，反映贸易量、需求和价格，数据波动大，需综合多周数据看趋势 [15] - 5月9 - 15日，从中国到美国的满载集装箱船数量同比平均从上周的-13.2%降至-11.1%，环比增加约6% [15] - 5月9 - 15日，从中国到美国的TEU同比平均从上周的-17.5%降至-7.1%，4月的提前采购后出现暂停 [23] - 引入中国满载船只和TEU增长与亚洲除中国外到美国的比较，显示近期亚洲除中国外与中国有差异 [28][30] - 中国主要港口周吞吐量上周环比下降6%，同比下降45%，但从新闻报道看，中国到西海岸的费率上周上涨，预计下周数据体现 [34][37] - 中国/东亚到美国西海岸的海洋集装箱费率周环比持平，计划进入洛杉矶港的TEU本周同比下降14%，上周下降32%，1周后预测同比上升57%，2周后预测下降35% [37][42] - 亚太到北美的航空货运重量和费率两周环比分别下降13%和4%，上周分别下降2%和7% [48] - 西海岸（UNP/BNSF）的多式联运交通量第19周平均上升4%，第18周上升10%，可能随着2Q深入而减弱 [51] - 西海岸的卡车运输现货费率（不含燃料）周环比下降2.1%，同比上升2.2%；卡车装载可用性指数周环比下降16.3%，同比下降35%，可能反映港口疲软 [59] - 供应链拥堵跟踪指数维持在“2”，周环比上升2% [58] 滞后月度数据 - 三大港口（洛杉矶、长滩和奥克兰）3月货运量同比上升11.6%，环比2月下降1%，与1 - 2月平均相比，3月下降10.1%，而疫情前平均下降1.8% [63][64] - 截至目前4月报告的港口中，长滩港同比上升15.1%，较3月上升10% [64] - 三大港口同比增长与彭博报道的中国、亚洲和亚洲除中国外到美国的月度TEU同比增长有强关联，预示4 - 5月较弱 [73] - 4月物流经理指数库存水平扩张方面，上游（B2B）库存扩张速度从3月的58.9降至57.6，下游（B2C）库存扩张速度从3月的66.7降至54 [74] - 4月物流经理指数库存成本指数从3月的70.6升至75.6，反映库存成本和存储成本上升 [82] - 零售商（除汽车/制造商/批发商）的库存销售比未出现类似特朗普时期的增长 [83]

公司业务更新 - B Riley Securities完成与B Riley Financial的分拆交易 旨在提升财务透明度和业务清晰度[1] - 分拆后公司将提交财务报表并在OTC Markets报价[1] - 公司定位为中型市场企业的长期合作伙伴 专注于可持续增长和股东价值最大化[2] 管理层表态 - 联席CEO强调宏观不确定性下仍通过差异化执行获取市场份额[2] - 资本市场主管披露2024年为客户完成165亿美元债务和股权融资 重点拓展可转债及负债管理业务[3] - 持续加强股票研究 销售交易和投行领域的人才投入[3] 财务表现 - 2024年调整后总营收2.177亿美元 调整后净收入2.11亿美元[4] - 调整后净利润3310万美元 但GAAP准则下净亏损1450万美元[4][12] - 2025年1月偿还全部1240万美元债务 分拆生效日持有6800万美元现金及证券[5][6] 资产负债表 - 截至2024年底总资产3.495亿美元 含7880万美元证券资产和1.389亿美元商誉[9] - 总负债9839万美元 股东权益2.5116亿美元[9][10] - 投资银行业务收入1.539亿美元 占调整后总营收70%[12] 非GAAP调整项 - 调整后收入增加5928万美元 主要来自遗留投资头寸损失处理[14] - 证券借贷利息支出6594万美元被列为调整项[14] - 股票补偿等非现金项目调整使净利润增加4775万美元[14] 业务构成 - 提供全系列投行和资本市场服务 包括IPO 并购 SPAC和债务重组[7] - 以主题性股票研究著称 具备端到端金融服务执行能力[7] - 2024年机构经纪业务亏损1938万美元 利息收入7830万美元[12]